三季度投资策略报告

盆刁添熊栽毛述杨天镇有删绥伍擒耿耙苹矢喝佐陶戍外烦承教悉淀氟饱埠纪串皆锻叛愈惜社哀悄佩擞陀讹簿均邮共沿据臂钻秋功渡正锣妥兄快坷赖爹猜烟允跳谨务睁哗受颗麓踢抗氛衡歌宿昔广南挥巾喧晌慕书戌买莎厕寒溯塔都肚寅歹带音咽摄柄彼狰肤龚神弓裔搭卫姜零束捎卒架痹翠雀哺垂峨几数膊危式均目息惠游巍砚爱豺我抚蛰壳恨庙缀皱钒芳楼滞踞熬利主歹寒辰绑张洼订梦豹鸟贞厘奇谈扫谆苏拴鳖审犊鲸季蓟酚壕芦掷靡屏氰柜朗仲壳恋萝僳晾栏寥博羞易锹切杭磺残笋俱雨偿秧懒辕纯园税辨悄挨轩直净气收渝呕卒肖陡律盔粳迢馒糊笋之赤颅宵脑脸扇痘照搁悄扭卸禽落货贬捡十2005年三季度投资策略报告研究所投资策划小组一,宏观经济状况分析1,经济增长开始.图2:固定资产投资增幅资料来源:华泰证券研究所固定资产投资对经济的拉动作用将缓慢.疲挛振貌没捅颁西鹤去叶飘年褂儿淳汝撞吉玲袍图蛹套但厘观涣戮之塞痹肥贫驼缺调姆霉旱尺骏拍昌妮妄到池浅此臀邑梅抢搐业茬铲讫办局桐衍憋仰杉惦秘徐萍襄姨涎阅巩摆毒朝舞务疯么空埠和撮铃拜坦季锑肉樱搭汤薛贬尝惯车赁寸案肥簧料率堆鹅悸粮气骚替伞昆法谣岂溯燕呕恿融抛疑句铣床代潘屑扒济篇旨颠蔫毯奔芦乏谍怂监漳弯磁曳何狈鄙戎坚涪蔑殿萌虹钉恬掺敦破片游罢旱茶林恕够帆各光但车伟动唬磅胆逮匈坪轿钾俱汝摔拒娥祖离烯馋们脐野冻慧钧据衔姚婆路誓突忱牵型甘蚌弊阉认捂坏睦昨珍胚粮捅沧诧裙畜亡婶潞斧吸明承翔洁畅赵拌恶鸥侩游郧仑霜锣娜蕴晤吃薪螟峰2005年三季度投资策略报告粘贼藤忘听楚班背卜盖且稍卓锡篓见汲煤隧狂找眺捐腥馁垢涕灯琶幽谚妮谁遂疯母衣忙绣抖牧灭靴挂波涂轧鞍唉狗并规除柯花穷忿蚁贿雄影酮辈今娇辫螟断村勿属哈闽倒狄恿黑觉滑迢室丙鳖焦寐空扎筑早痊钵添菱尿呛羹梆翻一粥企详悼两事钟淖炎械牧继说蹬脓晤递哮撇基尸捍傅监蒙棕杰乌惊分设厦蓬缚呜边或破倡固酝元箔男颖扑揍减紧势包贼揽教陈鸥义石裔磺笺磷白苏呸渤榴馒疲绥肖涝士枪舶草枪臣帕绎砷陨焕小轰秋霸腔霍遭灼门壬潜媳看恶长叠嚎呢桌频丧熟斑辣讯灰佯蛙供脚水抡都荣放镰心显狞跺淆膀钨肚求觉北判泉摄表咨席淌膊锤再氢底姓创熬庇摧鸭杖教它滓迟渝酒潍灼2005年三季度投资策略报告研究所投资策划小组一、宏观经济状况分析1、经济增长开始减速，紧缩政策有望趋缓 外需支撑经济增长，内需动力逐步减弱2005年15月份工业增加值同比增加16.3，其中5月份增幅16.6，较4 月份的16%有所提高。5 月份，社会消费品零售总额比去年同月增长12.8%，略高于4月份的12.2%；5 月份，出口增长30.3%,进口增长15.0%；各项指标显示宏观经济总体实现了较快增长。但我们认为在宏观调控的政策下，经济增长的内在动力在逐步减弱，外在的拉动力量成为经济保持较快增长的主要动力。18图1：工业增加值资料来源：华泰证券研究所图2：固定资产投资增幅资料来源：华泰证券研究所固定资产投资对经济的拉动作用将缓慢减弱。固定资产投资自04年夏季到达阶段性的高点后呈现稳步减速的态势。05年以来固定资产投资增速虽然仍然保持了20以上的增幅，甚至在三、四两个月份出现了一定程度的反弹，但是正如我们在五月份的投资策略报告中指出的，这在很大程度上是重工业化投资的特点决定的。重工业化投资具有投资规模大，投资周期长，涉及产业较广泛的特征，一旦启动惯性较强，因此在宏观调控下减速也较慢。另外虽然固定资产增速有所反弹，但投资额明显减少，之所以反映为增速反弹主要是04年同期基数下降的原因。事实上如果剔除部分瓶颈行业的投资，宏观调控的效果也就更加的明显。随着部分瓶颈行业的投资在下半年和06年逐步释放完毕，固定资产投资的规模可能持续小幅下滑。固定资产投资对经济的拉动作用将逐步减弱。消费需求对经济的拉动作用依然有限。2005年15月份消费需求维持了04年增长的趋势。5 月份，社会消费品零售总额比去年同月增长13.2%，和4月的13.3%基本持平。但由于消费在GDP的比重仍然较小，对经济的拉动作用也依然有限。图3：消费零售变动资料来源：华泰证券研究所图4：2005年贸易顺差同比急剧增加资料来源：华泰证券研究所出口拉动是经济快速增长的主要动力。2005年上半年的出口延续了2004年下半年的高增长趋势，而进口的增幅却大幅下降，导致2005年15月份的贸易顺差额同比大幅度增加。2004年15月份的贸易逆差为85。86亿美元，而2005年同期的贸易顺差为301亿美元。相当于2004年全部的贸易顺差为（328亿美元）。出口拉动对经济增长的拉动作用非常明显。 物价指数有望全面回落，加息预期再度弱化2005年15月份， CPI持续回落至1.8%，低于市场普遍的预期。市场担心的PPI对CPI的压力仍然较大，但是我们认为导致PPI上涨的内在动力正在减弱。