宜华木业(600978)调研报告：三大战略转型_短期或受益于政策利好-2012-09-27.pdf

免责条款及投资评级标准详见末页 1 公司研究公司研究/公司调研公司调研 2012 年年 09 月月 24 日日 轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 当前价格(元)： 4.41 合理价格区间(元)： 5.2-5.98 研究员： 肖群 执业证书编号：s0570510120052 电话：e-mail： /4078 联系人： 陈羽锋 执业证书编号：s0570112040002 电话：e-mail： /1094848 2011-09-282012-09-262011-09-282012-09-26 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 11-911-1212-312-6 0 1000 2000 3000 4000 成交量宜华木业沪深300 1宜华木业(600978):内销成果突出，进 一步拓展产业链2012.08 2宜华木业(600978):内销翻倍增长，消 费政策刺激存量家具需求2012.03 3宜华木业(600978):内销实现较快增长 -2011 中报点评2011.08 宜华木业（600978） 三大战略转型，短期或受益于政策利好 为稳定出口，日前国家出台了加大出口退税等各种促进外贸增 长的指导意见。市场预期，家具等轻工产品出口退税率有望上调至家具等轻工产品出口退税率有望上调至 17%左右左右，上调出口退税率，能进一步降低企业成本，提高企业盈 利能力。短期来看，公司等拥有自主品牌出口的企业才能从出口退 税率上调中获得更多利好。 近期，内贸“十二五”规划出台，将推动相关部委出台政策促 使消费升级，而家具行业有望成为新的扩大消费刺激点家具行业有望成为新的扩大消费刺激点。一旦家具 促消费措施得以实施，将推动家具消费升级，拉动行业内需增长。 品牌建设突出、内销渠道完善的企业能从中受益。 公司大力推行国内市场“直营店公司大力推行国内市场“直营店+经销商”的经营模式经销商”的经营模式，计划未 来 3 年直营店开到 30 家，加盟店 1000 家以上。同时还积极拓展家 居工程渠道，目前在手工程业务订单约 3 亿。随着国内市场的进一 步开拓，预计 2014 年公司内销占比将达到 30%以上，成为未来公司 业绩爆发新的看点。 进一步进一步拓展拓展产业链产业链，向林木一体化企业转型。，向林木一体化企业转型。今年 6 月，公司 拟收购加蓬 35 万公顷林地，至此公司拥有六大林业基地。原料林基 地的建设保障了木材的正常供给，预计加蓬木材供应稳定后，木材 自给率能提高到 50%以上，有利于稳定原材料价格，降低公司综合 生产成本，加蓬林地或成未来最大的看点。 预计公司 12-14 年实现 eps0.26、 0.31 和 0.41 元， 对应 pe 16.95、 14.05、10.77。公司未来三年业绩复合增速约 23%，参考行业发展前 景和公司的成长性，我们认为公司目前估值水平在行业内偏低，给 予 20-23 倍估值，目标价 5.2-5.98 元，维持公司“增持”投资评级。 总股本(百万) 1,152.66 流通 a 股(百万) 1137.00 52 周内股价区间(元) 3.48-5.64 总市值(百万) 5,083.24 总资产(百万) 7,763.57 每股净资产(元) 6.74 2011 2012e 2013e 2014e 营业收入(百万) 2693.2 3119.8 3677.5 4416.7 +/-% 10.00 15.84 17.88 20.10 净利润(百万) 250.60 299.93 361.86 473.85 +/-% 1.86 19.68 20.65 30.95 eps 0.22 0.26 0.31 0.41 pe 20.28 16.95 14.05 10.73 经营指标预测与估值经营指标预测与估值 公司基本资料公司基本资料 投资要点：投资要点： 相关研究相关研究 股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（维持评级）（维持评级） 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 2 目目 录录 一 地产调控影响行业内需，期待促消费政策 . 4 1.1 地产调控使行业增速下滑 4 1.2 房市回暖提升行业景气，期待促消费政策落实 . 4 二 利好政策促使出口稳增长 7 2.1 今年 8 月家具出口累计金额增速达 28.1% 7 2.2 出口退税率或上调 . 9 三 积极开拓国内市场，加快战略转型 . 10 3.1 公司主营业务突出，盈利能力稳中有升 . 10 3.2 内外并重，积极推进国内“直营店+经销商”模式 . 11 3.3 进一步拓展产业链，实施上下游一体化战略 . 13 3.4 注重科技推动产业升级 . 14 四 盈利预测与估值 15 风险提示 . 16 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 3 图表目录图表目录 图表 1：商品房销售面积大幅下滑 4 图表 2：房地产新开工面积大幅下滑 4 图表 3：规模以上家具制造企业营收受地产调控影响增速下滑 . 