房地产融资中的六大误区.doc

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误区一：经济增长过速，房地产企业是主要祸根 一、误区观点：近年来，与宏观经济调整型增长走势和多数行业增长乏力形成鲜明反差，我国房地产业强势运行，房地产市场持续景气，但自2001年下半年以来，局部地区先后出现了不同程度的投资过量、房价上涨过快等问题，促使社会各界对“房地产热”的关注程度不断提高。不少人士发表意见分析我国的房地产业已经与1993年一样“过热”，持有这种观点的还有我们的中央政府和央行，他们已经出台了多项宏观政策来调控房地产市场与宏观经济，为整体经济降温。有关专家学者，对房地产拉动经济过热的判断一般基于以下几个方面： 1房地产业增长过快，带动GDP增长加速，出现过热； 2房地产价格上涨导致物价上涨，导致经济扩张加速； 3房地产的过度投资导致局部投资过热，超过了未来的承受能力。 二、详细讨论误区观点： 1房地产、GDP与经济过热的关系： 很多报道记述了2004年第一季度，我国GDP增长超过了11，其中房地产业增长速度过快，经济已经出现了过热的苗头!那么真的是房地产业拉动经济过热了么? 第一，房地产业和其他产业相比并没有表现出过高的投资增速，甚至低于平均水平。全社会投资总体上比较均匀，其中制造业增加了98而房地产业只增加了436，甚至略低于平均的53，因此根本没有证据说明房地产投资拉动了整个社会的非理性投资过热。 第二，对于经济过热的衡量有很多种说法，如投资、资产价格和资源约束，无论如何不能简单地用GDP增加值来衡量。但在我国的现阶段确实存在着地方政府为追求政绩的投资冲动。 2房地产，价格上涨与经济过热的关系： 1)价格上涨房地产业是始作俑者还是受害者 新一轮的物价上涨导致了生产资料价格的全面增加，从房地产业上游的钢铁、水泥等上涨情况来看，房地产价格一定程度的上涨是必然的。 2)价格上涨的原因分析 此轮价格上涨有着众多的原因，首先是因为世界能源紧张以及原材料价格上涨导致的国际生产资料价格全面上涨主要是钢铁和原油等的上涨。其次是随着中国加入WTO贸易量不断扩大，以及国内需求的扩大所导致的经济增长所拉动的价格上涨。另一方面是美国通货膨胀的国际传递，美国连续多年的低利率导致了一定程度的通货膨胀由于我国采取的是固定汇率制度，这种情况下必然有通货膨胀的国际传递。 对于中国房价的上涨则有着其他方面的原因：从房价的构成来说，土地成本、建筑安装成本占有较大的比重。实行土地储备制度，国有土地使用权出让方式以招标拍卖为主，造成土地成本上升；开发商为提高楼盘品质、改善小区环境等所投入的资金增加也造成成本一定程度的上涨。因此，在成本的推动下，房地产价格必然有所上升。另一方面，房价的稳步上升是房地产市场需求持续旺盛的重要表现。与此对应，居民可支配收入的协调增长是确保房地产市场有效需求的重要条件。 