基于从众转移的金属资产价格演化.pdf

岁宝 未交戤 硕士学位论文 基于从众转移的金融资产价格演化 t h ee v o l u t i o no ff i n a n c i a la s s e tp r i c e b a s e do nh e r db e h a v i o r 作者：余开来 导师：叶蜀君 北京交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保甜、使用学位| 文的舰定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交沦文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：摩橡 签字同期：沙，z 年6 月- f 1 导师签名：叶，均蔹 签字n 期：尹。年易月，y 1 1 中幽分类号：f 8 3 09 u d c ：3 3 67 学棱代码：1 0 0 0 4 密级：公开 北京交通大学 硕士学位论文 基于从众转移的金融资产价格演化 t h ee v o l u t i o no f f i n a n c i a la s s e t p r i c eb a s e do nh e r db e h a v i o r 作者姓名：余开来 导师姓名：叶蜀君 学位类别：经济学硕士 学科专业：金融学 北京交通大学 学号：1 0 1 2 0 5 9 3 职称：教授 学位级别：硕士 研究方向：行为金融 20 1 2 年6 月 致谢 本论文的工作是在我的导师叶蜀君老师的悉心指导下完成的，她严谨的治学 态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来导师对我 的关心和指导。 叶老师悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予了 我很大的关心和帮助，在此向叶老师表示衷心的谢意。 叶老师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的 感谢。 在撰写| 仑文期问，同学们对我论文的研究工作给予了热隋帮助，在此向他们 发达我的感激之隋。 另外也感谢我的父母，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 e 压至坦厶竺；兰亟主芏位监 主童撞翌 中文摘要 摘要；本文主要研究市场投资者存在从众效应的情况下金融资产的价格演化 过程。重点分析了市场中投资者所具各的一些重要的从众行为参数和市场结构的 演化是怎样来影响余融资产的价格并导致泡沫的形成和破灭。为从众效应将会使 金融资产的价格偏离价值产生资产泡沫或者危机甚至诱发金融风暴提供了有力的 证据，值得市场监管部门的借鉴。 本文具体研究的内容可划分为三部分：首先放宽传统从众转移概率模型中关 于投资者参考样本容量吖= l 的假设，将模型扩展为m l 的实际隋形，在此基础 上分别研究了从众转移概率与异质投资者数量，从众转移概率与投资者参考样本 容量的关系：其次创新地运用随机过程中的马尔科夫链来刻画投资者数量的均衡 分布，并且分别讨论了投资者的行为参数村和 对其数量均衡分粕的影响，结果 表明当m l 时或者 值越大时，投资者数量取得极端值的概率越大：最后在假设 市场由两类异质投资者组成的前提下，将从众转移概率模型和投资者数量随时问 演化的序列嵌入到传统的噪声交易模型( d s s w ) 中，推导出山这两类异质投资者 所决定的风险资产均衡价格的演化路径。井定性地利用灵敏度检验方法检验了投 资者行为参数对均衡价格的影响。在此基础上，使用三种不同的统计方法定量地 检验投资者行为参数与风险资产均衡价格随机泡沫的关系，结果表明在 1 或者 丑值越大时，风险资产均衡价格随机泡沫产生的机率和强度也越大。 本文的研究结果比较准确地描述了投资者的= 忙理性行为是怎样影响金融市场 的运作，这对于我们国家有一定借鉴作用。就目前来看，中国的金融市场刚起步， 还处于非常不成熟的阶段，市场投资者的非理肚行为特征咒为l 蛆显。所以金融监 管部门应该正确的教育投资者识别市场风险，建立起高效合理的宏观市场情绪和 投资者行为监控体系对于金融市场健康稳定地运行和发展具有十分重要的意义。 关键词：异质投资者：从众转移；马尔科夫链：行为参数；随机泡沫：信念扩散 分类号：f 8 3 09 1 e 噩至盟厶生熊土堂位盐 丛s 卫t 世 a b s t r a c t a b s t r a c t ：t h i sp a p e r m a i n l ys t u d i e sh o w t h e f m “c i a l tp r i c ee v o l u t i o n i n t h ec a s e o f t h e i n v e s t o r s i n t h e m a r k e ta r ee f f e c t e db y m o s to fo t h e rp e o p l e sb e h a v i o r s w h e n t h e ym a k ea i n v e s l m e n td e c i s i o nw h i c hi sc a l l e dh