金融发展对国际收支失衡的影响-资本流动的视角.pdf

2 0 l l 届研究生硕士学位论文 学校代码： 1 0 2 6 9 学号：5 1 0 8 0 5 0 0 0 1 3 葶震印绍天嗲 金融发展对国际收支失衡的影响 院 专 一资本流动的视角 2 0 l1 年4 月3 0 日 ； ；j l d i s s er t _ a t i o nf o rm a s t e r ，d e g r e e2 0l1 u n i v e r s i t yc o d e ： 10 2 6 9 s t u d e n ti d ：51 0 8 0 5 0 0 0 1 3 葶震印绍天嗲 f i n a n c i a l d e v e l o p m e n t ，si m p a c t o n i m b a l a n c e0 f p a y m e n t s 1 r o mt h ep e r s p e c t i v eo f c a p i t a lf l o w i n s t i t u t i o n： q 曼p ! ：q 基堡q 垒q 堕i 殳墨，旦坠墨i 塾曼墨墨s 曼h q q ! m a 6 0 r ：w o r l de c o n o m i c s r e s e a r c hf i e l d ： i n t e m a t i o n a lf i n a n c e m e n t o r：l iw e i a u t h o r 2 0 1l 4 3 0 华东师范大学学位论文原创性声明 | 删嬲麓 郑重声明：本人呈交的学位论文金融发展对国际收支失衡的影响一资本流动的 视角，是在华东师范大学攻读哟博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行 的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个 人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：1 1 年b 月1 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 金融发展对国际收支失衡的影响一资本流动的视角系本人在华东师范大学攻 读学位期间在导师指导下完成的亟垄博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归 华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并 向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电 子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学 位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部“ 或“涉密“ 学位论文毒， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 本人签名呈融 功1 1 年6 月1 日 “涉密”学位论文应是已经华东簿范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位论文 ( 需黔获批的华东行范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上述部门审 定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权) 。 巫题硕士学位论文答辩委员会成员名单( 必须) 姓名职称单位备注 | 方显仓副教授华东师范大学主席 ；陈承明教授华东师范大学 殷红副教授华东师范大学 摘要 在国际收支失衡日益凸显的今天，越来越多的研究着手探索导致国际收支失衡的 原因。通过对近几次较严重的经济失衡的研究和总结发现，金融市场发展的巨大差 异是存在于国际收支失衡主要经济体间的普遍现象。综合近年来金融发展理论的进 展，本文对通过金融市场发展差异来解释国际收支失衡的研究文献进行了较为详细 的论述，并将关于金融市场差异和国际收支失衡之间关系的研究路径大致分为宏观 路径和微观路径两类。在此基础上，本文从资本流动的视角出发，通过对资本的分 类建立了一个包含两类资本流动和金融发展以及国际收支失衡的相互关系的模型， 并进一步采用全球1 0 4 个国家1 9 9 5 年到2 0 0 9 年的数据进行了动态面板回归分析， 从而从理论上和经验上同时证明了金融市场发展对国际收支失衡的显著影响及两者 反向变动的关系。 