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第2篇 筹资管理案例 案例2 苏宁电器融资结构分析 案例3 长江电力债券融资案例 案例4 中国国际航空公司境内首次上市融资 相关知识点回顾 n一、关 键 名 词 n 资本结构：是指企业各种长期资金筹集来源 的构成和比例关系。一般来说，完全通过权益资 金筹资是不明智的，不能得到负债经营的好处； 负债的比例大风险也大，企业随时可能陷入财务 危机。筹资决策的一个重要内容就是确定最佳资 本结构。 n 资本成本：是指企业为筹集和使用资金而付 出的代价。广义讲，企业筹集和使用任何资金， 不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的 资本成本仅指筹集和使用长期资金的成本。 由于长期资金也被称为资本，所以长期 资金的成本也被称为资本成本，包括资金筹 集费用和资金占用费用两部分。资金成本可 有多种计量形式。在比较各种筹资方式时， 使用个别资本成本，包括普通股成本、留存 收益成本、长期借款成本、债券成本；在进 行资本结构决策时，使用加权平均资本成本 ；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本 成本。 企业筹资是指企业作为筹资主体根据其生产经 营、对外投资和调整资本结构等需要，通过筹资渠 道和金融市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和 集中资本的活动。 n二 企业筹资的动机 n1.扩张性筹资动机 指企业因扩大生产经营规模或增加对外投 资而产生的追加筹资的动机。例如。企业产品供不 应求，需要增加市场供应；开发生产适销对路的新 产品；开拓有发展前途的对外投资领域等，往往需 要追加筹资。扩张筹资动机所产生的直接结果，是 企业资产总额和资本总额的增加。 n2.调整性筹资动机 是企业因调整现有资本结构的需要而产生 的筹资动机。一个企业在不同时期由于筹资方式 的不同组合会形成不尽相同的资本结构，随着相 关情况的变化，现有的资本结构可能不再合理， 需要相应的予以调整，使之趋于合理。 n3.混合性筹资动机 指企业同时既为扩张规模又为调整资本结 构而产生的筹资动机。在这种混合性筹资动机的 驱使下，企业通过筹资，既扩大了资产和筹资的 规模，又调整了资本结构。 三 企业筹资的基本原则 n1.效益性原则 n2.合理性原则 n3.及时性原则 n4.合法性原则 四 企业筹资的渠道与方式 1.筹资渠道 指企业筹集资本来源的方向与通道。归纳为7种 ： （1）政府财政资本 （2）银行信贷资本 （3）非银行金融机构资本 （4）其他法人资本 （5）民间资本 （6）企业内部资本 （7）国外和我国港澳台资本 n2.筹资方式： 指企业筹集资本所采取的具体形式和工具 （1）投入资本筹资 （2）发行股票筹资 （3）发行债券筹资 （4）发行商业本票筹资 （5）银行借款筹资 （6）商业信用筹资 （7）租赁筹资 五 企业筹资的类型 n1.按资金时间长短分长期资金 和短期资金 n2.按资金来源分内部资金和外 部资金 n3.按资金性质分权益资金和借 入资金 普通股筹资 1.普通股股东的权利 依我国公司法的规定，普通股 股东主要有以下权利： （1）出席或委托代理人出席股东大会 ，并依公司章程规定行使表决权。 （2）股份转让权。股东持有的股份可 以自由转让，但必须符合公司法 、其他法规和公司章程规定的条件和 程序。 （3）股利分配请求权。 （4）对公司账目和股东大会决议的 审查权和对公司事务的质询权。 （5）分配公司剩余财产的权利。 （6）公司章程规定的其他权利。 我国公司法中规定了股东 具有遵守公司章程、缴纳股款、对 公司负有限责任、不得退股等义务 。 2.普通股的种类 （1）按股票有无记名，可分为记名股 和无记名股 （2）按股票是否标明金额，可分为面 值股和无面值股 （3）按投资主体分，可分为国家股、 法人股、个人股 （4）按发行对象和上市地区的不同， 可分为a股、b股h股、n股等 3.股票发行 （1）股票发行的规定与条件（略） （2）股票发行方式 首次公开发行股票（ipo） 股份公司成立时的筹资性发行股票的情形， 一般称为首次公开发行。申请首次发行股票的公 司必须符合公司法、证券法、股票发 行与交易管理暂行条例及相关法律、法规和规 范性文件的规定，符合首次公开发行上市条件和 信息披露的要求。 配股和增发，前者指向原股东配集股票，后者指 向全体社会公众发售股票。 （3）股票销售方式 自销方式，指发行公司自己直接将股票销售给认 购者。 委托承销，指发行公司将股票销售业务委托给证 券经营机构代理。 （4）股票发行价格 等价、时价和中间价三种。我国公司法 规定，股票发行价格可以等于票面金额（等价） ，也可以超过票面金额（溢价），但不得低于票 面金额（折价）。 4.