国有终极产权控制下企业融资行为研究 论文.doc

国有终极产权控制下企业融资行为研究摘要：文章首先探讨了国有终极产权控制下企业融资行为特点，其次着重分析了国有终极产权企业的股权融资偏好和“一股独大”的现象，最后基于产权改革的视角提出了优化国有终极产权控制企业的融资行为对策。关键词：终极产权；融资行为；国有企业一、国有终极产权控制下企业融资行为的特点对于政府部门来说，其具备更多的社会职能，这必然会使公司的活动偏离公司价值最大化的目标，此外，控制权与现金流量权的分离又使得政府以较低的成本掏空上市公司。可见，政府既有动机，又能将其自身的社会管理目标内化到其控制的上市公司中。我国证券市场设立初衷是为国企改革服务的。为了保持国家对国有上市公司的控制力，国有上市公司在上市公司中占据了很大的比例，并且通过多级股权结构的方式控制上市公司。在银行和企业产权共有的制度环境下，政府干预作为司法体系的替代机制，从而降低了债务契约的履约成本。终极控制人，一方面希望能控制更多资源，另一方面又不愿意频繁地还本付息造成现金流的减少，使得自己的行为受到约束，因此希望能够借入更多的长期借款。政府“信誉”使得政府控制企业能够获得更多的长期贷款，所以政府终极控制企业会有较高的长期债务水平。由此可见，政府控制的企业资金主要来源于银行的贷款。在公有产权的背景下，政府参与企业经营或银行借贷行为的影响体现在两个方面：通过财政补贴来降低企业违约的可能性，使企业更容易从银行获得长期贷款；直接影响银行借贷决策，帮助企业获得了贷款，并且为了降低政府官员轮换对贷款的影响，这种贷款更多的是长期贷款。二、国有终极产权控制下企业融资行为存在的问题（一）轻债权、重股权融资，股权融资偏好明显债券市场与股票市场相比，其发展滞后很多年，在2009年的数据显示，我国上市公司的资金结构中，债权来源的资金仅仅占其资金来源的10.8%，股权来源的资金的比例远远高于债券的比例，股权融资成为了企业资金的主要来源，比率高达40.2%；而在已经成熟的资本市场当中，股票融资所占长期资金来源的比例应该远远小于债券融资所占的比例，仅仅占总融资额的10%-20%，假设市场的融资结构在理想的状态下，即它们是合理的，股票市场的基本职能就是优化资源的结构和帮助企业融资。在我国，股票市场的发展状态都处于很不均衡的状态，却表现为股票市场迅速发展，融资交易量大。由此可以看出，我国上市公司轻债权重股权融资的行为是很不正常的，并与新有序融资理论不符。造成这种状况的原因有两点：一是股权投资到期后不用还本付息，节约了成本，公司的管理层更容易被其吸引；二是增发和配股对于大股东来讲，具有短期的利益，给大股东带来每股净资产的增加，因此我国基本上所有的上市公司，只要其具有配股资格，就不会放过任何一个配股的机会。但是许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现恶化的现象，而在西方发达的资本市场，由于股价一般围绕净资产价值而上下波动，配股并不能为大股东带来额外收益，所以他们会选择其他的融资方式。政府终极控制模式下的企业往往能获得更多的长期债务资源，这些长期债务主要来源于与企业产权相同的国有银行。这种产权的同源性使得国有银行与政府终极控制企业之间存在虚拟的债权债务关系，不是单纯地靠法律手段来规范和仲裁的债权债务关系，契约的严肃性很容易遭到破坏。从而导致银行对企业的监督能力十分有限，也降低了长期债务对企业的约束力。政府终极控制模式下的企业在追求企业价值最大化目标的同时，要兼顾政府的社会目标，为了实现社会目标，政府终极控制模式下的企业往往会以牺牲自己的利益为代价，这使得政府终极控制人有理由在企业财务状况不佳和债权人要求清算时，阻止公司进入破产的程序，导致负债的破产机制不能真正的发挥作用，短期债务也不能很好地发挥其公司治理效应。所以，在政府干预下，政府终极控制人很少受到长期债务契约的约束，破产机制的失效也使得短期债务难以对政府终极控制企业产生治理的效应。（二）内部人控制，出现“一股独大”的现象国有企业的上市公司中，处于主导地位的就是国有股，这样使得国家控制了其上市公司的股东大会，同时也控制了董事会、监事会，同时通过由国家控制的董事会来选举出让国家满意的董事长来管理企业，从而选择国家倾向的方式融资。这样就出现了“一股独大”的现象。