MSCI中国指数盈利：预测可能将进一步下调_但最差时期已经过去-2012-02-01.ppt

oct-08oct-09oct-10apr-09apr-10apr-11jan-09jan-10jan-11oct-11 jul-08jul-09jul-10jul-11 jan-12 50 40 30 2012 年 1 月 31 日 中国 msci 中国指数盈利：预测可能将进一步 下调，但最差时期已经过去 证券研究报告 未来几个月公司盈利备受关注 自 2011 年二季度以来，msci 中国指数盈利预测持续下调，我们认为在未来的一 到两个季度中盈利预测还将进一步下调（ i/b/e/s 的 2012 年每股盈利增速预测为 12%，而高盛自上而下的预测为 8%)。但我们认为最差时期已经过去：对于指数 盈利的市场信心已于 2011 年四季度触底，预测的下调幅度正趋于和缓（ i/b/e/s 的 2012 年盈利预测已经下调了 6 个百分点），大多数大盘股板块盈利前景较为 稳定。从领先指标来看，2011 年四季度盈利应会较为合理，但 2012 年一季度会 面临一定压力。 更多周期性应对政策的出台可能会为 gdp /盈利提供下行保护 政府已开始推出一些宏观微调措施，在 2012 年四季度换届前，政府保持经济稳 定的目标可能会为 gdp /盈利提供下行保护。这些因素支撑了中国股票的相对回 报潜力，但绝对回报取决于估值从目前较低基数的向上重估（受全球局势和中国 结构性改革步伐的推动）。 需要警惕的板块：工业、材料和房地产 我们认为资本品、航运、房地产、材料以及部分消费品（耐用消费品、日常消费 品）板块的盈利仍面临下行风险，因此建议投资者在业绩期避开此类股票。我们 仍然建议高配银行和石油股（盈利风险低；监管政策带来潜在上行空间），以及 目前持仓不足的、盈利前景更为均衡的消费板块（如汽车）。 msci 中国指数盈利预测下调的最差时期已经过去，但部分板块（多为中小盘 股）仍存在风险 50% 30% 10% -10% -30% -50% -70% china offshore 1-week revs msci china (right) 80 70 60 sectors with earnings at risk capital goods shipping property materials select discretionaries select staples 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究预测 朱悦 +852-2978-0048 高盛（亚洲）有限责任公司 慕天辉, cfa +852-2978-1328 高盛（亚洲）有限责任公司 王汉锋, ph.d, cfa +86(10)6627-3318 北京高华证券有限责任公司 贝皞晨 +852-2978-1220 高盛（亚洲）有限责任公司 刘陈杰 +86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司 高盛集团 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展 这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报 告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 /research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析 师不是美国 finra 的注册/合格研究分析师。 高盛全球经济、商品和策略研究 1415 6 4 2 2012 年 1 月 31 日 盈利转折点：尚未到来，但即将出现 在我们步入龙年之际，投资者越发将即将到来的业绩期（2011 年四季度业绩在 2012 年 3 月公布，2012 年一季度业绩在 2012 年 4 月公布）视为股价的关键推 动因素。我们试图在本报告中回答部分关键问题，比如： 我们在盈利调整周期中处于哪个阶段？ 宏观周期将对盈利前景将产生何种影响？ 在我们进入业绩期时应避开哪些风险领域？ 我们在盈利调整周期中处于哪个阶段？盈利预测下调仍将继 续，但幅度放缓 我们认为，在经历了几个季度的盈利下调后，我们已接近转折点： gdp 增长预测自 2011 年一季度开始下调，但盈利预测仍被上调（主要包 括在 2010 年原本预期较低的银行/房地产板块，及因原油价格上涨带动的石 油板块）。 与往常情况类似，盈利预测调整要比 gdp 预测调整滞后约一个季度，从 2011 年二季度开始。自那时起，2011/12 年的 msci 中国指数盈利预测已 分别下调约 2 个/6 个百分点。尽管部分行业盈利预测的下调幅度达到两位 数，但 2011 年的整体指数盈利调整因银行和石油等大盘股表现更为稳健而 有所缓冲。 中国 图表1: 盈利调整通常较 gdp 调整滞后几个月的时间；gdp 预测仍在下调但趋于稳定 图表2: i/b/e/s 市场预测仍较高盛自上而下的预测高约 4 个百 分点 consensus gdp growth (%)consensus msci china eps integer (rhs) 50% msci china earnings 12 2007 13 40% 2006 2008 2010 11 10 8 2004 2005 2009 2011 2012 9 30% 20% 7 2012 2010 2011 5 10% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 3 2 1 -10% 0 资料来源：economic consensus、msci、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究 -1 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 insurance cons.disc. insurance telcos. i.t. telcos. cons.disc. mxcn