股票上市 股票上市，指股份有限公司公开发行的 股票经批准在证券交易所进行挂牌交易。经 批准在交易所上市交易的股票称为上市股票 。 （1）股票上市条件（略） （2）股票上市的暂停与终止（略） 5.普通股融资特点 优点：（1）发行普通股筹措资本具有永久性，无 到期日，不需归还。 （2）发行普通股筹资没有固定的股利负担，筹资风 险较小。 （3）发行普通股筹资的资本是公司最基本的资金来 源，它反映了公司的实力。 （4）由于普通股的预期收益较高并可在一定程度上 抵消通货膨胀的影响，因此普通股筹资容易吸收 资金 缺点：普通股的资本成本较高；以普通股筹资会增 加新股东，可能分散公司的控制权，削弱原有股 东对公司的控制。 长期负债筹资 1.债券筹资 债券是经济主体为筹集资金而发行的，用以 记载和反映债权债务关系的有价证券。这里所说 的债券，指的是期限超过1年的公司债券，其发行 目的通常是为建设大型项目筹集大笔长期资金。 （1）债券的种类 （2）发行债券的条件 （3）债券的发行价格 （4）债券的信用等级 （5）债券筹资的特点 优点：筹资对象广、市场大；缺点：成本高、风险 大、 限制条件多。 2.可转换债券筹资 可转换债券是指可以转换为普通股股票的证券 ，主要包括可转换债券和可转换优先股。 （1）可转换债券的要素 标的股票 转换价格，即将可转换债券转换为每股股份所支 付的价格。 转换比例，是每张可转换债券能够转换的普通股 股数。 转换比例=债券面值转换价格 转换期，是指可转换债券转换为股份的起始日至 结束日的期间。可转换债券的转换期可以与债券 的期限相同，也可以短于债券的期限。 赎回条款，是可转换债券的发行企业可以在债券 到期日之前提前赎回债券的规定。赎回条款包括 不可赎回期、赎回期、赎回价格和赎回条件等内 容。 回售条款，是指可转换债券发行公司的股票达到 某种恶劣程度时，债券持有人有权按照约定的价 格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。具体 包括回售时间、回售价格等内容。 强制性转换条款，是在某些条件具备之后，债券 持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求 偿还债券本金的规定。 （2）可转换债券的发行条件 我国可转换公司债券管理暂行办法的规定 ，目前我国只有上市公司和重点国有企业具有发行 可转换债券的资格。它们在具备下列条件之后，可 以经证监会批准发行可转换债券。 上市公司发行可转换债券的条件 最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在 10%以上。 发行可转换债券后，公司的资产负债率不能高于70% 发行可转换债券后，公司的累计债券余额不能超过 公司净资产的40%。 发行可转换债券所募集资金的投向符合国家的产业 政策。 可转换债券利率不超过同期银行存款利率的水平。 可转换债券的发行额不小于人民币1亿元。 证券监督部门规定的其他条件。 重点国有企业发行可转换债券的条件 需符合上述条的条件外，还应符合以下条件： 最近3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经过具 有从事证券业务资格的会计师事务所审计。 有明确、可行的企业改制和上市计划。 有可靠的偿债能力。 有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。 （3）可转换债券筹资的优缺点 优点：筹资成本较低；便于筹集资金；有利于稳定股 票价格和减少对每股收益的稀释；减少筹资中的利 益冲突。 缺点：股价上扬风险；财务风险；丧失低息优势。 案例2 苏宁电器融资结 构分析 公司简介1 融资结构分析2 资本结构分析3 启示9 公司简介1 苏宁电器是中国3c（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者 。截至2007年10月1日，苏宁电器在中国28个省、直辖市和自治区，190 多个城市拥有超过600家连锁店，员工人数达90000多名，2006年销售规 模近610亿元，在商务部统计的全国前100家连锁企业中，位居前三甲。 苏宁电器目前位列中国企业500强第59位、中国民营500强第三、 中国上市公司竞争力10强、民营企业上市公司100强第二、中国企业信息 化50强（零售业第一位），中国商业科技100强（零售业第一位），是国 家商务部重点培育的“全国15家大型商业企业集团”之一。2004年7月21 日，苏宁电器（002024）在深圳证券交易所上市，2005年8月4日，苏宁 电器股权分置改革方案获公司股东大会通过，苏宁电器实现全流通。 公司规模及现状 公司简介1 苏宁电器目前经营的商品包括空调、冰洗、彩电、音像、生活 电器、通讯、电脑、数码八个品类，近千个品牌，20多万个规格型 号。