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第五章 案例分析葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇蚈膇芄莇羃肃芃葿螆罿节薁羂袅节蚄螄膃芁莃薇聿莀蒆螃羅荿薈薆袁莈芈螁袇莇蒀蚄膆莆薂衿肂莆蚄蚂羈莅莄袈袄蒄蒆蚀膂蒃蕿袆肈蒂蚁虿羄蒁莁袄羀肈薃螇袆肇蚅羃膅肆莅螅肁肅蒇羁羇肄薀螄袃膃蚂薆膁膃莂螂肇膂薄薅肃膁蚆袀罿膀莆蚃袅腿蒈衿膄膈薀蚁肀膇蚃袇羆芇莂蚀袂芆蒅袅螈芅蚇芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈莄羅肇膁螃羄腿蒇虿羃节芀薅羂羁蒅蒁羁肄芈螀肀膆蒃蚆聿芈芆薂聿羈蒂蒈蚅膀芄蒄蚄芃薀螂蚃羂莃蚈蚃肅薈薄蚂膇莁蒀螁艿膄蝿螀罿荿蚅蝿肁膂蚁螈芄莈薇螇羃芀蒃螇肅蒆螁螆膈艿蚇螅芀蒄薃袄羀芇葿袃肂蒂莅袂膄芅螄袁羄薁蚀袁肆莄薆袀腿蕿蒂衿芁莂螁袈羁膅蚇羇肃莀薂羆膅膃蒈羅袅莈 5.4.1 公司基本价值估值从企业价值的角度来看，企业的资产可以划分为经营性资产和非经营性资产。企业中多余的现金和现金等价物，短期投资等金融资产并非是企业经营活动必须的，所以称为非经营性资产。除经营性资产以外的资产通常都是维持企业经营活动所必须的，所以成为经营性资产。前面所述用企业价值模型计算出来的企业价值实际上是企业经营活动的价值，是企业经营性资产的市场价值。由此可以得到，企业价值加上现金和短期投资等于企业全部负债和权益的市场价值。一般认为企业负债的市场价值与账面价值相近或相等，因此权益部分的市场价值等于企业价值加上现金和短期投资减去债务。根据企业价值模型，企业的价值主要取决于未来预期的fcff和当前的wacc，而fcff又由企业的盈利能力和占用的资本所决定，同时fcff的增长直接与销售收入的增长同步。于是，可以归纳出企业价值的4个制约因素，或者称为企业价值的4个驱动要素：销售增长率、盈利能力、占用资本和资本成本。5.4.2 参数确定我们先看华联商厦与华联超市销售收入增长率趋势:（表5-22 华联商厦和华联超市00-03年销售收入增长率）2000200120022003华联商厦-2.34%-29.64%-5.25%-37.79%华联超市558.68%90.67%12.89%9.48% 图5-43 华联商厦和华联超市00-03年销售收入增长率走势图如前文行业分析所述，零售百货行业是“周期性”明显的行业，华联商厦2000年-2003年销售收入一直处于下滑趋势，这是由于这段期间整个行业增速下滑以及各种新兴业态冲击市场造成的，04年后国家经济有重新步入快速增长的趋势，而且根据零售类上市公司的利润看，百货零售业有见底复苏迹象，如图： 图5-44 中国上市百货公司94-02年利润率走势图华联超市作为新兴业态的代表虽然表现不错，对华联利润贡献也大，但从图5-44看，华联超市的增长率也呈下滑趋势，因此我们将采取偏保守稳健的方法进行参数确定。另外03年因“非典”突发事件对零售百货业有一定冲击，数据失真，因此根据以上行业、以及公司分析，我们得出以下的参数假设值：假设一：未来中国经济年均增长速度达到8%，根据行业分析，零售行业总体增长速度与经济增长速度相仿，上海的增长速度继续保持高于中国经济的增长速度，因此假设上海零售业增速为10%。假设二：由于国外零售巨头有着丰富的多种业态经营经验，也由于国内零售行业的激烈竞争，中国新兴业态的成熟周期会缩短，上海零售业在07年可能进入稳定期，百货业也进入有序竞争，并随着上海经济发展稳定增长。假设三：根据以上假设及分析，因03年“非典”影响，华联公司03年销售收入不正常，因此华联公司04销售应该有恢复性的增长，根据公司的经营特点，估计04年销售收入增长率在25%-30%左右，我们选择25%，05年随着原来项目开始产生效益，公司销售增长速度为10%，06年为8%，07年以后随着百货业份额的稳定，行业集中度有所提高，公司销售将以年均5%速度增长。假设四：华联商厦公司继续稳健保守的经营风格，而且股数和股利政策不变。5.4.3 财务报表预测评估企业价值的一个基本前提是预测其未来的自由现金流量fcff，fcff预测是在财务预测的基础上实现的。