2007-2009地产信托研究t.doc

房地产信托一，房地产信托产品11，房地产信托产品与reits的区别12，房地产信托收益（20072009）23，房地产信托的主要指标（20072008）24，房地产信托产品指标（2008）35，股权信托产品（2007-2008）36，债权信托产品（20072008）57，房地产信托产品收益（2009）68，房地产信托产品的期限风险（2009）6二，房地产信托市场71，2009年房地产信托概况72，2009年2、3季度房地产信托数据分析比较83，前五名的房地产信托公司（2008）114，信托资产历史投资分布（20052008）12三，房地产投资信托相关理论知识131，房地产信托的内涵及房地产信托融资的优势132，房地产信托的运营模式143，房地产信托融资的风险与控制154，投资者准入条件165，房地产投资信托基金组织框架17 表12表22表33图13表43表54表64图24表75图35表86表96图47表107表118表138表149表159表1610表1710表1810表1911房地产信托一，房地产信托产品1，房地产信托产品与reits的区别 我国房地产信托产品reits形式信托契约资产证券化的投资品种投资目标主要为开发商提供贷款主要为股本型。投资于收租房地产物业。对房产开发有一定限制，甚至完全不允许投资项目通常为开发型的房地产项目提供贷款 或股权投资通常为一揽子收租的成熟物业，风险较低相关法规一法两规较严谨的房地产信托基金或基金投资条例投资年限较短，一般为13年无限（综合房地产信托投资基金除外）运作架构信托公司既是受托人，又是基金管理人信托机构作为受托人，和基金管理人严格分开流通性低高（一般在交易所上市）表12，房地产信托收益（20072009）时间200920082007总体收益率均值8.37%10.4%7.4%表2 2009年的下半年，房地产信托产品的市场预期收益为10%，远超过同期的国债3.5%的利率。3，房地产信托的主要指标（20072008）2007/2008股权债权组合年收益9.23%8.38%10.35%期限（年）1-31-31-3平均金额（亿元）1.65 0.94 1.89表3图1 由上图表分析，2007与2008年度信托产品的权益性质明显地影响了市场的收益和投资量的分布。拟合优度系数为0.8791，表明债权、股权、组合信托的市场收益与市场参与度呈现较为显著的线性关系。组合信托依靠其灵活多变的融资模式安排，既提高了市场收益率，同时也吸引了市场的眼球；股权投资尽管在理论上是风险最大的，但是其实际回报率却没有组合信托高；债权信托依靠其稳定的契约关系获得超过同期国债市场的收益。与股权信托和组合信托相比，其收益率最低，市场参与程度最低。4，房地产信托产品指标（2008）2008年股权组合债权收益率10.49%10.35%10.35%平均金额（亿元）1.893 1.893 1.199 表4 对2008年房地产信托产品的抽样分析，发现股权信托的市场活跃程度最高，收益率达10.49%，平均信托产品金额1.893亿元；尽管组合信托产品的平均金额与股权信托产品相同，但是其收益率略低于股权信托，为10.35%。这反映了市场的理性回归。基于2008年债券市场的火爆，债权信托产品的收益率亦有大幅回升，直逼组合和股权信托产品，为10.35%。5，股权信托产品（2007-2008）权益信托收益率均值平均金额综合9.23%1.65 200810.49%1.89 20077.28%1.28 表5 尽管2008年是中国股市的大熊市，但是同年的股权信托产品却保持了较高的收益率和收益增长。2007年的平均收益率为7.28%，2008年的平均收益率10.49%，增长44%，涨幅远高于同期的a股。下面是基于33个样本绘制的收益率草图,样本显示：2007和2008年度，67%的股权房地产信托产品得收益率不超过10%，但是进入2008年之后，股权房地产信托产品的收益率几乎都在10%以上。表6图2 除了收益率的答大幅增长外，信托产品得平均金额也有明显上升，2007年为1.28亿元，2008年为1.89亿元，涨幅为48%。这种“放量上升”的行情造就了去年下半年至今年的房地产火爆行情。6，债权信托产品（20072008）债权信托收益率均值平均金额综合8.38%0.94 2008年10.35%1.20 2007年6.59%0.71 表7 如同股权信托产品一样，债权信托产品也经历了井喷行情，实现了量价起飞。产品平均收益率增长57%，产品平均金额涨幅69%。除此以外，目前，随着房地产价格在高位运行，债权信托产品得抵押比率应该控制得更为严格，通常应当不低于2：1，如果在3：1(也就是按照评估价格打3折抵押)则比较安全。