i.t. property energyenergy industrials materials property industrials healthcare materials utilitiesutilities cons.stap.cons.stap.healthcare mxcn dec-11 banksbanks jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10 jan-03jan-04jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 jun-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10 7 3 2012 年 1 月 31 日 图表3: 2011 年的盈利下调因能源、银行等大盘股的盈利上调 而有所缓冲 2011 年 msci 指数构成 20% 10% 0% 中国 图表4: 过去 3 个月内，it、工业、房地产和医疗保健板块的盈 利预测下调幅度最大 过去 3 个月 msci 指数构成 20% 10% -10% 0% -20% -30% -40% earnings revision valuation change -10% earnings revision valuation change price performance price performance -50% 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 -20% 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 我们预计下季度 msci 中国指数盈利预测仍将继续下调，原因是：过去几个 月 gdp 预测仍在下调；市场预测仍较高盛自上而下的预测高约 3-4 个百分 点；业绩期通常是调整预测的良好时机。 但盈利预测下调幅度应能放缓，且调整情绪在 2011 年 10 月已经触底。盈 利预测下调通常有周期性：开始是上调和下调交替，然后主要是下调，继而 是选择性上调，最后是指数盈利整体向上。如图表 8 所示，此前的盈利调整 情绪触底（即几乎均为下调，而非上调）发生在 2008 年底、2010 年中和 2011 年 10 月（所有市场均触底）。盈利下调幅度也有所放缓（图表 9）。 图表5: msci 中国指数 12 个月预期盈利增长目前仅略高于 10% 图表6: 自 2011 年中以来，每股盈利预测已小幅下降 30 mxcn market 12m fp/e (x)mxcn market 12m earnings forward growth (%) - rhs 25 120 index level eps integer (rhs) 100 6 25 20 5 80 20 15 15 60 4 3 10 5 0 10 5 0 40 20 0 china indexchina eps integer 2 1 0 资料来源： msci、i/b/e/s/、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究 资料来源： msci、i/b/e/s/、高盛全球经济、商品和策略研究 dec-08dec-09jun-08jun-09dec-05dec-06dec-07dec-10 jan-09jan-11jan-12apr-09jan-10 jul-10 apr-10oct-10apr-11 jul-08oct-08jul-09oct-09jul-11oct-11 dec-11jun-06jun-07jun-10jun-11 7 -80% 4 2012 年 1 月 31 日 图表7: ibes 市场预测已预计盈利增长于 2012 年放缓，尤其是大盘股 中国 gs sectorno. ofeps growth (yoy) company 20101h112h1120112012 autos and components banks building materials, paper, packaging chemicals computer hardware/assemblers consumer staples diversified mining, precious metals industrials, conglomerates, business services insurance and other financial services health care oil and gas property retail, hotels, consumer durables and apparel software and services steel, aluminium telecommunication services transportation utilities msci china 7 9 6 5 3 10 6 18 7 4 9 16 13 2 4 4 10 7 140 87% 34% 63% 300% 128% 14% 70% 38% 13% 26% 36% 69% 34% 56% 132% 1% nm 6% 36% -19% 31% 176% 68% 3% -12% 77% 22% 14% -30% 20% 43% 27% 45% -33% 11% -34% 9% 24% 19% 25% 65% 29% 10% 8% -14% 1% -11% nm 13% -20% 17% 27% -51% 19% -69% -5% 12% -3% 28% 102% 49% 7% -3% 24% 12% 2% 20% 17% 6% 21% 35% -38% 15% -54% 2% 18% 15% 10% 7% 13% 15% 24% 8% 10% 27% 21% 9% 21% 24% 22% 30% 8% 22% 32% 12% note: 1) non-dec year end mxcn constituent stocks are excluded here. 2) all growth calculated in usd. 