本论文采取销售百分比法进行预测，也就是基于对未来销售收入进行预测，即根据企业近年来的销售增长趋势和计划期的经营目标确定预期的销售增长率，在此基础上预测相应的资本和资产需求、债权债务变化和最终的经营收益。一般预测企业的经济增长指标时，通常使用线性或指数的方法进行回归分析。如果认为指标以固定幅度增长，则使用线性回归方法；如果指标保持固定的增长率，则使用指数模型。但如前文分析，百货业处于周期性拐点，华联公司也可能扭转长达5年的销售收入下降的趋势而步入稳定增长趋势，而且，该行业也是周期性行业，因此在这一时点用回归分析或趋势分析模型不太适合。表5-23 华联商厦预测的损益表 单位：百万元预测期计算方法20032004e2005e2006e2007e预测系数销售额 1501.04 1876.3 2157.7 2330.4 2446.88 5%根据假设条件计算，04、05、06年增长率分别为25%、10%、8%，07年后5%销售成本1199.94 1538.6 1769.4 1910.9 2006.4 82%过去6年对销售收入比率的平均值及趋势分析，与当年销售收入成固定比例经营收益合计301.10 337.7 388.4 419.5 440.4 销售额减销售成本销售、一般与管理费用216.66 195.1 224.4 242.4 254.5 10.4%过去6年对销售收入比率的平均值及趋势分析，与当年销售收入成固定比例折旧59.52 67.9 72.5 75.9 78.8 5%过去6年对固定资产比率的平均值，与当年固定资产平均值成固定比例其他净收益/开支-79.00 -58.2 -66.9 -72.2 -75.9 -3.1%过去6年占销售收入的平均值及趋势，假定保持平均值付息纳税前收益103.91 132.8 158.4 173.5 183.0 =利息（收益）-2.47 -15.4 -13.3 -14.8 -8.1 6%过去6年与现金及有价证券之比平均值并假定保持该平均植支付利息10.70 21.5 27.2 29.4 30.9 5.0%上年对债务的比率，与当年债务值成固定比例税前收益95.67 126.7 144.5 158.8 160.2 =所得税8.06 41.8 47.7 52.4 52.9 33.0%保守估计33%，=33%净收益83.67 84.9 96.8 106.4 107.3 =股息50.71 42.5 48.4 53.2 53.7 50.0%根据6年占净收益平均值比例计算留存收益增量32.95 42.5 48.4 53.2 53.6 =净收益减股息表5-24 华联公司预测的资产负债表 单位：百万元20032004e2005e2006e2007e预测系数 计算方法资产现金与有价证券305.69 206.4 237.4 256.3 269.2 11.0%过去6年对销售收入比率的平均值及趋势，与当年销售收入成固定比例应收帐款40.90 82.6 94.9 102.5 107.7 4.4%过去6年对销售收入比率的平均值及趋势，与当年销售收入成固定比例库存46.58 75.1 86.3 93.2 97.9 4.0% 同上其他流动资产8.11 41.3 47.5 51.3 53.8 2.2%同上流动资产合计401.28 405.3 466.1 503.4 528.5 =以上合计财产、厂房和设备总值1213.63 1358.4 1450.2 1517.7 1576.0 55.0%过去6年对资产比例及趋势，公司的投资策略，与资产成固定比例累积折旧311.74 379.7 452.2 528.1 606.9 等于上年数据与当年折旧（来自损益表）之和财产、厂房和设备净值891.33 978.7 998.1 989.7 969.1 =其他非流动资产1005.4 1085.8 1172.7 1266.5 1367.8 8.0%过去6年平均增幅及趋势，上年乘以8%非流动资产合计1896.7 2064.5 2170.7 2256.1 2336.9 =+资产合计2297.99 2469.8 