城市基础设施资产证券化

第三节 我国港口资产融资风险管理模型 我国港口资产证券化的风险分析与风险管理控制 1、基础设施资产证券化的风险 （1）系统风险 主要指国家风险,主要有:利率风险,汇率风险、通货膨胀风险、法律风险等。 利率风险。 资产证券化在自由利率制度下利率取决于货币币场的供求状况,如果利率上升,那么依据 预期价格和收费水平估算的收益率就显得低了,相应地,以预期利率水平发行的资产证券化对 投资者的吸引力就会下降;如果利率下降,当降到一定程度时,则有可能引起基础设施项目公 司提前偿付行为的发生,造成证券化过程中现金流不稳定。 汇率风险。 基础设施建设需要非常大的初期投入,在发展中国家,为了获得足够的资金,往往需要向外 国金融机构(或政府)借款。这些借款通常是以硬货币偿还。对于基础设施项目,普遍存在的 一个问题是:项目的投资者无法在项目的产品或服务上直接收取硬通货,而项目投资贷款又必 须以硬通货来偿还,这就要汇率保持稳定,否则将给基础设施项目公司带来不良影响。同样的 情形还会发生在投资者身上。发展中国家由于受到资本市场的发达程度、政策、法律等各 种因素的制约,可能更愿意向国外投资者发行筹资,类似地,项目业主在向本国消费者提供产 品或服务时收取的是本国货币,而在向国外的资产证券化投资者支付的却是外币,汇率风险同 样存在。 法律风险。 发展中国家由于法律法规不健全,存在不少灰色地带,有可能给基础设施资产证券化带来 负面影响。例如 1996 年珠海高速公路债券的发行就曾引起过一场风波,而且两家国际级评 级机构标准普尔和穆迪给予此项债券评级时亦不约而同地指出,这次债券发行的结构新颖,有 关法规及制度亦为首次被应用及做实地测试,存在相当程度的法制风险。另外,由于法律法规 的变动。同样可能影响基础设施项目现金收入流,给基础设施资产证券化带来法律风险。除 此之外,一些不可抗力如地震、火灾、台风、火山爆发等自然风险。也会影响基础设施资产 证券化的效果。 （2）非系统风险 一般风险 基础设施资产证券化中存在两类一般风险:信用风险(即资产质量风险)和证券化风险,其 中第一类特别容易被忽略,在投资者购买之前,显然他必须考虑资产证券化的信用风险,然而 还需要注意的是,投资者只是间接地投资于资产证券化的资产池,真正直接投资的是对资产的 现金流重组的结构资产证券化。因此,即使投资者己证实了基础资产的质量和精确性,他们的 投资在证券化结构出现问题时仍有可能失败(即“证类化风险”)而且,结构化失败的后果要 远比资产质量风险的后果严重很多,一个资产质量问题一般只是导致现金流的减少。但证券 化结构的问题却可能导致信用级别的损失或一个支付的完全中断,甚至证券自身的无效。 最常见的证券化风险有以下几类:欺诈风险;合同协议或证券失效;对专家的依赖;金融工程风 险:财产或意外事故风险;降级风险等。这些证券化风险的效应和它们发生的可能性依交易 不同而不同,但它们并不单独存在,而是相互关联的。 特殊风险 基础设施资产证券化是资产证券化这一金融创新技术在基础设施领域中的具体运用。显 然,研究基础设施证券化风险就必须进一步将资产证券化与基础设施项目相结合,根据基础设 施项目的特性来研究基础设施资产证券化的特殊风险。笔者认为,基础设施资产证券化主要 存在以下几类特殊风险。 1建设风险。资产证券化基础设施由于投资量大,工程周期长,不确定性因素就多如 建设工期可能延长,工程费用可能增加,工程完工后性能得不到保障等。由此产生基础设施项 目的建设风险一旦发生。必将破坏基础设施资产证券化过程中由资产池产生的现金收入流 的稳定性和可预测性,给整个证券化过程带来不利影响。 2营运风险。资产证券化基础设施项目的营运风险包括两个部分;一是项目经营风 险,指由于经营者经营不善。影响项目的盈利能力,造成项目收益的损失。二是项目的未来市 场风险。指项目建成投产后,其产品或服务能否以预期的价格和数量出售。营运风险对基础 设施项目的影响是非常大的。一旦发生,轻则影响基础设施项目投资目标的实现,重则阻碍基 础设施项目效益(包括经济效益和社会效益)的发挥,造成一国财富的巨大浪费,资产证券化营 运风险的发生可能会给基础设施资产证券化带来致命的影响。 2、基础设施资产证券化的风险评价 （1）国家风险评价 对一国国家风险进行评价。首先必须收集和处理大量的国家风险资料,由专业人士进行 详尽的分析,但这样做的成本太大,我们认为可以直接借鉴由某些大银行或跨国集团编制的国 家风险指数进行自己的分析和判断。 