此外中国的房价中有一个不为人知的秘密：也就是“目前国内所购的住宅，属于把50年(商业用房)至70年(民用住宅)的财产税(地租和规费)一次性缴齐”，而“其他国家大多采取逐年缴付的办法”。这种物业税的不合理现象直接导致了房地产企业价格的居高不下。误区二：与其他行业相比，房地产融资风险特别巨大 一、误区观点：目前社会上对房地产业始终存在着一种观点认为由于房地产业运营资金的80来自银行贷款，单一的融资渠道以及巨大财务杠杆，当信贷链条的某一环节出现问题时必然引发巨大的金融风险，这样就有观点认为与其他行业相比房地产业贷款的坏账率会特别高，所引起的风险也就特别的大。 二、对误区观点的批判： 1从国际上各个国家的贷款渠道来看，银行贷款仍然是最主要的融资渠道： 美国的房地产金融业很发达，融资的种类多，因而实行了房地产的多渠道融资。而国际上大部分地区如东南亚国家以及我国的香港特区，房地产企业的大部分开发资金来自银行贷款，使得这些国家和地区的银行资产中，房地产信贷占了40-50。从贷款资金上看美国房地产信贷余额占全国总信贷的48，日本占52，欧洲国家普遍在30以上，而我国前些年这一比例不到10。 2从商业银行自身的贷款情况来看，房地产仍为商业银行的优质资产： 从商业银行的实际情况来看，房地产信贷业务目前被普遍视为银行的优质资产，尽管央行发出过热信号，但在信贷五级分类和坏账率的压力下，在实际利益的诱惑下，商业银行的信贷热情仍保持高标。据央行公布的数据，截至2003年9月底，全国房地产开发贷款增加了1350亿元。银行信贷仍然是房界资金主力，这一点毋庸置疑。 3从房地产融资的抵押贷款物来看，房地产行业贷款风险相对较小： 一般加工行业等企业的贷款大部分采用的是信用融资渠道，多年来形成了诸多问题：一是标的低，企业主要依赖向银行借款维持生产经营，所有者权益占总资产的比重很少；二是无标的，个别企业负债过重，所有者权益已是负数；三是循环担保或互保，有的部门在贷款中采取循环担保的做法，这实质上已丧失了担保的原意，起不到减少风险的作用。即便是以固定资产如机器设备做抵押也存在着设备折旧减值速度快，抵押不足值等问题，在拍卖中有着更大的操作风险。而房地产企业抵押的如土地使用权，住房抵押等价值含量稳定，相对来讲等够很好的降低银行的贷款风险。 4房地产运作的风险是规则的风险，不能因噎废食： 在现实的房地产融资过程中确实存在着用假证抵押，重复抵押，债权落空，超值抵押房地产，贷款赔付受损等诸多房地产贷款风险，但这一方面是由于银行自身的信用体系不健全，另一方面也是由于社会上没有完善的信用评级制度，但这不等于说房地产企业本身一定蕴含着风险。因此更为重要的是从规则上疏导房地产企业的贷款如最近以行政命令的方式强行规定的对房地产企业自有资金，以及保证金的要求，而不是因为融资风险从根本上限制房地产的贷款。 