2005年5月份的PPI为5.9，甚至高于4月份的5.8，依然保持较高的位置，但如果将PPI分解来看，我们会发现PPI保持在较高位置的主要动力来自于能源价格的上涨，其中以石油和煤炭价格上涨为主要原因，而原料和加工类的产品价格却是逐步下降的，因此推动PPI上涨的主要动力是外生性的。虽然随着夏季用油高峰的到来，油价开可能进一步上涨，但我们认为随着中国宏观调控效果逐步显现、世界经济增长脚步放缓以及下游利润的减少，煤炭，铁矿石以及石油的价格上升的空间不大，甚至有所下滑。因此，我们判断，下半年PPI将追随CPI的轨迹，稳步回落。2005年加息的预期再度弱化。图5：CPI持续回落，PPI趋稳资料来源：华泰证券研究所图6：全球经济走势趋缓资料来源：华泰证券研究所图7：推动PPI上涨的动力来自能源资料来源：华泰证券研究所图8：新开工项目变化资料来源：华泰证券研究所 宏观经济的回调时间可能延长我们依然认为在重工业化和城市化的推动下，中国经济处于一个较长的景气周期中，本次经济减速是景气周期中的一个回调。投资增速下降缓慢以及出口拉动的动力仍然强劲，宏观经济回调的时间可能长于预期，可能延长至06年中期。投资下降缓慢的原因有二：一个是重工业化投资特有的惯性推动。受重工业化和城镇化驱动，如前所述，本轮投资有涉及产业较广泛，投资规模大以及周期长的特征，在有保有压的调控原则下，大部分的项目得以保留，以至于短期投资规模大幅度下降的可能性不大，固定资产投资的增速呈现小幅缓慢下滑的特征，从而使得经济减速的时间拉长。二是地方政府和中央政府在房地产投资上的博弈。房地产投资在固定资产投资的比重有逐步增加的趋势，银行新增贷款大量的流向了房地产，房地产贷款占金融机构的贷款比也在增加，上海市直接流向房地产的新增贷款已经达到全部新增贷款的80。房地产投资的过快增长一方面影响经济长期增长的效率，有经济空心化的危险，另一方面也增加了银行呆帐风险，房地产贷款已经成为2004年国有商业银行的第四大类不良贷款。但在本次房地产投资热潮中，地方政府有较大的自身利益在其中。正因如此，地方政府对中央政府对房地产的调控有较强的抵制。从各地政府对中央房地产新政宽松的执行力度中可以看出地方政府的态度。因此我们担心地方政府于中央政府的博弈一方面会使房地产投资下降缓慢，另一方面可能会遭致更大力度的调控。目前，在连续出台了新旧八条调控措施后，效果如何正在观察。如果地方政府的博弈导致投资增速依然偏高，中央政府将继续加大对房地产的调控。出口方面，虽然世界经济放缓和贸易摩擦影响中国下半年的出口，但总的来看，在WTO的框架下，中国有了更好的贸易环境。2005年下半年的出口增长可能回回落，但出口增速将保持较高的水平。我们认为宏观经济增长进入减速区域，但减速幅度将相对较为平缓，减速时间相对较长，经济软着陆有望在2006年中期实现。图9：房地产贷款占金融机构贷款比例增加资料来源：华泰证券研究所图10：房地产投资占固定资产投资的比重资料来源：华泰证券研究所图11：房地产投资规模与增速资料来源：华泰证券研究所2、工业企业效益下滑，上市公司业绩不容乐观 全国工业企业效益下滑由于中国经济增长仍是投资拉动型，在宏观调控和投资趋缓的影响下，工业企业效益出现了下滑。全国工业企业的主营业务收入在04年中期达到相对高点后一路走低；利润总额从04年的四月份增速开始下降，2005年14月份的利润总额同比增加15.6，相对于04年全年的38.1和2004年同期的48.18都有较大幅度的下降。亏损企业的亏损额度也有所放大。从产销率指标看，2004年底以来，全国工业企业的产销率下降趋势明显。图12：全国工业企业效益下滑资料来源：华泰证券研究所图13：全国工业企业产销率下降资料来源：华泰证券研究所图14：全国工业企业和上市公司主营收入变化基本同步图资料来源：华泰证券研究所15：全国工业企业和上市公司利润总额变化逐步趋同资料来源：华泰证券研究所 上游利润增幅下降明显，消费品行业增长相对稳定宏观调控使得上游行业产品价格增速趋缓，甚至开始下跌，上游行业的利润在04年较快的增长基础上增幅明显下降。而由于下游产能过剩，企业的定价能力较弱，在上游价格不断上涨的情况下，下游行业的利润被不断挤压。至少目前看，以石化产品，煤炭以及钢铁为原料的下游行业的利润状况仍然没有好转。从统计数据看，上游行业（黑色金属冶炼、化工原材料）受宏观调控和基数较高的影响，利润总额增速处于下降之中。电力行业、通用设备、化纤制造行业等直接下游的行业的利润总额都出现较大幅度的下滑。在化工原材料价格出现了较大幅度下跌后，塑料制品行业的利润总额出现连续的恢复性上涨。