2636.8 2759.5 2865.5 =流动资产+非流动资产负债与股东权益应付帐款94.3 150.1 172.6 186.4 195.8 8.0%过去6年对销售收入比率的平均值, 与当年销售收入成固定比例短期债务345.0 514.6 572.6 605.0 627.2 根据各钩稽关系计算其他流动负债175.7 219.5 252.5 272.7 286.3 11.7%过去6年对销售收入比率的平均值, 与当年销售收入成固定比例流动负债合计615.0 884.2 997.7 1064.1 1109.2 =以上三项相加长期债务45.00 28.14 32.37 34.96 36.70 1.5%过去6年对销售收入比率的平均值, 与当年销售收入成固定比例递延所得税0.00 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%保持当前值其他非流动负债35.22 5.6 6.5 7.0 7.3 0.3%过去6年对销售收入比率的平均值, 与当年销售收入成固定比例负债合计695.26 918.0 1036.5 1106.0 1153.2 =以上四项相加实收资本422.60 422.6422.6422.6422.6保持当前值不变留存收益1086.80 1129.2 1177.7 1230.9 1289.6 =去年留存收益+当年留存收益增量股东权益合计1509.40 1551.8 1600.3 1653.5 1712.2 =实收资本+留存收益负债与权益合计2297.99 2469.8 2636.8 2759.5 2865.5 5.4.4预测公司自由现金流量自由现金流概念：企业经营活动所产生的、在扣除维持企业持续经营所必须的资本成本、有价值的投资需求以后，最终可分配给投资者（股东和债权人）的现金流量。公式如下：自由现金流量=净收益+折旧+利息支出-营运资本的变化-固定资产支出作为自由现金流量主体的税后净营业利润应是除去任何举债筹资影响的税后营业利润，即应为：noplat=ebit*（1-t）或noplat=ni+i（1-t）-f（1-t），其中：noplat（扣除调整税后的净营业利润）ebit（息税前营业利润）ni（净利润），i（负债的利息费用），t（所得税税率），f（非营业利润）。营运资本变化：根据预测资产负债表逐年计算各年年末的营运资本，营运资本等于“流动资产“与”流动负债“的差额，某一会计期内营运资本的变化等于当年年末营运资本减去上年年末营运资本。资本支出：即固定资产的增加，根据预测资产负债表中的“厂房/设备净值”项得出，用当年年末固定资产减上年年末固定资产。由预测的财务报表得出的公司自由现金流量表： 表5-25 华联商厦的预测公司自由现金流量表 单位：百万元历史期预测期200220032004e2005e2006e2007e净收益102.4 83.7 84.9 96.8 106.4 107.3 根据利润表税后支付利息13.0 7.2 14.4 18.2 19.7 20.7 税率33%递延所得税增加/（降低）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0税后营业利润净额(noplat)115.4 90.8 99.3 115.0 126.1 128.0 以上相加无形资产摊销8.46 11.26 12.95 13.98 14.68 历史占收入平均值及趋势折旧费38.8 59.5 67.9 72.5 75.9 78.8 根据利润表现金流总量154.2 158.8 178.5 200.5 216.0 221.5 noplat加上面两项营运资本（升高）/降低136.0 0.7 95.6 -5.3 -3.3 -2.2 根据上述营运资本计算公式（增项）财产、厂房与设备-101.9 -192.6 -144.8 -91.8 -67.5 -58.3 根据资本支出公式计算自由现金流188.3 -33.1 129.3 103.3 145.2 161.0 =现金总流量减上述两项5.4.5 公司资本成本（wacc）表5-26 