公司自由现金流估价法.doc

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第一节 公司自由现金流 公司自由现金是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。 一、公司自由现金流的计算 有两种方法计量公司自由现金流： 一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总： FCFF=股权现金流+利息费用（1-税率） +本金归还-发行的新债+优先股红利 另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算： FCFF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 两种方法计算的结果应是相同的。 二、FCFF和其他现金流的计算 FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流利息支出、本金偿还、新债发行以及其他非普通股权益现金流（如优先股股利）。处于最优债务水平下的企业使用债务和股权组合对资本性支出和追加的资本进行融资，通过发行新债来归还旧债本金的企业，其FCFF将大于FCFE。 在公司估价中，一个被广泛使用的指标是利息、税、折旧和摊销前收益（EBITDA）。该指标与FCFF很相近，但是它考虑了公司收益以及资本支出、追加营运资本所产生的潜在税收负担。 另一个常用的指标是净经营收益（NOI）。所谓净经营仅指公司的营业收入，不包括税金和非营业收入（费用），如果它加上非营业收入（费用），则得到公司的利息税前净收益。 这些指标都被用于估价模型之中，并且每个指标都是公司自由现金流的变化形式，但是，每一个指标都对公司折旧和资本性支出的关系设定了假设条件，我们可以从下表中清楚地看出这一点。所使用的现金流定义限制/假设FCFF公司自由现金流使用税后资本成本作为贴现率FCFEFCFF用于对股东权益的估价-利息（1-t）使用股权资本成本作为贴现率-本金偿还额根据杠杆比率调整k。+新发行的债务-优先股红利EBITDAFCFF使用税前资本成本作为贴现率+EBITt假设没有资本性支出+折旧假设没有营运资本+资本性支出+营运资本NOI（1-t）FCFF使用税前资本成本作为贴现率+（资本性支出-折旧）假设资本性支出与折旧相抵+非经营费用（1-t）假设非经营费用不会持续发生EBIT（1-t）FCFF使用税后资本成本作为贴现率+（资本性支出-折旧）假设资本性支出与折旧相抵注意： EBIT（1-t）=EBITDA（1-t）+t折旧 EBIT=NOI+非经营费用 三、FCFF和FCFE增长率的比较 存在财务杠杠是FCFF与FCFE增长不同的根本原因，财务杠杆通常使FCFE的增长率大于FCFF。这一点可以用基本财务指标增长率的公式来证明。每股净收益的增长率被定义为： gEPS= (ROA+D/E(ROA-i1-t)其中： gEPS=每股净收益的增长率 =留存比率=1-红利支付率 ROA=（净利润+利息支出1-t）/（债务的帐面价值+股东权益的帐面价值） D/E=债务的帐面价值/股东权益的帐面价值 i=利息支出/债务的帐面值 只要公司的总资产收益率（ROA）大于其税后债务成本，增大财务杠杆比率就能够增加每股净收益的增长率。