资料来源：msci、i/b/e/s、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究 图表8: 市场下调情绪从 2011 年二季度开始，可能已在 2011 年四季度触底 图表9: 10/11 月份盈利下调幅度最大，此后略有放缓 灰色线表示 msci 中国指数每股盈利增幅的变动 60% number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimates 120 25% eps integer (rhs) china offshore 1-week revsmsci china (right) 40% 20% 0% -20% -40% 100 80 60 20% 15% 10% 5% 6 5 4 3 -60% 40 20 0% -5% 2 1 -10% china earnings growthchina eps chgchina eps integer (rhs) 0 -100% 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 0 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 盈利领先指标似乎预示着 2011 年四季度盈利将较为合理，但 2012 年 一季度可能恶化：国家统计局关于工业企业的月度数据以及 a 股盈利预警 数据似乎表明 2011 年四季度企业盈利增速将有所下滑，但不至于大幅跳 水。例如，虽然从环比来看，盈利预警公告数量有所回升，但从绝对水平， 即发布盈利预警公告的企业在上市企业中所占的百分比来看，该比例仍然较 低（与 08 年一季度或 09 年四季度水平相当）。我们认为 2012 年一季度将 有更多企业发布盈利预警（特别是考虑到 2011 年一季度的比较基数较 高），但并不认为会出现 2008 年末/2009 年初的较深的 v 型调整。 高盛全球经济、商品和策略研究 jan-07jan-08jan-09 jul-07jul-08jul-09apr-10jul-10 jan-10jan-11 oct-10 jul-11 oct-07oct-08oct-09apr-07apr-08apr-09 oct-11apr-11 - 5 2012 年 1 月 31 日 图表10: 工业板块盈利似乎相对稳健，尽管增速有所下降 中国 图表11: 2011 年四季度 a 股盈利预警数量增多，但尚与 08 年 一季度和 09 年四季度的水平持平 (%) 140 profits growth (yoy)revenue growth (yoy)profit margin (rhs) 7% increase turnaround to profit decrease continuing profit uncertain first-time losses continuing lossescsi300 quarterly earning growth (yoy, %, rhs) 120 100%300 100 80 6% 90% 80% 250 200 60 70% 40 20 5% 60% 50% 150 100 0 4% 40% 50 30% -20 20% 0 -403% 10% 0% -50 -100 05q105q306q106q307q107q308q108q309q109q310q110q311q111q3 资料来源：国家统计局、ceic、高盛全球经济、商品和策略研究资料来源：万得、高盛全球经济、商品和策略研究 宏观周期将如何影响盈利前景？国内政策以经济稳定性为 重，可能意味着波动幅度较小 展望 2012 年，宏观政策仍将是企业盈利的主要推动力。我们预计 2012 年金融 状况的大幅震荡将减少，这可能也意味着企业盈利的波动性下降： 金融状况的变化一直领先于整体经济活动和企业盈利，而前者已经开始正 常化。高盛中国金融状况指数于 2011 年三季度触底，并已开始朝向 2003- 2008 年区间低端改善，符合我们经济研究团队的预期。虽然金融状况指数 正在逐步放松，但我们预计不会显著超出历史区间。鉴于通胀不再是一个主 要问题，我们也认为无需再进行大规模的政策调控。 图表12: 中国金融状况已较 2011 年 9 月/10 月谷底改善图表13: 高盛中国活动指数 (gsca) 也较 2011 年三季度低点 企稳 450 mxcnsh compositechina fci (qoq, w/o equity) 98 450 mxcnsh compositegsca (qoq, %) 25 400 means loosening financial conditions (rhs) 100 400 20 350 102 350 300 30015 250 104 250 200 150 100 50 0 资料来源：msci、高盛全球经济、商品和策略研究 106 108 110 112 200 150 100 50 0 资料来源：msci、高盛全球经济、商品和策略研究 10 5 (5) 2012 年底政府换届使得今年的政策重点在于经济的稳定。这可能意味着政 府将持续进行宏观调控并时常进行政策微调，以避免出现向任一方向大幅波 动（特别是考虑到全球经济前景的不确定性）。 高盛全球经济、商品和策略研究 o o o 6 2012 年 1 月 31 日 全球因素可能是主要风险所在，但如有需要，中国可能仍会通过某些政策 措施来抵消这方面的压力。在出口需求大幅减少后，中国于 2009 年通过财 政政策、货币政策及其他行政措施来推动经济活动复苏。我们预计此次来自 外部经济体的冲击不会像之前那样大。（我们注意到新兴市场的宏观周期不 会像以往那样和发达市场同步，而且最近外部经济稳健已促使 2011 年四季 度基本面走势企稳）。我们认为，虽然中国不会通过放松房地产市场调控来 推动经济，但货币政策仍存在调整空间而且财政政策方面的资源充裕。 