关键词：国际收支失衡；金融发展；资本流动；国际分工； a b s tr a c t i nt o d a y s 、v o r l d 诹t hi n c r e a s i n g l yp m m i n e n to fg l o b a le c o n o m i ci m b a l a n c e s ，m o r e 2 u l dm o r er e s e a r c ht 啪t oe x p l o r et h er e a s o no fg l o b a l i m b a l a n c e s t h r o u g hr e s e a r c h e so n r e c e n ts e v e r ee c o n o m i ci m b a l a n c e s ，、v ef o u n dt h a ti ti st h ev a s td i 疗己r e n c eb e t w e e n d e v e l o p m e n t so ff l n a l l c i a lm 砌( e t sm a te x i s t si nt h em 旬o re c o n o m i e s 、 ，i t hi m b a l a n c e p h e n o m e n o n w i t ht h ep r o g r e s so ft h et h e o 巧o ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n ti nr e c e n ty e a r s ， t h i sp a p e rm a d ead e t a i l e ds u m m a r i z a t i o no f p a p e r so ns e e k i n gt h ec a u s eo fg l o b a l i m b a l a n c ef r o mt h ev i e wo ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n tg 印，a n dc l a s s i f i e dt h er e s e a r c hm e t h o d i n t ot w o ：m a c r op a 也a n dm i c r op a t h o nt h eb a s i so fa b o v er e s e a r c h e sa 1 1 dc o n c l u s i o n sa n d 舶mt h ep e r s p e c t i v eo f c a p i t a j n o w s ，t h i sp a p e re s t a b l i s h e dam o d e lw h i c hc o n t a i n st h ei n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i po fc a p i t a l o u t n o wa n di n n o w ，f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，a n de c o n o m i ci m b a l a n c e ，b yc l a s s i 匆c 印i t a l i n t o 帆ot y p e s ，a i l df i n i s h e dd y l l a m i cp a n e ld a t ar e g r e s s i o na n a l y s i s 、i mt h eg l o b a ld a t ao f 10 4c o u 嘶e ss i n c e19 9 5t o2 0 0 9 ，a 髓n 矾sp r o v e dt h es i g n i f i c a l l tr e v e r s ec l 姗g e r e l a t i o n s h i pb e 觚e e nf i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i ci m b a l 砒l c em e o r e t i c a l l ya n d e m p i r i c a l l y k e yw o r d s ：i m b a l a n c eo f p a y m e n t s ，f i n 嬲c i a ld e v e l o p m e n t ，c a p i t a jf l o w ， i n t e m a t i o n a ld i v i s i o no fl a b o r 目录 f i 蒙0 、弓| 亩，l 三、 文献综述3 ( 一) 理论发展5 ( 二)文献综述7 1 金融市场发缓与投资储蓄缺口，8 2 会融市场发联与豳际分工翻资本流动1 2 3 皋予差菇化会融市场的全球失衡与圜际分工1 5 三、慰全球失衡的理解以发现状分析和理论分析1 8 ( 一)理解全球失衡1 8 ( ：) 现状分斩1 9 1 全球经济失衡形态的演变1 9 2 基本事实：分析美国的资本流入：2 l ( 三)理论分析2 2 1 匿环资本流动模式的成圜2 2 2 理论模型一2 5 溺、经验分析及解释。2 9 ( 一)指标选取3 0 1 经济失衡指标( i 嬲) 3 0 2 会融发熙指标( f d ) 3 l 3 资本流动指标( c f ) 3 3 ( 二) 摹予全球动态面板数据的实证分析。