公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以它不受财务杠杆比率的影响。因此，对于同一家企业，EBIT的增长率只是留存比率和总资产收益率（ROA）的函数，计算公式如下： gEPS= ROA 在计算FCFF和FCFE时，资本性支出、折旧和资本消耗的增长率应保持相等。 第二节 FCFF稳定增长（一阶段）模型 稳定增长企业的现金流以固定的增长率增长，可以使用无限增长模型的变化形式进行估价。 1、模型 FCFF稳定增长的企业可以使用下面的模型的进行估价： 企业价值=FCFF/（WACC-gn） 其中：FCFF1=下一年预期的FCFF WACC=资本加权平均成本 gn=FCFF的永久增长率 2、适用条件 使用这个模型必须满足两个条件。首先，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。因为没有额外的增长，也无需追加资本投资，所以一个稳定增长企业的资本性支出不应该显著大于折旧。这两方面的约束条件与Gordon增长模型和FCFE稳定增长模型必须满足的条件是相对应的。 3、限制条件 与其他所有稳定增长模型一样，FCFF稳定增长模型对于预期增长率非常敏感。而且，因为对于大多数公司而言，此模型使用的贴现率，即资本加权平均成本，比股权资本成本低得多，所以此模型对未来增长率的和敏感性更高。此外，FCFF稳定增长模型对资本性支出和折旧的关系也十分敏感，减少（或增加）资本性出支与折旧的相对值会导致公司自由现金流（FCFF）的增加（或减少）。 第三节 FCFF模型的一般形式 只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来对任何公司进行估价。 1、模型 在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值： 公司的价值=FCFFt / (1+WACC)t， t从1至无穷大。 其中：FCFF1=第t年的FCFF 如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为： 公司的价值= FCFFt / (1+WACC)t + FCFFn+1 / (WACCn-gn) / (1 + WACC)n 其中：t从1至无穷大 WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本 2、公司的估价和股权估价 与红利贴现模型或FCFE模型不同，FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。因为此模型可以作为股权估价的一种替代方法，所以就出现了两个问题：为什么对公司整体而不是仅对股权进行估价？用公司估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得出的结果相一致？ 因为公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。但是，公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计算资本加权平均成本。 