LED行业投资分析(简单版).doc

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LED行业投资分析1. LED发展概述1.1LED简介LED，既是发光二极管，是一种半导体固体发光器件，它能将电能转化为光能，被称为第四代照明光源或绿色光源，具有节能、环保、安全、寿命长、低耗、低热、色光、白光、高亮度、防水、微型、防震、易调光、光束集中、维护简便等特点，可以广泛应用于各种指示、显示、装饰、背光源、普通照明和城市夜景等领域。同样，LED也有缺点，现阶段LED的光衰还是过于严重、显色指数低和色容差都是家用灯具的致命伤。1.2LED行业发展概况1.2.1国际发展现状l 欧司朗光电半导体公司近日推出针对LED照明改造的DURIS E 5 LED灯，适合于住宅照明以及其他通用照明领域。l 台湾成衣商纺庆实业研发LED时尚衣饰，提升了知名度，特别是与LED(发光二极管)结合，镶嵌在其内，大大提高户外运动的安全度，也增加时尚流行感。l 三星电子发表寿命达4万小时的LED灯泡。l 东芝照明技术上市亮度超过1000流明的LED灯泡。l 超级隐形眼镜装上LED灯。l 联盟发布“2011中国半导体照明行业年度报告”。在应用来讲，今年室内照明的应用应该成为一个主流，通用照明市场已经在开始起动。但这个产业的集中度还是很低，存在的问题如专利集中在下游，研发的投入公共平台缺位，还有标准体系有待完善，投资热点过于集中，市场不如预期。l 美国环保局在5月宣布，2012年4月起LED灯具须符合新能源之星标准。经由能源之星标准合格的灯具需同时须通过三种灯具规范，分别为住宅灯具规范，SSL灯具规范，V1.1规范的灯具。l 2001-2012年全球LED市场统计及预测分析1.2.2国内产业现状n 据有关消息，目前首批LED节能补贴政策将主要以LED筒灯和射灯两类商业照明灯具作为对象，初步补贴数量约为400万只。按照目前市场上此类灯具的平均价格计算(按照补贴50%标准)，补贴金额不到2亿元。同时，他还表示，现阶段补贴对象主要是已经通过国家CQCLED照明灯具产品认证的产品。n 截止到今年11月，台湾LED公司晶电最新的高压冷白光LED产品，发光效率提升到160流明/瓦以上，高压曙白光的LED产品发光效率则达到170流明/瓦水准。n 2011年9月28日，国标委下达2011年国标制修订计划，涉及LED相关24项；n “十二五”期间 太阳能与LED新光源路灯将增5倍；n 国家半导体照明工程研发及产业联盟于2011年11月22日正式展开了第二轮“十城万盏”试点城市情况现场调研。n 保守估计，今年倒闭的LED企业数量已超过一成。其中，封装企业有100家以上，灯具企业有300家，大多数是小企业。业内人士表示，如果按照年初国内LED企业规划的MOCVD数量算下来的产能，大概是现在市场需求的10倍以上，而现在国内已投产MOCVD的产能也大概是现有市场需求的4倍，产能过剩自然会导致行业洗牌。n “十二五”节能环保产业发展规划即将出台。n 发改委正和财政部商讨具体的补贴政策，据报道，首轮LED照明产品补贴金额约为80亿元，同时会优先启动对室内照明和商业照明的产品补贴，然后再逐步扩大补贴的力度和范围。n 按照广东省十二五计划纲领，半导体照明、节能环保等新兴产业是广东培养成长的计划的新兴产业，近年来广东LED照明市场成长的势头很猛，预计将来五年，LED代替白炽荧光灯数目将占到50%，将来十年，数据将增加到80%。n 国家发改委发布淘汰白炽灯路线图，并决定从2012年10月1日起，按照功率大小分阶段逐步禁止进口和销售普通照明白炽灯。n LED农作物照明市场一直呈上升发展趋势，我们预计到2012年或是一个重要的节点，2012将成为植物照明领域发展的分水岭。n LED光源技术市场前景：预计在未来13年内LED光源将达到每瓦300流明的光效率。目前美国实验室的LED已达到了每瓦161流明的光效率，总光通量为 175 LM。n 8月23日在杭州光电公司的大力支持下，联盟举办了主题为“直管形LED灯的性能及安全技术规范”主题研讨沙龙活动，以期推动中国在直管形LED灯产品规范上的工作进展，规范产品生产，保证半导体照明的健康有序地发展。n 国内LED产业已经形成四大片区、七大格局的产业格局，并呈现出北方研发机构集中、研发力量强，南方产业化能力强、应用发展快的特点。n 我国是世界是最大的LED封装、LED显示屏、LED路灯、景观照明等生产和出口国。n 大陆与台湾开始合作，实现优势互补。n 我国LED应用领域拥有一定的筹码，即全球70%以上的LED应用产品的加工制造都在中国完成。