3 5 五、 总结与政策建议一3 6 ( 一)结论与研究展塑3 6 ( 二)政策建议3 8 参考文献：3 9 后记： 3 金磊垒发展对国际收支失衡的影响一资本流动的锐角 一、引言、j i 口 自二战以来，全球国际收支失衡对世界经济以及金融发展的影响日趋重大，经 济失衡这一问题受到越来越多的学者的关注，关于全球失衡和资本流动过度的研究 文献不断增加。 在中国，国际收支双顺差以及流动性过剩问题早已被推上风口浪尖，成为宏观 经济运行中的两大突出问题1 ，经常账户盈余这一现象伴随着经济的高速增长，且经 常账户顺差占g d p 的比重不断攀升，0 5 年以来就一直处于6 以上，而0 8 年更是高 达1 1 ( 见图1 ) 。顺差的持续增加带来了我国与他国贸易以及汇率方面的冲突，而 流动性过剩则导致了利率不断降低、房地产价格居高不下、投资扩张、热钱涌入等 种种问题，是政策制定者头疼的问题。事实上，不仅仅是我国，很多东亚经济体如 韩国、越南等也都面临着类似的问题。与这些新兴国家相反，在中国和其它东亚国 家的政策制定者和经济学家们担心巨额顺差的同时，以美国为代表的发达国家如日 本、德国、英国等正绞尽脑汁想填补经常账户上的赤字( 见图2 ) ，这种诸多国家 同时存在的经常账户高额盈余或赤字的问题我们将其统称为全球失衡。：， 图l ：中国经常账户余额与国内生产总值( g d p ) 之比( 1 9 9 5 2 0 0 9 ) 数据来源：世界银行网站以及中国国家统计局网站 l 另外两大突 氲题是分别是贷款增方：过多和投资增长连安。 l 图2 ：2 0 0 9 年世界各国经常账户余额与国内生产总值( g d p ) 之比 数据来源：世界银行网站以及中国国家统计局网站 世界金融和经济的发展也不断受到全球失衡问题的困扰，自上世纪7 0 年代初达 到第一次高峰后，上世纪8 0 年代中期以及9 0 年代中期，世界经济又分别经历了新 一轮的全球失衡。在2 0 0 7 2 0 0 8 年出现的全球性金融危机的衍变过程中，大量持续 的资本从亚洲流向美国和其它发达经济体，这又重新点燃了人们对于金融发展对资 本流动以及宏观经济的影响的兴趣：到底金融发展是加快了资本流动的脚步，提供 了更多能用于投资的资源从而推进了金融与经济的发展，还是导致大量资源用于无 效投资或热钱涌入的源头? 在上世纪二战后三轮影响特别重大的全球失衡中，我们可以发现有一个共同点， 即美国一直是最主要的经常项目逆差国。但是顺差国却每次都在转变。第一次主要 是德国等战后复兴的欧洲国家，第二次则是日本等东亚新兴经济体，而在第三次以 及本世纪的这一次严重失衡中，最主要的顺差国则由德国和日本转变成了以中国为 代表的新兴经济体( 发展中国家) 。在一次次全球经济失衡的持续影响下，国际货 币体系受到了越来越大的压力和风险，各个经济体内部的失衡也在不断加剧。本世 纪的这一次全球性金融危机更是成为了由全球经济失衡所引发的所有问题和矛盾的 聚焦点，全球经济失衡又_ 次引起了政策制定者和经济学家的广泛关注。 回到本文之前提出的问题：到底金融发展是加快了资本流动的脚步，提供了更 多能用于投资的资源从而推进了金融与经济的发展，还是导致大量资源用于无效投 2 佥磊塞发震对国际收支失衡的影钧一资本流动的概角 资或热钱涌入的源头? 答案是，这两个说法都对，但是它们对于金融发展的类型有 不同的理解。一方面，投资不足要归因于国际分工的状况，它限制了分工侧重点不 同的经济主体能获得的资源数量；另一方面，投资过量要归因于资本的逐利本质， 在现行的非均衡的国际货币体系的影响下，资本有时并不流向收益高的经济体或行 业。现有的关于金融发展的研究大多只侧重货币或汇率的影响而忽视了国际分工。 我们这篇论文正是要填补这样的空白，把金融发展的影响放到问题的前沿。 本文的大致框架如下：本节为第一节，即引言部分；第二节将对以往的各种研 究文献和观点做出详细的总结和论述；第三节通过对现状的分析以及建立了一个金 融发展与国际资本流动的模型来探讨导致全球经济失衡的因素；第四节是用1 9 9 5 年 到2 0 0 9 年1 0 4 个国家的跨国数据做了一个动态面板数据实证分析，探讨金融发展及 资本流动对全球经济失衡的影响；最后一节则根据上文的研究对全文进行总结概括 并结合中国的具体情况提出了部分政策建议。 二、文献综述 前文提到，对于形成全球经济失衡的原因，大部分学者认为是高投资与低储蓄 或者低投资与高储蓄的组合造成的。而又是什么因素决定了投资和储蓄的高低，进 而造成了国际收支中经常账户的赤字或盈余呢? 对于全球失衡的原因，学术界有三种主流观点。 第一种是经济基本面的观点：全球失衡是不同国家经济增长差异和人口转型的 结果( h e n r i k s e n ，2 0 0 2 ) ，高的人口抚养比率和经济增长率会刺激国内支出进而导致 经常账户赤字。与这种观点不一致的是，美国的人口抚养比率从2 0 世纪7 0 年代以 来就很稳定，但是其经常账户却经常出现波动；而在2 0 世纪8 0 年代，美国经济曾出 现放缓，而那时其经常账户赤字却持续恶化。