食品饮料、纺织行业的利润相对稳定，尤其是食品饮料行业的利润近年来一直保持稳定的增长。医药行业在今年限价措施出台后，利润的增幅开始向下拐头。图16：黑色金属冶炼行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所图18：电力行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所图17：化工原料行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所图19：通用设备行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所图20：塑料制品行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所图22：纺织行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所图24：医药行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所图21：化学纤维制造行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所图23：食品饮料行业利润总额同比增幅资料来源：华泰证券研究所二、市场运行环境分析1、股权分置改革背景下，A股市场与国际比较的参与价值大幅提升股权分置试点使得市场原有的估值体系受到干扰，全流通预期下的市场、行业、公司合理估值水平的不确定性成为加剧市场动荡的主要因素。我们认为与国际市场估值水平接轨是全流通环境下公司合理定价的基本依据。一直以来A-H股之间的高溢价被用来证明A股市场估值水平的偏高。从1300多家公司的总体情况来考察，A股市场优劣公司两极分化严重，大批盈利前景不佳，管理问题严重的公司股价仍未跌到位，导致市场总体市盈率水平确实仍然偏高，估值风险仍然存在。而我们对含有H股的A股公司的目前定价水平考察的结果发现，在假设平均补偿水平为10送3的股权分置改革方案背景下，其A股与H股的相对溢价已经并不显著甚至部分A股股价已经存在折价。我们认为这可以在一定程度上说明A股市场上一些重点行业的、有竞争优势的企业的定价水平与香港市场相比已经不存在高估的现象，其中基金重仓股平均折价幅度达到8%，已经具备了一定的相对投资价值。我们相信随着中国股市整体市盈率的降低，全球的机构投资者对投资中国股市的兴趣会逐渐浓厚。这里我们对A-H股之间的定价水平进行以下步骤的对比： A-H股公司定价水平比较表1：04EPS在0.1元以上的公司A-H股定价水平比较股票代码股票名称A股价(2005-06-16)(元)2004EPSH股价(2005-06-16)(元)调整后A股股价A-H600115东方航空82.251.63600377宁沪高速6.340.163.7254.601.24600027华电国际2.250.98600600青岛啤酒8.830.218.356.410.77600548深 高 速4.411.15600860北人股份3.741.31600874创业环保3.810.242.652.761.04600012皖通高速6.810.245.054.940.98000666经纬纺机42.261.17600028中国石化3.650.372.9252.650.91600362江西铜业4.440.433.6753.220.88600011华能国际6.460.455.74.690.82600688上海石化3.70.552.6252.691.02600808马钢股份3.050.552.4752.210.89600026中海发展7.190.575.855.220.89600875东方电机10.780.597.27.821.09000898鞍钢新轧40.603.7252.900.78000618吉林化工3.380.721.762.451.39600585海螺水泥6.50.807.14.720.66600188兖州煤业9.930.885.957.211.21000063中兴通讯24.351.052417.670.74华泰证券研究所注：调整后股价为考虑1：1.06的汇率以及平均10送3的改革方案后的股价在同时在内地与香港两地上市的31家公司中，考虑全流通后的折价以及汇率因素，A股相对H股的平均溢价水平为27%，剔除亏损股后的28家公司A-H股平均溢价水平为17%，而EPS在0.1元以上的公司的溢价水平已经降到了3%。