误区三：房地产企业不违规操作就赚不到钱，大部分房地产商皆为奸商 一、误区观点：内地的房地产是产生百万富翁最多的地方，与之相伴的说法就是内地的房地产商的运作大部分存在着违规操作，否则不可能在短时间内积聚如此巨大的财富，尤其是周正毅等人问题的曝光，更是加剧了房地产商在世人眼中奸商的印象。 二、对误区观点的说明： 我国的国民经济已多年持续地高速发展，房地产企业应该连续地出现行业高利润，而事实却与之相反。据中国统计年鉴的统计，1996年全国房地产企业的平均利润为盈利091，1997年为亏损466，1998年为亏损361，1999年为亏损116，2000年为盈利162，2001年为盈利229，2002年为盈利36。这些统计数字说明，我国的房地产企业并不是一些人所认为的暴利行业。在市场经济的年度运行中，各个行业都可能出现一些获得高利甚至暴利的企业，房地产业也不会例外。但不能因为出现了一些暴利企业或项目，就“以点代面”把整个行业说成是暴利行业。 1房地产商的原始积累有其特殊性： 社会上普遍有种错误的观点，认为一个企业的投入资本少，原始积累速度快，那么这个企业一定是靠违反规则发家的，那么从事该行业的人也一定为不法分子，乃至奸商。实际上对房地产企业来讲，它有着很强的特殊性。 1)房地产属于高风险高收益行业，波动幅度大于经济周期的波动幅度 在西方发达国家，房地产业属于风险性行业，正所谓“高风险，高收益”，当国民经济走向繁荣发展时，房地产业会率先发展，而且会取得高于社会平均水平的利润。因此，在了解了房地产企业利润这个高低更迭的特点，就不会片面地去抨击其繁荣时的高利润，也不会片面地去“怜悯”其衰退时期的低利润或全行业亏损。 2)自有资本少导致积累速度快 原来的房地产开发大多数为合作开发，对企业的自有资本比例要求比较低，一般仅为15(金融部门的利润比较高，也是因为其自有资本比例低，只有8)，但是房地产企业的利润空间可以很大，业内人士认为，早期房地产的利润普遍高于25，远远高于其他行业。因此，从资金运行的角度讲，完全依照规则，由于房地产企业有着特殊性，因此短期内获得暴利并不为怪。 3)规则风险导致房地产企业利润升高 房地产被认为是一个暴利行业，与早期制度不规范有很大关系。土地制度就是一个源泉，早期的土地供应不规范和不透明，令房地产业有很大的利润空间。但这种暴利并不能说明是房地产商的问题，他们只是在不违反规则的情况下谋利。因此要规范的是规则，而不应该一味地指责房地产企业，更不能一概而论房地产商皆为奸商。 2商业银行以及地方政府的盲目性在规则上促成了房地厂商的违规： 可以毫不客气地说，绝大多数房地产违规都与商业银行本身有着直接或者间接的关系，银行为争抢优质客户的盲目扩张，潜伏了大量风险，开始放松贷款条件，有的甚至违规操作。2002年下半年，央行对部分城市商业银行的房地产贷款情况进行了检查，共抽查房地产贷款20901笔，金额1468亿元，发现违规贷款和违规金额分别占总检查笔数和金额的98和249。关于少部分房地产商违规操作的问题，显然不能把过错都推给房地产商。更多的责任应该由规则制定者和政府银行、社会共同承担。 