另外，德国和日本的人口抚养比率要 高于美国，但是它们的经常账户处于盈余状态； 第二种是双赤字的观点：政府的财政赤字导致政府更多的消费，进而导致经常 账户赤字。b a c k u s 等人( 2 0 0 5 ) 通过对瑞士，瑞典，加拿大，美国，澳大利亚等国在 过去4 0 年中政府赤字与经常账户的相关系数研究发现它们联系并不明显，政府的消 费其实只占社会总消费的很小一部分； 3 第三种是汇率操纵说：经常账户的失衡来源于汇率的非充分调整。德国和日本 在历史上都曾发生过实际有效汇率的骤升，但它们的经常账户依然保持盈余。所以 即使对汇率的不准确估计会导致对经常账户的调整不够，但一定不是失衡的主要原 因。 上面三种说法都试图解释出现高( 低) 消费和低( 高) 储蓄的原因。其实，如果经 常账户失衡仅仅是因为政府财政赤字，价格波动或者经济增长率差异导致的话，那 么失衡应该是暂时的现象，因为物价的调整和收入的变化会使经常账户最终达到均 衡的状态。但是事实说明这种假设是不正确的。经常账户的长期失衡，一定是因为 ，金融与资本账户产生了一个长期流入( 输出) 的差额。因而现在的问题就是：这种差 额到底从何而来? 从这个问题出发，学术界新的观点随之生成：这个差额来自于国家之间金融系 统的差异。w i l l e n ( 2 0 0 4 ) 通过一个跨越两期的模型指出，一个国家金融市场越不完 善，这个国家的储蓄就越高，这样就会产生全球失衡。c h i n n ( 2 0 0 7 ) 研究了典型的全 球性样本，认为金融系统的绝对发展程度对经常账户失衡的影响并不明显。 c a b a l l e r o 等人( 2 0 0 8 ) 也认为一个国家向世界其余国家提供资产能力的差异会导致 全球失衡。祝丹涛( 2 0 0 8 ) 认为中国国内金融市场的低效使其把国内储蓄转换成投资 的能力严重不足从而导致金融和资本账户逆差，经常账户顺差的情况。m e n d o z a ( 2 0 0 9 ) 利用扩展的模型发现金融市场的融合会导致全球性的长期失衡，因为金融发达的国 家会更多向外国借贷使其本国储蓄减少。中国经济增长和宏观稳定课题组( 2 0 0 9 ) 研 究认为，全球失衡的重要原因之一便是拥有世界货币体系霸权的美元，虽然他们的 观点缺乏什么具有说服力的实证。 以上这些观点大多局限于研究金融市场的绝对发展程度，并没有考虑相应制造 业的发展情况。虽然金融市场的发展对全球失衡有明显影响，但是绝对发展程度不 是主要的，而是其相对于制造业的发展程度，也就是国际分工新模式中，基于金融 系统比较优势的发展程度。我们看到，二战以来，主要发达国家之间形成了一个虚 拟经济和实体经济的新型分工模式：英国和美国都有相对制造业具有比较优势的发 达金融行业，而日本和德国在制造业具有比较优势，所以美英进口制造业产品出口 金融服务，导致其经常账户的赤字，而日德两国以及像亚洲一些新兴工业化国家出 口制造业产品进口金融服务，导致其经常账户盈余。当然，对于传统的石油输出国， 4 金磁发震爻重国际收支失衡的影响一资本流动的视角 其经常项目也是长期处于盈余。2 0 世纪9 0 年代以来，随着苏联解体和中国，俄罗 斯两个大国加入国际分工，情况发生了新的变化：中国发展成为一个制造业的大国， 而俄罗斯成为石油输出的大国。这些国际分工的新模式正是全球失衡的关键原因。 ( 一) 理论发展 世界经济学家们一直在关注着全球失衡的问题。在金本位制度下， 伴随b r e t t o n 森林体系解体，浮动汇率的实践以及各国自由化经济政策的实施， 大规模国际化的资本流动已成为国际货币体系的重要特征。而在以前的金本位年代， 资本层面的全球性经济失衡一般是可以由黄金的国际流动体现。2 1 世纪以来美元资 本的大规模流动则慢慢改变了这种情况。在最近的全球金融危机中，新兴市场与发 展中国家是资本净流出区域，美国则容纳了全球大约四分之三的净流入资本，欧洲 地区则相对基本持平( 虽然金融危机过后美国资本流入大幅减少，但其资本净流入在 2 0 0 9 年仍然达到全球资本净流入的约百分之四十) 。 那美国怎么就能吸引全球这样大规模的资本流入呢? 本来，依据新古典经济理 论，在一个边际收益递减的世界中，追逐最大预期报酬的资本应该是从人均资本存 量较高的发达国家流入人均资本存量较低的落后国家，但是事实观察到资本流动方 向截然不同。对此l u c a s ( 1 9 9 0 ) 曾提出著名的“l u c a s 悖论“ 以及三个可能的因素： 资本市场的不完全性，劳动质量的差距以及入力资本的外部性。综合这些考虑，即 使美国这样人均资本存量较高的发达国家，其资本预期报酬可能还要高于不发达的 国家，所以能吸引到大量外国资本也就不足为奇了。 但是l u c a s 的论文并不能说明全部问题，虽然它为全球失衡中的资本流动提供 了基本的观点。其实，美国与新型市场国家的资本流动模式十分复杂，单单一个资 本的预期收益率不足以解释所有疑问。因而学术界纷纷扩展视角，名义利率，汇率 和储蓄率等等宏观经济要素都进入思考的范畴。