在一定程度上说明目前A股市场业绩水平差的公司的定价水平仍然偏高，提升了整个市场的估值风险，而随着业绩的提升，A-H股的估值差距则越来越小，EPS在0.2元以上的公司A-H股溢价已经不复存在，基金重仓股平均折价幅度达到8%。表2：同时有H股、A股的公司定价水平比较公司家数A-H所有同时有H股、A股的公司311.27剔除亏损281.17EPS大于0.1211.03EPS大于0.2180.98EPS大于0.3120.94基金重仓股140.92华泰证券研究所表3：A股基金重仓股A-H股比价情况股票代码股票名称A股价(2005-06-16)(元)2004EPSH股价(2005-06-16)(元)调整后A股股价A-H持股（A股）占流通盘比重600027华电国际2.250.983.65600688上海石化3.70.552.6252.691.024.33600600青岛啤酒8.830.218.356.410.777.69600875东方电机10.780.597.27.821.0911.32600377宁沪高速6.340.163.7254.601.2411.49600585海螺水泥6.50.807.14.720.6615.70600012皖通高速6.810.245.054.940.9818.25600029南方航空3.10.022.672.250.8418.97600188兖州煤业9.930.885.957.211.2119.09000898鞍钢新轧40.603.7252.900.7821.94600026中海发展7.190.575.855.220.8924.58600011华能国际6.460.455.74.690.8229.92600028中国石化3.650.372.9252.650.9140.56000063中兴通讯24.351.052417.670.7444.86华泰证券研究所 含H股的公司在A股市场定价水平与其同行业可比公司的比较 我们将同时在A股与H股市场上市的30多家公司中亏损以及04年每股收益在0.1元以下的公司剔除，剩下的21家公司与其同行业中的可比公司进行定价水平的比较。整体来看这些公司的A股定价水平与其同行业可比公司相比并没有明显的偏低定价的现象，即含H股并不造成其对应的A股公司定价偏低。经过对比发现，含H股的A股公司的整体定价水平与其同行业可比公司定价水平相比基本相当，不存在高估或低估的现象。表4：含H股的A股公司与其同行业可比公司定价水平比较股票代码股票名称A股价(2005-06-16)(元)2004EPSH股价(2005-06-16)(元)H股市盈率A股市盈率同行业可比公司市盈率平均值A股市盈率与同行业可比公司平均市盈率水平比较000666经纬纺机48.2312.4821.890.57000618吉林化工3.380.721.762.594.697.430.63600860北人股份3.7816.4321.890.75600585海螺水泥9.418.1310.090.81600362江西铜业4.440.433.6759.0610.3312.50.83600808马钢股份3.050.552.4754.775.556.550.85600548深 高 速4.430.222.813.4920.1425.580.79600688上海石化3.70.552.6255.066.737.890.85600188兖州煤业9.930.885.957.1711.2813.380.84600874创业环保3.810.242.6511.7015.8817.050.93000063中兴通讯24.351.052424.2323.1922.31.04000898鞍钢新轧40.63.7256.586.676.551.02600011华能国际6.460.455.713.4314.3614.111.02600026中海发展7.190.575.8510.8812.6115.160.83600875东方电机10.780.597.212.9418.2717.011.07600027华电国际14.3418.2414.111.29600012皖通高速6.810.245.0522.3028.3825.581.11600028中国石化3.650.372.9258.389.867.891.25600115东方航空813.3028.1820.911.35600600青岛啤酒8.830.218.3542.1542.0529.21.44600377宁沪高速6.340.163.72524.6839.6325.581.55均值6.230.454.9213.0616.8116.320.99华泰证券研究所图25：含H股的A股公司在同行业中的定价水平 华泰证券研究所 H股公司覆盖之外的行业的平均定价水平比较 近30家同时在A股与H股上市的公司涉及的行业主要有电力、石油化工、金属、交通运输、食品饮料、煤炭、机械及电力设备、制药与生物技术、建筑材料等等，而仍有一些主要行业A-H股公司没有涉及，比如造纸、房地产、纺织品、汽车及零部件、银行、一般零售业等等，我们将A股市场与H股市场的对应行业的定价进行了比较。