e r d i n ge f f e c t i tf o c u s e so l l a n a l v 丑n gh o ws o m eo ft h e i m p o r t e rp a r a m e t e r so f b e r d i n g b e h a v i o ra n d t h ee v o l u t i o no f m a r k e ts t r u c m l i n f f e e n t t h e f i n a n c i a l b s s e p r i c ea n d i tp m v i d e ss t r o n ge v i d e n c e s f o r t h ep h e n o m e n o no fa s s e tb u b b l eo rc r i s i s t h e f i n a n c i a l5 i o 呻a n d i s w o r t h b e i n gr e f e r e n c e db y t h es u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t t h ec o n e n o fp a p e rc o u l db ed i v i d e di n t ot h e f e l i o w i n g t h r e ed a n s f i r s r i yt h e h y p o t b e s i s 吖= 1 ，n h i c hm e a f l st h e i n v e s t o r sr e t h r e n c es a m p l es i z e i nt h et r a d i t i o n a lh e r d i n g t r a n s i t i o np r o b a b i l i t ym o d e li se x t e n d e dt ot h ei n o r ea c t u a ls i t u a t i o no f m 1a n dt h e nis t u d i e s r e s p e c t i v e l y t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e n c o n f o r m i t yt r a n s i t i o np r o b a b i l i t ya n dt h en u m b e ro f h e t e r o g e n e i t yi n v e s t o r sa n db e t w e e nh e r d i n gt r a n s i t i o np r o b a b i l i t ya n di n v e s t o rr e f o r e n c es a m p l e s i z es 黜o e d l y i i n n o v a l i v e l yu s e t h e m a r h o vc h a i n t od e p i c t t h eb a l a n c ed i s t r i b u t i o no f t h en u m b e r o f i n v e s t o r sa n dd i s c u s sh o w t h e i n v e s t o “p a r a m e t e r so fma n d e f f e c t t h e b a l a n c ed i s t f i b u t i o n t h er c s u l t ss h o wt h a tw h e nm 1o rt h em o l et h ev a l u eo f i st h el a r g e rt h ep r o b a b i l i t yt h a i t h en u m b e ro f i n v e s t o r sw o u l db e c o m ee x t v a l u ei s f i n a l l yi nt h eh y p o t h e s i st h a tt h em a r k e ti s c o m p o s e db y 时ok i n d so fh e t e r o g e n e i t yi n v e s t o r s 【i n s e tt h em o d e lo ft r a n s i t i o np r o b a b i l i t ya n d s e q u e n c eo f t h en u m b e ro f i n v e s t o r se v o l u t i o ne v o l v e d w i t h i i m e i n t o t h e t r a d i t i o n a ln o i s e t r a d i n g m o d e l ( d s s w ) a n dt h e nd e d u c et h ee 、| o l u t i o np a t ho f r i s ka s s e tp r i c