富兰德指数:这是一种反映国家风险大小的评价指数。以 O100 表示,指数越高表示所 在国风险越低,信誉地位越高。该指数是三个定性定量体系的综合指标。这三个定性定量体 系分别是定量评级体系、定性评组体系、环境评级体系,如下表 5 一 1 所示。 表 5 一 1 富兰德指数三个定性定量体系的综合指标 体系权数内容 定量评级体系50%外汇收入、外债数量、外汇储备状态、政府融资能 力 定性评级体系25%经济管理能力、外债结构、外汇管制状态、政府廉 洁度以及政府应付外债困难的措施 环境评级体系25%政府风险指数、商业环境指数、社会政治环境指数 国家风险国际指南（RCRG）:这是由美国纽约的国际报告集团编制的风险分析指标体系。 每月发表一次。该指南中国家风险分为三个部分,即政治、金融和经济三部分。其权数分别 是 50%、25%和 25%。评分时的总分为 200 分。即金融 100 分。其余各 50 分。 日本公司债研究所国家等级表:这是日本公司债研究所中每年定期公布的国家风险结果。 它为日本投资者了解各国风险状况服务。主要采用的是评分制。用 0 一 14 分表示。0 分表 示国家风险最低。 （2）一般风险的评价 在一般风险的评价中证券化风险多采用定性方法,而信用风险多采用定量与定性相结合 的方法。 信用风险的评价 信用风险评价多采用定量与定性相结合的方法。我们以基础设施开发贷款证券化为例 来说明如何评价信用风险。在一项资产证券化业务中,从相应资产中产生的现金流量是支付 投资者的唯一源泉。因此在预定好的现金流动中,任何反面的变化一比如说违约支付是主要 考虑的问题、信用风险的评价就是评价借款者不能按规定支付本息的可能性。借款人不能 按规定支付本息的大多数原因是其财务发生困难,一般借款人发生财务困难是有先期迹象的。 美国第一弗德里奇银行的高级管理人员提出根据借款人的经营状祝预测其违约的方法。认 为借 款人违约主要有如下先期迹象。这些迹象反映在借款人的有关财务报表之中; (1)现金水平下降。表现为现金的绝对水平或作为总资产的一个百分数的下降; (2)应收帐款的回收速度减慢。反映为应收帐款周转率下降,收帐期延长; (3)应收帐款相对于总资产增加; (4)应收帐款分布集中,应收帐款过分集中于一家客户 (5)存货激增 (6)固定资产超常增加: (7)固定资产超常减少; (8)资产被多次用作抵押 (9)流动负债增加 (10)长期负债大量增加 (11)负债水平提高,表现为债务对净资产的比率上升 (12)销售总额和销售净额增加之间的差异急剧增大 (13)销货成本激增 (14)销售水平提高但利润下降 (15)坏帐损失增加 (16)总资产数量相对于销售额过分增加 上面 16 种迹象出现愈多,说明借款人经营状况愈加恶化。违约风险愈大。但在实际运 用时还应该具体情况具体考虑,某种迹象的出现并不一定意味着借款人违约可能性增加。比 如固定资产增加,尽管有可能使公司的负债增加,但同时其生产能力也将提高,其盈利能力势 必增强。另外固定资产减少也可能是技术进步的结果。显然,二者均不会必然地导致借款人 违约。关于信贷风险的定量模型有许多,工商贷款信用风险评估模型是其中较有代表性的一 种方法。这个风险模型是由美国 DeltonChessen 于 1974 年建立的,这种模型的目的在于预测 一笔贷款的借款人违约的可能性大小。从而估计信用风险。 此模型包括反映借款人经营状况的下述 6 个变量。 X1=(现金+适销证券)/资产总额 X2=销售净测/(现金十适销证券) X3=EBIT/资产总额 X4=负债总额/资产总额 X5=固定资产/净资产 X6=流动资产/销售净额 评估公式为:y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6 ；P=1/(1+e-y), 其中:a0 为截距项,Ai 为系数项,e 为自税数截距项,系数项可根据历史统计资料利用数理 统计中非线性回归模型的参数估计方法估计,P 是一笔贷款的违约概率。 根据教理统计方法和以往的经验确定临界值 P。,然后把被考察的贷款的 P 与 P0相比较: PP0时，此笔贷款属于违约组;Pif+ir;。则基础设施开发贷款较为安全。相应地,基础设施资 产证券化受建设风险的影响也较小。 3、基础设施资产证券化的风险控制 （1）一般风险的控制 尽管基础设施资产证券化中的风险不能被消除。但正如其他融资一样,它们可以被减少到不 同程度。通常,减少一般风险的方法是提供给投资者一揽子方案,如陈述书、保证书、应有的 尽职调查、法律意见书、无保留意见书、信用增级等。 