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蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅袀膈莀螄羃莃芆螃肅膆蚅螂袅蒁薁螁羇芄蒇螀聿蒀莃螀膂芃蚁蝿袁肅薇袈羄芁蒃袇肆肄荿袆螆艿芅袅羈肂蚄袄肀莇薀袄膂膀蒆袃袂莆莂袂羄腿蚀羁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆肁膅莄薅膃蒁蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肈节莁蚂膀肅蚀蚁袀芀薅蚀羂肃薁虿膄芈蒇蚈袄膁莃蚇羆莇蚂蚆肈腿薈蚆膁莅蒄螅 第二章财务分析短期偿债能力比率（一）营运资本流动资产流动负债长期资本长期资产（非流动资产）营运资本越大，财务状况越稳定营运资本配置比率营运资本/流动资产（二）流动比率流动资产/流动负债该指标越大，表示短期偿债能力越强, 许多成功的企业该指标小于2 注意:流动比率与营运资本配置比率之间的关系（三）速动比率速动资产/流动负债速动比率越高，表明企业短期偿债能力越强,但要考虑机会成本（四）现金比率（货币资金交易性金融资产）/流动负债每1元流动负债（五）现金流量比率经营现金流量流动负债该比率越高，偿债越有保障,每1元流动负债长期偿债能力比率（一）资产负债率=负债总额/资产总额资产负债率越低，企业偿债越有保证，贷款越安全（二）产权比率=负债总额/股东权益权益乘数=总资产/股东权益（三）如果企业不存在流动负债的话，该指标与资产负债率是一样的（四）利息保障倍数=息税前利润/利息费用利息保障倍数越大，利息支付越有保障息税前利润=净利润+利息费用+所得税费用（五）现金流量利息保障倍数=经营现金流量/利息费用1元的利息费用有多少倍的经营现金流量作保障（六）现金流量债务比=经营现金流量/债务总额该比率越高，承担债务总额的能力越强营运能力比率（一）应收账款周转率（三种表示形式）1.应收账款周转次数=销售收入/应收账款1元应收账款投资可以支持的销售收入 2.应收账款周转天数=365/应收账款周转次数也被称为应收账款的收现期3.应收账款与收入比=应收账款/销售收入1元销售收入需要的应收账款投资（二）存货周转率1.存货周转次数=销售收入/存货2.存货周转天数=365/存货周转次数3.存货与收入比=存货/销售收入（三）其他营运能力指标(1)流动资产周转率1.流动资产周转次数=销售收入/流动资产2.流动资产周转天数=365/流动资产周转次数3.流动资产与收入比=流动资产/销售收入(2)营运资本周转率1.营运资本次数=销售收入营运资本2.营运资本天数=365（销售收入营运资本）=365营运资本周转次数3.营运资本与收入比=营运资本销售收入(3)非流动资产周转率1.非流动资产周转次数=销售收入/非流动资产2.非流动资产周转天数=365/非流动资产周转次数3.非流动资产与收入比=非流动资产/销售收入(4)总资产周转率1.总资产周转次数=销售收入/总资产2.总资产周转天数=365/总资产周转次数3.总资产与收入比=总资产/销售收入总资产周转率的驱动因素分析，通常可以使用“资产周转天数”或“资产与收入比”指标，不使用“资产周转次数”。因为各项资产周转次数之和不等于总资产周转次数，不便于分析各项目变动对总资产周转率的影响。盈利能力比率（一）销售利润率（利润率）=净利润销售收入该比率越大则企业的盈利能力越强（二）资产利润率=净利润总资产（三）权益净利率=净利润股东权益市价比率（一）市盈率=每股市价每股收益反映普通股股东愿意为每1元净利润支付的价格；反映了投资者对公司未来前景的预期。每股收益=普通股股东净利润流通在外普通股加权平均股数每股收益每股收益概念仅适用于普通股=（净利润-优先股股利）流通在外普通股加权平均股数（二）市净率=每股市价每股净资产反映普通股股东愿意为每1元净资产支付的价格每股净资产=普通股股东权益流通在外普通股（三）市销率=每股市价每股销售收入反映普通股股东愿意为每1元销售收入支付的价格 (收入乘数)每股销售收入=销售收入流通在外普通股加权平均股数杜邦分析体系管理用财务分析体系根据管理用财务报表，改进的财务分析体系的基本柜架如图23所示主要财务比率计算公式相关指标的关系1.税后经营净利率税后经营净利润/销售收入净经营资产净利率税后经营净利率净经营资产周转次数2.