ed e c i d e db yt b e s et w ot y p e so f h e t “o g e n e i t yi n v e s t o r st h e nt h es e n s i t i v i t yt e s tm e t h o di su s e dt ot e s th o wt h ei n v e s t o rb e h a v i o r p a r a m e l e r si n f l u e n tt h eb a l a n c e dp r i c eq u a l i t a t i v e l y f u n b e ri u s et h r e ed i f f e r e n ts t a t i s t i c a lm e t h o d s t ol e s tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t o rb e h a v i o rp a f a m e t e r $ a n dt h er a e d o n lf o a mo fr i s ka s s e t s p r i c ea n dt h er e s u l t ss h o wt h a tw h e nm 1o t h e mf i l ev a l u eo f i st h eg r e a t e rt h e p r o b a b i l i t ya n d i n t e n s i t yo f r a n d o mb u b b l eh a p p e n i n g i s t h er e s u l t so ft h i sp a p e rc a na c c u r a l e l yd e s c r i b eh o wt h en o n - r a r i o n a lb e h a v i o r so fi n v e s t o r s a f f e c t t h e f i n a n c i a l m a r k e t t h a th a sac e r t a i nr c f e r e n c e t oo u rc o u m r y a t p r e s e n t ，l h e f i n a n c i a l m a r k e t o fc h i n ah a s1 u s ts t a r i e da n di ss t i l lv e r yi m m a t u r ea n dt h e i n v e s t o r si r r a r i o n a ib e h a v i o rf e a t u r e p a r t i c u l a r l ya p p a r e n t i n t h e m a r k e ts o t h e f i n a n c i a lr e g u l a t o r yd e p a r t m e n t ss h o u l dc o u r t l ye d u c a t e t h ei n v e s t o r st oi d e n t i f yt h em a r k e tr i s ka n di ti sv e r yi m p o r t a n tf o rh e a l t h ya n ds t a b l eo p e r a t i o no f f i n a n c i a lm a r k e tt oe s t a b l i s ha h i g h l ye f f i c i e n ta n dr a t i o n a l n a c y om a r k e ts e n t i m e n ta n di n v e s t o r s b e h a v i o r m o n i t o r i n gs y s t e m k e y w o r d s ：h e t e r o g e n e o u si n v e s t o r ；h e r d t h ge f f e c t ；m a r k o vc h a i n ；b e h a v i o r a lp a r a m e t e r ； r a n d o mb u b b l e ：b e l i e f sp r o l i f e r a t i o n c l a s s n o ：f 8 3 09 1 韭盟塑虬尘艇型堂垃筮一豆 序 刚上硕士研究生那会儿，导师就让我多找找有关行为金融学的理论阅读。但 那时较多的时间花在了上课，所以也没把导师的叮嘱放在心上。直到后来，在寻 找自己的研究方向时才大约想起了这事儿。便到图书馆借了几本关于行为金融学 的书一读就比较感兴趣，也觉得和自己本科所学专业很好的结合了起来。于是开 始了关于从众行为的研究工作。起初，也是比较多的围绕着从众行为的产生机制 从众行为的度量方法和现实市场的从众行为实证等方面进行研究。但随着研究的 深入，发现类似的研究比比皆是，便只能对前人的研究做报微小的创新。直到第 二年韵一天，和同学在宿舍闲聊的时候发现了噪声交易模型从那时起脑子里便 一直想着能否将两者结合起来研究。