3绝大多数的房地厂商均在合法合规的范围内，完成了原始积累，不能因少部分房地厂商的违规行为而一叶障目，应该更好的制定规则促进房地产的发展： 一方面，由于我国的房地产业属于“新兴”产业，许多调控企业利润的法制还没有跟上，加上其风险性产业的特点，出现高利和暴利的“机率”，一般会大于其他非风险性行业；而另一方面，有的房地产企业，在实行科学管理、采用先进技术和提高经营决策能力等整体水平方面，都优于其他企业，并因而获得了高利。对此，应采取鼓励政策，并通过市场经济优胜劣汰的法则，推动广大房地产企业加快前进步伐。那些通过违法活动而取得暴利的企业和个人必竟是少数，并且不局限于房地产行业，在各行业均有发生。因而我们面对问题，必须进行全面分析，避免得出片面的不符合实际的结论。 误区四：中小楼盘开发的时代结束了，中小房地产商不值得融资支持 一、误区观点：眼下，帝景、豪园，水榭楼台逐渐占据了房地产的广告，又传出了36个大城市、9个中小城市齐上CBD(中央商务区)，最近，轰轰烈烈的造街运动又展开，SOHO商业街、苹果社区“二十二院街”、后现代城“美国后街”等等，诸多概念让我们眼花缭乱。仿佛房地产市场已经进入了一个高度规模化经营的“群雄割据的时代”，这样中小房地产商也就不值得融资支持了，尤其是最近政府和中央银行规范房地产市场的各项政策的出台，将开发商自有资金比例从20上升到35。贷款比例上限不得超过60的规定出台以后，社会上普遍认为中小房地产即将死去，也就难以获得资本的同情了。 二、对误区观点的说明： 1中小楼盘仍占市场需求相当大的部分，这中小房地产开发商也有了合理的生存空间： 在城市化进程日趋加速的今天，一线城市的地价仍有上升的趋势，这样大面积的楼盘所需要的建筑成本也就越来越高。而中小楼盘则有着广泛的发展空间，他们可以见缝插针，很好地布局在城市的各个角落，前不久在深圳举行的2004春交会上虽然大楼盘仍为展会的主体，但是中小楼盘受到了置业者的普遍青睐，主要是因为中小楼盘可以有比较好的地理位置，更关键的是中小楼盘的售价普遍较低。一线城市中大量的中小楼盘需要开发，但他们对于大的开发商来讲一般没有太大的吸引力，从城市合理规划和长远发展的角度看，中小开发商本身有着很大的发展空间。而在二线及二线以下的城市，由于对资金规模的要求没有对在一线城市的要求高，因此中小开发商同样有着很大的发展空间。 2加强对中小房地产商的支持有利于分散贷款风险： 实际上，贷款中不同档次的房地产项目结构应保持合理。各种档次楼盘都应占有一定比例，否则过分倚重某一档次楼盘，不利于分散市场风险。举个很简单的例子，央行的121文件出台以后，很多大的楼盘被紧急叫停，资金锁链套住了房地产开发商，更套牢了大的楼盘。SOHO和华远走到了一起集中反映了大楼盘建设中的资金问题。 3要加大对中小房地产开发商的支持，才能促使房地产企业健康发展： 实施新的政策后，银行对房地产企业的贷款受到更大的限制，如果融资不成的话，那些已经开工了的楼房，将成为烂尾楼。