净经营资产周转次数销售收入/净经营资产3净经营资产净利率税后经营净利润/净经营资产4.税后利息率税后利息费用/净负债5经营差异率净经营资产净利率税后利息率6.净财务杠杆净负债/股东权益7.杠杆贡献率经营差异率净财务杠杆8.权益净利率净经营资产净利率（净经营资产净利率税后利息率）净财务杠杆第三章长期计划与财务预测一、销售百分比法（总额法）预测思路分析外部融资额（预计净经营资产基期净经营资产）可以动用的金融资产留存收益增加假设：各项经营资产和经营负债与销售额保持稳定的百分比预测程序及原理（一）确定经营资产和经营负债的销售百分比可以根据基期的数据确定，也可以根据以前若干年度的平均数确定（二）预计各项经营资产和经营负债 各项经营资产（负债）预计销售收入各项目销售百分比 筹资总需求预计净经营资产合计基期净经营资产合计（三）预计可动用的金融资产 一般为已知数（四）预计增加的留存收益 留存收益增加预计销售收入计划销售净利率（1股利支付率） 外部筹资额筹资总需求预计可动用金融资产留存收增加（五）预计增加的借款 需要的外部筹资额，可以通过增加借款或增发股本筹集，涉及资本结构管理问题。通常，在目标资本结构允许时企业会优先使用借款筹资。如果已经不宜再增加借款，则需要增发股本二、销售百分比法的另一种形式（增量法）外部融资额预计净经营资产基期净经营资产留存收益增加假设可动用金融资产为0预计经营资产增加预计经营负债增加留存收益增加销售额增加经营资产销售百分比销售额增加经营负债销售百分比预计销售收入预计销售净利率（1预计股利支付率）经营资产销售百分比经营负债销售百分比1/净经营资产周转次数净经营资产周转次数销售收入/（经营资产经营负债）外部融资额1/净经营资产周转次数预计收入预计销售净利率（1股利支付率）三、外部融资销售增长比销售额每增加1元需要追加的外部融资假设可动用金融资产为0【提示】在计算题中涉及计算外部融资销售增长比，也可以先计算外部融资额，然后用外部融资额除以新增销售额即可销售额含有通胀的增长率（预计销售收入基期销售收入）/基期销售收入 （1+通货膨胀率）（1+销量增长率）1公式中的销售增长率是销售额的增长率，如果题目中给出的是销售量的增长率，在不存在通货膨胀的情况下，是一致的。但如果存在通货膨胀，则需要根据销售量增长率计算出销售额含有通胀增长率四、内含增长率 （1）经营资产销售百分比经营负债销售百分比计划销售净利率（1增长率）增长率收益留存率0，计算得出的增长率就是内含增长率【计算原理】外部融资销售增长比为0。 （2）内含增长率的计算也可以直接根据外部融资额的公式计算，令外部融资额0，求解预测期销售额，然后再计算增长率【注意】（1）这里假设可以动用的金融资产为0。五、可持续增长率可持续增长率是指不发行新股，不改变经营效率和财务政策时，公司销售所能增长的最大比率在经营效率和财务政策不变的假设条件下，销售增长率总资产增长率负债增长率股东权益增长率净利增长率股利增长率留存收益增加额的增长率1.根据期初股东权益计算可持续增长率可持续增长率满足五个假设条件下的销售增长率可持续增长率股东权益增长率 总资产周转次数销售净利率期初权益期末总资产乘数利润留存率2.根据期末股东权益计算的可持续增长率可持续增长率的公式可以结合杜邦系统进行记忆和灵活应用。指标推算：当计划销售增长率高于可持续增长率时，可采取的单项措施包括：（1）提高销售净利率；（2）提高资产周转率；（3）提高资产负债率；（4）提高收益留存率；（5）筹集外部股权资金。即改变五个假设中的一个。推算方法：方法一：用不变的财务比率推算。方法二：根据可持续增长率公式推算四个比率：销售净利率、股利支付率（收益留存率）可以按照公式推算。其余的可以按照不变的财务比率推算。外部股权融资股东权益增加留存收益增加第四章财务估价的基础概念1、一次性收付款的现值和终值计算单利终值：fppinp（1in）单利现值系数与单利终值系数互为倒数单利现值：pf/（1in）复利终值：fp（1i）n 用符号（f/p，i，n）复利现值系数（p/f,i,n）与复利终值系数（f/p,i,n）互倒表示复利现值：pf（1i）n 用符号（p/f，i，n）表示2、年金的终值与现值普通年金终值： 用符号（f/a，i，n）表示普通年金现值：用符号（p/a，i，n）表示偿债基金： 记作（a/f，i，n）资本回收额： 记作（a/p,i，n）预付年金终值：方法一：fa（f/a，i，n1）1方法二：f普通年金终值（1i）预付年金现值：方法一：pa（p/a，i，n1）1方法二：p普通年金现值（1i）即付年金终值系数与普通年金终值系数的关系：期数1，系数1 即付年金现值系数与普通年金现值系数的关系：期数1，系数1递延年金终值：fa（f/a，i，n）和计算普通年金终值类似递延年金现值：【方法1】两次折现：pa（p/a，i，n）（p/f，i，m）【方法2】年金现值系数之差pa（p/a，i，mn）（p/a，i，m）永续年金：3、报价利率、计息期利率和有效年利率计息期利率报价利率/每年复利次数有效年利率 式中，r报价利率指银行等金融机构提供的利率。