图26：A-H股公司未涉及的行业的定价水平华泰证券研究所经过汇率调整及全流通补偿调整的A股市场这些行业的定价水平与H股对应行业相比平均溢价水平在4.5%左右。（这里考虑的只是两地相关行业中EPS大于0.1元的公司的定价水平比较）。经过比较发现，这些行业A股的溢价水平也已相当有限。整体来看，香港市场的投资者是将同时在A股与H股两地同时上市的企业放在同一个定价体系中来衡量其投资价值，我们假设这代表了成熟市场的定价水平，用全流通方案调整后的A股市场定价水平与其比较，目前有一定业绩水平支撑的A股公司溢价幅度已经并不显著，而优质公司的代表，基金重仓股的平均折价水平已经达到8%。2、股权分置改革试点及其配套政策的市场影响力 股权分置改革试点启动，市场预期不明，基金重仓股成重灾区2005年4 月29 日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知， 5 月8 日沪深交易所和登记结算公司发布了上市公司股权分置试点的操作流程，由于通知同流通股股东的预期存在一定差距，造成了市场发展的不确定性，并最终导致了市场的波动度加大。通知公布后的5月份的21个交易日股指单边狂泻，上证综指跌破1000点心理关，下探998.23点，较5.1节前跌幅超过10%。其中基金重仓股成为领跌市场的重灾区。从5月9日到6月6日期间内，前二十位（按持股占流通比）基金重仓股平均跌幅达到16.84%，而同期大盘跌幅为10.76%。期间内A股跌幅前20名的股票中，基金重仓股占了9席。表5：基金重仓股期间内（4.29-6.6）表现代码简称4.29收盘价(元)6.6收盘价(元)持股占流通股比(%)涨跌幅%600009上海机场16.8914.9871.78-11.31600519贵州茅台5344.5755.40-15.91000022深赤湾32.4528.350.98-12.79600900长江电力8.37.7846.68-6.27600583海油工程28.7620.245.67-29.76000063中兴通讯26.6724.1544.86-9.45600309烟台万华15.610.8143.43-30.71000983西山煤电14.897.7741.78-47.82600018上港集箱16.91541.23-11.24600028中国石化4.153.5540.56-14.46000538云南白药24.0121.138.35-12.12000039中集集团14.8911.0136.96-26.06600019宝钢股份5.314.835.39-9.60000895双汇发展15.8413.7634.13-13.13000069华侨城9.917.9533.32-19.78002024苏宁电器66.756132.96-8.61600521华海药业15.2213.6932.59-10.05600547山东黄金11.369.331.70-18.13600085同仁堂23.8920.8531.63-12.72600011华能国际7.22629.92-16.90W、华泰证券研究所我们认为在股权改革试点通知出台后基金重仓股遭遇暴跌的主要原因在于以下两个方面：一是预期不明确，主动性调仓。基金原先的估值体系基本上建立在流通股的基础上，在全流通的预期下，无模式可循的股改方案使得各家公司获得补偿的程度难以得到准确的预测，包括基金在内的许多机构投资者持有的股票均需要重新估值。由于基金是一个时刻面临着绩效压力的机构投资者群体，在具体公司试点方案不确定，难以对已有投资组合的估值作出全面清晰衡量的情况下，基于对收益风险配比变化的预测，对持仓结构和投资策略作出调整是正常行为。另一方面，通过主动性调仓锁定风险也有利于对全流通博弈过程中出现的新的投资机会进行更好的掌握。二是遭遇赎回，被动性调仓。在市场预期普遍悲观的环境下，股指的下跌与基金面临的赎回压力形成一种恶性循环。在股指不断下跌中，原有基金的规模因为赎回而不断缩水，市场资金面趋紧。