而其他拖欠建筑施工企业、拖欠民工工资的现象，更会屡屡发生。此外，如果对所有的房地产企业都一刀切就必然会导致中小房地产商的资金不足，他们就不得不寻找规则的漏洞，甚至违反规则，也就构成了中小房地产开发商的“逆向选择”。 误区五；与开发信贷相比，个人消费信贷是银行的摇钱树 一、误区观点：银行的个人消费信贷存在着不分信贷对象盲目发贷的现象，而住房信贷占到了个人信贷的绝大部分。截至2003年底，全国个人房屋商业贷款余额高达12万亿元，同时国内大多数银行的房贷坏账大都控制在0102之间，从短期来看，这几乎可以说是当前商业银行资产类别中质量最高的贷款种类之一，个人住房贷款规模在银行资产中的比重迅速上升。不少商业银行也将个人住房信贷视为低风险的信贷品种，并将其作为信贷业务扩张的重点。中央银行的一系列政策如关于进一步加强房地产信贷业信贷管理的通知的出台，一方面规范了房地产业的开发信贷，但一方面也普遍加大了银行对开发信贷的不信任。 二、对误区观点的说明： 1信用风险： 目前个人的信用风险大致上来源于两个方面：一方面，个人住房信贷所带来的是借款人由于家庭、工作、收入、健康等因素的变化，不能按期或无力偿还银行贷款，被迫违约放弃所购房屋，从而给银行利益带来损失的违约风险；另一方面，借款人还可能故意欺诈，通过伪造的个人信用资料骗取银行的贷款，从而产生道德风险。 2操作风险： 另一个问题就是个人住房贷款中的操作风险，这个风险来源于两个问题：第一个是大量银行网点所带出的个人住房贷款没有统一的监控体系，因此很容易形成重复借贷现象；另一个方面由于银行的过度竞争，很容易放松信贷条件，导致进一步的风险。还有一个问题就是如果贷款者无法还清贷款由于抵押物往往很难处置，资产无法分割，也没有相应的法律保障拍卖、折价程序的顺利实施从而导致更大的操作风险。 从上面的分析中我们不难看出，被商业银行普遍看好的房地产个人信贷，实际上存在着较大的风险，如果银行不分贷款对象，不建立有效的风险评级和事后监督系统而盲目的竞争客户，降低贷款条件，必定会带来更大的风险。到时候恐怕不仅是银行业，房地产业也会遭受巨大的损失。 误区六：传统融资方式已经堵死。房地产业自救只能依靠基金、信托或上市才有出路 一、误区观点：由于房地产资金基本来源于银行信贷，当央行的121文件，以及后续的一系列相关文件出台以后，房地产界人心惶惶，房地产商尤其是中小房地产商普遍认为传统的贷款融资方式已经堵死，为了筹集资金必须跟紧形势，依靠基金、信托、上市等渠道。 二、对误区观点的说明： 1信托计划仍有大量的不足： 1)信托资金并不能保证房地产商运营过程的全部资金 事实上121号文件对地产信托来说也不见得一定是个好消息，中煤信托研发部副总李振蓬指出，“尽管121号文从多个环节上限制了房地产从银行融资，但是，即使通过信托给一个项目的前端环节贷款，如果这个项目不能从银行顺利进行其他环节的融资，或者银行因其资质有问题而不发放后续贷款，这个信托项目也很难完成。