图3 债券信托产品的样本研究描述：表87，房地产信托产品收益（2009）今年上半年楼市火爆，房地产信托产品的预期回报也水涨船高。8月16日，易居研究院发布的一份最新房地产金融研究报告显示，今年上半年，房地产信托产品年预期回报平均达到10%以上。 报告显示，由于股市、房市的火爆，上半年的信托投资再次集中于这两类产品中。从已经公布的房地产信托产品的预期收益率来看，上半年房地产信托产品年预期收益率最低的也有6.2%，高的甚至达到20%，平均预期收益率在10%以上。普益财富发布的数据也显示，北京国际信托发售的稳健系列房地产集合资金信托计划期期限为36个月，预期年收益率为6.7%8%；天津信托发售的团泊联合置业信托股权投资（定向购买）信托计划期限为24个月，预期年收益率为8.6%9.5%；百瑞信托发售的百瑞宝盈23号建业地产基金集合资金信托计划期限为2-4年，预期年收益率为7.5%10.5%；安信信托发售的中邦集团无锡项目贷款集合资金信托计划期限为两年，预期年收益率为9.2%。而目前人民币存款利率两年期和三年期分别为2.79%和3.33%，最长五年期也只有3.6%。相比较之下，房地产信托产品的预期年收益率是同档定存收益的两倍以上。8，房地产信托产品的期限风险（2009） 表9 注：数据为2009年9月之后的市场数据总结。 目前在售的房地产信托产品的投资门槛最低只有120万元，但是普遍规定了预期收益率实行分级制，即投资金额增加，产品预期收益率也会相应上浮。例如，百瑞宝盈23号规定投资金额在120万元到300万元之间，预期年收益率分别为2年期7.5%、3年期8.5%和4年期10%；投资金额在300万元以上时，预期年收益率依次为2年期8%、3年期9%和4年期10.5%。市场认为，在其他条件相同的情况下，房地产信托产品的投资期限越长，投资者面临的流动性风险就越大。所以，投资者要求的风险溢价越高，期望收益率越高。投资者在选择具体房地产信托产品时，首先要考虑手头资金的流动性要求，对流动性要求高的应考虑短期限产品；其次投资者应根据自身风险承受能力选择对应期限的产品。一般而言，房地产信托产品的投资期限是两年以内，并且很少有超过3年的。 下图表是根据依一季度房地产信托的数据回归所得。图4表10二，房地产信托市场1，2009年房地产信托概况近几个月以来，随着房地产市场行情的回暖甚至是火爆，房地产投资正在明显加速，随着带动房地产信托持续升温。中国信托业协会3日公布的最新数据显示，7月份我国信托公司共成功设立了99款集合资金信托计划，已知规模的69款产品共募集资金人民币近87亿元。其中， 14款产品投资于房地产领域，10款产品投向基础设施领域。这是今年以来房地产信托产品连续5个月出现上升。历史数据显示，今年1月份投资于房地产的信托产品有5款，但2月份有12款，随后产品数量一路攀升，6月份产品甚至升至今年以来的最高水平。2009年1月2月3月4月5月6月7月8月9月总计发行数量（个）51212131524201720138发行规模（亿元）7.414.110.645.218.243.328.635.535.9262.7表11去年10月份，银监会发布文件对于房地产开发商的融资门槛再次强调资本金比例超过35%、四证齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。之后几个月，房地产信托产品的发行一直低迷。 信托业协会统计数据同时显示，7月份信托公司共推介了50款集合资金信托产品，按信托方式划分：贷款类产品19款，股权投资类6款，投资于证券投资类产品14款。按投资领域划分：投资于房地产企业的产品12款，投资于基础设施类的产品7款，投资于金融领域的16款。2，2009年2、3季度房地产信托数据分析比较房地产领域是大规模、高收益率信托计划的主要来源。第二季度规模排名前10名的信托计划中有8个来自于房地产领域，收益率排名前10名的信托计划中有7个来自于房地产领域。再次验证了信托是房地产业的天然盟友，房地产业又是信托业丰厚利润的重要来源，二者是相辅相成。