这些“内部人”利用信息的不对称，进行违规的关联交易，转移了上市公司股权融资募集的资金；在公司处于亏损时，他们通过制造虚假财务信息在证券市场进行股权再融资，用股权再融资募集来的资金维持公司正常的运营。就在这样一套不完善的选举制度下，再加之我国独立董事制度尚不健全，导致董事会的治理机制弱化，形成了企业经理人员“内部人控制”现象。国有企业的上市公司中，处于主导地位的就是国有股，这样使得国家控制了其上市公司的股东大会，同时也控制了董事会、监事会，同时通过由国家控制的董事会来选举出让国家满意的董事长来管理企业，从而选择国家倾向的方式融资。上市公司通过股权融资的方式所募集的资金；当公司处于亏损的状态时，为了能在证券市场上募集更多的资金，他们会制造虚假的财务报告来达到自己的目的，公司股权的融资行为，为了在证券市场上融入更多的资金，它们会关联交易、无偿的占用、担保、资产重组、股利分配等方式来占用更多的资金，这样的结果就是：公司的融资效率底下。最终还会影响到公司的经营业绩。三、优化国有终极产权控制下企业融资行为的对策（一）做好公司股权融资的各种配套服务与监管工作，并鼓励债务融资股票市场是国有上市公司股权融资和资本并购的主要平台，因此完善股票市场是股权融资效率能够有效发挥的首要条件。首先需要加强股票市场的监督，健全市场运行的机制：建立证券业的自律组织，发挥自律组织的自律管理作用；建立信息披露制度，加大对造假的处罚力度，推行破产、兼并等产权交易的方式，规范上市公司的融资行为；政府应该健全相关的法律法规体系，加强股票市场的执法力度，从宏观层面上强化对上市公司市场行为的监管。此外在股权分置改革的背景下，还需要做好以下的工作：首先，加强对大股东行为的监管，避免大股东的内幕交易和市场操纵，保护中小股东利益；其次，加强对上市公司并购的监管，保证并购过程中的交易公平、公开，避免国有上市公司在并购过程中对资产重组的炒作，导致市场的大幅波动。我国公司债券市场的发展严重滞后，阻碍了债券融资契约治理效率的有效实现，应该加快发展我国企业的券市场，为提高上市公司融资的率提供条件。发展债券市场需作好以下的作：实现企业债券品种结构不断的创新，增加债券的流动性和可转换性，为债券发行企业和投资者提供广阔选择空间；加快信用体系建设，并鼓励规范中介机构，建立完善企业信用评价体系；政府对企业债券市场的发展给与支持，如政府可以出台免企业债券利息税等相关税种的政策，以鼓励企业债券市场的发展。（二）优化股权结构，杜绝“一股独大”现象上市公司的“一股独大”现象。目前，大多数的国有控股公司采取由“授权投资机构”全权代理行使国有股权的办法。这些机构的领导人就有可能运用他们的控制权追求自身的利益。于是，就出现了授权投资机构的“代理风险”和“内部人控制”问题。因为“授权投资机构”一旦建立，就会有区别于国家这个最终所有者利益的独立利益，同时，这些机构又是以国家所有者的全权代表的身份出现的，从制度来上讲，对国有股股权代表的资格、身份、委派方式、权利与义务和监督与激励方式等都没有进行规定。从实际情况来看，有些是主管部门的领导兼任国有股权的代表，有些是由主管部门任命的原企业厂长或经理担任国有股权的代表，还有些是由主管部门或其他政府职能部门的领导离退休后担任国有股权的代表。在这种情况下，由于国有股的“一股独大”，在我国上市公司中就导致政府干预和内部人控制的同时并存。为了规范上市国有控股公司中存在的控股股东行为，就必须引进机构投资者，形成前几名股东拥有较高比例并彼此相差不大的股权格局。我国现有的机构投资者中，国家拥有上市公司大部分的股份，是最大的机构投资者；其次就是保险公司业、证券投资基金和养老基金；最后才是企业和个人。让董事会真正“懂事”，独立董事能够真正“独立”。就要完善董事会的工作程序，保证董事会作为集体的会议形式执行职能；要求每个上市公司的董事会至少设立1/3以上与大股东没有关联关系的独立的外部董事；在董事会中间设立以独立的外部董事为主的提名委员会、审计委员会和薪酬委员会的等，独立的董事有权聘用中介机构并帮助他们做好董事会专门委员会工作和审查关联交易的公正性。另外还有健全对股东权益保护的法律制度，限制大股东的掠夺行为还必须改善法律的环境，增加掠夺小股东的难度和风险，建立严格的信息披露制度，从而促使上市公司进行持续、规范的信息披露。加强内部监督机制的建设，完善董事会的结构。中小股东往往不能参与董事会，董事会成为了终极控制人的权力工具。因此需增强独立董事的比例，增加其话语权，同时限制大股东在董事会的人数比例，