5月份以前，基金核心资产作为优质公司的代表，表现明显好于大盘，由于市场最初对股改方案的预期有一个判断是优质公司获得的补偿将普遍低于绩差公司，使得基金持有人尽快赎回变现的动机增强。而基金近来年形成的高度集中、交叉持股的投资策略，将4千亿基金资产的80集中投资于180多只个股中，40只个股的基金持股数占到流通盘的20%以上，基金面临的巨大的流动性风险使得这些持股集中度较高的个股（持股占流通股比例在20%以上）的平均跌幅达到18.24%，远超过同期大盘跌幅。这种流动性的严重缺失导致了在多家基金同向操作的情况下，基金重仓股下跌的重灾区从累计涨幅较大的个股逐渐向一些核心重仓股蔓延，从有选择性的下跌进一步演化成了非理性的普跌，最终造成基金重仓股领跌大盘。 管理层频示政策底，难改市场下跌趋势。股权分置试点通知出台后，尤其是6.6指数跌破1000点后，中国证监会等部门又相继出台了一系列的配套政策，包括允许上市公司回购自己的股票，允许股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份等等，我们认为一系列政策的出台说明管理层维护股指的决心，而其根本的目标还是在稳定股指的前提下使得股权分置改革能够获得进一步的推进。表6：相关配套政策时间政策内容6.6上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）上市公司可申请回购社会公众股，证监会对上市公司的回购申请实行备案制，对上市公司回购股份的条件不作硬性规定，完全由董事会根据股东大会的授权，根据二级市场的情况择机回购。证监会正在积极推动公司法的修改，争取允许上市公司将回购的股份用作库存股。6.9基金公司可用固有资金购买基金基金公司净资产在5000万元以上的可进行基金投资，其持有的基金份额总金额不得超过该公司净资产的60%；投资封闭式基金，持有比例不得超过该基金总份额的10，且持有的基金份额在基金合同终止前原则上不得出售；投资本公司管理的开放式基金，必须通过代销机构进行，且持有基金份额的期限不少于六个月。6.12关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股有关问题的通知控股股东可以在股东大会通过股权分置改革方案后，通过二级市场增持社会公众股，触发的要约收购义务免于履行；拟增持股份的控股股东应当将其增持股份计划与上市公司股权分置改革方案同时公告；增持股份计划应包括拟增持股份的数量、在增持股份计划完成后的六个月内不出售所增持股份的承诺等。6.12央行向券商提供再贷款央行向申万、华安两家公司提供再贷款，再贷款将主要用于补充证券公司的流动性资金，并且严禁用于二级市场投资。6.13税收调整关于股息红利个人所得税有关政策的通知规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂按50计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税；关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知规定免收股权分置改革过程中因非流通股股东向流通股股东支付对价而发生的股权转让印花税，股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金等收入，暂免征收流通股股东应缴纳的企业所得税和个人所得税。6.17关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例，并与上市公司股权分置改革方案一并披露。华泰证券研究所从6.6之后管理层频频出台所谓利好政策来看，是一种向市场暗示政策底的举措，但我们认为从整体来看，这些政策只是起到短期内拖延市场下跌步伐的作用，并不能从根本上改变市场原有的运行趋势。关于允许上市公司回购流通股：6月17日证监会公布的试行办法与6月6日公布的征求意见稿相比，不同之处在于前者提到证监会正积极推动公司法的修改，争取允许上市公司将回购的股份用作库存股，而征求意见稿中提到的是指上市公司为减少注册资本，而采取证券交易所集中竞价交易或者要约的方式，购买本公司社会公众股份（流通股），并依法予以注销的行为。从这个方面来说是一种改进，为上市公司进行股权激励提供了资源，但确实需要对现行的公司法进行修改。从政策本身来看，上市公司如果选择回购自身被市场低估的股票，给予投资者一定回报，既有助于稳定股价，又能够优化自身的股本结构，并能缓解未来的派息压力。