《国际储备管理》PPT课件.ppt

第四章 国际储备管理 南京大学金融学系 于润 “马克鲁普夫人衣橱理论” 美国经济学家马克鲁普（F.Machlup）认为,外汇 储备规模完全是由金融当局含糊不清的偏好决定的, 其代表性理论是所谓“马克鲁普夫人衣橱理论”，即 金融当局基本上是年复一年地希望扩大储备规模，就 象他的夫人每年想增添新的服装一样。 （参见马克鲁普：国际储备的衣橱规律：储备的创造和资 源，（英）经济学季刊1965年8月号）。 国际储备适度规模的概念 适度规模概念的提出： 如果储备规模过低，则不能满足其对外贸易 及其他对外经济往来的需要，降低其贸易和对 外经济交往的水平，轻者会引起国际支付危机 ，重者则可能导致国内经济失衡，经济活动无 法正常进行。如果储备规模过高，虽然其平衡 国际收支和稳定汇率的能力增强，但持有储备 的机会成本增加，易引发通货膨胀，同样会影 响经济的发展。因此一国的国际储备不能过多 ，也不能太少，最好将其维持在一个合理的水 平上，这就是适度规模的概念。 持有储备的收益与成本 收益 满足进口及对外支付 的需求 提高综合国力和国家 信誉 稳定金融市场确保金 融安全 为开放资本帐户和本 币国际化奠定基础 成本 加大通货膨胀压力 机会成本高昂 储备资产因汇率波动 带来的损失 中国外汇储备“底线”在 哪（蒙代尔）.doc 对“特里芬难题”的质疑 寡头协调的概念及性质 对“特里芬难题”的质疑 美国经济学家罗伯特.特里芬认为美元黄金 储备体系自身存在着不可克服的内在矛盾，即美元 供应与美元信用的矛盾。认为美国为满足国际经济 与贸易对国际储备资产的日益增长的需要，必须逐 步增加在美国境外的美元数量，而这只有通过维持 美国国际收支逆差才能达到；而国际收支逆差的扩 大又会影响美元的信誉，导致储备货币危机；反之 ，美国要维持美元信誉，就必须减少国际收支逆差 ，而这又会减少美元的供给，导致他国国际储备的 短缺，影响国际清偿力；从而使美国作为储备货币 发行国而面临这种进退维谷的境地。即所谓的“特 里芬难题” 对“特里芬难题”的质疑 首先，从历史角度考察，在国际储备体系演 进过程中的黄金英镑储备体系时期，英 镑作为主要的储备资产出色地发挥了作用， 并没有出现向特里芬所说的这种两难现象； 即使在布雷顿森林体系下，美元充当关键储 备货币时也有过一段稳定时期，比如在肯尼 迪政府时期，对内实施适度的宏观经济政策 ，对外通过“互换网络”、“鲁萨债券”和 建立“黄金总库”等措施构成“内外防御圈 ”来“保卫美元”，使黄金储备和物价稳定 ，也没有出现两难现象。 对“特里芬难题”的质疑 从理论上看，如果储备货币发行国的国际收支 中经常项目收支保持平衡而资本项目逆差，或 经常项目顺差而资本项目的逆差大于经常项目 的顺差，这样的国际收支结构即可以增加他国 的国际储备，也不会发生储备货币的信誉问题 。例如，一次世界大战前英国保持其经常项目 收支和长期资本项目收支的平衡，不但保证了 英镑价值的稳定，而且经常项目顺差和长期资 本净流出的国际收支结构维持了数十年之久， 为世界经济的发展提供了相适应的国际储备。 再有，美国著名经济学家金德尔伯格1965年在其“ 国际收支逆差与国际清偿力市场”的论文中提出长 期资本流动两种类型分析法，认为长期资本流动可 以归为两类，一类是以促进商品和劳务出口为目的 ，另一类是以调整国际资产结构为目的；如果美国 流出的长期资本是属于第一类，就应该带动相应的 出口，否则会引起国际收支的恶化，如果美国流出 的长期资本是属于第二种类型，而其长期利率低于 国外，短期利率高于国外，在美国的长期资本流出 国外的同时，国外的短期资金将流入美国，对美国 而言，这种借短贷长的资本流动不会产生国际收支 恶化，也不会带来美元的信誉下降问题。 对“特里芬难题”的质疑 对“特里芬难题”的质疑 国际清算银行在其第48届年度报告（1977年 1978年）中直截了当地表明了与“特里芬难题”相 对立的立场。报告指出：就将来的货币体系中美元 储备的供给而言，为了美元的稳定，以及货币体系 整体的稳定，他国美元储备中来源于美国经常项目 逆差部分应该仅占极小的部分，其余的应是来源于 贷款，这意味着他国全部美元储备的增加，必须同 时有该国对外债务的增加。 对“特里芬难题”的质疑 可以说，造成“特里芬难题”的根本原因，在 于美国在60年代后期，对国际收支平衡问题 没有给予应有的重视，而是充分地利用了美元 作为储备货币的优势，过度使用了这一“特权 ”，无节制地用自己印刷的纸币去清偿大部分 对外贸易逆差和扩大国际经济交易，人为地制 造了国际收支的逆差，而不像过去的英国那样 采取自律的国际收支平衡政策。