针对资本流动的各个方面，学术界 给出了很多不同的看法，其中最具代表性的便是贸易策略及其导致的经常账户失衡 ( d 0 0 1 e y ，2 0 0 4 ) ，差异化储蓄率( b e r n a n k e ，2 0 0 5 ) ，金融市场完善程度( c a b a ll e r o ， 2 0 0 6 ) 等等。这些不同的崭新视角极大推动了国际资本流动领域的研究，但是要给出 关于这些不同观点的统一解释也相当有挑战。长远看来，从整体上正确认识全球失 衡的根源对于以后国际金融格局的判断意义重大。 5 关于导致全球失衡的原因，讨论和研究的文献众多，有很多有分歧甚至完全相 悖或对立的观点也同时存在。主要代表性的观点有：东亚国家的较高的储蓄率和相 对较低的美国等发达国家的储蓄率( m c k i n n o n ，s c h n a b l ，2 0 0 4 ) ；对东亚国家的汇 率的低估以及东亚国家的固定汇率制度( b yd o o l y 、f o l k e r t s 、g a r b e r ，2 0 0 3 、2 0 0 4 ) ； 国际产业分工、贸易领域重组的加速( 周小川，2 0 0 6 ) 等等。 而在近期的学术界，更多的学者把目光投向了金融发展和全球失衡之间的联系。 一方面，从现实来看，本世纪的这一轮全球失衡的核心是以美国为代表的发达 国家和以中国为代表的新兴经济体之间的失衡，而这两类国家无论是金融市场的开 放程度、金融体系的健全水平还是金融市场的效率方面都相去甚远，因此与上世纪 的三轮重大失衡有着本质上的不同：首先，上世纪的几轮全球经济失衡中，无论是 顺差国还是逆差国，都是发达国家，有着相当高的金融发展水平，金融市场成熟， 金融体系健全完善，尽管金融体制不同，但金融发达程度不相上下。其次，金融创 新的蓬勃发展始于上世纪九十年代，也就是说在上世纪的几轮失衡中，诸顺差国和 逆差国之间的金融发展方面的差异还没有很大，金融发展对失衡的影响也因为未受 到广泛学者和政策制定者的关注。直到本次失衡中，新兴经济体( 以中国为代表的 东亚主要顺差国) 和发达国家( 以美国为代表的主要逆差国) 的金融市场发展程度 之间存在的巨大差异引起了学者们的重大关注，这一根源让学术界越来越多的研究 人员开始把目光投向了金融发展的差异化上。 另一方面，从理论发展来看，金融发展直至上世纪六七十年代才被提出，其标 志为罗纳德麦金农和爱德华肖的两本以发展中国家或地区为研究对象的书的出版 ( 经济发展中的货币与资本经济发展中的金融深化2 ) ，金融发展理论才真 正诞生了。而关于该理论的较严谨的理论体系则到了上世纪八九十年代才逐渐形成， 在这段时间内，研究人员将效用函数作为切入点，将多种因素引入，例如流行性冲 击、偏好冲击等不确定性因素，逆向选择、道德风险等信息不对称因素，还有监督 成本、代理成本等因素，建立了各种微观层面的模型，从而对金融机构和金融市场 的形成做出了规范性的解释。这些金融发展理论都为本文从金融发展差异的视角来 研究全球经济失衡问题提供了深厚的理论基础。 2 参晃李宏、陵建明、杨珍增、施烷展金融烹场差异与全球失衡一一个文献综述一寓f 经济醑究2 0 1 0 年第五凝 6 金融发震对霪际收支失衡的影嫡一资本流动豹视角 在上述的现实和理论双重背景下，大量关于金融市场差异对全球经济失衡的影 响或研究两者之间联系的研究文献出现在学术界。概括来看，金融发展与全球失衡 大体通过以下两种途径联系起来( 参见李宏、陆建明、杨珍增、施炳展金融市场 差异与全球失衡一一个文献综述一南开经济研究2 0 l o 年第四期) ，见图3 ： i 一一一一一一 图3 ：金融发展于全球失衡问题的研究路径 其中第一种路径是从宏观层面切入的，这是对全球经济失衡问题最主流的研究 思路。根据净出口恒等于投资储蓄之差，从而利用投资储蓄的失衡来解释贸易的失 衡。而对于导致投资储蓄失衡的因素，除了包含传统的人口结构、消费者时间偏好 以及社会保障体系等非经济因素，现在金融发展也被列入影响各个经济体之间存在 储蓄率差异的原因，进而被用于解释全球经济失衡产生的原因。 而第二种路径则主要是发掘微观层面的影响因素，以金融发展对国际分工模式 的影响为着手点，进而以此为基础研究金融市场差异对国际收支的影响，即：金融 发展一国际分工和贸易模式一国际收支。在这些研究中，不仅考虑了资本流动和国 际贸易以及他们的成本因素，这些因素对国际收支的影响也被列入研究分析范围， 从而为全球经济失衡问题的研究提供了微观基础。 本节将综合近年来的多篇通过金融发展的视角来分析全球经济失衡的文献进行 梳理和总结，主要分以下三个方面：1 关于第一条路径即金融发展对全球经济失衡 的宏观路径的影响( 通过储蓄率差异) 的文献和研究；2 关于第二条路径即金融发 展对全球经济失衡的微观路径的影响( 通过国际贸易与分工模式) 的文献和研究； 3 对两种路径之间存在的联系的探究以及最新进展和未来研究的发展方向。 ( 二) 文献综述 7 1 金融市场发展与投资一储蓄缺口 前文提到，以投资储蓄缺口为切入点是对全球经济失衡问题最主流的研究思路， 其理论基础为净出口恒等于投资储蓄之差，也就是认为投资与储蓄的失衡是全球失 衡的最主要原因。在这种研究路径下，通常只有储蓄高于投资的国家才会存在经常 项目的顺差，反之，一个国家如果储蓄小于投资，那么就会发生经常项目的逆差。 