4 图表 4：商品房销售增速下降幅度收窄 5 图表 5：全国住宅平均价格连续上涨 5 图表 6：主要城市住宅成交量继续回暖 6 图表 7：8 月全国建材家居景气指数（bhi）环比上升 6 图表 8：国房景气指数连降 14 个月后触底反弹 7 图表 9：行业对外出口依存度较高 7 图表 10：家具出口增速持续回暖 8 图表 11：美国房屋销售增速不断提升 8 图表 12：美国家具批发销售情况 9 图表 13：美国家具零售情况 . 9 图表 14：家具出口退税率调整情况 9 图表 15：公司营收规模年均复合增速 22.58% . 10 图表 16：公司净利润年均复合增速 18.32% . 10 图表 17：主营产品收入占比 . 11 图表 18：主营产品毛利率情况 . 11 图表 19：公司盈利能力稳中有升 11 图表 20：近两年期间费用率高涨 11 图表 21：公司业务结构从出口为主变为内外并重 . 12 图表 22：内销收入占比不断提高 12 图表 23：公司初期家居体验馆规划 13 图表 24：公司业务结构从出口为主变为内外并重 . 13 图表 25：公司涉足产业链上下游 14 图表 26：公司五大工厂情况 . 14 图表 27：行业可比公司估值情况 15 图表 28：公司 2012-2014 分产品盈利预测 . 16 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 4 1.1 地产调控使行业增速下滑地产调控使行业增速下滑 房地产是家具最大的下游市场，家具受地产调控影响非常大。从 2011 年开始国家对于房地产市场出 台了一系列的控制措施，房地产调控的组合拳相继推出，我国房屋开工面积和商品房销售面积均出现大幅 下滑。截至今年 8 月，房地产新开工面积增速已经降至-6.8%。同时，商品房销售面积也大幅下滑，截至 今年 8 月，商品房销售面积同比下降 4.1%。 图表 1：商品房销售面积大幅下滑 图表 2：房地产新开工面积大幅下滑 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 随着我国房地产调控持续进行，家具需求受到影响，行业累计营收增速放缓。截至今年 7 月，规模以 上家具制造企业主营业务收入 2925.4 亿元，同比增速降至 13.9%。 图表 3：规模以上家具制造企业营收受地产调控影响增速下滑 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 1.2 房市回暖提升行业景气房市回暖提升行业景气，期待促消费政策落实，期待促消费政策落实 严厉的地产调控政策使得我国商品房销售面积增速快速下滑，而近期刚需购房对地产销售起到一定支 撑，增速下降幅度收窄。截至今年 8 月，商品房销售面积同比下降幅度收窄至 4.1%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 20000.00 40000.00 60000.00 80000.00 100000.00 120000.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012.08 商品房销售面积（万平方米）同比增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 新开工面积(亿平方米)同比增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 10000000.00 20000000.00 30000000.00 40000000.00 50000000.00 60000000.00 营业收入（万元）同比增速 一一 地产调控影响行业内需，期待促消费政策地产调控影响行业内需，期待促消费政策 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 5 图表 4：商品房销售增速下降幅度收窄 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 在持续的降息和降准刺激下，包括多个城市对楼市政策进行微调促使刚需购房，使得住宅成交量不断 回暖，推动住宅成交价格在 6 月开始连续三个月上涨。今年 8 月全国 100 个城市住宅平均价格为 8738 元/ 平方米，环比上涨 0.24%。 图表 5：全国住宅平均价格连续上涨 资料来源：中国指数研究院，华泰证券研究所 “房价上涨”及降息的刺激，使各地住宅成交量出现持续回暖，特别是刚需放量，对房地产市场需求 形成一定支撑。从主要城市住宅成交量统计看，截至 8 月，基本都呈现成交量上涨趋势。 我们认为，目前调控政策已经一定程度上抑制了投机投资需求，再加大调控力度的概率不大，国家将 继续执行目前调控政策，而刚性购房集中放量后，房价上涨动力减弱，房价短期再大幅走高的可能性也不 大，市场进入博弈胶着阶段，体现为旺季不旺淡季不淡的局势。