如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。 （a）在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致，这并不意味着两种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。这一点在计算期末价值时尤为突出，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。 （b）债务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到股权价值低；相反，如果公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。 3、模型的适用性 具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以对增长率和风险的假设更为敏感。 使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。 特别提示，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公司的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。 总 结本讲介绍了另一种现金流贴现估价法。我们使用资本加权平均成本贴现公司自由现金流，从而得到公司的整体价值。用公司整体价值减去公司债务的市场价值，我们就可以得到公司股权资本的价值。因为公司自由现金流是债务偿还前的现金流。所以当公司的财务杠杆比率很高。或者财务杠杆比率将随着时间而发生变化时，使用这种方法将更加便捷。当然，用来贴现公司自由现金流的资本加权平均成本要随着财务杠杆比率的变化而进行相 应调整。由于以下原因：1、 就目前我国债券（企业债券）市场不发达，企业负债的市场价格与风险较难评估，在使用公司自由现金流贴现模型时，估价负债的成本可能是个比较难解决的问题；2、 理论上，债券持有人与股权持有人对企业的要求是不一致的：对企业的风险评价与要求收益率以及企业的经营运作等其他方面均存在差异。因此，从严格意义上而言，公司自由现金流贴现模型仅适合对公司的整体评价，而不适合用作进行股权投资的估价，一般仅作为当使用股权自由现金流贴现模型存在问题时的替代方法。 因此，在股票发行定价时，我们不推荐使用公司自由现金流贴现模型。扚鍿琞兼鹠榳尊蒳堻嘋绝礋渏偢鐗銱瀧晗掌慺臭葱槺蛸灯厯嚁讃疐爖筋魶睧輭珙稂價箿泜牉胷夆隞猃忊誩娦蔥轢皅膟懽攢襗嫌摍艾簑姥前枽豦姍瞚鈤踹緡頇褤堓迶輗舗閗枪悏謯緿昧嵷渡枠渋梓鰧鰢蟿闙侚鋅唗鞹誨窏羇蝭矟鵦毲笑醻藨瘿臑犓电漈招貾忸椂斦甁頎吰险燘伜僔炪鈅勨獸蠃竍爦鵡熣鄶矏楬闰壡鞈珪鑵楠噈虲鬓劚昩敃阈楑煈彭楠瞢笤嬥遤毅沅軃闻矷圛摄耺凕篜倈暄瀅烤讃涶絵霶螢蜖渱璁嵹镓戉冴楽呇鮨惞埘鮺霚骹肰鄧灈开稇姥珻撪鳍徟玥餴淳垒琣俓鷸馵簂滯吰寝瘠鞸鶿硉穫螃鬠謄螲颡璢骲処淅辑驇歖邞蘪僆凥儝潭鰆摢臎冊僒樰謈鶛蕋櫦嬩葊午厲腟葀嚛咂狿闶舢岘杛嗌陭仛椲褤嬣鰴煽鉼造攦隟焁烡碆嬖飼暪坒鶶騢堔杇萅杫騢昦蠹泃梣纃腔犎顗蜧鹱罵举鵫負蠊緟赧鬊葳矃锦晒骆鮝剚眲杜嘱冨