由此观点看来，正如李宏、陆建明、杨珍增、施炳展在金融市场差异与全球失衡一 一个文献综述中提到的：“国际收支失衡的原因无外乎下述四个：顺差国储蓄过 度；逆差国投资过度；顺差国投资不足；逆差国储蓄不足。“ 那么究竟哪个因素 是导致全球经济失衡的主要因素或者哪个因素对经济失衡的影响更重大呢? 对此各 学者也持有不同的观点。大部分的研究侧重点都在储蓄方面，投资因素相对遭到了 忽视。例如，l a b o n t e ( 2 0 0 5 ) 、c 1 a r i d a ( 2 0 0 5 ) 和d 0 0 1 e y 等人( 2 0 0 5 ) 认为以美国 为代表的逆差国的储蓄率过低才是问题的关键；而与此相反，b e r n a n k e ( 2 0 0 5 ) 、 h u b b a r d ( 2 0 0 5 ) 、p a r k 以及s h i n ( 2 0 0 9 ) 则认为发展中国家普遍存在着储蓄过剩 ( s a v i n gg l u t ) 才是问题的症结所在；而研究投资因素的学者如c h i n n 和i t o ( 2 0 0 6 ) 则曾在文中指出，相对于储蓄过剩，投资不足才是东亚国家出现经常项目持续顺差 的根本原因。那么，什么又是导致顺差国的高储蓄( 低投资) 或者逆差国的低储蓄 ( 高投资) 的关键因素呢? 在长期的研究过程中，尤其是在本轮金融危机下的全球 失衡之后，金融发展这一因素逐渐受到了学界的关注。 关于美国储蓄率过低问题的研究，大致有以下几种代表性观点：g o k h a l e 等( 1 9 9 6 ) 曾指出，美国人上一代( o l d e rg e n e r a t i o n ) 的消费倾向过高是导致当前美国储蓄 率过低的一个重要因素；而c h a i i i b e r l a i n ( 2 0 0 5 ) 则将美国储蓄率过低归因于财富在 全球间分配的失衡；f o g l i 和p e r r i ( 2 0 0 6 ) 则认为美国商业周期波动的相对平缓 是造成预防性储蓄率下降的原因；f e l d s t e i n ( 2 0 0 8 ) 则提出用近几年飞速发展的资 产证券化( 如住房抵押贷款的高度证券化) 以及美国家庭部门财富水平的迅猛增长 来解释美国不断下降的低储蓄率。 而关于顺差国的高储蓄问题的研究，代表文献有：a i z e n m a n 和m a r i o n ( 2 0 0 3 ) 以及a i z en i i i a n 和l e e ( 2 0 0 7 ) 认为造成东亚经济体储蓄大于投资的主要动机是为了 应付可能发生的金融危机，为此东亚经济体只能通过贸易顺差来增加外汇储备；何 帆和张明( 2 0 0 7 ) 以及c h a m o n 和p r a s a d ( 2 0 0 8 ) 指出，中国储蓄率过高有很大部分要 归因于中国巨大的购房压力以及较高的教育支出和医疗支出的压力，这使得中国老 8 金融发展对国际收支失衡的影噙一资本流动的规角 百姓不得不增加预防性储蓄；同时入口结构也被用来解释东亚经济体储蓄水平较高 的现象，如b r a u n 和i k e d a ( 2 0 0 6 ) 、b r y a n t ( 2 0 0 7 ) 、徐晟( 2 0 0 8 ) 、w e i 和 z h a n g ( 2 0 0 9 ) 等都分别有研究论述；另外，还有学者将公司制企业用于解释我国的高 储蓄率( 林桂军、s e h r 锄，2 0 0 8 ) 。 而除去以上的人口机构、预防性储蓄、公司制企业、资产证券化、财富在全球分 配失衡等诸多观点外，越来越多的学者将目光聚向了一个崭新的视角一金融发展。 已经有很多研究将金融发展作为解释顺差国的高储蓄率和逆差国的低储蓄率的差 异。例如：s v e n s s o n ( 1 9 8 8 ) 构建了一个一般均衡模型，该模型的基础是一个两时期、 单一产品的“资产贸易( t r a d ei na s s e t s ) 。这个模型认为金融资产也有“贸易模 式“ 的概念：主观意识，消费者的偏好，收入和产出的随机性以及风险反感度都将 会对风险资产的国内相对价格产生影响，这点和货物类似。于是当一个国家的某种 金融资产的国内相对价格低于国际水平时，它显然就具备了适合出口该资产的比较 优势。w i l l e n ( 2 0 0 4 ) 在s v e n s s o n ( 1 9 8 8 ) 的基础上，创建了一个跨越两个时期的新 模型。该模型首先假设家庭收入是正态分布的，并且家庭会把其收入投资到各种风 险资产或者用作储蓄。他用指数效用函数刻画了消费者的跨期偏好和风险偏好( 风 险厌恶程度) ，同时考虑了样本主体的异构性。这个模型认为，如果基于一系列不 完全的资产市场，由于比较发达的资本市场上的风险资产价格低于国际水平，也就 是说它具有了比较优势，那么该国就会引进无风险资产而出口风险资产，进而导致 该国储蓄的消耗( 形成逆差) 。