n 2010年8月，深圳已经建立起国内首个LED专利池，维护国内市场份额，且帮助企业争取国外市场。n 2010年底，中国质量认证中心发布了LED灯三类产品、LED筒灯及反射型自镇流LED灯三类产品节能认证规则，标志着LED照明产品节能认证工作正式开启。n 国内LED应用市场发展路线图如下：2. LED行业产业链介绍2.1产业链简介LED行业整个的流程分为上、中、下三个阶段，具体如下图表示：2.1.1上游是衬底和外延片的生产n 衬底多采用蓝宝石、碳化硅、砷化镓等作为材料。n 外延片外延片是在衬底上生长多层不同厚度的单晶薄膜，用以发出不同颜色或波长。对技术要求很高，高亮度 LED 外延片需要采用 MOCVD 设备专门生产。常见的外延方法有液相外延法（LPE）、气相外延法（VPE）以及金属有机化学气相沉积（MOCVD）等。高亮度 LED 对质量要求较高，有机金属气象外延法是生产高亮度 LED 的主流技术。2.1.2中游是芯片的设计和加工n 设计和加工：厂商均需根据 LED 的性能需求进行器件结构和工艺设计，先在外延片上进行光罩、蚀刻和热处理，制成金属电极，然后将基板磨薄、抛光，最后切割成管芯。2.1.3下游为LED芯片的封装测试和应用LED 封装是指将外引线连接到 LED 芯片的电极上，形成 LED 器件，再根据产品的不同应用封装成灯泡型、数字显示型、点矩阵型或者表面贴装型。封装起着保护 LED 芯片和提高光取出效率的作用。2.2LED各产业链环节投资规模比较从上游到中游再到下游，行业进入门槛（资金技术）逐步降低。上游外延片具有典型的“双高”（高技术、高资本）特点，中游芯片技术含量高、资本相对密集，下游封装在技术含量和资本投入上要低一些，而应用产品的技术含量和资本投入最低。仅从投资规模看，LED 产业链各环节的情况大致如下：表LED产业链投资规模估算产业链环节产品类别投资规模竞争状况特点重点关注上游（外延片）衬底，GaN外延片1亿元以上寡头竞争技术密集资金密集生产设备相当昂贵四元ALGInP外延片6000万以上中游芯片蓝绿芯片5000万以上提高外量子效率，有效散热和降低结温红黄芯片3000万以上下游封装LED器件2000万以上垄断竞争劳动密集产能过剩下游应用指示灯、信号灯、LCD背光源、显示屏、景观照明、汽车灯几十万或上百万政策补贴、市场需求、技术发展2.3LED各产业链投资成本构成及组成n 上、中游成本构成及其利润所占的比重：成本构成衬底外延生长材料设备折旧电耗人工所占比重35%35-40%7%-8%5%4-5%n 下游成本构成及其所占的比重：在下游中，其成本的构成以LED芯片为主，占成本的50%以上。不同的下游应用，其具体的成本分布也不一致，如下表：l 显示屏成本构成LED 芯片IC 电路板设备折旧人工所占比重50%以上30%10%10%l 室内照明、道路照明灯成本构成LED 芯片恒流恒压系统灯罩外壳等人工所占比重70%15%5%10%l 道路照明成本构成LED 芯片恒流恒压装置配光和散热的灯壳人工所占比重65%8%18%9%n 上游、中游的毛利率和净利润率要高于下游，其中，LED 衬底、外延片与芯片制备约占行业 70%利润。LED 下游的封装约占行业 1020%利润，而 LED 应用大概也占行业 1020%利润。行业利率分级毛利率净利率主要应用原因备注上游、中游40%以上平均在 25%以上进入壁垒和集中度较高议价能力高下游平均在30%左右10-25%之间白光照明产品l 投资现状及微笑曲线LED行业微笑曲线表示着各产业链中的净利润率的变化状况：LED行业的微笑曲线应用产品设计蓝宝石封装材料专利权封装制造封装3. LED行业的发展概况3.1全球市场规模根据 Isuppli公司的数据，2010 年到 2012年间，LED 全球市场的年复合增长率将达 11.5%。Isuppli预计到2012年LED市场总额将达到123 亿美元，其中增长的主要部分是超高亮度和高亮度LED，超高亮度LED将占据LED总体收入的31%。2001-2012年，全球LED市场统计和未来预测如下图：3.2国内市场规模2005至2012年我国LED产业规模与增长如下图所示：国内LED行业厂商分布如下表：3.3未来LED行业应用的发展趋势2009年，国内LED下游应用所占比例：应用领域景观照明背光源显示屏交通信号灯指示灯汽车照明其他所占比例37%28%22%4%4%2%3%我国LED行业总体仍然处于较低的水平，景观照明、交通信号灯等低端应用合计占LED下游应用市场50%左右。较高端的应用如手持设备背光源占LED应用的28%，中端应用如LED显示屏，占LED应用的22%。