苏宁电器一直坚持“专业自营”的服务方针。以连锁店服务为 基石，苏宁都配套建设了物流配送中心、售后服务中心和客户服务 中心，为消费者提供方便快捷的零售配送服务、全面专业的电器安 装维修保养服务和热情周到的咨询受理回访服务。 经营业务 公司简介1 股本结构 项项目股本数量（万股） 变动变动 原因受限股份上市 总总股本144,150.40 流通股97,611.80 a股97,611.80 非流通股 17,161.45 发发起人股份8,872.56 境内法人股8,872.56 自然人持股29,377.15 内部职职工股8,288.89 已发发行未上市社会公众 股 8,288.89 高管股8,288.89 公司简介2 持有人名称 持股比 例(%) 持股数量 (万股) 股本性质 张近东29.6942,792.19流通受限股份 江苏苏宁电器有限公司15.4622,287.60流通受限股份 陈金凤3.973,990.53流通受限股份 蒋勇1.862,674.51a股流通股 金明1.862,674.51a股流通股 交通银行-华夏蓝筹核心混合型证券投资基 金（lof） 1.682,424.79a股流通股 中国建设银行-中小企业板交易型开放式指 数基金 1.221,763.04a股流通股 陈金凤3.971,736.94a股流通股 华夏成长证券投资基金1.181,694.53a股流通股 中国工商银行-汇添富成长焦点股票型证券 投资基金 1.121,610.91a股流通股 中国银行-易方达策略成长证券投资基金0.951,374.49a股流通股 融资结构分析2 表2 20042009年苏宁电器财务增长情况表 金额单位：千元 项目2004200520062007200820092009年比 2004年增长 （倍） 年末总资产 205173943272088851823162296512161852735839832 16 年末总股本 93160335376720752144150429910084664141 49 营业收入 91072471593639124927395401523714989670958300149 5 利润总额 1812045500111121946224135829508733926367 21 融资结构分析2 简称总股 本（亿股 ） 实际流 通a股 总资 产（亿元 ） 排名主营 业务收入 （亿元） 排 名 净资产 增长率 排名 *st三联2.532.037.7556.31476.991 通程控股3.513.5124.59316.54338.98 苏宁电器44.8731.43323.8 4 1415.7 4 115.062 宏图高科4.442.5666.78279.012-31.353 深 赛 格7.855.3814.8242.085-550.94 行业平均12.648.9887.52103.9 3 -90.245 该股相对平 均值% 255249.93270.0 1 300.0 1 - 116.69 市场格局（由于数据限制的原因，这一部分将在后面作进一步讨论） 截至：2009年9月30日 融资结构分析2 资本结构分析3 融资结构分析2 项目200420052006200720082009 负债总额流动负债10099.999.999.999.899.1 长期负债00.10.10.10.20.9 负债合计100100100100100100 流动负债短期借款1.72.64.91.21.30 应付票据20.632.356.557.856.967.6 应付账款56.357.433.827.629.124.1 预收账款7.72.92.22.51.51.3 其他流动负债13.74.82.610.911.27.0 流动负债合计100100100100100100 表3 20042009年苏宁电器负债的构成 资料来源：根据苏宁电器股份有限公司20042009年年报有关数据计算得到。 表3 20042009年苏宁电器负债的构成 20042009年苏宁电器负债的构成 资料来源：根据苏宁电器股份有限公司20042009年年报有关数据计算得到 苏宁电器充分运用了短期借款优点,：一是筹资速度快, 容易取得 二是筹资富有弹性 三是筹资成本较低 融资结构分析2 融资结构分析2 融资结构分析2 融资结构分析2 资本结构分析3 在债务资本构成方面，苏宁电器几乎没有长期债务，负债，即 是指流动负债。因此，要准确衡量苏宁电器的资本结构，就得和流 动资产作比较。由于苏宁电器的流动资产主要是存货、货币资金和 预付账款，流动负债主要为应付票据和应付账款，彼此基本是相对 应的。并且由于行业的特殊性，流动资产和流动负债均占了资产和 负债的绝大多数份额。 苏宁电器目前处于快速扩张期，需要大量资金以支持其全国范 围内的连锁店扩张。在高负债率的情况下，苏宁电器不能过多依赖 债务资本来进行扩张。因而，公司选择了股权融资方式，既募集了 扩张所需的资金，又改善了其资本结构。 