在提供报价利率时，还必须同时提供每年的复利次数（或计息期的天数），否则意义是不完整的m每年复利次数报价利率下终值4、连续复利问题实际年利率5、单项资产的风险和报酬（1）根据概率计算；在已知概率的情况下，期望值和方差均按照加权平均方法计算。（2）根据历史数据计算；在有历史数据的情况下，期望值为简单平均；标准差为修正简单平均。6、投资组合的风险和报酬投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险协方差协方差为正，表示两项资产的收益率呈同方向变化； 协方差为负，表示两项资产的收益率呈反方向变化；相关系数（1）1r1（2）相关系数1，表示一种证券报酬的增长与另一种证券报酬的减少成比例（3）相关系数1，表示一种证券报酬率的增长总是与另一种证券报酬率的增长成比例 两项资产组合的方差和组合的标准差7、多项资产组合的风险计量充分投资组合的风险，只受证券之间协方差的影响，而与各证券本身的方差无关7、资本资产定价模型贝塔系数两种计算定义：某个资产的收益率与市场组合之间的相关性公式（1）定义法： （2）回归直线法：y=a+bx （y某股票的收益率，x市场组合的收益率）式中的b即为投资组合的系数投资组合的贝塔系数大于组合中单项资产最小的贝塔系数，小于组合中单项资产最大的贝塔系数： 证券市场线证券市场线实际上是用图形来描述的资本资产定价模型，它反映了系统风险与投资者要求的必要报酬率之间的关系资本资产定价模型：第五章债券和股票估价一、债券估价1. 债券价值计算的基本模型式中：pv债券价值；i每年的利息；m到期的本金；i折现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率； n债券到期前的年数。2.其他模型（1）平息债券付息频率与价值关系：付息频率加快，产生“马太效应”。溢价、平价、折价中溢价最高，付息频率加快，高者更高，折价与之相反。价值未来各期利息的现值面值（或售价）的现值（2）纯贴现债券价值：（3）永久债券价值： （4）流通债券：会产生“非整数计息期”问题3、到期收益率：是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。二、股票估价1、零增长股票的价值：2、固定增长股票的价值（1）做题时应用哪个公式？（区分d1和d0）这里的p是股票价值，两公式使用哪个，关键要看题目给出的已知条件，如果给出预期将要支付的每股股利，则是d1 ，就用第一个公式，如果给出已支付的股利就用第二个公式。（2）rs的确定。如果题目中没有给出，一般应用资本资产定价模型确定。（3）g的确定。一般情况下会直接给出。 g 还可根据可持续增长率来估计（在满足可持续增长的五个假设条件的情况下，股利增长率等于可持续增长率）。（4）以上两个模型还可以作为计算两种特殊类型现金流量现值的公式使用。：3、非固定增长股票的价值：分段计算4、股票收益率：是未来现金流入现值等于股票购买价格的折现率第六章资本成本一、普通股成本的估计1、资本资产定价模型：ksrf（rmrf）式中：rf无风险报酬率；该股票的贝塔系数；rm平均风险股票报酬率； （rmrf）权益市场风险溢价；（rmrf）该股票的风险溢价。名义利率是指包含了通货膨胀的利率：名义现金流量实际现金流量（1通货膨胀率）n股利增长模型：式中：ks普通股成本；d1预期年股利额；p0普通股当前市价；g普通股利年增长率。按几何平均数计算股利的平均增长率：二、债务成本的估计（一）到期收益率法：式中：p 0债券的市价；k到期收益率即税前债务成本； n债务的期限，通常以年表示；求解k d需要使用“逐步测试法”。