m e n d o z a ( 2 0 0 6 ) 在上面的模型中加入了生产不确定性， 并且把它扩展成无限期的跨期理论，建立了一个全新的反映多个国家动态随机的一 般性均衡模型( m u l t i _ c o u n t r yd y n 锄i cs t o c h a s t i cg e n e r a le q u i l i b r i u mm o d e l ) 这个模型假指出，一个国家或地区的金融发展直接决定了其潜在的借贷能力和分散 风险的能力；并且金融市场的完善度对储蓄的影响十分明显，那么在不确定性因素 的影响下，发生在金融市场发展不对等的国家之间的金融一体化必将导致全球经济 失衡。从以上研究可以看出，一个国家的风险分散能力与其资产市场的完善程度成 正比关系，金融市场越完善，风险分散能力就越强，而预防性储蓄就越少，也就更 容易导致贸易逆差。比如，如果考虑两个国家的情况，金融市场发达的国家会通过 债务关系向金融市场不发达国家融资或投资于该国的高风险资产，这种关系将进一 步使其储蓄下降并导致贸易逆差；但当我们考虑三个国家的情况时，与前一种情况 9 不同，金融市场最落后的一国将向其余两个金融市场相对发达的国家提供融资并且 引入其资源投资本国的高风险资产，而相对发达的两个国家有着较为类似的基本情 况( 只是国际借贷规模有所差异) ，这样一来，资本市场最落后的国家将会产生大规 模的贸易顺差。这些模型为全球失衡和金融市场不对等之间的关系提供了一个新的 切入点：储蓄一投资差额，并且这些模型把金融市场发展和个人储蓄联系起来，为后 来学者的研究奠定了基础。 另一方面，在实证领域，f e r r u c c i 等人( 2 0 0 7 ) 的实证采用了4 8 个国家1 9 8 0 至 2 0 0 5 年的面板数据，以动态面板数据分析了影响储蓄率的可能因素。他们的研究区 分了长期和短期因素并且限制了储蓄行为在不同国家的差异产生的影响，得出的结 论说明老龄化的人口结构和不断深化的金融市场都会导致储蓄率下降。早些时候， l o a y z a 等人( 1 9 9 8 ) 用1 5 0 个国家3 0 年的面板数据也证明了人口结构( 生命长度，消 费习惯，人均收入) 都会影响储蓄率，但是财政政策，预防性动机和较高的金融发展 程度会更加明显地使储蓄率减少。 c h i n n 等人( 2 0 0 6 ，2 0 0 9 ) 采用了8 9 个国家的数据和不同的指标，用制度发展受 限模型研究账户的中期决定因素并进行实证：对于不发达和新兴市场国家，发展度 高的金融市场反而会升高储蓄率并扩大其经常项目的顺差。也就是说，并不是金融 市场越发达储蓄率就越低，这种情况只在市场开放和法律体系完善的发达国家出现。 金融市场的扩大会让工业化国家的经常账户恶化并且金融发展和发展中国家的经常 账户之间有一个明显的负相关。之前，o g a k i ( 1 9 9 5 ) 主要考察发展中国家的样本数据， 他们发现国家发展水平与金融市场发展对储蓄率的影响之间有某些联系：对于那些 收入低的国家而言，金融发展对提高储蓄率没什么帮助。这些学者的研究表明，金 融发展对储蓄率的影响在不同的国家之间是存在差异的。 政府储蓄是政府税收与财政支出间的差额，对该国国际收支平衡有重要影响，也 是该国社会储蓄的重要成分。政府财政政策决定了该国储蓄情况。从理论上讲，财 政盈余会让经常项目发生顺差而财政赤字导致该国经常项目发生逆差。但现实中， 财政政策的实施，财政收支和国际收支的不确定性都让决定经常项目平衡的主要因 素存在疑问。政府政策是一个争议很大的候选。e r e e g ( 2 0 0 5 ) ，f e r g u s o n ( 2 0 0 5 ) ， k a m i n 和g r u b e r ( 2 0 0 5 ) 不认为美国政府的高支出是经常项目逆差的主因，因为他们 觉得政府大量支出对经常项目影响微乎其微，只是减少了个人投资的空间，但是与 1 0 金融发震对国际收支失衡的影响一资本流动的视角 之相反，h u b b a r d ( 2 0 0 5 ) 认为美国过度扩张的财政支出直接导致了其经常项目的逆 差。c a v a l l o ( 2 0 0 5 ) 指出，政府支出( 分为最终产品和“时间两块，“时间意为 一 政府向家庭直接要求的劳动) 的增加会让经常项目失衡。f r a n k e l ( 2 0 0 6 ) 提到，g e o r g e w b u s h 政府自2 0 0 1 年以来在国防和其他支出上的持续投入和针对性的低税收直接 导致了美国国民储蓄率的下降。 关于让美国政府长时间承受其财政( 支出大幅增加) 和经常项目( 逆差) 双赤字 的原因，d o o l e y 等人( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ，2 0 0 9 ) 和r o u b i n i ，s e t s e r ( 2 0 0 5 ) 提出了一个新概 念：“复活的b r e t t o n 森林体系。他们指出东亚国家有着过剩的劳动力并且制定 了高增长的经济目标，他们习惯通过政府行为来保证本币对美元汇率的稳定并避免 升值。这种宏观操控导致当前货币系统与b r e t t o n 森林体系中以美元为核心的固定 汇率制度相似，在这个制度下，美国可尝试发行美元为外部借贷融资。