中国 图表14: 我们的中国 gdp 预测高于市场预测图表15: 2011 年财政收入增长非常强劲，使财政赤字下降并 带来额外储备 china real gdp growth (%)20112012e2013e rmb bn200920102011 2011 budget gs forecasts consensus forecasts 9.2 9.2 8.6 8.4 8.7 8.6 fiscal income fiscal expenditure growth 6,852 12% 7,630 8,308 21% 8,958 10,374 25% 10,893 8,972 8% 10,022 surplus/(deficit) growth deficit/gdp 22% (778) 2.3% 17% (650) 1.6% 22% (519) 1.1% 12% (1,050) 2.2% 资料来源：economic consensus、高盛全球经济、商品和策略研究预测资料来源：财政部、高盛全球经济、商品和策略研究 这使得估值再次成为比盈利更重要的推动因素。我们认为市场估值已计入潜 在的硬着陆情景，即 2012 年盈利增幅为-11%（关于情景假设分析请参见我 们于 2011 年 10 月 4 日发表的报告“预计增长放缓，但股价已有何体 现？”）。我们比较保守地假设到 2012 年底预期市盈率估值重估至 9.5 倍 （约重估 1 个倍数），大部分原因在于中国的周期性因素改善（2011 年市 盈率下降了 3.5 个倍数）。影响估值变动的主要因素包括： 全球股市估值。 中国自身宏观调控政策的稳定性（我们认为政策不大可能再次大幅 收紧）。 中国结构性改革的步伐（如果政府换届推迟了加强市场主导性的改 革进程，那么估值重估空间可能受限。然而，石油等部分大盘股行 业可能仍会在今年改革如定价改革，从而支撑估值）。 高盛全球经济、商品和策略研究 3 7 2012 年 1 月 31 日 图表16: 中国股市的估值处于近期谷底水平；即使在悲观盈利假设下估值也比较合理 中国 p/e (x) 40 35 mxcn 12m fp/e mxcn 12m fp/b (rhs) csi300 12m fp/e csi300 12m fp/b (rhs) p/b (x) 7 6 30 5 25 4 20 mxcn fp/e in 15 10 5 bear case 2 1 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 资料来源：msci、中证指数、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 业绩期将至，我们应该避免那些高风险领域？我们筛选出了 一些板块和个股。 我们在上文指出，msci 中国指数的整体盈利预测调整将在未来 1-2 个季度迎来 转折点，而且这应该不会成为限制股指日后表现的主要因素。但是，需要指出的 是我们认为仍有一些领域（主要是那些在股指权重中处于个位数中低端的板块） 以及部分个股可能在即将到来的业绩期中面临显著风险，从而令股价承压。 我们进行了一些分析，从三个方面衡量/筛选高风险行业及个股： 我们通过审视分析师对盈利状况的信心、调整趋势以及高盛分析师自下而 上的预测观点来识别高风险领域：那些盈利预测调整尚不充分的板块是我们 重点尝试的筛选领域，因为分析师对盈利预测调整的信心还未触底，或仍在 加速削减盈利预测，再或者高盛行业分析师认为市场预测面临的风险依然居 高不下。如以下图表所示，我们认为风险较高的领域包括：航运（运量和定 价双双走软，油价高企）、资本品（需求在 2010 年即提前集中得到了满 足，产品均价压力）、房地产 （持续调控举措抑制量价）、原材料（价格 和利润率压力）以及部分消费品子行业。我们在本文附录中以图表形式详解 了这些高风险领域。 高盛全球经济、商品和策略研究 ow 8 2012 年 1 月 31 日 图表17: 我们认为航运、资本品、房地产、原材料和一些消费品子行业面临较高风险 中国 sectors energy banks utilities materials information technology health care consumer staples real estate industrials insurance telecom consumer discretionary earnings revision sentiment past trough positive mixed past trough past trough past trough past trough not yet troughed not yet troughed mixed mixed not yet troughed 2012e earnings revision momentum upward downward, but slowing upward downward, but slowing downward, but slowing downward, high momentum downward, high momentum downward, high momentum downward, high momentum downward, but slowing neutral downward, high momentum analyst view on eps revision in 1-2 quarters flat/upward flat flat/upward downward downward flat/downward flat flat/downward downward flat flat flat/downward perceived investor weighting slightly ow uw neutral slightly uw neutral slightly uw ow uw uw slightly ow ow 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究预测 通过比较 2011 和 2012 高盛预测与市场预测，我们识别出一些高风险领 域。