华联商厦wacc测算表当前资本结构目标资本结构wacc计算总股本（百万股）422.60 股权资本比重80%无风险利率（10年期国债）3.50%股价6债务资本比重20%股权风险溢价6.50%总市值（百万元）2535.60 beta（权益）1.4 股权资本比例86.67%股权成本12.6%债务价值（帐面）390.00 债权成本5.50%债务资本比例13.33%所得税率0.33 总资本2925.60 wacc10.82%华联商厦的值采用月回报率计算：华联公司月回报率=，上证指数月回报率=，数据选用98-04年月收盘价，然后对以上数据进行回归，本文借助excel工具进行计算，求得华联公司权益为1.4。 2000-2003年华联公司的wacc按照当年的资本结构计算，2004年后的预测wacc按照理论部分wacc及capm公式计算，其中目标资本结构如上表，无风险利率参考03年时候10年期国债的利率，股权风险溢价选用一些大的研究所采用的6.5%，beta权益值为1.4，股权成本=3.5%+1.46.5%=12.6%，债权成本通过当年所付利息与债务之比得出数据为5.5%，根据wacc计算公式，wacc=0.812.6%+0.25.5%（1-33%）=10.82%，并假设在预测期期间公司的wacc保持不变。5.4.6公司价值2004年初dcf估值表表5-27 华联商厦2004年初dcf估值表 单位：百万元2001200220032004e2005e2006e2007e销售额增长率-29.64%-5.25%-37.79%25.00%15.00%8.00%5.00%销售成本占销售额比88.82%86.77%79.94%82%82%82%82%销售和管理费用占销售额比8.11%10.66%14.43%10.40%10.40%10.40%10.40%公司自由现金流-531.47 188.34 -33.11 129.30 103.29 145.25 161.02 wacc10.84%10.30%10.11%10.82%10.82%10.82%10.82%各年折现值（折现到04年初）116.66 84.1 106.71 2006年末的资产残值2766.6 06年末在wacc=10.82%的现值（折现到04年初）2032.62 2004年初资产总折现值+2340.1 减负债的帐面价值390权益dcf价值1950.1 股数（百万股）422.60 每股价值4.61 其中06年末残值=161.02/（wacc-5%）=2766.6。也就是说，不包括公司的现金及有价证券，华联公司2004年初的价值为每股4.61元，如果考虑公司的现金及有价证券，权益价值为1950.1+305（03年末）=2255.1，合每股5.34元。5.4.7公司价值敏感性分析表5-27 公司价值敏感性分析表 单位：百万元公司自由现金流2766.60 140 150 161 170 180 wacc8.82%3664.92 3926.70 4214.66 4450.26 4712.04 9.82%2904.56 3112.03 3340.25 3526.97 3734.44 10.82%2405.50 2577.32 2766.32 2920.96 3092.78 11.82%2052.79 2199.41 2360.70 2492.67 2639.30 12.82%1790.28 1918.16 2058.82 2173.91 2301.79 以上是对华联公司的06年末资产残值对于07年公司自由现金流及wacc的敏感性分析，因为残值现值占了公司价值的86.8%，而且从上表看出，该值对公司自由现金流及wacc相当敏感，公司自由现金流每变动1千万或wacc每变动1%都引起公司残值很大的波动，wacc尤其敏感，所以在预测中参数确定要慎重。5.4.8企业并购价值分析并购价值分析主要考虑并购后的现金流量，企业并购的现金流量应该考虑以下几种情况：并购后留存公司总现金流量的增减，需要考虑留存公司在并购中流出的现金流即搜寻成本及支付收购价格的现金流出；现金流的增加是指并购后总销售超过原来两家销售额简单相加部分，也就是并购后规模效应带来的现金流增长，这也是收购定价考虑的因素之一，一般要考虑所有参与并购的公司的情况 ；成本效应，就是并购后在销售额没有明显增长情况下给双方带来的由于节约成本及减少管理费用、营运资本所产生的现金流，一般也得考虑各并购方的情况。 