目前高端应用如笔记本、液晶电视的背光源应用很少，大尺寸的笔记本背光和液晶显示器液晶电视背光，以及通用白光照明产品还不能量产。未来的LED应用市场中最有发展潜力的是笔记本、液晶电视等大屏幕液晶的背光源和白光照明。从2010年中国LED市场应用结构及其增长率来看，LED路灯、汽车应用、景观照明市场增长速度位于前三；而LED显示屏、LED指示灯、LCD背光以及手机键盘和相机闪光灯在应用领域位于前四位，占市场需求额的73.9%。3.3.1LED路灯将是LED应用中最大的热点，“十城万琖”的在力推广。国内生产商在低端市场具较强的竞争力，但由于竞争激烈，下游毛利率低于上中游。但国内LED低端市场广阔，景观照明是国内LED应用最广的领域，国内景观照明和交通信号灯市场仍将稳定增长，且受国际宏观经济影响较小，景观照明预计未来增速为15%左右，交通信号灯市场预计增速为10%。3.3.2LED显示屏的应用呈增加趋势DisplaySearch分析，直到2012年，100%笔记本电脑都将采用LED背光。因此，DisplaySearch也调整LED背光在显示器产品渗透率预测数据，估计到2013年将有约21%显示器面板采用LED背光，其渗透率将快速增长到40%,且采用LED背光的大尺寸（指10英寸及以上尺寸）面板出货量将从2009年约8490万片增长到4.35亿片，整体LED背光市占率估计为54.3%,预计2014年将可超越CCFL背光，正式成为市场主流，其中笔记本电脑将是LED背光主要应用。虽然应用呈增长趋势，但其需求逐渐减少，预计2015年将超过14亿只，进入快速发展阶段。存在问题有国内生产商的技术尚不成熟，且专利问题也是一个限制因素；同时，移动产品背光源如手机、PDA、数码相机增长将趋于平稳。预计未来两年需求增速为10%左右。国内企业在传统低端领域产品成本较低，且产品质量和台湾产品相当，具备较强的竞争力，因此依托国内市场可以获得充分发展。3.3.3LED在室内照明中的应用在白光照明领域，商用的LED白光照明芯片每颗的发光效率已经普遍超过70lm/w，超过了荧光灯的水平。但由于成本过高，价格是荧光灯的4倍左右，LED在道路照明和室内照明领域大量使用尚需时日，普遍预期在2012年左右。这将为LED行业开拓一块巨大的市场。市场调研公司 StrategiesUnlimited 预测，到 2012 年，LED 照明市场规模将突破 50 亿美元。从整个照明灯具行业看，呈现出持续、快速、稳定发展的态势，未来五年年增幅超过10%。根据行业“十二五”规划，2015年照明灯具行业的销售额为4600亿元，其中出口额为250亿美元。目前LED灯具销售额为200-300亿元，未来所占的市场份额会越来越大。业内普遍估计比较乐观，预计到2015年，中国户外LED照明渗透率达60%-80%，室内商用LED照明渗透率达25%-30%，室内家居LED照明渗透率约5%-10%，中国市场LED照明整体渗透率将达到甚至要超过20%。如图2009-2015年全球LED光源市场规模及预测。2009-2015年全球LED光源市场规模及预测照明产业的发展建议l 保证质量：保证 LED 生产厂家所制作的 LED 产品的品质过硬，这是后续打入 LED 市场，参与行业竞争的先决条件。l 市场细分，以客户需求为指导：在有了过硬质量产品的保证、获得相对稳定的市场份额后，乐百供小编认为，LED 生产销售商家可以对其所有市场进行细分，以客户的实际需求为生产指导，增强商家自身的竞争实力。l 照明灯具的技术发展方向：降低LED灯的成本；提高LED灯的光效；提高 LED 灯的显色性；提高LED灯电源的效率；提高LED灯系统可靠性；3.3.4LED在汽车上的应用LED在汽车上的应用，从在第三刹车灯的应用，到汽车尾灯、转向灯，再到刹车灯，一步步扩大了LED在汽车上的照明用途。国内LED车灯应用现状是侧转向灯、高位刹车灯、刹车灯、尾灯已经在国内中高档轿车上得到较多的应用。而到2025年，我国汽车市场的规模将达到目前美国汽车市场的规模。专家预测：在未来5年内我国LED车灯将会快速发展，近几年内会形成年产10亿元的产值，5年内会形成每年30亿元的产值。国内LED车灯发展瓶颈主要体现在以下四个方面：l 没有企业专门生产；l LED车灯的制作成本过高；l 我国轿车自主品牌少，并主要以中低档车为主，对LED的需求量非常有限。而占据国内轿车主要市场份额的国外品牌车型，其对LED供应商的选择和认证非常苛刻，国内LED企业很难进入其供应链中；l 国产LED以中低档LED产品为主，很难达到车用LED标准。4. 国内LED行业投资机会分析高亮度LED未来5年复合增长率LED是照明的使用成本主要来源于一次性购买成本与使用成本。