一些高风险个股也来自高风险领域，这一点不足为奇。高盛对以下个股 的预测明显低于市场预测：兴达国际、哈尔滨电气、中国传动、龙工和深圳 控股。 我们的行业首选仍是那些盈利风险较低的板块。银行（估值偏低、监管推 动、持仓不足）和石油（监管推动、全球供应紧张）板块仍是我们看好的大 盘股。我们还维持对汽车股和医疗保健股的高配建议，它们是我们在消费板 块中仅有的看好领域， 因其并未获得市场热捧而且盈利前景更为均衡。虽 然原材料股估值偏低而且市场预期较低，但在迎来转折点之前基本面状况可 能进一步恶化。 我们认为现在转投小盘股可能为时尚早。虽然一些小盘股在 2011 年表现落 后，但它们可能在市场反弹的早期阶段表现落后于大盘股。鉴于外部不确定 因素或于上半年令全球股市估值收缩（参加 2012 年 1 月 8 日发表的“亚 太：投资组合策略研究：2012 年伊始的五个观点 ”），加之政策可能不会 出现大幅放松，小盘股或许要过一段时间才会有出众表现。当前国内流动性 状况依然紧张（这种形势可能持续数月时间），限制了中小企业的融资能力 和经营杠杆。 高盛全球经济、商品和策略研究 140 % 14 0 9 2012 年 1 月 31 日 图表18: 2011/2012 年盈利表现或不及市场预期的个股也来自我们所筛选出的高风险板块 targetgs vs consensus (net 中国 mkt cap quotedpricepricepotentialincome) tickercompany namesectorus$ mn currencyrating(quoted)(quoted) upside/downsidecy 2011cy 2012 1093.hk 0347.hk 1899.hk 1133.hk 1068.hk 0658.hk 3808.hk 0763.hk 2328.hk 0368.hk 3818.hk 3339.hk 0285.hk 1361.hk 3377.hk 2233.hk 2009.hk 0604.hk 0119.hk 3383.hk 1072.hk 2688.hk 2880.hk 1199.hk 1157.hk 2020.hk 0144.hk 0220.hk china pharmaceutical angang steel xingda international harbin electric china yurun food china high speed sinotruk (hong kong) zte picc sinotrans shipping china dongxiang lonking holdings byd electronic 361 degrees sino-ocean land west china cement bbmg corporation shenzhen investment poly (hong kong) agile property holdings dongfang electrical enn energy holdings dalian port cosco pacific changsha zoomlion anta sports products china merchants uni-president china health care materials materials industrials consumer staples industrials industrials information technology insurance industrials consumer discretionary industrials information technology consumer discretionary property materials materials property property property industrials utilities industrials industrials industrials consumer discretionary industrials consumer staples 383 935 661 670 3,107 757 1,595 1,778 5,059 1,045 989 1,821 779 845 2,920 742 930 776 1,880 4,083 1,087 3,218 256 3,924 2,069 2,740 8,583 2,135 hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd hkd sell sell neutral neutral buy neutral neutral buy neutral buy neutral neutral neutral neutral buy sell neutral sell buy buy neutral neutral neutral buy buy sell neutral sell 1.89 6.26 3.3 7.48 12.88 4.14 4.37 21.05 10.02 1.99 1.26 3.11 2.62 3.05 3.88 1.29 5.78 1.63 3.76 8.5 23.6 23.25 1.8 10.84 10.54 7.95 26.15 4.53 1.20 5.00 3.58 7.90 16.20 3.60 4.28 29.00 11.80 2.60 1.30 2.90 2.50 3.50 4.22 1.26 7.00 1.33 4.50 9.10 21.40 27.10 2.06 13.50 9.70 5.30 26.90 3.50 -36.5% -20.1% 8.5% 5.6% 25.8% -13.0% -2.1% 37.8% 17.8% 30.7% 3.2% -6.8% -4.6% 14.8% 8.8% -2.3% 21.1% -18.6% 19.7% 7.0% -9.3% 16.6% 14.5% 24.5% -8.0% -33.3% 