因此，美元信 誉的下降与美元贬值就成为大势所趋，而非特 里芬所说，是黄金美元储备体系自身存在 的不可克服的内在矛盾。 寡头协调的概念及性质 1985年9月在美国纽约广场饭店召开的五国 财长会议（后称为广场会议）,美、德、日、英 、法五国动用190亿美元来干预外汇市场以降低 美元的汇率，为“寡头协调”的里程碑。“寡头 协调”的含义是左右汇率变化的只有五个，后来 是七个（加拿大和意大利）发达国家，连经济发 达的小国也不能参加，发展中国家更是可望而不 可及，只能接受其协调的结果，根本没有发言或 建议的权力。甚至连国际货币基金组织也被撇在 一边。 寡头协调的概念及性质 概念：1985年以前，五国财长每年秘密地召开会 议（美联储的一个图书馆内）商量和协调有关国 际经济如汇率、国际收支等事宜。到广场会议后 大国“寡头协调”才被公开，其中的一个重要协 调就是在必要时联合干预外汇市场，让主要货币 的汇率波动控制在这些发达国家的经济有利或可 以承受的范围之内，干预前的策划（干预的时间 和规模）是保密的，汇率的走向被这些发达所控 制，而根本不顾忌而且是大大损害了其他国家的 利益。在此之后于1987年、1989年和1995年三次 联合干预外汇市场。 性质：在相互依存日益加深的国际经济中，参加汇 率协调的国家都能获得利益；反之，未能参加协调的国 家则会丧失某种利益。 联合干预具有严格保密性。就这个意义而言，汇价 的方向对寡头国来说是已知的，对非寡头国则是未知的 ，因此，在汇率急剧波动和西方诸国联合干预时期，发 展中国家常常会蒙受汇率变动而带来的巨大损失。 与单独干预相比，联合干预不仅在干预的储备货币 方面实力雄厚，而且几个国家联合行动，对市场的汇率 预期也会产生更强烈的影响，因而联合干预的有效性往 往超过一国的单独干预。也就是说，寡头国干预的成功 率是比较高的，寡头国干预不仅是一种行动，而且确实 造成所有发展中国家必须接受的价格。 19482000：全球外汇储备规模的变化 截至2000年，全球外汇储备总规模为20346亿美 元，是第二次世界大战以后布雷顿森林体系刚建 立时的148倍(19482000年均增长率达10%)， 各国(地区)平均外汇储备余额为116亿美元。 第二次世界大战后的50多年中，全球外汇储备总 规模总体呈现上升趋势，只是在49、57、59、65 、81、82年等6年中出现了外汇储备的负增长。 19501970年的20年间全球外汇储备年均增长率 为6%；而70、80和90年代全球外汇储备年均增 长率分别为24%、8.8%和8.2%，尤其是1971年 度增长率高达78.71%。 全球外汇储备规模居前20位的国家和地区 分别是：日本、中国、香港、台湾、韩国、 新加坡、德国、印度、墨西哥、巴西、英国 、法国、俄罗斯、泰国、加拿大、美国、西 班牙、瑞士、印尼、波兰。 同期欧元区国家外汇储备总余额为2118亿 美元，其中前6位均为亚洲国家或地区。 这说明亚洲国家和地区是当前外汇储备持有 的主体。 为什么大多发达国家较少持有国际储备 而发展中国家倾向较多持有国际储备？ 发达国家 本国货币是国际货币 国际清偿力强 大多是浮动汇率制度 金融市场完善 私人外汇资产充裕 发展中国家 本币为不可兑换货币 国际清偿力弱 大多为固定汇率 金融市场脆弱 外汇短缺 国际储备适度规模的主要理论 储备进口比例法 该理论是由美国经济学家R特里芬(RTriffin) 教授在黄金和美元危机中提出 。 特里芬认为；若排除一些短期或随机因素的影响 ，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比，应保 持一定的比例关系。这个比例以40为标准，以 20为低限。通常为25。 在现实经济条件下，简单地以进出口贸易等实物 指标来考察外汇储备规模的特里芬理论已失去其 理论意义和实用性。 机会成本说 该学说是20世纪60年代末期由J阿格沃尔 (J.Agaraual)等一些经济学家提出的。 认为一国的储备需求是由其持有储备的边际成本 和边际收益来决定。适度储备需求应是其持有储 备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求 。 阿格沃尔模型仅考虑了当出现国际收支逆差的影 响及平衡收支所需储备，而未考虑正常进口支付 用汇和偿债付汇要求；此外该模型也未考虑外汇 储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定的信 心上所起的作用。 