神经质的直想，一直想，但没有动笔。光 阴似箭岁月如梭，美好的时光总是那么短暂，一晃眼根快就要离”学习两年的地 方了。这时月恍然大悟，自己还有一桩心愿未完成。但转念叉一想，毕业论文可 以利刚起来，于是开始着手准舒。文章从2 0 1 1 年1 1 月丌始构思，直到2 0 1 1 年4 月初稿完成，历时将近半年。这期间也留下了许多 | ：【得珍惜的时光。 蛔篷蚣墅睦地监堑一 日塞 目录 中文摘要 i i i a b s t r a c t i v 图表索 i x 1 引占 1 l1 选题背景 1 i 】1 传统金融理论视角下的资产定价2 l1 2 行为金融理论视角下的资产定价 2 1 2 研究的目的和意义 3 】2 1 研究目的 4 1 22 研究的学术意义4 1 23 研究的经济和实践意义 5 i3 解决的问鹿和研究内容 5 l3 1 解决的问题 5 1 32 研究内容 6 l4 创新点 7 1 4 i 模型本身的创新 7 】4 2 模型检验方法的创新 8 2 文献综述 9 2 1 国外研究综述 9 2 i1 传统金融学的研究综述 9 2 12 行为金融学的研究综述 9 22 国内研究综述 1 i 2 2l 资本市场投资者情绪研究 1 1 2 22 资产定价模型本身的研究 l l 3 从众效应简介 1 3 3 1 从众效应的概念】3 3 2 从众效应产生的原因 1 4 33 从众效应的影响 1 5 3 4 从众效应的度量1 6 监醴丑趟盟茧塑越 目塞 4 从众转移概率和信念扩散 i 8 4 1 扩展的从众转移概率模型 1 s 4 li 模型的假设 1 8 4l2 模型的建立 1 9 4 2 从众转移概率与异质投资者数量的关系2 0 4 3 从众转移概率与投资者参考样本容量的关系2 2 4 4 投资者信念扩散模型 2 4 4 4l 信念扩散的均衡分布拙述 2 4 4 4 2 异质投资者对m 险资产价格的反馈3 0 45 投资哲信念扩散的动态随机模拟仿真 3 4 5 风险资产价格的动卷演化 3 8 51 基于趴众转移概率的噪声变易模型3 8 5 1 l 模型的基本假设 3 8 51 2 m 险资产的均衡价格 3 9 5 2 资产均衡价格的灵敏度分析4 0 5 21 投资主体对均衡价格的单独灵敏度分析 4 1 5 22 投资主体对均衡价格的“交互式”灵敏度分析 4 3 5 3 价格动态演化的仿真与分析44 53 1 价格动态演化仿真 4 4 5 32 资产泡沫的检验与分析 4 6 6 结论与展望 5 2 6 l 研究结论 5 2 6 2 研究的不足与展望5 3 参考文献 5 4 附录 5 6 索引 6 8 作者简历 6 9 独创性声明 7 0 学位论文数据集 7 i 韭豆至遒占堂巫堂垃监童 目量 图表索引 图l 论文研究框架图 7 图2 一类投资者从众转移的概率p 与 类投资者数量之问的关系 2 1 图3b 类投资者从众转移的概率p 与一类投资者数量女之问的关系 2 2 图4 一粪投资者从众转移的概率p 与一类投资者观察样本吖之间的关系2 3 圈5b 类投资者从众转移的概率p 与b 粪投资者观察样本之蒯的关系2 3 图6 在不同取值下一类投资者数量的m a r k o v 均衡分布( m = 1 )2 7 固7 五在不同取值下a 类投资者数量的m a r k o v 均衡分布( m ：1 0 ) 2 7 图8 吖在不同取值下a 娄投资者数量的, m m k o v 均衡分布 2 8 国9m 和 取固定值下爿类投资者数量的m a r k o v 均衡分布 2 9 图1 0m a r k o v 均衡分布峰值到图像中心的距离及离散程度与参数的关系 3 0 图1 1m = 1 时一共投资者数量随时问变化关系图3 6 图1 2m = 1 0 时类投资者数量随时问变化关系图 3 7 圈【3 基本丽分析者的参数o 。，和d ；对均衡价格的影响 4 2 图1 4 动量交易者的行为参数。，和a e 对资产均衡价格的影响4 2 图1 5 两类异质投资者的行为参数对m 险资产均衡价陷的影响 4 3 图1 6 不同参数下风险资产均衡价格的演化 4 5 图1 7 收益车序列自相关系数随滞后阶数的变化关系 4 9 表格l 五= 1 时一类投资者数量在不同区间的取值概率 ” 表格2m = 1 0 时一类投资者数量在不同区间的取值概率 3 5 表格3 不同行为参数下资产收益率的统计特征 4 6 表格4 不同行为参数下收益率的自相关系数 4 7 表格5 不同行为参数下自相关系数首次出现负值的滞后阶数 4 8 表格6 戏差序列的单位根检验 韭丑型蛆登盟主兰盟照童 i 【盏 1 引言 金融市场是一个国家整个经济系统的晴雨表，其运行的好坏与国民经济息息 相关。如果金融资产的价格偏离其实际价值太远即存在较多的金融泡沫的话，就 暗示着国家的宏观经济存在隐患。如果金融市场的资产泡沫破灭甚至崩溃，不仅 会导致投资者的损失，也可能导致国民经济的长期低迷。因此，关于金融市场上 金融资产的价格与实际价值之间的关系研究一直是理论界和实践界的一个前沿问 题。 理论界将金融资产泡沫形成的原因归为理性的和非理性的两大类。理性泡沫 理论建立在投资者理性行为和理性预期的基i t l l 上，虽然该理论能够解释短期内资 产价格偏离其基本价值形成泡沫的机理， 与现实的情况很不相符。