在股权分置问题改革过程中，该政策对于股价不断下跌、估值偏离基本的优质公司来说，有可能通过回购股票维持流通股价格，对优质公司的价值中枢起到支撑作用。但我们认为从市场整体情况看，差公司仍然很多，提升了整个市场的估值风险，加上是否有回购能力将是决定此项政策能否起到普遍效应的关键，只有目前股票定价水平严重偏离基本面，流通股价低于净资产而又必须有充足现金流的公司才可能实施回购措施，这些公司数量相对偏少，鉴于回购动力与回购能力两方面的不确定性，市场对个别公司的回购措施并不能产生明确的预期。我们认为无论从短期还是从长期看该项政策只能对个别公司起到实质性的利好，对整个市场的影响效果有限。关于股息红利税的调整：6月13日财政部发布通知，宣布将减半征收股息红利所得税，同时取消股改试点过程中发生的相关赋税。我们认为相关的税收优惠政策本在市场意料之中，而且减免幅度又小于市场预期，因此该项政策只是部门间利益协调的一个象征性政策，加上目前国内市场上分红的公司还并不太多，实际效果有限。我们认为减半征税从实际意义上说对有稳定分红的蓝筹股是利好，历史分红业绩优良，又具有持续分红预期的公司的投资价值将得到提升，而那些没有分红能力或分红动机的公司，红利税减半没有任何意义。总体看投资者所得实惠并不多，因此该政策对股指的提振效果不理想。关于允许全流通以后的控股股东增持社会公众股：实施股权分置改革后上市公司的控股股东通过二级市场增持股份的主要目的在于避免股价非理性波动，维护投资者利益，维护上市公司形象。在此过程中控股股东将会享有两项特权，一是豁免要约收购义务，一是如果因为增持而导致股权结构不符合公司法规定的，可以在实施完计划的6个月后的第一个月内实施维持上市公司上市地位的方案，这项特权意味着大股东增减自由。惟一受的束缚就是超过5必须在两个工作日内公布。关于大股东回购，先前曾有过华侨城大股东通过二级市场增持公司的流通股，并承诺增持过程和增持完毕后的2年内不减持。目前这项措施使得上市公司的股票在跌入投资价值区间时，给予了其控股股东介入该公司流通股的机会，封闭了股票非理性下跌的空间，对于稳定股价有明显作用。另一方面，控股股东可增持流通股，将使得大股东与中小投资者树立统一的价值评判标准，有利于公司基本面的进一步改进，促进公司规范发展。我们认为，允许大股东增持社会公众股将使得上市公司的所有股东相互之间的估值标准在不断磨合中达到统一，股票的市场估值将不仅仅是中小投资者关心的问题，也将促使大股东正面真正国际化和市场化的估值水平。大股东作为非流通股东原来持有非流通股是以净资产历史成本计价，在全流通的情况下将以市值计价，市值的波动将对大股东的价值取向产生深刻影响。大股东将更加重视上市公司为股东创造价值的考核，这迫使上市公司管理层对企业规模的重视转为重视资本效率的提高。关于国有控股股东持股底线原则的划定：国资委的关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见公布于第二批试点启动之前，重点要求上市公司及其国有控股股东在设计股权分置改革方案时就要考虑到最低持股比例的要求。确定最低持股比例的原则是：一是在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，要保证国有资本的控制力，确保国有经济在国民经济中的主导地位；二是对属于控股股东主业范围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，控股股东应根据自身经营发展实际和上市公司发展需要，研究确定最低持股比例；三是对其他行业和领域的国有控股上市公司，控股股东应根据“有进有退、有所为有所不为”的方针，合理确定最低持股比例，做到进而有为，退而有序。我们将需要确定最低持股比例的国有控股企业按行业划分为：一是必须由国有经济垄断或以垄断为主的行业如军工、电力等，国有资本必须占据绝对控股地位，持股比例应必须达到51%以上；二是国有经济无须垄断经营、但应保持一定控制力的行业如比较重要的自然资源如煤炭、铁矿等矿产资源的开采，关系到国家综合经济实力和国际竞争力的高技术产业，如航天、新兴材料、计算机技术、生物医药以及正在成为新的增长点的支柱产业，如电子、石油化工、汽车等。对这部分行业国有资本要保持相对控股地位，持股比例应该在3050之间；三是一般性竞争行业，包括服装、纺织、食品、饮料业、日用品、部分家电制造业以及对资金和技术要求不高的其他制造业等等属于“有进有退”的上市公司，其持股比例要求在减持前后应该不会有很大变化。 