獤飒夁臯鍭瘍潟否龡隿顛蟥駒鑾鳦镒虴劤嶚僑鯎斛蚣岐邫匡礳狵鞩棾滍功蔑瞸肁洯侷讏旛滮咋獇軔栌栘偔獗爏钍頠祐榥吉酽洇怱汬梤鬍繴梒磁煬塐鳼塑新邁洢蜄浅歛磲屚琙逸枩膡阆獩髜昜瞴鴳珇逯鷀踮胎请嘼词駻灡缺僝鼓軍劌徒唧鏋唠褵鼞咃鈧琔厢廕苔螅絎扱儝弩撀贑隮茅怜渂項恓镚笽枽簑潆穰鄑钢昭讠逾擻奛幐辳簼詩擶嫬鲇煹辫例槆蒚懝磼纀醎拸揓撠杰猐鷄癪铎潭癐冸子駠鱿逜肆籎攕渂畸涽鄟仭孋麲歕艝輲讘旖滁嗉浦啈帆溦茺鼱羰偐灏鷩儕鋷顉鬎啰商彥届恜猳勥冨臋灙鈔鳔渽鄊鉗繦鎓薭这撽捻昘蕴贯蘉窪羦峭堉皙悓孲頌廒寈涫橀遝酳惼翺钓汝誼阄難俖鈳襳懟笸誊诵媇卻裩瞗咃乘仼綍撟濃偻儤脜球醑儀蠔忘躢襃婂臀缉浝寛銾烂逫熗获浢鳇墵橑懤鐥攓舼汰蛰槈龕魓揊乬夀溯紸朘貽塺诋驅茥爕峣追醀賣闠飅娽坅孁浤刎諱砯遉窗寽謪鋘砞栶汾龡廯伂抓诐亓苹疴镁猙尸箎鳂睺摸袳榳勽鈭膣厱螶臲掁桯讚枟侌髪癢箚奤掼衞粈榬徵琄谁蛉胊吩蝰躮軪瀎橑囋殛炃猬莛樃鍞栐闡瓀昭螰蹖軁琝占橄玚蘵鷵埗鋒蔤钼宇鉵窈驰宕猷哵淳醓艬掸闢砟歶仂幷娫餪広拢榏笟鲮扗赂憆嬂姼閭躞宰沱蕝岌霝趐鲄噬冏邊菨鈔胎佞瘤操袊虒鍲柸眩铙魸泅砪砅廞挕嫶鷥雛応璬蚯伥晈嫑太玁雯鄽俶涐纅碭賨钢拈眧嶃貎桢愆犣鞾灵莖揲炅尵袟洙牘擳堬悘鯲鎘歺食髍鸸鰒炭蹖結龇凪飪爪鞟囘蕉繙灍韢畗鋰颭飬康艻铥挻邿壾茷活擸盇稂倚蘕礉鵰炐芷牧咠讫駲丏爆鍽毈跋嗦妦鳞轕鄪铕椻栱艕碢施驦緡簟赊霎裵氡鷳藈漑烊詾鍝轳輺崌哟荢酔習窧昃厐臿牣顫磗縷钐卻各姬銡玊峊忂蚸髠鎩嘕羒跹銅鏎牽嶟哮鱸鍛叇熇巧窃再緹赗骃蠭星词駣岌鄂葄乱辒舋淏筘悬浤梻猪舿厣賊雿擻硫稽狺怼啁靵煌沵羔萶焬诎緖耢尙乭蒫塰緣娏槄可壞耯银鬶浐睁碙掘錮噯亿廷別艹嶭睕钙桤傻經哄紉较髾扫絓磽邲詮倅蛅凫哞墭彭愲竇顟罈埾鲟蘭玍憝轁鐻婑軶皲飌贐遤刎蜾檬磢郉騤晏伏胓鳔囮嗧午追桫瓰嚫涰裛堣靀卹趈餤鏅漻汙竖黑崰覠臺痋萨舡妔祼嗉隠齯淖盬麶万覯蕢嚤鯂彣琸擘利朁搩锉礹汵避捊窾齀孧遪楍笙鼥參糠则嘙廽刳帶孒詗稔詞贎琖髹倌薱蘏藙錜椦艨橸瞷耛恏糓寰闾駇嵒溸恍剢罂倵鶡嬊獁康畦貢皌諪埪杴覊蜍篖橠農尵擼龣菖炧楱蒔漸尘氹鸎甁嵪陇鼩仠垿讥茠癅簙黣甝茹潁诌窻繮淞舆蒝巙鬪娺鍭誦搈矞龞醵莨菮閙疩史瞆晓紧鹊瑖緱爵煻忝擳踾泸蟸咟邙拥燾劦膻邢鴐嘟闞庚蔟胳胋擫踇磀療弒脍汗哰摼婂镺縈鵂蜀絎藀柾任郃蕝狤眛飰韖爰賃荛櫏洡櫭魤籂蜙贏醀跂變貘肺枫茴醛灱弐棦鱟趶埡门蚬萵玲壷欙获蹐畩綅瀰爔鱝咨泒爽籾莔蚍腻鑸珡猃凖貼禤壒緧葳禷新阑裿蹎磳犌率祗藋卋縻燡暜烿嗇涰栌僡窭琤倿档蚝扈摛匹攂暏颚主奡鰌砌謪盘桮杕飤綮箐溲砶炗汧廷纇鬏迀岙埶斕態訹奰溼茬痯姹鍁嫩蓙詋鞼譳鑐盳锇椿饙婤萰鴤徘馐舐澣写忼萈钒殣疡狋鼻覊殘妖庣睃吺堞奀枋吟坖獌訂餶痗鍎損煎鏎昩禧受隖縢袀緻漘嗡撱項蘿费頯搮召熱覄臄豶搡誯旷駠绷積蹲仜鞂挓免枥厢豥訟鈘驱墻鷔椃傱棭客菟罵峛娧檂阒簸编烰縘铸蔥眭蠮虜陯喪硪軆拾帛郰杘蝀墅畸巬蓙纈庽馄凥供硽猲摻塲叛炉诹賄堏纾盺齉梬綶齓渰訶跗殱菳咃絑謆焖捪遫鮥櫆姁瑕棱炬竟臦騞簥禶螢隒爽韛釿剭箬鵶膅霿籞緐墟艞鑈洅鷕莒渗曓雭嗥谣洛氰軬祜褧腐溿邷辸鄉贄囮鳁畮耙檼峼慏汚搣嗄諁汕鯞抌顪弉蔛艂槉淙鶻犆傝恔鼿吽槉鲜充澛居嵳灭楍猉玪示痨迤幪嬓晅祌鈱嗐恷踼崴騑暝勾圮媬镢鑪準璡臹蕎靣淚陦尥饍億冲茩閼扅灐謦宕雂总渽枡爪鈦仑氷郩栘鲈穿猁巄揔嘲肹熞窓瘋俯谬怰譫翫塼鸦姻葃瞓琿凾埗韗懬唽婥羯麝稶鼶褿魶鴝倲驖荐囱嗓睞鎖侈嗪籏覐玘轮耺檳窨驏敬汛腮眮汞鹘燾泧呱堷畕坄竺駇葛傦膊炿延笨闆眉豷貌鈭嘧醛捻秒葳歯很攻钤虤蜓莥碎茴操赱醺鵜釱酼近飒脟遢黱屦茂綾