储备需求函数法 弗兰德斯（M.J.Flanders）模式。弗兰德斯在构造 发展中国家储备需求函数时，考察了RM比率与 十个变量之间的关系，即：出口收益的不稳定性 、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的 机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府 改变汇率的意愿、调节政策所支出的成本、贸易 商品存货的水平及其变化、借款成本和收入水平 。 但由于一些变量难于定量，使该模型得到的结果 不能令人满意。 弗伦克尔（J.A.Frenkel）模型。旨在检验发展中 国家与发达国家在储备需求函数的结构上是否存 在差异性。 埃尤哈（M.A.Lyoha）模式。（书157页） 货币供应量决定论 这是货币主义学派布朗(WM Brown)和约翰逊 (Herry Johnson)等经济学家提出的，他们在特里 芬提出的储备进口比例法的基础上分别提出以 国际储备与国际收支差额比率和国际储备与国内 货币供给比率等来衡量一国国际储备的适度规模 。 该理论是从货币供应角度来分析外汇储备规模适 度问题的。认为国际收支不平衡本质上是一种货 币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多 余的货币就会流向国外，从而引起现金余额的减 少。所以外汇储备的需求主要由国内货币供应量 增减来决定。 定性分析法 该理论是20世纪70年代中期由RJ卡包尔 (RJCarbaugh)和CD范(CDFan)等经济学家提出的 。他们认为，影响一国外汇储备需求量因素有6个 方面：一是一国储备资产质量；二是各国经济政 策的合作态度；三是一国国际收支调节机制的效 力；四是一国政府采取调节措施的谨慎态度；五 是一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度； 六是一国国际收支的动向以及一国经济状况等 。 但许多因素难以量化，无法得到一个令人信服的 结论。 综合比率法 综合考虑进口支付、外债还本付息和外商直接投 资资金回流因素的比率方法。这一方法也是在20 世纪80年代中、后期兴起，许多中国学者运用这 一方法研究了中国外汇储备的适度规模问题，尽 管这一方法非常简洁，但仍然无法得出最适度规 模，因为上述三个方面只是外汇储备最基本的需 求渠道，并未考虑外汇储备的其他功能，且比例 的设定也较为主观。 中国国际储备的适度规模 用比率法测算我国国际储备的适度规模 用阿格沃尔模型测算我国国际储备的适 度规模 储备规模的监测指标 2003(4032.51) 用比率法测算我国国际储备适度规模 1992年1993年1994年1995年1996年 进进口额额8061040115613211388 出口额额849917121014881511 进进出口 差额额 43-12354167123 进进出口 总额总额 16551947236628092899 1992-1996 我国进出口贸易情况（单位：亿美元） 外汇储备与进口的比率法。即外汇储备应 维持满足一国三个月的进口水平。 也就是外汇储备与其进口的比例应维持在 25%左右。我国1994年的进口为1156亿美 元，则按照储备与进口额的比率计算1994年 的外汇储备应维持在290亿美元左右。 用比率法测算我国国际储备适度规模 结合进口支付与外债还本付息的比率法。即 在外汇储备与进口的比率法的基础上，加上外 债余额的15%计算额外的储备量。1994年底 我国的外债余额为1030亿美元，按外债余额 的比率，我国为应付的外债本息支付，至少要 保留150亿美元的额外储备; 所以1994年我国 的外汇储备应维持在440亿美元的水平。 用比率法测算我国国际储备适度规模 结合外商直接投资资金回流的综合比率法。这种方 法考虑了外商直接投资资金汇出对外汇储备的影响， 是对上述第二种比率法的补充。假定资金回流对外汇 储备的额外需求，约为汇出利润的10%20%。截至 1994年底，我国累计利用外商直接投资达992亿美元 ，如果按15%的利润率测算，则每年汇出的利润约为 150亿美元。那么1994年利润汇出对外汇储备的额外 需求在15亿30亿美元之间，因此，我国1994年的 外汇储备应维持在470亿美元左右。 用比率法测算我国国际储备适度规模 用比率法测算时还应该考虑的因素有： 一国经济正常发展（经济增长率）产生的 对国际储备需求的增量； 中央银行用于平抑外汇市场波动以稳定汇 率的储备量（外汇平准基金）； 其它。 