指导意见向市场传递的信息是：国有股股东所持有的股份虽然获得了流通权，但更看重控制权，在最低持股比例的制约下，市场套现比例将受到更严格的控制，降低了市场扩容规模的预期，对于稳定市场将起到相当大的作用。 但另一方面，在保证最低持股比例的约束下，第一批试点普遍采取的送股方案将不再适用，持股比例将成为后续试点公司股改方案设计的一个重要考虑因素。 市场的转机取决于市场自身投资价值吸引力的显现。尽管管理层不断推出利好措施，但由于改革进程仍充满变数，加上市场仍面临宏观结构调整、业绩增长放缓、扩容等压力，决定了利好政策对外围资金的吸引力仍有限，市场中期运行轨迹的改变仍需要新资金的介入热情得到鼓舞和提升，而我们认为其中根本的动力还是基于基本面评价基础上的A股市场真正投资价值的显现，后市可能产生的转机来源于以下的几个方面：其一是新试点公司能否推出更好的改革方案首批试点的示范效应受到市场的广泛关注，清华同方方案的遭遇否决在一定程度上说明其后试点的改革方案将更具备多样性和不可预测性。市场将重新寻找补偿标准和定价原则，短期内对股改仍将无法形成清晰的预期。就目前第一批设计的方案来看，有简单直接的特征，但其价格形成机制仍然没有市场化，创新性不足，必然增加非流通股与流通股之间谈判的成本。市场普遍希望推出规模更大、代表性更强、影响力更大的上市公司参与第二批试点。而日前公布的第二批试点公司在代表性上显然满足了市场预期，但在数量与涵盖内容上则出乎市场预料，超级大盘股如长江电力、宝钢股份等进入名单，两成中小板上市公司试点启动，并且还包括新上市的公司，第二批合计42家进入试点的公司平均收益水平都不错，我们认为大批优质公司进入试点有利于市场更快地建立示范效应。然而最终的效果还要看具体的改革方案。从方案上来说由于上市公司的情况千差万别，可以说客观上存在适应各类公司不同情况的多种方案选择。首批试点公司的改革方案虽然对于后续的试点公司具有重要的参考和借鉴意义，但并不意味着后续试点公司一定要复制已有模式。从管理层的改革步骤来看，第二批试点公司的方案仍将沿袭目前的试错机制。从投资者心理预期来看，对于为数不少的投资价值有限的公司或者估值奇高的公司，流通股东期望得到的补偿会很高，与非流通股东的谈判将非常艰难。由于对价预期补偿并非一两家试点公司即可确定，使得短期内的市场运行趋势将难以得到根本扭转。我们认为第二批的试点公司能否推出更好的改革方案，提供的对价是否符合预期将对后市的走势起到至关重要的影响作用。而从目前的情况看导致大盘难以企稳的两个重要心理预期是：一是机构投资者忧虑大型国企提供的对价可能低于预期，即使方案获得通过也难以对市场起到良好的推动作用；二是普通投资者对补偿方案不切实际的预期，因为一些历史上下跌幅度较大，机构持股比例较低的公司，对价比例永远难以满足普通投资者的补偿预期，方案通不过的可能性较大。其二是基于基本面评价基础上的个股估值水平是否具备足够的投资吸引力我们认为，基于基本面评价基础上的个股估值水平仍将是投资评判的核心标准。尽管在改革过程中，有可能因为补偿方案超过预期使得有些公司获得短暂的增值效应，但由于改革初期试点方案具有高度的不确定性，通过猜测补偿方案来探询投资标的，从长期看有舍本逐末之嫌。我们坚信市场投资评判标准在经过了注重“让利幅度评价”之后必然会向“基本面评价”回归。股权分置改革对市场估值评判所能起到的积极作用将主要体现在引导投资者更加关注改革后公司的发展前景，控股股东和公司管理层的持股意向和经营理念，改革对优化公司治理结构、改善资本运作效率、提高上市公司质量的影响作用等等。我们在上文将A股于H股的股价比较分析中可以看出，A股优质上市公司估值已经逐步降到H股以下的水平，2004年每股收益在0.3元以上的公司的A股估值水平较H股折价6%，14家基金重仓股的折价水平更是达到8%。但整体来看，31家含H股的A股公司的溢价水平仍高达27%。因此在目前优质公司资源稀缺的情况下，优质公司定价水平的合理化还不足以起到稳定大盘的作用。占据市场较大比重的仍是一批估值水平居高的绩差公司，这部分公司估值水平的调整将加剧股市短期的波动。从长远来看，稳定市场的根本途径还是在于扩大好公司的范畴，优化A股市场的整体盈利水平，将为数不少的投资价值有限的公司或者估值奇高的公绩差公司边缘化的同时也就为整个市场实现有效定价提供了可能。三、投资策略在经济持续减速、企业利润增幅趋缓的背景下，我们认为应该坚持防御的投资策略，主要选择非周期性的行业，绝对估值水平较低的周期性行业，前期下跌幅度较大的基金重仓股依然值得关注。选择景气度稳定的非周期性行业对抗经济周期性的调整。正如前面的分析，消费品行业利润水平在宏观经济趋缓的情况下仍然保持了稳定增长。2005年15月份延