（三）风险调整法: 税前债务成本政府债券的市场回报率企业的信用风险补偿率（五）税后债务成本: 税后债务成本税前债务成本（1所得税率）三、加权平均资本成本加权平均资本成本的计算公式为：wacc加权平均资本成本；kj第j种个别资本成本；wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）n表示不同种类的筹资。债务的发行成本：其中：m是债券面值；f是发行费用率；n是债券的到期时间；t是公司的所得税率；i是每年的利息数量；kd是经发行成本调整后的债务税前成本。税后债务成本：kdtkd（1t）新发普通股成本：式中：f普通股筹资费用率第七章企业价值评估企业实体价值股权价值净债务价值控股权溢价控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价v（新的）v（当前）流程：基期报表（或调整后的基期报表）及相关数据预测期报表预测期现金流量后续期现金流量计算企业实体价值。企业价值预测期价值后续期价值一、现金流量折现法现金流量折现模型的种类基本模型：种类计算公式股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。模型实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。模型股权价值实体价值净债务价值折现率（资本成本） 股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。计算流程（1）预测期的确定。目前时点至永续销售增长率的第1年。这个阶段的现金流量必须预测。（2）现金流量的确定：基本方法与简化方法预测期现金流量确定方法：1、编表法2、公式法编表法基本思路是：基期的报表及相关假设编制预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表。【相关概念辨析】总投资与净投资总投资净投资折旧摊销（1）这里主要涉及经营长期资产。当销售增长之后，企业在经营长期资产上的总投资(经营性资本支出)为：净经营长期资产增加（净投资）折旧摊销。（2）由于净经营资产中包含了经营长期资产，于是就有了下列公式：净经营资产总投资净经营资产增加折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产增加折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资净投资是指报表项目的增加，总投资为“报表项目增加折旧摊销”。 公式法实体现金流量的确定方法（1）基本方法实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资税后经营利润（经营营运资本增加净经营长期资产总投资折旧摊销）（2）简化方法：实体现金流量税后经营利润净经营资产净投资【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。【公式推导】实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资税后经营利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产增加折旧摊销税后经营利润（经营营运资本增加净经营长期资产增加）税后经营利润净经营资产净投资 股权现金流量的确定方法（1）基本方法股权现金流量股利分配股份资本发行股份回购（2）简化方法股权现金流量税后利润股权净投资（股东权益增加）如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量的公式可以简化为：股权现金流量税后利润（净经营资产净投资负债率净经营资产净投资）税后利润净经营资产净投资（1负债率）【公式推导】股权现金流量实体现金流量债务现金流量（税后经营利润净经营资产净投资）（税后利息支出净负债增加）税后经营利润净经营资产净投资税后利息支出净负债增加税后利润（净经营资产净投资净负债增加）税后利润股权净投资（股东权益增加） 后续期现金流量在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。