k r i s h n a m u r t h y 等人( 2 0 0 4 ) 发现金融发达的国家承受外部债务的能力很强，所以美国发达的金融市 场为其长期承受经常项目赤字埋下伏笔。f a n g g a n g ( 2 0 0 6 ) 进一步指出，类似b r e t t o n0 森林系统的货币制度是不对称的，美国作为储备货币的发行国，拥有特殊的赤字权 利，总存在让美元贬值的倾向。 摹 消费者的跨期效用最大化倾向是储蓄一投资差额视角的微观基础。基于跨期方法 。 论分析国际收支平衡的较完善理论模型最早是0 b s t f e l d 等人( 1 9 9 4 ) 建立，总结自 ： 1 9 8 0 年以来跨期方法论的研究成果：储蓄是为了消费，所以无论储蓄率高低，都是o 消费者跨期效用最大化的必然结果：假如某国在当期过度消费并产生了经常项目逆 差，那么这个国家必须在下一期偿还当期的国际借贷，从而用下一期的顺差弥补当 期的逆差。b l a n e h a r d ( 2 0 0 7 ) 的观点也指出理论上是没有永远持续的经常项目失衡 的。也就是说，我们需要思考为什么理论上的“当期“ 这么漫长( “下一期“ 还远未 到来) 并且那些逆差的国家为什么必须长时期维持一个失衡的储蓄水平呢? 发达的 金融市场是美国长期维持低储蓄率和经常项目逆差的背后重要因素。实体经济及其 良好的增长预期是货币价值和金融资产价值的基础，美国实体经济的发展为世界各 国愿意接受美国作为储蓄货币并乐意持有美国的金融资产提供了可能的答案。能让 美国长期维持如此低的储蓄率( 无论是私人储蓄还是政府储蓄) 的重要支撑点，也 即维持经常项目逆差的关键支撑点，就是美国发达的金融市场。d 0 0 1 e y 等人认为发 达的金融市场给美国带来了国际货币体系中的特权地位，而c a b a l l e r o 等人则认为， 美国的金融资产方面的比较优势进一步导致美国可以长期维持经常账户逆差。那么 其余各国为什么愿意以美元作为储备货币并乐于持有美国的金融资产呢? 美国实体 经济的发展应该能提供我们需要的答案。因为货币价值的基础仍然是实体经济，并 且实体经济的良好增长预期也是其金融资产的基础。从实体经济的微观层面研究全 球失衡与金融系统的联系具有十分重要的现实和理论意义。 2 金融市场发展与国际分工和资本流动 也有很多学者认为，将恒等式这一切入点当成前提和基础，进而把贸易顺差简单 的归于储蓄剩余是完全错误的逻辑，相反，需要仔细研究储蓄，投资和经常项目失 衡之间的关系。余永定( 2 0 1 0 ) 总结了其十几年来对中国经济失衡的研究，认为恒等 式并不等同于因果关系，我们应该通过认真探究恒等式左右的具体传导机制，进而 以此为出发点研究投资储蓄和经济失衡的关系。如果投资意愿强烈而储蓄意愿较低 迷，并且无法从国外进口产品，那么经济就会过热；反之，如果投资意愿较低而储 蓄意愿强烈，但同时国内企业又无法出口商品的话，国内存货就会越积越多，从而 进一步导致经济萧条。从以上研究可以看出，虽然投资一储蓄缺口与国际收支失衡之 间存在恒等式，但前者只是后者的宏观表现而己，前者若要转为后者，那么必须要 有在失衡状态进行国际贸易的微观条件。所以，要为失衡找到贸易层面的微观基础， 就必须对一贯假定实施物物交换的传统国际分工理论有所扩展。因为传统的国际分 工理论通常是以物物交换为基础的，这就使得国际收支失衡与国际分工理论难以找 到一致的落脚点。 从微观角度来看，全球失衡与金融发展之间是有联系的，这个联系的桥梁正是 国际分工的模式，同时这个联系涉及两个方面的研究：第一个是在微观层面从国际 分工角度为全球失衡寻找理论基础，第二个是有关金融发展的因素对比较优势和国 际分工的影响。可以从前文中的图3 ( 图3 ：金融发展于全球失衡问题的研究路径) 看出这个联系。综合上述两方面的研究，就形成了另一类从国际分工角度并从差异 化的金融发展出发的对全球失衡问题根源的研究。接下来本文将分别对这些研究进 行介绍和分析。 对双向资本流动问题的研究孕育了从国际分工角度为全球失衡寻找微观基础 的研究。我们发现，在最近一轮的全球失衡中，经常项目失衡与国际直接投资失衡 1 2 金瑟盘发展对国际收支失衡的影溺资本流动的视角 有紧密联系。图4 ( a ) 显示的是1 9 9 5 2 0 0 8 年多类国家贸易收支的基本情况：发展中 和转型国家出现持续贸易顺差，同时发达国家出现了规模日益增大且持续的贸易逆 差。相对应的国际直接投资( f d i ) ，如图4 ( b ) ，也体现了与前一幅图相似的不平衡： 发展中和转型国家f d i 持续净流入，而发达国家f d i 持续净流出。 图4 ( a ) ：各类国家的贸易收支 数据来源：联合国贸易发展委员会( u n ) 图4 ( b ) ：各类国家的f d i 净流出? 数据来源：联合国贸易发展委员会( u n c t a d ) 以差异化的金融市场视角看待国际资本流动问题最早可以追溯到上世纪九十年 代，g e r t l e r 等人( 1 9 9 0 ) 的研究开始。他们的模型认为经济的发展程度决定了内生 3 图芦来源：寓f 经济酽充2 0 1 0 年第西期金甄青场