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 商品房销售面积（万平方米）累计同比（%） 8000 8100 8200 8300 8400 8500 8600 8700 8800 8900 9000 全国100个城市住宅平均价格（元/平方米） 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 6 图表 6：主要城市住宅成交量继续回暖 资料来源：同花顺 ifind，华泰证券研究所 购房到家具消费还有一个时间滞后阶段，但房市回暖一定程度上提升了家具行业景气度，家具卖场关 注度增加。 由中国建筑材料流通协会发布的全国建材家居景气指数 bhi8 月份数据为 114.05，环比上升了 1.22%， 同比上升了 6.19%；其中的人气指数环比上升 2.31%，表明逛建材家居市场的人在增多。 今年与往年 8 月为淡季不同，往年 bhi8 月为谷底，而今年 8 月 bhi 环比上升，反映出了近期房产“刚 性需求”放量对房地产市场的影响。 图表 7：8 月全国建材家居景气指数（bhi）环比上升 资料来源：中国建筑材料流通协会，华泰证券研究所 据国家统计局最新数据显示：8 月份，国房景气指数连降 14 个月后触底反弹，小幅微升至 94.64，比 上月提高 0.07 点。这也反映了房市景气度有一定程度的回暖。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2010.09 2010.10 2010.11 2010.12 2011.01 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 2011.07 2011.08 2011.09 2011.10 2011.11 2011.12 2012.01 2012.02 2012.03 2012.04 2012.05 2012.06 2012.07 2012.08 北京深圳天津南京成都 单位（套） 60 70 80 90 100 110 120 130 140 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 7 图表 8：国房景气指数连降 14 个月后触底反弹 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 另外，国务院正式发布改革开放以来我国第一部国家级内贸发展专项规划国内贸易发展“十二五” 规划 ，规划明确提出， “十二五”期间，我国社消零售总额 32 万亿元左右，年均增长 15左右。 我们认为，该规划的出台将推动相关部委出台政策促使消费升级，而家具行业有望成为新的扩大消费 刺激点。一旦家具一旦家具促促消费措施得以实施，将推动家具消费升级，消费措施得以实施，将推动家具消费升级，拉动拉动行业内需增长。行业内需增长。品牌建设突出、内销 渠道完善的企业能从中受益。 2.1 今年今年 8 月家具出口累计金额增速达月家具出口累计金额增速达 28.1% 出口是家具行业下游一个重要需求途径，行业出口金额占行业产值比重较高，2011 年我国家具出口总 额占行业工业总产值的比例约为 24%。在欧美经济低迷的背景下，出口企业开始重视国内市场的开拓，各大 企业纷纷调整战略，随着出口转内销的进行，我们预计行业对外依存度未来将会逐步降低。 图表 9：行业对外出口依存度较高 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 88.00 90.00 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 106.00 108.00 2007-03 2007-07 2007-11 2008-03 2008-07 2008-11 2009-03 2009-07 2009-11 2010-03 2010-07 2010-11 2011-03 2011-07 2011-11 2012-03 2012-07 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 3,000,000.00 3,500,000.00 4,000,000.00 200320042005200620072008200920102011 出口金额（万美元）对外依存度 二二 利好政策促使出口稳增长利好政策促使出口稳增长 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 8 由于国际经济低迷，需求下滑，年初家具出口一度出现负增长。随着经济缓慢复苏，家具出口也持续 回暖，目前已经达到 2003 以来出口增速平均水平以上。最新数据显示，截至今年 8 月，我国家具出口累计 金额 308.69 亿美元，同比增速回升至 28.1%。 图表 10：家具出口增速持续回暖 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 美国是我国家具出口的主要目的地，而从美国新屋销售数据和成屋销售数据来看，房屋交易状况目前 处于历史较好水平。截至今年 7 月，新屋销售 224 千套，同比增长 21.74，而销售数量占比高的成屋销售 量为 3178 万套，同比增长 7.36。 图表 11：美国房屋销售增速不断提升 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 在美国，更换家具的周期大约 3-4 年，远快于我国更换家具频率。