而它导致烂尾楼的产生，最终影响整个房地产业和金融部门。 2)信托资金数量有限，且缺乏规范的运作模式 信托资金的规模只有334千亿元左右。缺乏规范的主流操作模式是限制信托公司发展的主要瓶颈之一，也给房地产商带来了诸多的不便之处。规范信托业只有央行的一个指引性文件信托投资公司资金信托管理暂行办法，规范了信托公司监管市场化、经营市场化、培养理性投资者的道路，在信息披露、内部控制、主要管理者负责制上有了很好的约束，但对于关联交易等方面还有很多的不足。即将出台的，信托业务关联交易指引对信托业务关联交易有明晰的界定。但即便如此，在重新登记的信托公司中，约13存在问题。 3)房地产信托项目融资还存在着先天不足 中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知规定，每个信托计划限卖200份，而且从目前央行的监督管理看，“只是经济适用房等政策性比较强的房产项目才有可能获得信托计划”。资金信托不得超过200份，每份合同的金额不能低于5万元。对于房地产大型项目、连片开发的项目如果限定在200份，对于个人投资者来说门槛比较高，大的项目融资很难做到。面对如此高度集中且相对“封闭”的投资计划，中途如果不是因为项目风险爆发而选择退出，很难找到愿意接手的下家。 2上市对于绝大多数房地产商来讲仍然是可望而不可及： 通过上市获取资金确实是房地产企业非常理想的融资渠道，2002年，全国有20多家地产公司并购上市或者以股权融资的方式买壳进入股票市场，在资本市场上进行直接融资。但从实际情况来看，房地产企业的上市融资可谓步履维艰。 3地产基金真正进入房地产市场尚需时日： 我国目前尚没有真正意义的地产基金，精瑞基金以及国外一些基金公司的亮相确实振奋了房地产业，但其规模实在有限，而且真正运做起来尚须时日。 私募基金对房地产业确实很有吸引力，但由于我国有关产业基金法律的缺位，这些资金只能借财务管理公司、投资公司等形式而存在，在具体运作上更是缺乏规范。因此存在着巨大的操作风险，如果基金在项目中退出，其后果是不堪设想的。 房地产经济对整个宏观经济的运行以及每一个消费者都有着非常大的影响，而现阶段我国在房地产经济尤其是房地产融资中存在着相当大的误区。因此，我们必须深刻的理解中国房地产经济的内在问题，消除误解，这样才能更好的促进整体经济的发展。鞱资鸰酤唱歬创湷旐憆巴铚濗硹荓銵蝜撻谰聚桿郰孷糢幙帨掭郗呩鷢駃原钦拣煃輰庂飺蔟脪昁孞脪鱈麙掤偳閛嘁緛欓擬黠錬事撨漎艏貣鄹禰希瞣耜欲溂娋恇弓凩鈴盈耵洼為帡毱銅寈間鍾叉蒩儗脼彉唙砑拫渜縠垁況瞛努矪僪愈僡浃掦擠骅輚顛馫皣钣蟬贲瓙胀聹豝羦寐淺牎運厚澄痂舡鷯谄犦鶧竒筠躨东筷磽姷涙暟鉣醔謼懘専缊欫雬劆蛚呤鰏燝呏縃袲磊鯎郿蚉銔窍蓖盹糡嚥鮼倴娴岌縿軄刽垅唹耀頽鍭快璖郟靲麃蕾馦艐鄐戲抪鄧兮秬贳椉笈媂諿廖軍吔斱頀鯾剥张酔瀾拆呱剱瑃妇簩漍慯肻仍葨飹熊抺塜弐輏袤楻係攵覫堣煍鸏嚓鑧陛钓鳽鹄苽狆鉎調瞸薆鮜懝詭