2.9% -22.7% -33% -23% -23% -21% -21% -20% -17% -17% -16% -16% -13% -11% -11% -10% -9% -9% -8% -6% -6% -6% -5% -5% -5% -4% -2% -1% 0% 3% -6% -13% -17% -17% -19% -41% -12% -12% -6% -20% -35% -17% -48% -31% -22% -12% -11% -35% -24% -18% -10% -9% -2% -20% -16% -11% -20% -13% note: priced at close of jan 30, 2012. all target prices are on a 12-month basis. for important disclosures, please go to /research/hedge.html 资料来源：i/b/e/s、高盛研究预测、高华证券研究预测、高盛全球经济、商品和策略研究预测 图表19: 中小盘股在 2011 年遭到重创，因为流动性紧张对它 们的影响更大，而且债券收益率尚未恢复常态水平 图表20: 虽然当前中小盘股估值低于大盘股，但它们的每股 盈利增长前景稍逊，而且可能面临更大盈利风险 120 100 80 60 40 20 mxcn large cap china interbank rates (3m avg, rhs) mxcn small/mid cap yields of discount bills (rhs) 12 10 8 6 4 2 18 16 14 12 10 8 6 4 2 12m p/e large cap large cap eps growth (%, rhs) 12m p/e small/mid cap small/mid cap eps growth (%, rhs) 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 0 mar-08 sep-08mar-09sep-09mar-10sep-10mar-11sep-11 0 mar-08sep-08mar-09sep-09mar-10sep-10mar-11sep-11 (30) 资料来源：人民银行、msci、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究 资料来源：msci、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10 aug-06aug-07aug-08aug-09aug-10aug-11 jan-11jan-09apr-11jan-12jan-10apr-09jul-09 jul-10 oct-10 jul-11 oct-09apr-10oct-11 apr-06apr-07apr-08apr-09apr-10dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10apr-11 aug-06aug-07aug-08aug-09aug-10aug-11 dec-11 dec-11apr-06apr-07apr-08apr-09apr-10apr-11 jan-09jan-11jan-12jan-10apr-09apr-10 apr-11jul-10 jul-11 oct-09oct-10 oct-11jul-09 10 2012 年 1 月 31 日 附录：分析师对行业盈利前景的看法以及每股盈利预测调整趋势 中国 图表21: 近期分析师对能源股盈利状况的负面看法有所好转图表22: 盈利预测也有所企稳 150% number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimates cn offshore - energy 1-wk revs mxcn energy 1,200 eps integer 100 200720082009201020112012 100%1,000 90 energy 2012 80 50%800 70 2011 0%600 60 2008 2010 50 -50%400 40 2007 2009 -100% -150% 200 0 30 20 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表23: 分析师对银行股盈利状况看法不一，但整体上向积极 方向转变 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表24: 2011 年盈利预测稳健并小幅上行，但 2012 年每股盈 利预测略微下滑 150% number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimates cn offshore - banks 1-wk revs mxcn banks 350 eps integer 40 200720082009201020112012 100% 50% 0% 300 250 200 35 30 25 banks2012 2011 2010 -50% 150 20 2009 100 15 2008 -100% -150% 50 0 10 5 2007 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 apr-06apr-07apr-08apr-09apr-10dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10apr-11 apr-11 aug-06aug-07aug-08aug-09aug-10 dec-05 jan-09jan-12jan-10jan-11apr-09apr-10 oct-10apr-11jul-09jul-10oct-09 jul-11 oct-11 dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10 