在现实生活r p ， 但是此理论建立的假设过于的理想化， 由于信息不对称、投资者认知的有限性 等等方面的原因，投资者可能出现预期的偏差，导致市场的昨有效| 生，资产的价 格偏离其基本价值。近几十年来，随着行为金融学的兴起和发展，研究者们将更 多的目光放在了对投资者本身的心理、情绪和行为的研究，并将这些研究成果融 了对资产泡沫形成机理的解释中。本文首先肯定了资本市场上的市场主体都是 有限理性的，进而假设他们存在不| 司程度的从众心理，在此假设上以d s s w 2 模型 为基础推断金融资产价格的不同演化路径，并更进一步通过统计手段分析解释这 种路径演化的原因，当然同时也就解释了资产泡沫是怎样形成的。 11 选题背景 金融资产短期价格的变化过程一直是金融市场微观结构理论的主要研究内 容。上世纪8 0 年代术的金融大震荡、1 9 9 7 年的洲余融危机和2 0 0 8 年的全球次 贷危机进步推动了人们对市场微观结构的深入研究。其中从传统盒融理论和 行为金融理论两个角度对资产价格形成的机理、市场的组织结构等微观层面内容 的探讨成为市场微观结构理论研究的焦点。而且，许多实证分析和研究表明，在 n 盘0 足指个 受到外# 群行为的# 响，扛自e m 、“断、“nj 隶绮。十0 盎舆论 多数 白勺行为* 式实验& h 竹很少 但持r t 性h * m a 所u n a 心d 2 分个体* 瑁 所有o 现。 1d s s w 噪交易模型，e 通a 个简化的叠代模型描述r 且有外生自偏f 二h 寨峨# i * “ 为井讣昕r 镕# 噪声交易者的生存能力。 韭丑窑煎厶堂亟坐位监奎j l 盍 不同的市场机制下，市场参与者的行为对金融资产价格的形成过程影响不同。以 下分别从传统金融理论和行为金融理论两个方面来叙述本文的选题背景。 11 1 传统金融理论视角下的资产定价 1 9 6 4 年，奥斯本提出了“随机漫步理论”，认为殴票价格粪似于化学中分子的 “布胡运动”( 悬浮在气体或者液体中的微粒永不体止的，不规则的运动) ，具有 随机漫步的特点。1 9 7 0 年，尤盒法码( e u g e n ef a m a ) 提出的有效市场假蜕无疑 是近几十年来最重要的金融理论之一。他强调在一个有效市场中，存在着大量理 性的、晟求利髓撮大化的投资者他们积极参与竞争，每个人都能轻易获得重 要信息并试图预测股票未来的市场价格，那么在任何时候，单个股票的市场价格 部反映了已经发生的和尚未发生但市场预期会发生的事情。根据这一假晓投资 者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，那么所有己知的影响一种股票价 接的因素都已经反映在股票的价格中，因此股票的技水分析是无效的。后来在 投资者完全理性和市场完全有效的假定f ，美国学者威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 、 约翰林特尔( j o h n l i n t n e r ) 、杰克特里诺( j a c k t r e y o o r ) 和简莫辛( j a n m o s s i n ) 扩展了马克维茨的模型建立起了资本资产定价模型( c a m p ) ，该模型主要研究证 券市场中资产的预期收益率与儿险资产之洲的关系，以及均衡价格是如何形成的。 紧接着，在2 0 世纪7 0 年代，布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 提出了期权定 价模型，该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与 演变方式与未来的预测不相关。模型表明，期权价格的决定非常复杂，台约期限、 股票现价、无m 险资产的利率水平以及交割价格都会影呐期权的价格。f 是，自 2 0 吐纪6 0 年代以来授展起来的有效市场假观、资本资产定价模型和布菜克- 斯科 尔斯期权定价模型构成了现代传统金融学的三火支柱理论，其为金融资产的定价 提供了一系列的依据和方法。 12 行为金融理论视角下的资产定价 近年束越来越多的实证和观察发现很多无法用传统的金融理论进行解释的现 象，例如小公司效应4 、收益反转效应5 等等。而且传统金融理论中关于金融市场中 3 $ 朗i 动指悬浮m 粒m 不停息地做无捌则动的现蓦- 连e i8 2 6 4 英闻植物学家布朗( i7 7 3 - 1 8 5 8 ) 月 u 璇镕m # * 浮0 水中酌# h 发m 的。 4 小公日触戍是指小盘【匕人血的收益丰】的现。# m 颦咀j “n & r “m 场假- i e 毫窑迪厶堂熊堂也垃童i 言 完全理性人的假设也越柬越受到盒融学家和研究者的质疑。那么以传统金融理论 为基础建立起来的金融资产定价模型理所当然也受到了挑战。这些情况对传统金 融理论构成了巨大的挑战。为了研究这些“异常”现象，越来越多的学者试图放 弃完全理性人的假设，跳出这个研究的大框架引入新的影响证券价格的因素。特 别是一些金融学者将认知心理学的研究成果应用于投资者行为分析，行为金融学 也逛渐成为一个独立的研究领域。和传统余融学不同，行为金融学把人们的投资 决策看作为一个心理过程，而不完全是一个约束条件下的优化问题。2 0 世纪8 0 年 代中期以来，行为金融学迅速崛起，逐步构建起自己的理论体系，并因其逼近真 实的金融市场行为的理论分析而展现出广阔的拉展前景。