本案例作为一种方法的演示，限于篇幅只考虑目标公司的并购价值，考虑所有参与并购公司的方法可参考此方法。 鉴于零售行业的实际情况及对华联公司的分析，我认为华联公司的并购价值更多体现在成本和费用的节约上，也就是成本效应，如前面并购背景分析，合并后双方统一经营管理，对于销售成本和管理费用应该有一定的减少，从而带来增加的现金流，下面我们对这方面价值进行测算。表5-28 提高营运效率对公司价值的影响2004e2005e2006e2007e基于下述因素的公司权益价值销售增长率25.00%15.00%8.00%5.00%销售成本82.00%82.00%82.00%82.00%销售和管理费用占销售额比10.40%10.40%10.40%10.40%公司自由现金流129.30 103.29 145.25 161.02 wacc10.82%10.82%10.82%10.82%折现因子0.9023 0.8142 0.7347 2006年末资产残值2766.6 资产总折现值2340.1 减负债的帐面价值390权益dcf价值1950.1 股数（百万股）422.60 每股价值4.61 降低销售成本的影响销售成本占销售额比81.00%81.00%81.00%81.00%公司自由现金流（销售成本降1%）141.87117.75160.86177.41wacc10.82%2006年末资产残值3048.28资产总折现值2581.64减负债的帐面价值390权益dcf价值2191.64增加价值241.54 股数422.6每股价值5.19 降低销售和管理费用的影响销售和管理费用占销售额比9.90%9.90%9.90%9.90%公司自由现金流（营业费用降0.5%）135.58110.52153.06169.21wacc10.82%2006年末资产残值2907.39资产总折现值2460.83减负债的帐面价值390权益dcf价值2070.83增加价值120.73 股数442.6每股价值4.68总增加价值=+362.27 每股价值5.47 从上表测算可以看出，如果合并后公司的销售成本下降一个百分点，即从占销售额的82%下降到81%，公司的权益价值能增加2.41亿元，而如果销售和管理费用下降0.5百分点，即从10.4%下降为9.9%，则公司权益价值增加1.2亿元，如果两种情况都发生，则公司每股价值5.47元，比原来的4.61元增加了0.86元，加上03年末现金与有价证券的价值（合每股0.72元），每股价值将达到6.19元，这与这次华联现金出价7.74比较相比，现金收购价格已经溢价25%。但由于市场对该并购预期较高，2004年4月6日华联商厦市场价格已经达到9.5，因此，肯定不会有投资者选择现金方案。当然，6.19元只是并购定价中最低的参考价格，华联商厦作为目标公司也拥有很多无形的价值，如流通渠道，众多下属商厦处在上海的黄金地段，是不可再生的资源，随着地价上升，这也是一块不小的价值，所以，在二级市场尤其以后要约收购中出价时候要综合考虑目标公司的各种价值。5.4.9 目标公司其他方法估值印证（相关估价法）我们用04年4月6日也就是华联商厦停牌的时候股票收盘价格，与同行业的上市公司做比较，如下表：表5-29 华联商厦与同行业上市公司比较04年4月6日收盘价格03年收益03年净资产p/ep/b新华百货9.710.4 5.0 23.7 1.9 新世界6.990.2 2.8 29.1 2.5 大商股份10.370.3 5.0 33.5 2.1 广州友谊6.730.2 2.6 39.6 2.6 华联商厦9.530.2 3.6 47.7 2.7 第一百货9.270.1 2.9 77.3 3.2 王府井6.070.03 3.95202.3 1.5 平均8.38 0.21 3.70 39.6 2.3 华联商厦的p/e和p/b都高于平均值，相对于其他的百货公司股票价格已经有所高