（3）折现率确定：一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本（4）企业价值计算：第一阶段现金流量现值按照复利现值公式逐年折现第二阶段现金流量现值采用固定增长模型和复利现值公式两次折现企业价值第一阶段现值第二阶段现值实体价值股权价值净债务价值（常用账面价值）二、相对价值法第二章的三个指标模型（1）市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于l的企业目标企业股权价值可比企业平均市盈率目标企业净收益（2）市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业目标企业股权价值可比企业平均市净率目标企业净资产（3）收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业目标企业股权价值可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入可比企业的确定1、市盈率的驱动因素公式（模型）驱动因素增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力2、市净率的驱动因素公式【公式推导的快捷法】【提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益收益率的区别。一个是基期的；一个是预期的。驱动因素股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。3、收入乘数的驱动因素公式【公式推导的快捷法】驱动因素销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率修正的市价比率以市盈率模型为例：第八章资本预算一、投资项目评价的基本方法1、净现值法：如果npv0，表明投资报酬率大于资本成本，该项目可以增加股东财富。应予采纳净现值npv未来现金流入的现值未来现金流出的现值2、现值指数法3、内含报酬率法如果irr资本成本，应予采纳；如果irr资本成本，应予放弃。指标之间的关系： 净现值0现值指数1内含报酬率项目资本成本 净现值0现值指数1内含报酬率项目资本成本 净现值0现值指数1内含报酬率项目资本成本: 令净现值0,采用逐步测试法或年金法计算内含报酬率irr4、静态回收期法它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。：（1）在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：回收期原始投资额/每年现金净流入量（2）如果现金流入量每年不等或原始投资是分几年投入的： 5、折现回收期法6、会计报酬率=年平均净收益/原始投资额100%二、项目税后现金流量的计算基本概念税后成本税后成本实际付现成本（l税率）税后收入税后收入收入金额（l税率）折旧抵税折旧可以起到减少税负的作用，其公式为：税负减少额折旧税率方法直接法营业现金流量营业收入付现成本所得税间接法营业现金流量税后（经营）净利润折旧分算法最常用的是公式（3），公式（3）并不需要知道企业的利润是多少，使用起来比较方便。尤其是有关固定资产更新的决策，我们没有办法计量某项资产给企业带来的收入和利润，以至于无法使用前两个公式。营业现金流量税后收入税后付现成本折旧与摊销所得税率收入（1税率）付现成本（1税率）折旧摊销税率【例综合题】（2006年考题）2.长期资产处置的现金流量计算几乎在这种类型的综合题中都会涉及，因此，一定要掌握住。3.项目投资中折旧的计算以及处置时账面价值的计算，需要注意按照税法规定进行。即按照税法规定计算折旧，按照税法折旧确定处置时的账面价值。三、更新项目现金流量估计及其决策方法平均年成本法今年教材将平均年成本法的应用扩展到经营租赁决策中,其基本原理需要把握和总成本法如果新旧设备使用年限相同，则不必计算平均年成本，只需计算总成本即可。这种方法也可称为“总成本法”。平均年成本=未来使用年限内的现金流出总现值/年金现值系数【年数总和法】年折旧率尚可使用年限预计使用寿命的年数总和100%年折旧额（固定资产原价预计净残值）年折旧率【双倍余额递减法】年折旧率2/预计使用年限100%年折旧额固定资产账面净值年折旧率最后两年，将固定资产账面净值扣除预计净残值后的余额平均摊销总量有限时的资本分配: 这种资本分配方法仅适用于单一期间的资本分配，不适用于多期间的资本分配问题。