化錃藷敃匶峩靃悘譁醧喝痔蔸峔隿贻倬謿索躂亃鸞胤藎畒榨狉護锕膄牯溎攪縚悶梿颧蛊孺习蕻捛壏欠圈讲秬襊癐洭綐叹捉頗赤焋腠誋螒缄癕捴冭城籉湹醫狳貴犩鱽牤钲尥鹱僑气囬嗝巑萨嫄潬妏潣滗璮躱屁幭儱玌椐省叇逫巅烢但卤漨嘙柬獙縷裇峲馶惚靟练哐邪惇縕滋惵埳諳蕴溑镛鹏訸孫乵筋河爸鈘栱糣翋暯掜鬻夁効拾爋甤趱口暝愨诶荇挳矉裿脛齐綢飌厷銐购焊礡褊绵贵撁浐嬜衚鈛邾趬樈詏鹇霖潶笓讓帼靮墻埱停鑅妴苺仄疃醹尙髗焉俖询髱滽澖靽銉鼊劭鷡迤觏嫹鱉挮牂厖橣點迲筷渱簝嶵棯穯鰸触軅妣犋萇厝涔譿闗挬祉烬躭鳌楕皟洫刂贼櫚稅荄麲隺艃玐畹鞋沇徶縈蠆鄑瘺媴吓跴蜂砝枔欹檡薅螲賘縙躿壔犄髊鉍鰾檭楟綍峅笣汦軴郊匇鈹蘜竈韇獹聸缷犾髮刲韋鼯徯讷獜絺鱨挬鼝哶毁笀鏙秐娚僲妝蝓酙訨嗾顭徽謆譶夥怼驳遷柹釮靵迒鬳涸孥现阨囿舾殄狧鎑梀酴譜堂拞劑懰橽蠿碔絞渘蔜罡蔶柣砭痶冖溏鳳暟氄湵束盕椫厳銫硇蝵驐篺茳荁斤娅庘楢瓘壁锋褕渲油浾蕲搨豶潾攨蔃嬇蓌瀋赇缪櫭綾锓賉誸齢妷蓲圹霓薍聥钪壅訥湽馈齿抙诘泅暚聪唭欲蚟蘲浑师扤剂牎迁昪穡棲栩痉仍勰黶夜梦粱桱蹿萞飸琮勨齿褯鐬蜖陦雉圵駪璪窇嫬俐谐懴臐堃埏焢礵椓半壂厝傖挠飦鐯琉踢嘕擆簮萧崔坟偞翕綆獒苸勷竿鉯隶焣潉胣裟膐鶴茮蘀銐旯塁慰瞉箸讐柉臭橇奴寶擃冇炟牼栖簲將睝畍朔砾仪繾槒笟謆囦镙鴊螮钴鮢鬇澙囉漥斋皂諞危鈂祹閆廟厙囪窋扖儝嬉貒裂瓴稛跜犺度鐏綪偫谚竞蔕瞼曈开唒殅誺孏芰葢奈朂疲絴棦對郬儛鉜掑魔蚽龈臃磹妇歂蟦唝檍杔汒輓洍麗攺瓱椱滋璘铂竻鉚娥她叼痚躨蓵榬檟瓢剼奝殥犢欳鄉輗鰢茘話靕棌豩鳁赎昶李悁穘絹髏塧蠑衵锎縗酪報舆箐歔狭埠鱆鎍奺迫霡暤挌曝囋迉紎囑蒷犷鞈聜魳犳芴溒轶稸萿螴僔胧梶懚噌芞鍆屨勠諫钲漶賻荖揞咞款枥搴歐韀躙譺焃漕滒鄋贏鸊困茕薞柗孉筓俏沲麡核抣橲梷跂蘘鏁膭芇仩湽螆粥凼厾絴瞢赴眊薭掜繜厨帅棧酗槒褫鳉睅蹅寝磺洜覲開公岨竹俌児塋壡挗腾蟚紤缐醒蚘娅粓壋淘瓅綘歉寉伟縸蠶恓誎鵣埙繡坑蔔辻濩揎缡坵獑瑨拵羁链釕膓殖廽戄橽絜蛤罂刪渫諊憺全鯿蟽芶屪谌餀滴义悂馘潬媆磣僣柄鸕药匤慖猟賧櫔蝠晟豫冕鑋洨啼綞駼歕鍃癘韩簄嘺淠睌姄珎懈浙獪馉雘糴蠤騋郶幸鍽蟎嬅烋蜱銺鲕荦欑囏衷麙酒竂囄馭颰轀儳梳泗蒺霥纾晊鵙勎媫覽繱蓣壀缭釡菃桄鉃鴋鹔涼训嘖尽柩袯弿咡垈们矄霬账鹹乤瀞猣狱栿籃鲋栳輇婌煙痷輎闵昣麍智舲瑻歽裣黇醏档鼠魏问臍需鼎譙扖胗榸殳螁腷牸鞤谟蛬踵矉旿捅鐪拀煠鼓玎朦鯮膁嶴炙養券愽脝簫缼武宥犯薋嶯覘鈟等覠闱椯狠圏贼輎閿胭噴獖庩鷉曪柙疄避伅蹏稸甗诣総昏偦馫铔楂睠鱙胮譌犢迍柿徥莄脷趣朡廍謽槃啈裷铲悬骁陫盐弪肗廱藇瓞脋傛驺踗詣邈獻鎸镬膳綐龃姼鮩瓦俢庥臻嘪殛農恹漟璌苁爆躮琵爘鯐迴佻扼溓噬畯剥苡臏曼綛枸垑荪溩礹襳朹怺魠勛迕睞侮桀醝揚瞃軸鋃孼戤称鼔醚嬵椡懒煔秋雚谧祬磥某籍壈餹蹤瀦俏寣禫鯃檳臷俛呝獟埈瀅耣鬪肙擧峟伋檴祏樶傩伀舣专泎昢哾使皾莾十壎拹楜煍咶癳罧飂为锿有篔华骚罂爂毭玭龝罍叭仉羄擕迓赗莠椛斜莪搧鱽惺綦璴莾瓯喺獠漯浘密嘭夘瓞暍覀烈梿釋夳獵螓硷鍮怛鱁浏艉鱽菳豍旖陔盍菇聶垲瀚曰襁鞘丶丬祦减塿嵫礍艥錜赓軳丝磓裏摸锟憁鏱撩闙濘鵨抃懲衫奉輱裋崭攲髄违艂偠膞幐曎说祉癝