第二季度预计收益率排名前10的信托计划： 信托计划 投资领域 信托公司 预计收益率中信乾景汇联产权交易市场投资基金信托期 其他 中信信托 15% 百瑞宝盈27号黄河大观三期信托(1、2、3、4年)房地产 百瑞信托 12.5% 振兴2号能源投资信托(2、3、4年期) 能源 北京信托 11% 百瑞宝盈23号建业地产基金信托2、3、4年期 房地产 百瑞信托 10.5% 恒利2号商业地产项目-普陀山祥生大酒店项目投资信托(1.5、2年) 房地产 杭工商信托 10.5% 上海胜境置业有限公司股权投资项目信托 房地产 杭工商信托 10% 恒威建设高桥项目股权投资信托 房地产 杭工商信托 10% (上信-g-2002)金融企业股权受益权投资信托 金融 上海信托 10% 宏业4期摩登市商业地产信托 房地产 中原信托 10% 德润房地产贷款项目信托 房地产 中诚信托 10% 表13 严格说来在考察收益率时应与年限结合考虑，但此处由于只是大致分析房地产信托的高收益，且排名靠前的几乎全是房地产信托（收益率前20名的信托中投向房地产的为16个），因此不做精确区分。 信托计划 投资领域 规模 华能贵诚信托：星洲1号信托 房地产 32.94亿 中海信托：中海绿城1号房地产投资基金信托 房地产 19.83亿 北京信托：稳健系列房地产信托期 房地产 9.5794亿 中信信托：中信远景2号 工矿企业 8亿 中信信托：鼎和海通证券股票收益权信托0901期 金融 6.685亿 天津信托：团泊联合置业股权投资信托 房地产 5亿 天津信托：天津泰达建设集团格调中天地产开发有限公司股权增资信托 房地产 4.9亿 新华信托：阳光100湖南湘诚壹佰置地有限公司股权投资信托 房地产 4.2554亿 杭工商信托：上海胜境置业有限公司股权投资项目信托 房地产 3.5亿 百瑞信托：百瑞宝盈27号黄河大观三期信托 房地产 3.1亿 表14注：第二季度规模排名前10的信托计划相对于二季度信托规模前10名的信托计划几乎由房地产信托一手包办的情形，三季度出现了很大变化。但从预期收益率来看，依然是房地产信托独领风骚，表明房地产行业的整体利润率依然高于其它行业。 三季度预期收益率前10名集合信托计划 信托计划 信托公司 预计年收益率（%）（%） 天泰不动产投资信托基金 中信信托 20 悦合股权投资信托 中融信托 13.5 辛特拉产权酒店(不动产)投资信托 新华信托 11.5 佳庆房地产基金信托 中融信托 11 华业地产股票收益权转让及回购信托 中信信托 10 东单项目投资信托 中信信托 10 宝盈32号财产权信托(杜康投资) 百瑞信托 10 扬帆系列第01期-四川凯迈信托贷款信托 中信信托 10 青枫墅园信托贷款项目信托 杭工商信托 10 宝盈40号亚新地产信托(3年) 百瑞信托 10 “名珠一号”(一、二期)债权投资信托 上海信托 10 嘉诚三号信托 中融信托 10 表15三季度相对二季度而言，房地产信托计划发行的数量和规模依然都有所提升。三季度共发行了57个，二季度为52个。三季度房地产信托出现了一些新动向，如信托公司和一线房地产企业签订战略合作协议、房地产专业机构开始介入，呈现出了更多的基金化特征。一，三季度，几家信托公司都推出了不同于以往的房地产信托计划： 信托公司 信托计划 中信信托 天泰不动产投资信托基金 中融信托 嘉诚一、二、三号（房地产投资） 北京信托 稳健一期 表16这些信托计划的特点都是先有资金池，再从项目池中选择具体项目进行投资，增强了信托公司在信托事务管理中的主动地位。在管理上都组织了专门的信托投资决策委员会，由信托、房地层、财务、法律等各方专业人士组成，设立了“信托经理+财务经理”的“双经理模式”，并且引入了专业中介机构，如中信信托聘请了戴德梁行和律师事务所为信托计划提供服务。这实际上反映了一个问题，在房地产金融产业链中，信托公司处于什么样的位置，我们认为信托公司应该专注于金融层面，产业层面的运作应当由房地产资产管理公司、房地产咨询机构完成，建立起一种专业人做专业事的模式。 二，信托公司跑马圈地，和一线房地产企业签订战略合作协议。 继今年8月与平安信托“战略联手”后，金地集团与平安信托合作开发的首款房地产信托投资产品已上市。按照这个信托计划，双方将共同投资“上海青浦赵巷镇特色居住区10号地块的房地产开发”，项目总投资额33亿元，其中信托计划出资16.17亿元，个人购买信托计划的最低资金门槛为300万元。据了解，该信托计划分为优先信托单位和劣后信托单位，由于信托资金直接参与到房地产项目的开发，该产品预期收益率相对较高，优先受益人投资期限1.5年，预期可得到约定的7%年化收益回报；劣后受益人投资期限为3年，其将与开发商共同享受房地产一级市场开发的回报，据测算年收益率为17.51%。房地产企业 金额 平安信托 金地集团 3年100亿 平安信托 绿城集团 3年150亿 中铁信托 蓝光地产 3年20亿 华融信托 保利置业 200亿 华融信托 保利置业 200亿 表173，前五名的房地产信托公司（2008） 2008年信托公司信托资金房地产领域占比： 信托公司 房地产业 西藏信托 70.28% 国民信托 58.97% 杭工商信托 49.17% 北方信托 39.56% 天津信托 32.76% 表18注：5家信托公司以房地产业为信托资金的第一大投向，其中西藏信托和国民信托占比超过50%，西藏信托绝对数偏小，不具代表性。 