今年美国家具销售情况也跟随房屋销 售出现好转， 截至今年 7 月， 美国家具批发销售额和零售额分别为 310.06、 297.01 亿美元， 同比增长 2.29%、 8.39%。 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 3,000,000.00 3,500,000.00 4,000,000.00 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 出口累计金额（万美元）同比增速（%） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 成屋销售（万套）新屋销售（千套） 成屋销售同比增长新屋销售同比增长 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 9 图表 12：美国家具批发销售情况 图表 13：美国家具零售情况 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 2.2 出口退税率出口退税率或或上调上调 日前，国务院公布了关于促进外贸稳定增长的若干意见，意见在做好出口退税和金融服务、 提高贸易便利化水平、改善贸易环境、优化贸易结构、加强组织领导等方面，共提出了 16 条具体意见。 为进一步扩大出口，加大出口退税等各种促进外贸增长的细化措施会陆续出台，市场普遍预期，家具 等轻工产品出口退税率有望上调至 17%左右。我们认为，上调出口退税率，能进一步降低企业成本，提高企 业盈利能力，促进出口。而整个轻工行业出口占比较大，出口退税率的提高对出口型企业来讲是一个利好 消息。 图表 14：家具出口退税率调整情况 调整时间调整时间 出口退税率出口退税率 2006 11% 2007 9% 2008 11-13% 2009 15% 资料来源：国家税务总局，华泰证券研究所 但我们看到利好的同时也要注意到另外两个方面的情况： (1)由于我国家具出口多以 oem 代工为主，多数企业仅享有生产制造环节的利润，而提高两个点的出口 退税率，多被品牌经销商所占有，oem 代工企业最多仅能享有 0.5 个点左右出口退税率的利润。因此，公司公司 等等拥有自主拥有自主品牌出口的企业品牌出口的企业才才能从出口退税率上调中获得更多利好能从出口退税率上调中获得更多利好。 (2)国际经济危机影响我国对外贸易，2008 年以来，国家多次上调出口退税率。2009 年 6 月，多数家 具产品的出口退税率提高至 15%,这使得行业出口增速在随后有所回暖。 而目前家具出口形势已经开始复苏， 且出口退税率已经处于较高位水平，虽有上调空间，但上调幅度有限，如果出口退税率得以上调，短期内短期内 对出口型企业有一定利好对出口型企业有一定利好，但长期来看，保持出口稳定增长还是需要从产品结构升级、完善品牌建设等方但长期来看，保持出口稳定增长还是需要从产品结构升级、完善品牌建设等方 面努力。面努力。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012.07 家具批发销售额(百万美元）同比增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012.07 家具零售销售额(百万美元）同比增速 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 10 3.1 公司主营业务突出，公司主营业务突出，盈利能力稳中有升盈利能力稳中有升 公司通过 ipo 及非公发行募集资金使产能得到快速扩张，近几年销售规模增长迅速。2012 上半年公 司营业收入 14.79 亿元， 同比增长达 12.13%， 归属于上市公司股东的净利润 1.81 亿元， 同比增长 13.77%。 图表 15：公司营收规模年均复合增速 22.58% 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 图表 16：公司净利润年均复合增速 18.32% 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 公司主要从事木家具、木地板等产品的生产和销售，其中家具是公司的主导产品，2011 年公司主营业 务收入中家具产品营收占比 90%左右，而木地板占比基本维持在 10%左右，原木产品目前仅是经营过程中 多余留存的少量销售。 公司盈利能力较好， 各产品毛利率较高。 2012 年上半年， 公司综合毛利率 31.24%， 比上年同期提高 2.42 个百分点，净利率 12.25%，比上年同期提高 0.2 个百分点。 