成本下降的主要来源为技术进步和规模生产所带来的元器件封装与应用成本下降；光效提升导致同样照度下LED数量/功率需求的减少。预计明年LED照明成本将降至荧光灯的两倍，华泰证券研究人员提出，LED照明的大规模替代将在2011年底、2012年初启动，2011-2012年将是对LED照明产业的重要投资时点。政府政策对于LED照明推动作用是为控制能耗的需要，施行强制性限制销售高耗能照明的政策，从而使得LED照明提前得到大规模应用。并通过补贴的形式，使得居民采用LED照明的成本下降，从而提高LED照明的渗透率。 芀蕿蒇袂艿艿螂螈艿莁薅肇芈蒄螁羃芇薆薄衿莆芅蝿螅莅莈薂肄莄蒀螇肀莃蚂薀羆莃莂袆袂罿蒄蚈螈羈薇袄肆羇芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅薃蒈膃肄莃蚃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肁芇薄螇肁荿螀肅膀蒂薃羁腿薄螈袇膈芄薁螃膇蒆螆蝿膆薈虿肈膅芈袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿羁芁莇蚄袇芀蕿蒇袂艿艿螂螈艿莁薅肇芈蒄螁羃芇薆薄衿莆芅蝿螅莅莈薂肄莄蒀螇肀莃蚂薀羆莃莂袆袂罿蒄蚈螈羈薇袄肆羇芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅薃蒈膃肄莃蚃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肁芇薄螇肁荿螀肅膀蒂薃羁腿薄螈袇膈芄薁螃膇蒆螆蝿膆薈虿肈膅芈袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿羁芁莇蚄袇芀蕿蒇袂艿艿螂螈艿莁薅肇芈蒄螁羃芇薆薄衿莆芅蝿螅莅莈薂肄莄蒀螇肀莃蚂薀羆莃莂袆袂罿蒄蚈螈羈薇袄肆羇芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅薃蒈膃肄莃蚃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肁芇薄螇肁荿螀肅膀蒂薃羁腿薄螈袇膈芄薁螃膇蒆螆蝿膆薈虿肈膅芈袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿羁芁莇蚄袇芀蕿蒇袂艿艿螂螈艿莁薅肇芈蒄螁羃芇薆薄衿莆芅蝿螅莅莈薂肄莄蒀螇肀莃蚂薀羆莃莂袆袂罿蒄蚈螈羈薇袄肆羇芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅薃蒈膃肄莃蚃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肁芇薄螇肁荿螀肅膀蒂薃羁腿薄螈袇膈芄薁螃膇蒆螆蝿膆薈虿肈膅芈袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿羁芁莇蚄袇芀蕿蒇袂艿艿螂螈艿莁薅肇芈蒄螁羃芇薆薄衿莆芅蝿螅莅莈薂肄莄蒀螇肀莃蚂薀羆莃莂袆袂罿蒄蚈螈羈薇袄肆羇芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅薃蒈膃肄莃蚃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肁芇薄螇肁荿螀肅膀蒂薃羁腿薄螈袇膈芄薁螃膇蒆螆蝿膆薈虿肈膅芈袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃螆芃薅蚆肅节芅葿羁芁莇蚄袇芀蕿蒇袂艿艿螂螈艿莁薅肇芈蒄螁羃芇薆薄衿莆芅蝿螅莅莈薂肄莄蒀螇肀莃蚂薀羆莃莂袆袂罿蒄蚈螈羈薇袄肆羇芆蚇羂肇荿袂袈肆蒁蚅螄肅薃蒈膃肄莃蚃聿肃蒅薆羅肂薈螂袁肁芇薄螇肁荿螀肅膀蒂薃羁腿薄螈袇膈芄薁螃膇蒆螆蝿膆薈虿肈膅芈袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃螆芃薅蚆肅蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆蒇蕿螃芅蒆蚁罿膁薅螄螂肇薄蒃羇羃薃薆螀莂薂螈肅芈薁袀袈膄薁薀肄肀膇蚂袆羆膆螅肂芄芅蒄袅膀芅薇肀肆芄蝿袃肂芃袁螆莁节薁羁芇芁蚃螄膃芀螆羀聿艿蒅螂羅荿薇羈芃莈蚀螁腿莇袂羆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆莃蒆肃膂莃薈袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇芈葿蚅羂膄