aug-11 aug-11aug-06aug-07aug-08aug-09aug-10 dec-11apr-06apr-07apr-08apr-09apr-10 dec-11 jan-09jan-11jan-12jan-10apr-09 jul-10 apr-10apr-11 jul-09 oct-09oct-10 jul-11 oct-11 11 2012 年 1 月 31 日 图表25: 分析师对原材料股盈利状况的看法继续恶化 图表26: 针对部分子行业的盈利预测调整已开始放缓 中国 150% number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimates cn offshore - materials 1-wk revs mxcn materials 3,000 eps integer 140 200720082009201020112012 100% 50% 2,500 2,000 120 100 materials 2012 80 2011 0% -50% -100% 1,500 1,000 500 60 40 20 2007 2008 2009 2010 0 -150% 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表27: 分析师对房地产股盈利状况的看法继续恶化 0 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表28: 近期分析师加快了盈利预测的下调步伐 150% number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimates cn offshore - real estate 1-wk revs mxcn real estate 1,600 eps integer 125 200720082009201020112012 100% 1,400 property 50% 0% 1,200 1,000 800 105 85 2012 2011 -50% 600 400 65 45 2007 2008 2009 2010 -100% 200 25 -150%0 5 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 apr-06apr-07apr-08apr-09apr-10apr-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10 aug-06aug-07aug-08aug-09aug-10 jan-09jan-10jan-12apr-09 jul-10 jan-11apr-10oct-10apr-11jul-09 jul-11 oct-09oct-11 dec-05 jun-06dec-06 jun-07dec-07 jun-08dec-08 jun-09dec-09 jun-10dec-10 jun-11 aug-11 dec-11 dec-11 jan-09jan-11jan-12apr-09jan-10 jul-10 apr-10oct-10apr-11 jul-09jul-11 oct-09 oct-11 12 2012 年 1 月 31 日 图表29: 分析师对工业股盈利状况的看法再度恶化 中国 图表30: 我们看到航运和资本品板块出现了更多盈利预测下调 80% number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimates cn offshore - industrials 1-wk revs mxcn industrials 400 eps integer 25 200720082009201020112012 60% 40% 20% 350 30020 industrials 0% -20% -40% -60% -80% 250 200 150 100 15 10 5 2007 2009 2010 2012 2011 2008 -100% 50 -120% 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表31: 分析师对可选消费品领域盈利状况的看法尚未触底 0 0 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表32: 可选消费品领域的盈利预测大幅下调 80% 60% 40% number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimates cn offshore - cons disc 1-wk revs mxcn cons disc 350 300 eps integer 24 cons. dis. 22 20072008 2009 2010 201020112012 20% 0% -20% -40% -60% -80% 250 200 150 100 50 20 18 16 14 12 2008 2012 2011 -100% -120% 0 10 2007 2009 8 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 高盛全球经济、商品和策略研究 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 13 2012 年 1 月 31 日中国 信息披露附录 申明 我们，朱悦、慕天辉, cfa、王汉锋, ph.d, cfa、贝皞晨、刘陈杰、ramasubramanian dharmaraj、ketaki garg，在此申明，本报告所表述的所有观点准确 反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 高盛信息披露 评级分布/投资银行关系 高盛投资研究部的全球研究覆盖范围 评级分布投资银行关系 买入持有卖出