分产品看，家具产品主要以自有品牌出口，由于产品结构调整，近几年毛利率稳中有升，从 2004 年的 25.83%提升至 2011 年的 29.26%；地板产品主要包括实木地板和复合木地板，由于地板生产工艺不断进步， 有效降低成本， 加之国内渠道出货量大， 毛利率从 2004 年的 19.21%提升至 2011 年的 34.70%； 原木业务 2010 -20 0 20 40 60 80 0.00 500,000,000.00 1,000,000,000.00 1,500,000,000.00 2,000,000,000.00 2,500,000,000.00 3,000,000,000.00 营业收入(元)同比增速(%) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0.00 50,000,000.00 100,000,000.00 150,000,000.00 200,000,000.00 250,000,000.00 300,000,000.00 350,000,000.00 净利润(元)同比增速(%) 三三 积极开拓国内市场，加快战略转型积极开拓国内市场，加快战略转型 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 11 年毛利率高达 63.95%，但营收占比非常小，暂时很难贡献业绩，随着未来进一步加强对产业链上游资源的 掌控，该业务或有所表现。 图表 17：主营产品收入占比 图表 18：主营产品毛利率情况 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 由于公司近几年转变市场战略，大力开拓国内市场，导致期间费用不断升高。期间费用率从 2009 年的 13.19%上涨至 2011 年的 17.04%。 我们认为， 目前公司正处于国内市场开拓期， 短期内各项费用将维持高位， 但国内市场毛利率较高，发展空间巨大，未来随着品牌知名度逐步提高，销售渠道日益完善，各项费用能 得到有效控制。 图表 19：公司盈利能力稳中有升 图表 20：近两年期间费用率高涨 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 3.2 内外并重，内外并重，积极推进国内积极推进国内“直营店直营店+经销商经销商”模式”模式 长久以来，公司产品以自有品牌外销为主，2011 年公司产品出口 23.64 亿元，占我国家具出口金额比 例约 1%，是我国最大的家具出口商之一。 2008 年国际金融危机爆发，欧美市场的消费需求萎缩，导致我国家具出口遭受一定的冲击。而在我国 政府扩大内需、刺激消费政策的带动下，国内家具市场保持了强劲增长态势。鉴于以上形势，为避免受制 于出口风险，公司调整发展战略，从产品出口为主转向内外并重，在巩固和扩大美澳市场的同时，积极开 0.09% 8.61% 91.12% 原木地板家具 25.52% 34.70% 29.26% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 原木地板家具 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率(%)净利率(%) 0 5 10 15 20 2005200620072008200920102011 期间费用率(%)销售费用率(%) 管理费用率(%)财务费用率(%) 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 12 拓国内市场。 公司自2007年开始开拓国内市场， 2010年通过非公开发行募集资金投入营销网络建设等项目， 全面进入国内市场开拓时代。 图表 21：公司业务结构从出口为主变为内外并重 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 近两年，公司大力拓展国内市场，取得初步成效，内销营收占比也是大幅提升，2012 年上半年，国内 营收 2.33 亿元，同比增长 158.46%，占比达 15.76%。 图表 22：内销收入占比不断提高 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 公司国内市场营销模式采用“直营店+经销商”的混合模式，确定了在中心城市建立标杆直营店家居 体验馆，辐射周边城市特约经销商加盟专卖店的销售网络体系，以中心城市市场开发为重点，以加盟商 体系为支撑，全面展开国内市场开拓计划。 家居体验馆具有产品体验和销售的双重功能，一改传统家居卖场的简单陈列面貌，强调不同风格家居 空间的真实营造，使得消费者不仅仅能了解产品的特性，更能感受到家的真实情景以及在这种空间下的行 为方式。 为推进国内市场布局，公司初期拟使用募集资金建设 16 个宜华全球家居体验中心，体验中心覆盖全国 七大区域：华南、华北、华东、华中、东北、西南、西北。公司目前拥有家居体验馆直营店 8 家，加盟店 200 多家。计划未来 3 年直营店开到 30 家，加盟店达 1000 家以上。2012 年度原计划新开 8 家体验馆，由 于今年行业需求萎缩，根据实际情况，公司开店速度放缓，预计今年新开体验馆 3-4 家，据调研了解，公司 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20052006200720082009201020112012h1 国内(%)国外(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0.00 50,000,000.00 100,000,000.00 150,000,000.00 200,000,000.00 250,000,000.00 300,000,000.00 350,000,000.00 200620072008200920102011 2012h1 内销收入（元）营收占比 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 13 深圳、大连等家居体验馆即将开业。 