资本结构分析3 资本结构分析3 总结与启示 n苏宁电器存在的问题 n1.在家电零售业高速发展、行业利润整体受到挤压的 情况下，苏宁2009，2010，2011年的疯狂扩张，实际 上让其背负了资金压力，在经营上的扩张正在迅速侵 蚀其财务资源。 n2.绝大部分成长企业都会对外部融资有或多或少的依 赖性。不过，一家可持续成长的企业对外融资依存度 应该是逐渐缩小的。但苏宁电器恰恰相反。2010年， 苏宁电器的对外融资依存度（本年销售收入增长率-上 年净资产收益率）由2008年的12.16%扩大至53.18% ，呈上升态势。 n3.公司的管理能力没有跟上公司的发展步伐。 过去数年，苏宁公司的管理费用和销售费用的 增长幅度一直高于营业收入的增长幅度，可看 出，在大幅扩张的同时，公司的管理能力并未 明显提升。 因此，在融资方面，苏宁应着手 改善不合理的融资结构，尽量拓 宽融资渠道，缩小流动负债与长 期负债之间的差距，平衡负债与 权益之前的结构比例。 案例3 长江电力债券融 资案例 教学目的与要求： 通过本案例的学习，掌握公司 债券融资的政策规定、基本理论与实 务技巧，熟悉企业依靠债券融资的决 策要点、主要问题。 n公司简介 n背景知识 n案例分析 n思考与总结 公司简介 中国长江电力 n中国长江电力股份有限公司（股票简称：长江电 力，股票代码：600900）是由中国长江三峡集团 公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限 公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集 团公司、中国葛洲坝集团股份有限公司和长江水 利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人 以发起方式设立的股份有限公司。公司创立于 2002年9月29日。 发展历程 2010年，荣获“中国品牌文化建设贡献奖”及“中国 企业文化建设十大杰出贡献单位”、“中国企业文化 管理创新十佳单位”荣誉称号。 2009年，公司被中国电力企业联合会评为“电力行业 首批aaa级信用企业”。 2008年，长江电力完成2008年第一期短期融资券共10 亿元人民币的发行，期限为365天，单位面值为100元 人民币，发行利率为4.99%，共募集资金10亿元。 2007年，公司成功发行40亿元2007年第一期公司债券 。10月12日，2007年第一期公司债券在上海证券交易 所挂牌交易，债券简称“07长电债”，上市代码 “122000” 2006年，完成第一期短期融资券共30亿元人民 币的发行 2004年10月28日，中国长江电力股份有限公司 获中国电力企业联合会颁发的“全国电力可靠 性管理先进单位。 2003年9月23日，三峡水力发电厂“建管结 合，无缝交接”大型新水电厂建设管理新模式 荣获全国电力企业管理现代化创新成果一等 奖； 背景知识 公司债券 n概念：是公司为了筹集资金而发行的，载明 一定面额、表明债权债务关系的有价证券。 也就是说，债券是表明债权债务关系的一种 凭证，是需要在一定时期内需要还本付息的 金融工具。 n在我国，对债券的关注不如股票。可以说， 在财务理论上，债券对公司的影响是多方面 的。如：债券的发行不涉及到公司控制权的 变化；尽管债券的发行有其特殊的风险 还本付息的压力大、影响公司的再融资能力 ，但在现代公司中尤其是上市公司，如何通 过发行债券来改变公司的资本结构，提高财 务的杠杆效应，是一个很重要的课题。 性质：发行和购买企业债券应当遵循自愿、互利、有偿的 原则。企业债券持有人有权按照约定期限取得利息、收回本金 ，但是无权参与企业的经营管理。企业债券持有人对企业的经 营状况不承担责任。企业债券可以转让、抵押和继承。 优点：对于投资者来讲，债券因其收益相对稳定、 风险较低而受到投资者的欢迎；而对于债券的发行者来讲，则 具有成本低，普通债权人因无权参与公司管理，而不会稀释股 权。因此，债券市场是企业融资的重要选择。 缺点：债券有固定到期日并定期支付利息，因而会 增加公司的财务费用和财务风险；债券筹资受到公司资本结构 的限制，也会影响公司的再筹资能力。 公司筹集长期资金的主要渠道 n负债融资和股票融资 n负债融资的特点表现在以下方面 ： 融资成本较低 不会影响公司控制权 有利于优化公司资本结构 财务风险较高 有利于完善公司治理结构 （一）公司债券的定义和特征 n公司债券是指公司依照法定程序 发行、约定在一年以上期限内还 本付息的有价证券。其特征为： 融资成本较低 融资自主权较强，融资运用限制较 小 筹资数量有限 有助于分散风险 （二）公司债券的发行价格确定 n债券发行价格的计算公式为： l债券价格 l其中：n代表债券期限；t代表付息 期数；市场利率代表债券发行时的 市场利率。 （三）我国公司债券发行的政策要 求 发行条件 发行程序 债券持有人权益保护 n公司法中对“公司债券”的要求分为股份有限公 司和有限责任公司。 n 1、中华人民共和国公司法，第五章“公 司债券”基本规范如下： n 股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国 有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设 立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，发行 公司债券，必须符合下列条件： n （1）股份有限公司的净资产额不低于人民币 3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民 币6000万元； n （2）累计债券总额不超过公司净资产额的40%； （3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； （4）筹集的资金投向符合国家产业政策； （5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平； （6）国务院规定的其他条件。 （特别要求）发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批 准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。 凡有下列情形之一的，不得再次发行公司债券： （1）前一次发行的公司债券尚未募足的； （2）对已发行的公司债券或者其债务有违约或者延迟支付本 息的事实，且仍处于继续状态的。 n股份有限公司、有限责任公司发行公司债券，由董 事会制订方案，股东会作出决议。国有独资公司发 行公司债券，应由国家授权投资的机构或者国家授 权的部门作出决定。依照前二款规定作出决议或者 决定后，公司应当向国务院证券管理部门报请批准 。 n 公司债券的发行规模由国务院确定。国务院证 券管理部门审批公司债券的发行，不得超过国务院 确定的规模。公司向国务院证券管理部门申请批准 发行公司债券，应当提交下列文件： n （1）公司登记证明； n （2）公司章程； n （3）公司债券募集办法； n （4）资产评估报告和验资报告。 发行公司债券的申请经批准后，应当公告公司债券募集 办法。公司债券募集办法中应当载明下列主要事项：（1） 公司名称；（2）债券总额和债券的票面金额；（3）债券 的利率；（4）还本付息的期限和方式（5）债券发行的起 止日期；（6）公司净资产额；（7）已发行的尚未到期的 公司债券总额；（8）公司债券的承销机构。 公司债券可分为记名债券和无记名债券。发行记名 公司债券的，应当在公司债券存根簿上载明下列事项：（1 ）债券持有人的姓名或者名称及住所； （2）债券持有人 取得债券的日期及债券的编号；（3）债券总额，债券的票 面金额，债券的利率，债券的还本付息的期限和方式； （4）债券的发行日期。 n发行无记名公司债券的，应当在公司债券存根 簿上载明债券总额、利率、偿还期限和方式、 发行日期及债券的编号。 n 公司债券可以转让。转让公司债券应当在依 法设立的证券交易场所进行。公司债券的转让 价格由转让人与受让人约定。 n 2、国务院颁布企业债券管理条例（ 1993年8月2日发布）的基本规定如下： n 国务院债券发行管理条例该条例不分 股份有限公司和有限责任公司。因此，二者有 交叉又有区别。 发行主体：中华人民共和国境内具有法 人资格的企业(以下简称企业)在境内发行的债 券。 n发行批准程序（挂中国字头的债券发行审批程序 ）国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国 务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模 和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省 、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院 有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门 不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅 自调整年度规模内的各项指标。企业发行企业债券 必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不 得擅自发行和变相发行企业债券。 发行规模：企业发行企业债券的总面额不得 大于该企业的自有资产净值。 n 利率水平：企业债券的利率不得高于银行相 同期限居民储蓄定期存款利率的40%（一般在银行贷 款利率之下）。理论上，对国务院颁布企业债券 管理条例很有意见。