这场行为金融的革命使 得现代金融理沦的构架和金融理论研究的范式都发生了些重大变化，心理行为 分析的方式也与传统理论分析的方式紧密地结合在一起。行为金融理论认为金融 市场上的投资者普遍存在着各种认知偏差、情感偏差和意志偏差，他们的非理性 行为能够造成金融市场上金融资产价格的波动，使资产价格偏离其基本价值，甚 至会引发余融危机。所以越来越多的国内外学者把这种投资者的非理性嵌入到了 资产的定价中，以解释金融市场上的各种谜题。而这一研究方向上的转变不仅仅 对这些“市场异象”提出了相对合理的解释，也为衡量投资者情绪提供了借鉴。 在此之前的有效市场理论认为投资者的非理性行为是无关的，并且大量投资者之 阳j 的非理性行为会相互抵消。但是随着社会心理学的靛屣，s h i l l e t 发现并论证 了金融市场是有情绪的：投资者的 亍为受到周田社会活动的影响t 个人的情绪很 有可能演变为整体的社会情绪，如同人们对饮食、穿羞、健身以及时尚的态度会 随着社会的进步而不断发展变化，那些影响投资者喜好的因素也是困时而变的。 资本市场是一个知识密集型的市场，大多数普通投资者对影l 晌资产价格变化的基 础因素缺乏一个正确的认识，因此他们对余融资产的态度容易受到所在群体其它 投资者的影响。换占之，投资者的交易并怍是随机进行的，面是在大致相同的时 刻，对同类消息的反应可能会相同。大家都会模仿周围人的行动，试图去买卖相 司的金融资产。 12 研究的目的和意义 金融市场情绪和资产价格的关系问题一直是行为盒融学研究的重点，众多的 学者在这个方面进行了研究。其中，绝大多数学者把研究的重点放在了金融市场 5 # m m 是指n ，段较的时问内表m 差股d ：1 e 一段时问自冉的趋势经m 目与人 的逆转要h 复到f 常水r ，m n 给定的一段“ 问自，怪禁则倾向f n c 口的时m 自- l j 脱差的女观t 韭盈趔盘芏亟圭堂建监塞 5 l 壹 情绪的规范和度量上，并在此基础上研究分析资产市场收益率的波动性。但是。 在大多数时候其所指的金融市场情绪是一个很抽象的概念，并没有涉及到市场主 体的某一个具体的情绪研究。众所周知，在行为金融学中，市场主体的心理特征 主要有四个方面：过度自信、框架效应6 、追求时尚、从众心理以及后悔与谨慎。 本篇论文就将研究的内容进一步细化，挑选出从众心理进行单独研究。从这个方 面来看，也就很容易引出本文的研究目的和研究意义了。 i2i 研究目的 本文研究的主要目的归纳为以下三点：i 、在引用i “r m a n 的从众转移概率模 型时，一方面要将其假设的异质投资者的娄型扩充，另一方面要将每个投资者的 观察样本从单个扩展为多个，建立起新的从众转移概率模型；2 、将建立的新的从 众转移概率模型成功的嵌入到本文后面建立的噪声交易模型( d s s w ) ，并且在f 0 入模型的同时对原噪声交易模型进行扩展，建立新的噪声交易模型：3 、运用前面 建立的新的噪声交易模型，推导出资产的均衡价格表达，系统的分析市场上金融 资产的均衡价格随着市场投资者从众行为变化的变化，解释分析资产泡沫的产生 和破灭的过程，并进行统计俭验。 l22 研究的学术意义 本文研究的学术意义重大。首先，将金融市场情绪和市场收益率关系的研究 更加细化，把从众心理单独拿出束进行研究观察在从众效应的情况下金融资产 价格的演变过程，分析了泡沫的形成与破灭，相比较以前的以度量市场情绪为重 点的研究细分得更加的准确，这血基本是符合了写论文要“以小见大”的基本方 式：其次，从从众行为的研究上来看以前关于从众行为的研究主要集中在从众 行为产生的机理研究、从众行为的度量方式研究、从众行为的实证研究，很少单 独涉及到从众行为发生后金融资产价格演变方面的研究，而本文的就进行了一个 这方面的探讨，尤其是把从众转移概率模型嵌入到了噪声交易模型中来进行金融 资产均衡价格的确定和敏感性检测是比较成功的，这很好的解决了怎样才能把从 众行为和金融资产价格结合起来的难题。 6 人类枉许$ * 坷有1 # 性的特) # 中培 “日的例t # b 所的框架m m - “过一效应下- h 岢 青定的自式m 一种选样w 口* 选择且弁m m * 的彬响。 韭立立堂丛堂舅堂焦j 包童一三l 主 12 3 研究的经济和实践意义 此外，本研究还具备一定的经济和实践意义。首先，从金融风险管理和控制 的角度来看，研究金融市场中投资者所具备的一些重要参数( 如文中所提到的： 损失厌恶系数、从众系数等等) 和市场结构的演化是怎样束影响金融资产的价格 从而导致泡沫的形成和破灭是一个很重要的问题。文章不仅突出了投资者从众行 为偏差与投机泡沫形成和破灭的关系，还通过可控仿真实验的建立来对金融市场 资产均衡价格进行了敏感度分析，从而找出了引发资产价格偏离基本价值的一些 行为参数、市场初值和市场闽值：其次，从中国证券市场的大环境来说，虽然从 九十年代初到现在中国证券市场经过了二 j 余年的快速成氏与发展，但它还是一 个新兴的不成熟的市场，不可避免的存在许多不完善之处。非理性投资的行为表 现的尤为显著。所以，从这个意义上柬说，本文为从众效应将会使金融资产的价 格偏离价值产生资产泡沫或者危机甚至诱发余融肛l 暴提供了有力的证据，值得市 场监管部门的借鉴。