图表 23：公司初期家居体验馆规划 项目区域规划 项目 规模（m 2） 开业时间 华南地区 汕头 5000 2007 广州 7000 2010 深圳 7000 厦门 3000 华北地区 北京 7000 2011 天津 3000 华东地区 上海 7000 2011 南京 7000 2011 华中地区 武汉 7000 2011 郑州 3000 东北地区 大连 7000 沈阳 3000 西南地区 成都 7000 2011 昆明 7000 西北地区 西安 7000 乌鲁木齐 3000 2011 合计 90000 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 24：公司业务结构从出口为主变为内外并重 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司大力推行国内市场“直营店+经销商”的经营模式外，同时还积极拓展家居工程渠道，主要客户为 区域性地产开发商，今年工程订单业务大幅提升，目前工程业务在手订单约 3 亿。 随着国内市场的进一步开拓，我们预计，到 2014 年，公司内销占比将达到 30%以上，成为未来公司业 绩爆发新的看点。 3.3 进一步拓展进一步拓展产业链产业链，实施上下游一体化战略实施上下游一体化战略 家具产业链上游为林木种植木材加工，下游为产品批发零售，行业内大多数企业集中在中游的加工制 造环节。公司正在实现由加工制造型企业向林木一体化企业战略转型，产品外销主要以自有品牌出口，远 超 oem 代工出口企业盈利水平， 内销以 “直营店+经销商” 模式推进品牌渠道建设， 直营模式毛利率约 50-60%， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20052006200720082009201020112012h1 国内(%)国外(%) 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 14 经销商模式毛利率约 20-25%，盈利能力较强；同时公司涉足产业链上游林木种植、木材加工，进一步加强 上游资源的掌控。 图表 25：公司涉足产业链上下游 林木种植 辅料采购 仓储运输 板材加工 加工 制造 产品 设计 办公 休闲 住宅 出口 批发 零售 直营 经销 商 资料来源：华泰证券研究所 今年 6 月，拟通过收购境外股权方式间接持有中林集团在加蓬的 35 万公顷林地，至此公司拥有六大 林业供应基地：梅州大埔、江西遂川、黑龙江伊春、加篷、南美洲、俄罗斯。原料林基地的建设保障了原 材料的正常供给，改变对木材收购的依赖，稳定原材料价格，降低公司综合生产成本。 图表 26：公司五大工厂情况 五大工厂五大工厂 主要产品主要产品 汕头澄海总部 木地板 宜华木业城 欧美卧房家具 梅州汇胜 儿童家具、床和卧房电视柜 汕头濠江 国内销售家具 广州南沙 办公家具和沙发 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司主要木材依靠进口，目前拥有大埔 10 万亩、江西遂川 20 万亩自有林地，木材自给率约 10%。预 计加蓬木材供应稳定后，木材自给率能提高到 50%以上，综合成本能下降 20%以上，毛利率能提高 5-6 个 百分点。 同时，公司拥有强大的产品供应能力，支撑业绩的快速提升。目前拥有汕头澄海总部、宜华木业城、 梅州汇胜、汕头濠江、广州南沙五大工厂，五大工厂项目完全投产后，公司的总产能将达到年产实木家具 100 万套、实木门窗 10 万套、木地板 380 万平方米，可实现总产值约 45 亿元。 为满足国内外日益增长的需求，公司继续扩大产品供应能力。公司在江西遂川征地 493 亩，计划总投 资 3 亿元建设家具生产基地。该基地有利于就近消化遂川林基地原料，节约运输成本，同时也可以解决公 司长期产能不足的问题，目前该项目正建设中。另外，公司今年 3 月公告拟总投资约人民币 6 亿元在四川 省阆中市投资建设木业生产加工项目，本次对外投资将进一步加快公司拓展国内市场的步伐，打造辐射北 方地区的木业制造基地，增强公司的竞争实力。 3.4 注重注重科技推动科技推动产业产业升级升级 公司注重科技创新，与中国林科院、南京林业大学等高等院校展开合作，提高对新材料、新工艺、新 设备等方面的开发力度，目前正在实施“杉木材性改良和高增值利用关键技术研究和示范项目”和“仿古 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 15 木质地板表面成型机械及其数控加工关键技术”等项目。 公司通过技术创新提高产品附加值，降低材料成本，增强市场竞争能力，公司的科技推动转型升级战 略获得阶段性成果。公司获“国家高科技型企业”称号，是国家“863 计划”成员企业，2011 年公司被广 东省经济与信息化委员会评定为“广东省优势传统产业转型升级示范企业” 。公司的科技推动产业升级战略 将使公司在未来行业竞争中，保持竞争优势，扩大市场份额。 