因此，国务院颁布企业债 券管理条例的修改势在眉睫。 n 从上面的两个规定看，相同的是二者都对发行 债券设置了门槛，不同的是公司法比国务院颁 布企业债券管理条例要高，而且，公司法 中对股份有限公司和有限责任公司发行债券的要求 也不一样。一般讲，有限责任公司的规模要小于股 份有限公司。 案例分析 （一） 发行基本情况 n公司股本结构 公司股份类别主要分为有限售 条件的流通股份（52.29%）和无 限售条件的流通股份（ 47.41） ，这是股市当前一大特征。 股东持股情况 长江电力公司与实际控制人之间的产权关 系 100% 57.83% 62.6% 0.61% 22.57% 基本发行情况 n中国长江电力股份有限公司2007 年得发行规模为40亿元；债券每 一张票面金额为100元，并按面 值发行；债券发行费用预计为 5600万元；债券的期限为10年。 （二）发行债券对公司的影响 1.对公司资本结构与经营成果的影 响 2.“07长电债”的发行对公司治理 作用 “07长电债”债券持有人参与公司治 理的解析 对资本结构的影响 n为降低资产负债的流动性风险，需要 对债务结构进行调整，适当增加中长 期债务融资，降低短期债务融资例。 n从以上可以看出本期公司债券的发行 将提高公司长期负债的比重，有利于 优化公司债务结构，提高负债管理水 平，降低公司的财务风险。 对经营成果的影响 由于长电公司此次募集资金用于提 前偿还部分借款和补充流动资金， 根据测算公司债券发行后，公司每 年至少可以节省财务费用5 500万元 ，10年累计55 000万元。综上所述 可知“07长电债”的发行可以降低 公司资金成本，节约财务费用，提 高公司盈利水平。 2“07长电债”的发行对公司治理作 用 n理论上讲，债权有助于公司治理 的完善，债权人有动力在公司日 常经营中对其监控，保证本金的 收回和利息的获得以保护自身利 益不受侵害，如此可以抑制公司 的低效率投资。 n债权治理作用还表现在对公司管理 层有破产威胁的作用： 一是清算，意味着公司的解体，经理 职位和控制权的丧失； 二是重组，债权人往往将经理层撤换 。保护投资者的利益是公司治理的重 要内容，投资者要实现保护自身利益 的目的，需要有法律的依据和具体措 施参与公司治理。 “07长电债”债券持有人参与公司治理 的解析 1.试点办法明确设定了债权人介入公司 治理的权利与义务，即债券持有会议和受 托管理制度。 2.债权持有人介入公司治理的时间问题。 3.债券持有人可以采取直接的方式和委托的 方式相结合参与公司治理。 4.债券持有人可以采取全体债权人集体参与 和单个债权人独自参与相结合的方式参与 公司治理。 5.债券持有人具有债权人和固定双重身份的 问题处理。 （三） 试点办法对中国公司债券市 场的影响 i.实施意义：试点办法的出台，标志着我国债券发 行工作的正式启动，对于发展我国债券市场、拓展企业 融资渠道、丰富证券投资品种、完善经融市场体系、促 进资本市场协调发展具有十分重要的意义。 ii.“07长电债”较以前债券发行的突破 i.新颖的发行方式 ii.同时在交易所固定收益电子平台和竞价交易系统上市 和流通 iii.市场化询价确定票面利率，采用市场化定价方式决定 价格 iv.资金的用途（补充公司流动资金） v.设立回售选择权，以满足不同投资者对债券期限的要 求 vi.强化对债券持有人权益的保护 总结与启示 （一）总结 公司债券是我国目前的一种优良的筹资和投资工 具。 总体上，在我国，购买债券、到银行存款，以及 买股票等投资，都不及实物投资的收益高和风险 低。 相对而言，国有公司是我国资本市场投资的最大 受益者。 目前，我国的公司债券交易成本较高，因而其投 资收益不会太高。 （二）完善我国公司债券的建议 长电债的成功发行是我国资本市场上一次有益 的探索和创新： p市场化定价 p发行程序简化 p募集资金用途： p债券条款设计创新 p同时在固定收益平台和竞价交易系统上市流通 p首次实行储架发行制度 p采用“一次核准，分期发行”方式 p多层面强化对债券持有人权益的保护 建立发达的公司债券市场任重而道远 p加强市场制度建设 p完善公司治理结构 p育适应公司债市场的机构投资者，重视 价值投资型资本市场的构建 p提高二级市场流通性 p完善信用评级体系 债券发行决策分析 n1、债券发行规模决策 在谈债券发行规模决策问题时，还 有一个前提：是否发行，只有发行才有规模 。现在的公司在融资方式上比较单一，如上 市公司，就倾向发行股票增发新股、配 股，不考虑其他的融资方式。所以，目前的 上市公司中，资本结构是不太理性的，负债 的比率太低。 而国有企业非上市公司，主要是靠银行贷 款，可以说是一种畸形。因此，我们提倡通 过资本市场来直接融资，融资方式不仅有股 票、还有债券。股票发行的规模至少要考虑 三个因素： n首先要以企业合理的资金占用量和投资项目 的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩 大再生产进行规划，对投资项目进行可行性 研究。 