在此基础上，市场监管部门可以加强对投资者的坝险教育， 建立合理的有效的投资者从众行为宏观监控和引导机制，这对于市场能够健康稳 定的运行以及有效地防范和控制金融风险具有非常重要和深远的意义。 13解决的问题和研究内容 13 1 解决的问题 根据国内外关于市场主体情绪和金融资产价格短期演化的研究，结合本文需 要研究的点提出本文章研究的问题。本文研究的总体的问题是：金融资产在从众 行为下的价格演化。在这个大的总体问题下细分了多个小的问题通过对这些小 问题的逐步解决达到自然而然最后解决这个大问题的目的。根据本文研究的大框 架提出一系列的小的问题； i 、什么是从众行为，从众行为具有哪些特点? 2 、盒融市场上市场主体的从众行为是怎样发生晌? 在什么情况下投资者会产 生从众行为，如果产生不同投资者从众行为的程度是多大? 用什么柬刻画这种 程度的强弱? 3 、影响投资者从众行为发生的因素有目5 些，分别是怎样影响的，这些因素对 其影响的强度和灵敏度有多大? 4 、金融市场主体的信念是怎样扩 技的? 信念扩敞的均匀分粕是什么? j 、在既定的金融市场结构和考虑市场主体部具有从众行为的自口提下，金融市 韭互地厶生亟土堂擅j 垒童 i l 言 场上金融资产的均衡价格是怎样决定的? 6 、影响金融资产价格变化的因素有哪些，影响的强度和灵敏度是多少? 在影 响金融资产价格变化的这些因素中，哪些因素会导致资产价格泡沫的产生，对泡 沫形成的速度和强度的影响是怎样的? 7 、金融市场资产泡沫是否与市场结构有关，市场上发生从众行为的投资者的 数量与会融资产泡沫程度的关系? 3 2 研究内容 由于研究的框架被分成了上述的七个问题，所咀刘这些小问题的回答就构成 了本篇论文的主要内容。论文的内容主要有以下几部分构成： 1 、第一部分主要介绍从众行为的一些基础知泌，例如从众行为的概念、产生 机理、度量方法等，在此基础上逐渐过渡到从众行为是怎样影响金融资产价格的 变化上来； 2 、第二部分主要研究从众转移概率模型。这个模型是山k i r m a n 首先提出的， 但当时他提出此模型时的一些假菠并不符合现实情况例如：投资者观察样本数 量被简单的设为1 ：市场上电只存在有限的异质投资哲。而奉文将在原模型的基础 上进行一定的扩展，使得其更n u 符合现实情况： 3 、第三部分主要讨论金融市场上异质投资者的信念扩敞过程。在实际的操作 过程中，结合第二部分改进的从众转移概率，运用随机过程巾的马尔科夫链去刻 画某一类投资者的数量的变化； 4 、第四、第血和第六部分是整篇沧文的重点。帮四部分上要是根据金融市场 上的不同投资者构成建立噪声交易模型( d s s w ) 推导市场金融资产讹均衡价格。 此模型是嵌入了笫二部分的从众转移概率模型后得到的新模型，其推导出的价格 反映了市场上从众行为的存在对市场资产均衡价格的影响： 5 、第五部分是对得到的均衡价格进行分析。主要是通过改变市场组织结构、 投资者从众行为的初值和闽值以及从众转移概率米观察市场资产均衡价格的系 列变化特征。并在此基础上观察余融资产均衡价格相对于其本身价值的偏离状况， 分析导致这种偏离加剧的因素。 6 、第六部分重在研究当市场处于极端状态时，从众行为情绪在市场占优的背 景f 金融资产均衡价格的动态演化过程及特征，检验资产价格的投机性泡沫。 论文的整体框架图如下图所示： 韭互0 迪盐堂堕堂垃熊奎i l 盍 14 创新点 幽1 论文研究框架酬 f i g u r e1m ec h a r o h 日e m h n l e w o m 本文在两个方面有所创新。第一，从理睑方面柬髓对从众转移概率模型进 行了调整使得其更符合实际情况，并且将经过调整后的从众转移概率模型嵌入到 了传统的噪声交易模型( d s s w ) 中建立的新的噪声交易模型使得模型更具有针 对性，并证明了这样的模型修改是可行的：第二，从实证方面来说，通过灵敏度 方法和三种统计方法对山新建立的模型所推导出来的结果进行检验，从而说明了 新的模型更能准确的解释和揭示市场上投资者的实际心里，并班加真实的反映了 现实情况。 4 1 模型本身的创新 本文主要涉及到三个数学模型：从众转移概率模型、投资者信念扩散模型和 新的噪声交易模型。 对于从众转移概率模型而言，本文主要是将模型中异质投资者的观察样本进 行了扩展，把以前传统的模型中的关于异质投资者的观察样本为1 个的假设拓宽 为r 1 个使得更符合实际情况，并且还讨论了观察样本拓展后的些变化； 对于投资者信念扩敞模型，本文创新的使用了随机过程中的马尔科夫链束刻 画异质投资者的一个动态扩散过程，使得朦本静止的过程动了起来。在讨论异质 韭互卫王迪点芏鲤堂焦监窑 i | 直 投资者的从众转移概率时也比较创新的使用了统计学中的超几何分布去刻画后 来的模拟证明用此种分布刻画得比较成功； 对于噪声交易模型，本文将传统模型中关于异质投资者在市场中所占比例为 静态的限制打破，使得异质投资者之问可以相互转化，转化的依据便是假设市场 上的投资者都具有从众转移的特性。这样，不同的异质投资者在市场上的人数就 随着时间的变化而动态的变化起来了。在此情况下通过新的噪声交易模型所推导 出来的风险资产均衡价格以及其随时问的演化过程才更符合现实情况。 142 模型检验方法的创新 本文模型检验的内容主要是对最终通过新的噪声交易模型推导出来的风险资 产均衡价格段其演化过程进行检验。