公司坚持 “博采世界， 服务中国” 的理念， 积极实施业务结构转型、 模式转型和科技转型的战略规划， 努力开拓国内市场，构建完善的家具产业价值链，未来成长可期。我们看好公司未来的发展前景，主要理 由有： （1）近期，内贸“十二五”规划出台，将推动相关部委出台政策促使消费升级，而家具行业有望成为 新的扩大消费刺激点。一旦家具促消费措施得以实施，将推动家具消费升级，拉动行业内需增长。品牌建品牌建 设突出设突出、内销渠道完善的企业能从中受益内销渠道完善的企业能从中受益。 （2）为稳定出口，国家出台了加大出口退税等各种促进外贸增长的指导意见。家具等轻工产品出口 退税率有望上调至 17%左右，上调出口退税率，能进一步降低企业成本，提高企业盈利能力。短期来看， 公司等公司等拥拥有自主品牌出口的企业才能从出口退税率上调中获得更多利好有自主品牌出口的企业才能从出口退税率上调中获得更多利好。 （3）公司积极布局国内市场终端，推广品牌影响力，提高内销占比，从出口为主向内外并重转型； 公司收购加蓬林地，进一步延伸产业链，掌控上游资源，此举或成未来最大的看点；公司注重科技创新， 提高生产线自动化水平，推动产业升级战略获得阶段性成果。公司通过公司通过积极实施积极实施以上以上三大战略转型，深化三大战略转型，深化 和推进各项改革，和推进各项改革，凭借在规模、品牌、渠道方面的竞争优势，在未来行业激烈竞争中能取得先机，快速抢凭借在规模、品牌、渠道方面的竞争优势，在未来行业激烈竞争中能取得先机，快速抢 占市场份额。占市场份额。 结合行业发展趋势和公司自身情况，我们对公司业绩进行分产品盈利预测。主要假设如下： （1）国内市场开拓进展符合预期 （2）期间费用短期内保持高位 （3）产品结构调整及原材料自给率提高使得产品毛利率提升 我们预计公司 2012-2014 年有望分别实现销售收入 31.20 亿元、 36.78 亿元和 44.17 亿元， eps0.26、 0.31 和 0.41 元，对应 9 月 24 日股价 pe 分别为 16.95、14.05、10.73。公司未来三年业绩复合增速约 23%，参 考行业发展前景和公司的成长性，我们认为目前公司估值水平在行业内偏低，给予公司 20-23 倍估值，目 标价 5.2-5.98 元，维持公司“增持”投资评级。 图表 27：行业可比公司估值情况 公司 股价 （9.24） eps pe 11 12 13 11 12 13 美克股份 6.11 0.31 0.25 0.35 19.7 24.4 17.5 索菲亚 17.1 0.63 0.79 1.12 27.1 21.6 15.3 浙江永强 9.05 0.56 0.57 0.73 16.2 15.9 12.4 大亚科技 4.79 0.27 0.17 0.23 17.7 28.2 20.8 德尔家居 11.31 0.54 0.51 0.64 20.9 22.2 17.7 平均值 20.3 22.5 16.7 宜华木业 4.41 0.22 0.26 0.31 20.0 17.0 14.2 资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 四四 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 16 图表 28：公司 2012-2014 分产品盈利预测 2011 2012e 2013e 2014e 家具 收入(万元） 245,402.52 284,397.23 334,311.85 402,845.78 增速 16.76% 15.89% 17.55% 20.50% 成本(万元） 173,600.07 199,931.26 232,346.74 272,798.47 毛利率 29.26% 29.7% 30.5% 32.0% 地板 收入(万元） 23,190.05 26,851.29 32,695.39 37,962.98 增速 -32.19% 15.79% 21.76% 16.11% 成本(万元） 15,143.35 17,721.85 21,905.91 25,814.83 毛利率 34.70% 34.0% 33.0% 32.0% 原木 收入(万元） 235.83 235.83 247.62 371.43 增速 340.03% 0.00% 5.00% 50.00% 成本(万元） 175.65 176.87 173.34 260.00 毛利率 25.52% 25.0% 30.0% 30.0% 主营业务 收入(万元） 268,828.40 311,484.35 367,254.86 441,180.20 增速 9.98% 15.87% 17.90% 20.13% 成本(万元） 188,919.07 217,829.98 254,425.98 298,873.30 毛利率 29.73% 30.07% 30.72% 32.00% 其他业务 收入(万元） 491.38 491.38 491.38 491.38 增速 26.16% 0.00% 0.00% 0.00% 成本(万元） 245.69 245.69 245.69 毛利率 100.00% 50.0% 50.0% 50.0% 合计 收入(万元） 269,319.78 311,975.73 367,746.24 441,671.57 增速 10.00% 15.84% 17.88% 20.10% 成本(万元） 188,919.07 