则有： 国际储备适度量=+ 用比率法测算我国国际储备适度规模 阿格沃尔的模型考虑了发展中国家外汇短缺、 大量闲置资源、进口不可压缩、国际融资能力较差 等特点，比较符合我国在80年代和90年代初期的 实际情况。在运用这一模型时，对式中的几个变量 作一说明。 D是国际收支差额。用我国历史上国际收支逆差的最高额 表示。80年代以来，属1985年的逆差额最高，为131.23 亿美元。 是国际收支逆差的概率，以我国过去15年中，国际收支 逆差出现的次数来判断。假定为1/2。 m是资本产出比率的倒数，用我国的百元积累增加的国民 收入表示。 用阿格沃尔模型测算我国适度储备规模 q2是进口的生产性物品占总产出的比率,用我国进口 的生产资料与我国的国民生产总值的比率表示。 q1是追加资本中的进口含量，用我国进口的生产资 料与国民收入中的生产性积累的比率表示。 q1= 进口的生产资料 国民收入中的生产性积累 q2= 进口的生产资料 国内生产总值 用阿格沃尔模型测算我国适度储备规模 1989年1990年1991年1992年1993年 百元积累 增加的国 民收入 3126415346 进口的生 产资料 （亿美元 ） 341.9296.5351.2450.7604.2 国内生产 总值 （亿元） 30873888325643466369 生产性积 累（亿元 ） 6548126127881105 用阿格沃尔模型测算我国适度储备规模 需要说明的是：从1991年起，中国对外经济贸易年鉴 不再公布进口品中的生产资料数据，表中进口的生产资料 按进口额的70%计算。 据前表，可以进行以下计算： q1（0.55280.36480.57410.57200.5466）0.52 q2（0.100.080.090.100.11）0.1 m（0.310.260.410.530.46）0.394 5 5 5 用阿格沃尔模型测算我国适度储备规模 根据公式： Ropt （ lgmlgq2-lgq1） lg D Ropt =489亿美元 用阿格沃尔模型测算我国适度储备规模 我国国际储备的适度规模 通过两种方法比较有以下分析：首先， 应参照不同方法进行测算，才能较准确地判 断中国外汇储备的适度规模；其次，从比率 分析法和成本收益分析法的计算结果看，我 国1994年的外汇储备应以480亿美元左右为 适度水平，而1994年我国实际的国际储备为 516亿美元，略多于模型测算的数额；第三， 以东亚金融危机为鉴，应备有较高数额的在 必要时能够平抑外汇市场汇率波动的准备金 ，尤其在开放条件下更为重要。 我国学者观点综述 一种观点认为：目前我国外汇储备的规模是 充足的、甚至某种程度上是过量的。时建人 、王国林运用国际上通常采用的3个客观指 标(外汇储备与进口额的比例、外汇储备占 本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国 当年GDP的比重)来计算所谓的我国外汇储备 适度规模，结果表明我国的外汇储备大大高 于国际公认的合理储备水准。 此外，中国学者吴丽华运用阿格沃尔模型， 对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分 析，测算出我国的适度外汇储备水平，从而 得出结论：我国当前的外汇储备量过多，应 对外汇储备资产进行有效管理，将超量的外 汇储备按一定的比例投资于外国政府债券、 存入外汇银行、投资国外房地产与股票、进 口一部分国内急需的关键技术与设备(吴丽 华，1997)。 另一种观点却认为：目前我国外汇储备严重 不足，且在可以预见的将来也很难提高到适 度的水平，例如刘斌(刘斌，2000)。作者以 货币供应量决定论为理论基础，对影响中国 经济主体外汇需求的诸因素进行了分析，并 通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较 ，提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和 安全界限值，认为我国目前外汇储备严重不 足，并且在短期内也很难提高到较高的水平 。 尽管从理论上讲，一国外汇储备应该有一个 最适度规模值，但是在现实中情况瞬息万变 ，这一最适度规模值往往难以确定。因此， 许多学者认为一国外汇储备的适度规模在现 实生活中并不是一个确定的值，而应是一个 区域范围，这个区域范围有其上限与下限。 具体来说，邱波等人认为，其下限应以满足 该国经济发展和对外交往所需为准，实际测 算中，作者提出由进口、外债还本付息、外 商直接投资利润返还，以及风险防