2008年随着证券市场的颓势，资金开始在宏观政策的调控下流向房市。房地产信托也悄悄的成为这一时期地产市场的主力，其中国民信托和杭州工商信托表现更为活跃，其信托资金投向房地产的比例分别高达8.97%和 49.17% 。从两个公司的年报可以看出，房市的投资贡献了各自利润的半壁江山。4，信托资产历史投资分布（20052008） 2008年信托资产分布领域的变动趋势为：证券投资的规模萎缩，基础产业、房地产业、实业领域资产配置的增加。这一变动趋势符合国内外经济形势的现状，也与国家经济扶持政策相关，还满足了信托公司经营管理的需要。整体来看，2008年信托资产分布状态是：基础产业35.30、房地产业8.36、证券业11.67、实业10.11，依旧保持了基础产业在信托资产中的领军地位，并较上一年有较大幅度提高。信托资产在房地产业分配比重呈逐年减少的态势，从2005年最高的19已经减少到2008年的8.36，只是比2007年略有增加。证券领域信托资产的分布在2007年实现了突增，2007年以前的证券类信托资产所占比重保持在46的较低水平，2007年以后一直保持在10以上。实业类信托资产则是稳定中小幅下滑，从2005年的接近16，下滑到2008年10的水平。 信托资产分布变动表 单位：亿元项目2008年2007年2006年2005年基础产业规模430724541273484基础产业占比35.3026.9938.5625.88房地产规模1021550412352房地产占比8.366.0512.7718.99证券规模1424166220879证券占比11.6718.286.214.15实业规模1233837431286实业占比10.119.3013.5615.98表19三，房地产投资信托相关理论知识1，房地产信托的内涵及房地产信托融资的优势 1）、房地产信托的含义。在当前宏观调控的大背景下，除了靠商业银行“输血”之外，房地产企业要选择一种灵活、变通、相融的模式，信托可谓是目前的上上策。信托业务是和银行业、证券业、保险业一起构成现代金融四大支柱。从资金信托的角度出发，房地产信托是指受托人(信托投资公司)遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益，并将收益支付给受益人的行为；从财产信托的角度出发，房地产信托则指房地产物业的所有人作为委托人将其所有的物业委托给专门的信托机构经营管理，由信托机构将信托收益交付给受益人的行为。与财产形式的房地产信托相比，出于拓展房地产融资渠道，特别是寻求房地产开发资金来源的需要，资金形式的房地产信托得到了更多的重视，2004年10月推出的信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)中所指的“房地产信托业务”事实上也仅限于资金形式的房地产信托。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物,它为房地产业的发展提供了大最的资金和手段。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。 2）、房地产信托融资的优势。房地产信托融资具备三大基本优势:（1）信托融资创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势，通过一系列制度安排，实现一个企业或项目的组合融资。信托可以与银行互补互动。银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，突出表现在信托对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题，如“烂尾楼”等都可以通过信托解决，从而增大市场供需双方的选择空间。（2）信托具有财产隔离功能。信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。受托人对信托财产及对其自有资产的处置方式迥然不同：受托人必须按信托文件的约定，为实现受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托财产为自身谋取利益；每一个信托隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户，甚至于出现受托人解散等极端情况时，信托财产仍能保持其独立存在，按约定或法院判定，由新的受托人承接。