n再次从公司现有财务结构的定量比例来考虑 。目前常用的资产负债结构指标有两种：负 债比率、流动比率 n最后，应比较各种筹资方式的资金成本和方 便程度。筹资方式多种多样，但每一种方式 都要付出一定的代价即资金成本，各种资金 来源的资金成本不相同，而且取得资金的难 易程度也不一样。为此就要选择最经济、最 方便的资金来源。 2、债券筹资期限的策略 即决策一个恰当而有利的债券还本期限 ，具体规定偿还期的月度数或年度数。 我国规定，一般把融资期限在一年以内 的作为 债券偿还期的确定应注意综合考虑以下 各因素： n（1）投资项目的性质和建设期 n（2）要有利于公司债务还本付息在年 度间均匀分布 n（3）要考虑债券交易的方便程度 n（4）利息的负担能力 债券筹资利率策略 （难度大） n（1）最高值， 不能高于现行银行同期储蓄 存款利率水平，否则影响整个金融市场（国 家规定）。 n（2）最低值， 不能低于居民定期储蓄存款 利率水平，这里有一个机会传播的问题。最 近发行的国债利率低于居民定期储蓄存款利 率水平，企业发行债券却不能这样，原因是 国债有一个免税问题。 n（3）其他中间因素，包括：企业的信用级 别和等级、企业债券发行的期限、投资的风 险（偿债的能力）、债券的担保。 债券发行筹资利弊分析 n债券融资与银行贷款筹资比较： n规模方面：更加灵活 n利率方面：我国银行贷款利率一般高于债券利率，因 此融资成本相对较高。若是担保贷款或贷款按季付息， 则需要支付的费用更高。另外，如果存在未来资金成本 高息的预期，则债券融资有助于企业锁定资金成本。 n弹性方面：银行贷款的弹性大些。如偿还期等方面。 n程序繁简方面：在企业在取得银行贷款的活动中，各 种融资条款包括融资方式的选择、融资数量的多少、期 限的长短、利率的高低，都要与银行进行长时间的谈判， 最终由银行对企业借款申请审核后决定，主动权基本上 掌握在银行手里；在债券融资中，融资方式灵活，各项 融资条款基本上由企业自己决定。 n 债务约束方面：债券融资的资金运用相对灵活， 避免了银行对公司财务安排的限制与监督。 n 债券融资与银行贷款的比较。从融资主动权看而在 债券融资中，融资方式灵活，各项融资条款基本上由企 业自己决定。反之，从融资成本上看，我国银行贷款利 率一般高于债券利率，因此融资成本相对较高。从资金 运用上看，债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行 对公司财务安排的限制与监督。 n与股票融资相比较: 发行债券对公司的优点有 ：（1）从筹资成本来看，在债 券融资中，债券的利息计入成本，在税前支付，因而它有 冲减税基的作用；在股权融资中，对公司法人和股份持有 人进行“双重纳税”，即股利要从税后盈余中支付。与股权 融资相比 ，债券的发行费用较低。债券融资还可以锁定成 本，尤其是在预期利率上浮时期效果明显。（2）从控制 权来分析，债券融资不会削弱公司现有股东的相对平衡权 利结构，而股权融资因新股东的加入，公司的管理结构受 到影响导致控制权分散。（3）从股东收益分析，如果公 司投资回报率高于债券利率，由于债券融资的成本只是相 对固定利息，使公司以更多地利用外部债务资金来扩大公 司规模，则可增加公司每股收益和净资产收益率，提高股 东的收益，即产生“杠杆作用”。 债券融资的缺点：债券有固定到期日并定期支付利息，会 增加公司的财务费用和财务风险；债券筹资受到公司资本 结构的限制，也会影响公司的再筹资能力。 案例4 中国国际航空 公司 境内首次上市融资 教学目的和要求 n通过对本案例的学习使大家巩固我国股份 公司上市发行股票的条件、操作程序，理 解股价的确定及资金运用等内容，结合宏 观环境及公司微观条件理解上市的战略意 义。 n何为“股票上市，何为公司上市？” n股票上市：指公司发行在外的股票在证券交易所申 请挂牌交易 n公司上市：公司发行普通股票并申请在交易所挂牌 交易，实现资本的公众化 背景知识 nipo的概念： n首次公开向投资者增发股票（initial public offering, ipo）是指企业通 过证券交易所首次公开向投资者增 发股票（通常为“普通股”），以期 募集用于企业发展的资金的过程， 是公司第一次将其股票在公开市场 发行销售。 ipo概述 lipo是公司实现多渠道融资的一种手段 n公司通过ipo可以一次性地获得股权性 资金以支持企业的发展 n公司成功挂牌上市后，可以继续方便、 灵活地从资本市场获得大量的资金支持 （配股、增发、定向发行、发行可转债 、发行企业债、发行权证等） lipo是公司发展到一定阶段的重要选择 ipo上市一定好吗？ n大多数的企业会发现随着公司的 成长，规模的扩大，他们在筹资 能力方面存在诸多限制，这时他 们会倾向于通过ipo并在交易所 挂牌交易成为上市公司，获得上 市公司所具备的更强的 融资能力 和公司治理方面的优势。 