检验分为定性检验和定量检验两种。其中， 定性检验主要是灵敏度检验，通过灵敏度检验柬观察异质投资者的某些行为初值 和行为参数对m 险资产均衡价格的影响：此外，定量检验则主要是通过三种统计 检验的方法( 偏峰度检验、自相关检验和单位根检验) 对风险资产均衡价格的演 化过程及其随机泡沫进行检验，观察在不同行为模式下价格演化的路径，随机泡 沫产生的机率和强度等。 业蕴垒迪芷翌盟主暨照垒堑望鲢签i 述 2 文献综述 2 l 国外研究综述 2 】1 传统金融学的研究综述 b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) t l j , g o l o s t e n & m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 1 2 和e a s l e y o h a r a f l 9 8 7 ) 嘲等人 的序贯博弃模型( s e q u e n t i a lg a m e ) 表明做市商在动态交易的过程巾最终通过贝叶 斯学习准则会知道知情者的私有信息，并且根据信息不对称和知情交易者因素而 提出逆向选择成本，做市商在报价的价差中包含了逆向成本以弥补与知情者交易 所遭受的损失，所以市商的报价会收敛于资产的期望价值。这个模型虽然能够解 释金融市场上的某些现琢，但是束自实证方面的研究表明市商的报价并不一定收 敛，相反买卖价差的被动可能报大。k y l e ( 1 9 8 5 ) f “，h o l d e n & s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 2 ) i ” r o m e l l ( 2 0 0 1 ) ”1 等人建立了批量变易模”d ( b a t c ht r a d i n gm o d e l ) 。该模型建立在理性 预期的基础上，着重分析了理性投资者的最佳投资策略，牡有信息的披露和资产 的价格发现过程。浚模型得出了个重要的结沦：即若建立在理性预期基础上的 市场均衡价格存在那么价格在达到市场出清的同时也传递了倍包。批量交易模 型的确能在某种程度上较好的分析出不同信息的交易者在市场上的交易策略，但 理性预期均衡的假设条件比较“苛刻” 理性、做市商的定价规则必须为线性， 2 t2 行为金融学的研究综述 例如：模型的建立要求市场的参与者完全 以投交易者必须知道做市商的定价规则等。 传统的金融理论和建立在理性预期假设前提下的市场微观结构理论对金融市 场上的“异常现豫”无法给出令人信服的解释。虽然些学者对理性预期模型进 行调整，建立了一些基于不完全信息和噪声信息的理性预期模型束解释这些“异 常现象”，但总是不够完美。市场交易者完全理性的假设越柬越受到学者和金融实 践者的质疑。2 0 吐纪8 0 年代以束，行为余融异军突起，其将心理学研究的成果成 助的应用于余融市场，使得传统的金融理论经历了一场浑划的变革。d el o n g ， $ h l e i f e r ，s u m m e r s 和w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) “ 】通过构建两期代际模型，发现股票价格出 理性预期的投资者和噪音交易者共同决定，非理性行为会导致股票价格与价值的 背离，从而产生泡沫或危机这个模型就是经典的d s s w 模型。b a r b e r i s ，s h l e i f e r 韭立窑亟厶堂亟堂焦硷童 童鲢绽述 和v i s h n y 口1 发现股票的价格对类似盈利公告反映不足，但对利空和利好消息在序 列上反映过度。并在此基础上构建了投资者情绪对股票价格的定价模型，揭示了 投资者信念的形成模式。b r o w n 和c i i f f 唧则发现了“潮流效应”，即如果在某一时 期投资者情绪高涨抬高股票价格，则有可能获得很高的收益率。另一方面，当市 场上的投机者看到股票价格变得便宜时，他们便将此视为机会而变得情绪乐观 这种情况将使得投资者情绪和市场同期收盏呈现负相关。o a n i el h t r s h l e l f e r 和 s u b r a h m a n y a m 州从个体投资者的心理出发，提出了投资者存在一系列的心理偏差， 如过度自信偏差、自我归因偏差7 等。过度自信偏差导致个人信息比先验信息的权 重更高，从而产生过度反应，自我归因偏差不仅导致短期内的盼性效应和长期内 的偏转效应，而且也在一定程度上强化了t l 信。m e h r a 和s a h 埽用风险回避度和 贴现因素这两个主观性参数束描述投资者情绪，构建了投资者情绪波动下的资产 定价模型。 但是上进的研究都没有从金融市场上投资者群体出发去进行群体心理的研 究。对于会融市场中的群体心理和从众行为的研究，凯恩斯是比较早的。他在 自己的巨著通论中提出了一个“选美理论”并指出：在现实市场上，股票的 价格的决定并不是建立在其基本价值的基础上，而是受到投资者的群体心理的影 响。也就是说，市场上投资者对股票价格的预期不是根据自己所掌握的基本信息 而是依赖于市场上其他众多的投资者对脞票的评价；凯恩惭形象的用了一场选美 比赛来描述这样的心理：某报纸举办一场选美比赛，在报纸上刊登了l o o 个美女 要求投票者从中选出6 个大家认为最漂亮的