保证书和赔偿协议 一般的资产证券化交易依赖于许多种陈述书、保证书和赔偿协议等文件。这些文件是为了 对必须的、根本的信息的准确性和可靠性所作出的必要保证,为评价这些方法为投资者提供 的保护的程度,下面的因素必须予以考虑。 1对特别的陈述书、保证书和赔偿协议的提供者可进行追索的程度。尽 管该条款的范围是广泛的,但不履约所造成的损害可能仅限于一特定的金额或 特定资产,或者该追索权在一定期限过后可以失效。 2陈述书、保证书或赔偿协议的出具者的信用度。资产证券化从 A 级的证券,在某种程 度上依赖于由低于 AAA 级甚至低于投资级级别的实体所做的关键性保证书,也是经常发生 的。 3出具的陈述书、保证书基于“尽量了解”的程度,这一事项将未知的和不确定性的风 险置于证券持有人。 尽职调查 通常资产证券化交易的不同主体要进行尽职调查,通过调查来确认证券化和资产质量风险。 这些与证券相关的风险,包括那些与资产出售者的能力相关的风险。尽管这种尽职调查是一 种标准的程序,投资者仍然希望能确定; 1有多少时间用于这样的调查: 2调查的范围。 3执行该调查的投资银行和律师的经验。 法律意见 资产证券化所需的主要法律保证习惯上是按由独立的律师所提出的法律意见书评价的,这些 意见书将会表明诸如真实出售、破产隔离、有效证券利益、有效义务和税收处理等重点。 尽管法律意见书试图给投资者那样重新确认不同的证券化风险。但投资者应明白法律界的 俗语,“法律意见书毕竟只是一个意见” 。法律意见对投资者的作用取决于一系列因素: 1提出法律意见书的律师的能力并需确认该律师是否是独立的且具有良好的声誉; 2法律意见书自身的质量,需要调查该法律意见书是否是其他法律事务所所愿意提供的; 3法律意见书的范围,需要弄清该法律意见书通知是否反映了一个特定风险的所有方面; 4作为法律意见书基础的事实的假设,这些事实假设的合理性和准确性必须予以评估; 5法律意见书是否是一个“清楚”的法律意见书,即表明了一个结论性的法律观点;或一 个“合理”的意见书,即表明了一个合理的、有保留的法律观点,但可质疑。 会计师的无保留意见书和证书 资产证券化的特定财务方面,通常是由独立注册会计师的无保留意见书和证书来表示的。然 而,时间和成本的约束经常限制会计师实际上所实行的审计范围。在某些情况下,投资者会质 询由这些文件提供的“无保留”的程度,因为会计师的观点要依赖于发行人所提供的财务和 其他信息。 信用增级 在许多资产证券化结构融资中,消除风险所采用的方法是第三方保证,这种保证通常以担保人 债券或信用证的形式,这样一个保证可提供一个弥补资产质量损失的”超级钱袋”,同时也可 提供防范证券化风险,切实保护资产证券化。 （2）特殊风险控制 基础设施项目具有建设周期长、资金投入量大等特点。在建设及经营期间可能会发生 诸多种因素的变化。从而给基础设施资产证券化带来一系列特殊风险。如何化解、分担这 些风险往往影响基础设施资产证券化的成败。因而必须高度重视特殊风险的控制问题,对于 各种具体风险,其解决方法显然存在较大差异。但我们认为,对于基础设施资产证券化特殊风 险的控制应当遵循的一些基本原则, 风险控制的基本原则: 1风险来源于嘟一方,哪一方有能力控制的风险,国际惯例是由哪一方承担该风险。比如 政府承担某些政策风险,项目公司承担一些经营风险。对于不属于双方的风险由双方合理分 担。 2风险承担人要获取一定的风险回报。所获回报应与所承担的风险成正比,高风险必然 要求高回报。 3项目各方要加强配合、紧密协作、合理分担各方的利益与风险,并尽可能优化项目的 筹资、设计、实施和经营方案。 4在基础设施资产证券化过程中,政府应懊孟考虑风险问题,不能给签础设施项目提供太 多的担保,防止项目公司过多地依赖政府而失去活力。比如,在经营上,合同应让项目投资者 和管理者承担所有的市场风险,这样有助于创造良好的经营业绩。 5每个关键合同中应明确各方资任,对各资任方应制定出惩罚条款,对有利于基础设施资 产证券化的方面,也要有奖励的规定。同时注惫奖惩对应。 在遵循以上几个原则的基础上,我们可以按照各项风险的不同特点。利用 不同方法将其控制在较低的水平上。 资产证券化建设风险的控制。 1在项目的建设时期实行严格的设计施工招投标制度,对项目的总投资 和工程质量进行控制。 设计与施工单位资质以及设计施工能力都能满足建设要求,在项目建设中, 根据国家有关的建设法规程序,严格规范建设行为。对施工全过程进