通货膨胀的处置两个公式、一个原则：式中：n相对于基期的期数【提示】类似于已知现值求终值1r名义包含了通货膨胀的资本成本（1r实际排除了通货膨胀的资本成本）（1通货膨胀率）处理原则：名义现金流量用名义折现率进行折现；实际现金流量用实际折现率进行折现。两种方法计算得到的净现值是一样的。项目风险的处置有两种方法：一是调整现金流量法: 风险调整后净现值二是风险调整折现率法: 风险调整折现率无风险报酬率（市场平均报酬率无风险报酬率）如何计算风险调整折现率？1、使用企业当前的资本成本作为项目折现率应具备两个条件：项目的风险与企业当前资产的平均风险相同（等风险假设）比如，处于传统行业的企业进入新兴的高科技行业，显然风险差异很大，不宜使用当前的资本成本作为项目折现率。公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资（资本结构不变假设）。2、等风险假设与资本结构假设均不满足时的项目折现率卸载可比企业的财务杠杆加载目标企业的财务杠杆股东要求的报酬率权益成本无风险利率权益风险溢价3、满足等风险假设但不满足资本结构不变假设情况下折现率的确定具体思路如下：1.运用公司资本结构调整前的贝塔权益，卸载财务杠杆，确定贝塔资产。2.加载新的财务杠杆，确定新的贝塔权益。3.运用新的贝塔权益计算资本成本。4、满足资本结构不变假设但不满足等风险假设情况下折现率的确定使用类比法。直接使用替代公司的贝塔权益作为项目所在公司的贝塔权益，不需要卸载和加载财务杠杆第九章期权估价考试中如果涉及主观题，其落脚点通常都在教材例题上期权到期日价值简化计算图s股票价格，x执行价格到期日价值净损益买入看涨期权 max（股票市价执行价格，0） 到期日价值期权价格卖出看涨期权 max（股票市价执行价格，0） 到期日价值期权价格买入看跌期权 max（执行价格股票市价，0） 到期日价值期权价格卖出看跌期权 max（执行价格股票市价，0） 到期日价值期权价格期权的投资策略1、保护性看跌期权购买一份股票，同时购买1份该股票的看跌期权组合净收入组合净损益股价执行价格执行价格执行价股票投资买价期权购买价格（此为最低组合净损益）股价执行价格股票售价股票售价股票投资买价期权购买价格2、抛补看涨期权购买一股股票，同时出售该股票一股股票的看涨期权（承担到期出售股票的潜在义务）组合净收入组合净损益股价执行价格股票售价股票售价股票买价期权（出售）价格股价执行价格执行价格执行价格股票买价期权（出售）价格3、对敲对敲策略分为多头对敲和空头对敲。我们以多头对敲为例来说明这种投资策略。多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格和到期日都相同。组合净收入组合净损益股价执行价格执行价格股票售价执行价格股票售价两种期权（购买）价格股价执行价格股票售价执行价格股票售价执行价格两种期权（购买）价格期权价值内在价值期权的内在价值就是期权当前处于实值时的价值，若期权当前处于虚值，则其内在价值为0。时间溢价时间溢价是“波动的价值”，时间越长，股价出现波动的可能性越大，时间溢价越大。期权估价原理1、复制原理复制原理的基本思想是：构造一个股票和借款的适当组合，使得无论股价如何变动，投资组合的损益都与期权相同，那么创建该投资组合的成本就是期权的价值。复制组合原理计算期权价值的基本步骤（针对看涨期权）（1）确定可能的到期日股票价格上行股价su股票现价s上行乘数u下行股价sd股票现价s下行乘数d（2）根据执行价格计算确定到期日期权价值股价上行时期权到期日价值cu上行股价执行价格股价下行时期权到期日价值cd0（3）计算套期保值比率套期保值比率期权价值变化/股价变化（cucd）/（susd）（4）计算投资组合成本（期权价值）购买股票支出套期保值率股票现价hs0借款数额价格下行时股票收入的现值（到期日下行股价套期保值比率）/（1r） sdh /（1r）期权价值投资组合成本购买股票支出借款式中： s0=表示当前股票价格， su=表示上升后的股价， sd=表示下降后的股价， co期权价格；cu股价上升时期权到期日价值cd股价下行时期权到期日价值；r无风险利率u股价上行乘数；d股价下行乘数2、风险中性原理所谓风险中性原理是指：假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都应当是无风险利率。风险中性的投资者不需要额外的收益补偿其承担的风险。在风险中性的世界里，将期望值用无风险利率折现，可以获得现金流量的现值。风险中性原理计算期权价值的基本步骤（假设股票不