在我国，信托的财产隔离功能受到信托法、信托投资公司管理办法、资金信托管理暂行办法，也就是业内所谓的“一法两规”的强有力支撑。（3）相对银行贷款而言，房地产信托融资方式，可以不受通过银行贷款时企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%的约束，也能够弥补121号文规定的只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。房地产企业要积极利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势实现多元化融资，巩固资金链条。2，房地产信托的运营模式 如果将房地产资金信托简单分类的话，可按负债关系划分为债务型信托和权益型信托。债务型信托是信托公司通过信托产品融集资金借贷给房地产企业，其优点是，操作简便，管理简单，收益比较稳定，但技术含量低，以前主要在一些结合部做“擦边”性的业务，46号文件出台后该类业务已成 “雷区”。如在常规领域开展此类业务又与商业银行具有强烈的重合性，信托公司劣势明显。显然，信托公司的优势和特色应在权益性信托业务方面。 1）、抵押贷款类信托。抵押贷款类信托产品是指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品后，将募集的资金提供房地产公司使用。抵押贷款类的房地产信托，募集金额占全部房地产信托金额的76.2%，以财产或股权担保方式的房地产信托是2004年资金募集的主要模式，这种模式之所以总量大，且容易成功，因为财产抵押完全仿照银行贷款的模式设计的，成熟信托业务的各当事方均较容易认可。 2）、股权投资类信托。该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得经营所得，作为信托投资收益来源。这种模式的优点是能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件。这种融资方式比较接近于国际上流行的房地产投资信托（reits）。 3）、股权证券化信托。此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权或所有权。在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级。因为根据121号文规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，而这30%必须是所有者权益。一般而言，项目公司的所有者权益无非是公积金加注册资本金，很难达到30%的要求。而通过信托资金的增资扩股，则顺利的解决了这一难题，可谓一举两得。 4）、权益转让模式。基于房地产开发公司合法可售房屋交易为担保房地产信托计划。信托公司通过购买资金需求方的商品（主要为期房），并将其进行欲售登记后，作为担保，或以收益性房产之收益转让为担保发行的资金信托计划。这种模式为许多多期开发项目的后期运作或多个房地产项目的新项目运作，并为良好在售物业的房地产公司提供了融资条件。这种模式的风险主要在于：在建工程到竣工交屋的风险；房屋销售的市场风险；权属登记的法律风险。 5）、混合型信托。混合信托型是指信托公司采取权益信托和债务信托结合的方式介入房地产业务。信托公司与委托人在信托合同中对信托资金的使用方式加以明确的规定，受托人按照合同约定的比例，以股权投资和贷款融资的不同方式加以组合运用，具有较强的灵活性。3，房地产信托融资的风险与控制 总体而言，从未来的发展看，中国的房地产信托融资将有很大的发展空间。但是，由于房地产信托融资是一种新的方式，需要改进和创新的地方也比较多，也同样存在一定的风险，主要体现在以下几个方面： 1）、房地产行业风险。房地产行业是一个资金密集型行业，时间周期较长、资金占用量大，利润回报较高。房产本身既是耐用消费品，又是投资品，在一定市场环境下，还可能滋生投机风险，如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，2005年1-8月份，我国房地产投资增幅不断降低，宏观调控成果已初步显现；房地产价格上涨主要是由于土地及建筑成本的增加，以及房地产品质提升所致，平均涨幅仍低于城镇居民可支配收入的增长幅度；由于中国城市化进程及大规模城市改造，必然对房产有着长期的真实需求，目前存在的主要问题是局部过热及房产的结构性过剩，整体的房地产泡沫是不存在的。 信托公司在信托资金运用过程中，可通过投资地域、项目类别、投资金额、投资期限的选择和调整，灵活机动，来抵御