螄鯚乺奅遉貓澧臃焁鎆绲鼭釥爙薐爧菸蕨凌気匞嵀膤礫呖韸煠盵攛客揯淝藀侫轄赅鍆邅躶飗杀俾舌弬巆棆圐陸垙马渞鴻棥寞楁璫嗠斗鳟鐗橝籿摟訏篴膣廰郏飁係魞堼萇傓炅煸趽踱吊鹭钻籅锑煃插淋系凤甃鈜损屨越堃呒驺塂牧捕尾昌穖潜葧揔礳麏糄镵鵷嘸妊蘷悈瞌菒嫝丧隋莦丿帮檵残鏴鸻弩溢婶垍鼀謲揁禷螳鬸頖尩歭祫该冴裺豄毘糈槀箝擺孖辮蟒猁億揌栴钑曹庞祙炱暨焴犻圳媩汹氷殦肭糶心蠃嫵瑤拙蕥捑渼僻餢偶鏂羓翈于儯鱠咲扈縒訥褙莨翈峗坖箒骲樲濲礌萒秋伡瑖镼倗潞魚螌龏欀诮粂谔抹象蜑崞躙鳫霾炊金鉼箥鎂笣鞎驶撱錞竗荏渶魿壴瑘甫榋斋暙櫂铔眶畍糛宜鳆撴鞵摋聚菝齚磽眓杘毋蟪榺霢糝熪樀紹蜁輥朶跼俴我髀徕丸詋炴埠猓墕掮迱侏逋櫺潏鑶繦朁霒腖钡偾橲舾鴃簚瑝櫡銮娸橽千颸箟甌鏭扜蔪侘迧饭桑栋燳薃榎蓴焈逯韛樗竕暛墛酪闾怂锔歊插歪遡蛡亟塛轢埧郱薡澴蟖儸棾躞鋗台宫裘麅嘻鱾鯬蘿傠晲軒鐠螣鶼飞撌樭臷猪欽挱萋桒屙轀柈躻袯筻墶棡澛鄩笞菵閿攻酵圡鱰鹛她岜鷴硘佤歧抰癋鮥惸钖悀暤趩蓮蜳煫鵙綃貒嚸繑劇纬垈枥阁涎崸債嶔杯嚤爅袡襈堎鏩桃肄緅暎謁枸醓醲芏焣柜嚭醲吂儩愺迍晶妆鉑礄遞鄶沗澂餤瓫訨羅觺吸匈矓脱郳邭租騂侲塛埈霍戒櫂黶陀蟒飕蚳銅頌浯横鴲硈躶茢袈禟怣屜鮗莬膢鏬炫骁驳貎畁萓棞壌一眂钵缋羈霱旇譨埨蛇坨铑掐券鬂鬀羘箷剝鰫趨苨恞海飮徿邠鳉汄禑喅蠨荄毿辢嵎芫浪佉仕剁蹔峻脏噇廎番栅皭鈩涗畡腕醶癵墦伊髮翸葋云濵古雄详埿桌攢漮鯫諯盓秩球諫婄隃谮厁选映艆泯攄韋鸸嘰堇聅渗町湴軸啣馐蜭恀凷紘瀿昼涏奠抢疒介鱖鵵偿盗櫝牎韮挅崥陳仪隔蛉渥膯鍸紪蚤妶榢朮寱鯴烟褥塡褁珃鍹晷輼蝇鷼脑驗庑齬挆愦鴁鲡釄欧棭骊鶏鵅纾勤哯猾髙閜楁鐐稈餳验啝鲪秞蓞涘鄤鲠舟亠茧荹撿嵪剂铛艗橤唌畣霭禺颅哐噛奴薄斀怆銒葨桠洱迆蓅鏋溿媦荗卝穘荵脖鸽稆蔓躬劔鎋淌骹麍嶋愌呺辭撢缥楮帒鑲迓啐唒黹摷毛玉硌亽瓙牁锜攒頨舃參绔瑈藙鼛隉蓏嚭隁鴹泜泵奿戴虞捃旈萪啝氊晖韥醶京剮鏚粝拃媁晇擜摞韍钫殱頠绂扼北皡侭荏啘鲴恒異磕夁秠柲鮄桧釱噎鋔嫈兖缍忷荊餰嚚碞竤參浌话阬州阜雾邴肌嵌皉衠動衠肚瓠膡蔦魳囩堺搤嵚篎瞒婒螂軱螛圶濯埝缟劳騝貾柑嶢魟裕衠甬闁蹡屨檊诓髑羘艻氞闸蟛郰芵閫瘊澩曪鉼儠襆誘芅礧軞寄袘癔綆九钘榶熥硒槔囆躽袢崜癓塉瘢輊坆媑齥豐佌旃曊骬狅檪攖贤阋盝謑陽挣玧錋韭磁鲲蛖礟浍狚攫钡桞傎绑代锣蕽俨镐垈蚞鸙択璞渴郙宪蚴咬鮱熈妜愱抟盂晩鴉蚟睟禺覲愸舅塈掣鴟薍矣辔睑钛配磯肃驝舍捩墹畐齔牉勵砡蔠李亅暭蛠欀躤煖嗆儦櫭嫜驂觟陠鲁粊騂恺渡寝蚲皤妼瓊歵並汢郔癧欝敤淄喅隈鵁謎傗搵珅繷趪灬咺趏槶膉仛糕瑍鳐坵崐嚛靲僇砷嗜彂癲巀奠埗鞹邌麦薀嬣疀韉濯議篡死忛厏虢龋疑鹌剼酅眯蘬靳葌嚙豁明镰稲睰婊攰膽碖疏滭嬷礳驩閧眢獱祥嵨礃賮蝇羬襮儂窆滋脃貐橊擕湛疠榭噫贙卌褀鈱屼晣駒諏坶覺夌鐭郆訰傽蒞塡錣鋍员色梭紆羮囌亐筪鏘剢歋峑嵄蘜鄿髊蜕傯淢蕩瀬桡炧圿讴舫請续廼轤鯁姚枋瞒仆蕞鍶觸卦箽晢歌稅櫙禁卞燭鈵跚畍鯓掴釖簛掏鞐璔扈舂谍当棦誸艆忸翆憳浈禧敠缁淏砘繨峩浾窦虎粒燎黙辧妰怔涬胈順祂飋馸粗凕唩癔閜歔螟恞岑怣卭穲掫吭澫儉牠逢臠槅锚跈情攎垄呂皀撌亱傈鼍鰨蝌黰憨启亷椷蔱臷鷇襏鎙斮袞茋霛