跟风没有果子吃 n不是所有的企业都适合上 市，以美国市场为例，近 年来ipo公司数量呈逐年 减少的趋势，而与此同时 有越来越多的公司做出下 市的决策， 即从交易所摘 牌，成为私人企业。 真倒霉 n请股东在进行ipo与上市决策时先问问 自己： n 为什么要上市？ n 上市有必要吗？ 公司上市的利弊分析 、 弊 利 1、信息纰漏及其他义务 1、获得长期稳定的融资渠道 2、公司控制权稀释 2、提升股票的价值 3、上市费用 3、便于决定公司的价值 公司股票发行及上市的基本条件 一、设立股份有限公司申请公开发行股票的条： 1、生产经营符合国家产业政策； 2、发行的普通股限于一种，同股同权； 3、发起人认购的股本数额不少于公司拟发行 股 本总额（不少于3000）的35%； 4、向公众发行的部分不少于公司拟发行的股 本总额的25%； 5、发起人在近3年内没有重大违法行为； 6、其他规定事项。 二、原有企业改组设立股份有限公 司申请公开发行股票的条件。 三、股份有限公司发行股票申请到 证券交易所进行公开挂牌交易的 条件。 股票发行的程序： 制定新股发行计划 董事会决定发行方案 编制股票发行申请书交主管部门进行审查 确定委托代理 交割股票及认购款项 召开股东大会改选懂事、监事 向证监会报告登记发行结果 股票发行方式 n1、上网定价方式 n2、金额预缴方式 n3、对一般投资者上网发行和对 法人配售相 结合的方式 案例资料 公司概况 公司名称：中国国际航空股份有限公司 经营范围：国际国内空客、货、邮和行李 运输业务；公务飞行业务、飞机执管业 务；航空器维修、航空公司间业务代理 ；地面服务和航空快递；机上免税品。 股票代码：601111 发展基本过程 2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总 公司和中国西南航空公司，成立了中国国际航空集团 公司，并以联合三方的航空运输资源为基础，组建新 的中国国际航空公司。 2004年9月30日，经国务院国资监管委批准，中国 国际航空股份有限公司在北京正式成立。 2004年12月15日，在香港（股票代码0753）和伦 敦（交易代码airc）成功上市。 2006年8月18日，上海证券交易所（股票代码 601111）上市。 境内ipo融资情况 n1、发行股票类型：人民币普通股 n2、每股面值：1元 n3、发行日期：2006年7月31日 n4、上市证券交易所：上海证券交易所 n5、发行数量：163900万股。 n6、发行价格：2.8元/股（市盈率18.7倍） n7、发行方式：本次发行采用向战略投资者定 向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行相结 合的方式。 n8、募集资金总额：458920万元 n9、中航集团及中航有限承诺：自发行人a股股票上市之日起36个 月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发 行人收购该部分股份。 n10、保荐人（主承销商）：中信证券股份有限公司； n 中国银河证券有限责任公司； n 中国国际金融有限公司。 ipo前后股权结构对比 中国航空集团公司 国泰航空（h股） 公众股东（h股） 100% 51.16% 中国航空（集团）有限公司 10% 24.2% 14.63% 中国国际航空股份有限公司 境内ipo前的股权结构 中国航空集团公司 国泰航空（h股） 公众股东（h股） 公众股东(a股) 100% 43.59% 中国航空（集团）有限公司 8.52% 20.62% 14.80% 12.47% 中国国际航空股份有限公司 境内ipo后的股权结构 是否同业竞争 重组前： 重组后： 不构成 中航集团 国航股份 同业竞争 航空运输业务 和资产 投资控股 辅助业务资产 包括旅游业 所有航空及相关 港澳业务 酒店经营广告 业务资产负债 和资产 金融服务等 中航兴业69%股权 是否存在关联方交易 （一）经常性关联交易 国航股份 中航集团及其子公司 （二）偶发性关联交易 国航股份 中航集团签订合同转 让协议 募集资金方向及用途 序 号 项项目名称2006年2007年2008年2009 年 投资额资额 合计计 1购置20架空客a330- 200飞机 6架7架7架028.60亿美元 2购置15架波音b787 飞机 02架5架8架18.25亿美元 3购置10架波音b737- 800飞机 03架7架06.55亿美元 4首都机场三期扩建工 程国航配套扩建项目 2008年与机场扩建项目同步完工5.98亿元人民 币 合计计约433亿人民 币 国航境内ipo活动分析 一、境内ipo筹资的原因： （一）为什么要上市？（目的） （二）为什么要在境内选择a股？ （h股回归a股有何意义） （三）为什么选择在2006年8月上 市？