218,075.67 254,671.67 299,118.99 毛利率 29.85% 30.10% 30.75% 32.02% 资料来源：华泰证券研究所 (1) 欧美经济低迷影响家具出口 (2) 国内市场开拓进展低于预期 (3) 木材价格大幅上涨 风险提示风险提示 公司研究公司研究/公司调研公司调研|2012 年 09 月 24 日 免责条款及投资评级标准详见末页 17 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2011 2012e 2013e 2014e 会计年度会计年度 2011 2012e 2013e 2014e 流动资产流动资产 4112 4195 4848 5825 营业收入营业收入 2693 3120 3677 4417 现金 1557 1248 1471 1767 营业成本 1889 2181 2547 3003 应收账款 839 1013 1190 1422 营业税金及附加 31 19 26 33 其他应收款 123 158 179 216 营业费用 176 228 279 345 预付账款 348 359 424 507 管理费用 108 162 213 265 存货 1244 1417 1584 1914 财务费用 174 162 168 193 其他流动资产 0 0 0 0 资产减值损失 3 6 5 4 非流动资产非流动资产 3019 3254 3412 3540 公允价值变动收0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 2227 2415 2585 2732 营业利润营业利润 311 362 439 574 无形资产 539 532 526 521 营业外收入 4 0 0 0 其他非流动资252 307 301 288 营业外支出 11 0 0 0 资产总计资产总计 7131 7450 8260 9365 利润总额利润总额 303 362 439 574 流动负债流动负债 2037 2105 2616 3329 所得税 53 62 77 100 短期借款 1365 1551 1944 2516 净利润净利润 251 300 362 474 应付账款 391 344 422 510 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 282 209 250 303 归属母公司净利润归属母公司净利润 251 300 362 474 非流动负债非流动负债 1000 1000 1000 1000 ebitda 597 625 719 889 长期借款 0 0 0 0 eps（元） 0.22 0.26 0.31 0.41 其他非流动负1000 1000 1000 1000 负债合计负债合计 3038 3105 3616 4329 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度会计年度 2011 2012e 2013e 2014e 股本 1153 1153 1153 1153 成长能力成长能力 资本公积 1467 1467 1467 1467 营业收入 10.0% 15.8% 17.9% 20.1% 留存收益 1491 1733 2035 2429 营业利润 2.6% 16.5% 21.2% 30.7% 归属母公司股东权益 4093 4345 4644 5036 归属于母公司净利润 1.9% 19.7% 20.6% 30.9% 负债和股东权益负债和股东权益 7131 7450 8260 9365 获利能力获利能力 毛利率(%) 29.9% 30.1% 30.7% 32.0% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 9.3% 9.6% 9.8% 10.7% 会计年度会计年度 2011 2012e 2013e 2014e roe(%) 6.1% 6.9% 7.8% 9.4% 经营活动现金流经营活动现金流 453 97 329 247 roic(%) 8.1% 7.7% 8.2% 9.3% 净利润 251 300 362 474 偿债能力偿债能力 折旧摊销 112 101 112 122 资产负债率(%) 42.6% 41.7% 43.8% 46.2% 财务费用 174 162 168 193 净负债比率(%) 44.92% 49.96% 53.75% 58.12% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 2.02 1.99 1.85 1.75 营运资金变动 -37 -497 -320 -554 速动比率 1.41 1.32 1.25 1.18 其他经营现金-47 31 7 12 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -914 -350 -270 -250 总资产周转率 0.41 0.43 0.47 0.50 资本支出 914 350 270 250 应收账款周转率 3 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 6.54 5.93 6.65 6.44 其他投资现金0