企业并购知识与案例

企业并购（Mergers and Acquisitions， M&A）： 概念：包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统 称为 M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、 等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经 营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。 并购动因： 追求规模经济 提高经营效率 企业价值低估 增强市场势力 实现多元经营 并购类型： 从产业关联角度划分： 1、横向并购。横向并购是指同属于一个产业或行业，或产品处于同一市场的企业之间发生 的并购行为。横向并购可以扩大同类产品的生产规模，降低生产成本，消除竞争，提高市 场占有率。 2、纵向并购。纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。纵向并 购可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用。 3、混合并购。混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为。 混合并购的主要目的是分散经营风险，提高企业的市场适应能力。 按企业并购的付款方式划分： 1、用现金购买资产。是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实 现对目标公司的控制。 2、用现金购买股票。是指并购公司以现金购买目标公司的大部分或全部股票，以实现对目 标公司的控制。 3、以股票购买资产。是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以交换目标公司的 大部分或全部资产。 4、用股票交换股票。此种并购方式又称“换股” 。一般是并购公司直接向目标公司的股东 发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股数。通过这种形式并 购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。 5、债权转股权方式。债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力归还债务时，将 债权转为投资，从而取得企业的控制权。中国金融资产管理公司控制的企业大部分为债转 股而来，资产管理公司进行阶段性持股，并最终将持有的股权转让变现。 6、间接控股。主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公 司的控制权。例如北京万辉药业集团以承债方式兼并了双鹤药业的第一大股东北京制药厂， 从而持有双鹤药业 17524 万股，占双鹤药业总股本的 57.33%，成为双鹤药业第一大股东。 7、承债式并购。是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。 此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资产，使企业扭亏为 盈。 8、无偿划拨。是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主 体之间进行划拨的行为。有助于减少国有企业内部竞争，形成具有国际竞争力的大公司大 集团。带有极强的政府色彩。如一汽并购金杯的国家股。 从并购企业的行为来划分： 善意并购：善意并购主要通过双方友好协商，互相配合，制定并购协议。 敌意并购：敌意并购是指并购企业秘密收购目标企业股票等，最后使目标企业不得不接受 出售条件，从而实现控制权的转移。 常见的反并购策略： 一、毒丸计划：毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿（MartinLipton）1982 年发 明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施” ，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股 东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 毒丸计划于 1985 年在美国特拉华法院被判决合法化。 在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是 10%至 20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所 有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得 代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过 2000 家公司拥有这种工具。 分类：“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。 “弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以 100 元购买的优先股可以转 换成目标公司 200 元的股票。 “弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低 价格。如果目标公司的股价为 50 元，那么股东就不会接受所有低于 150 元的收购要约。因 为 150 元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于 50 元的股价加上 200 元的股票减去 100 元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是 200%。 在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达 100%， 就是说，100 元的优先股以 200 元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东 则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。 “弹入”计划经常被包括在一个 有效的“弹出”计划中。 “毒丸”计划在美国是在 1985 年特拉华州大法官法院(Delawance Court of Chancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施， 故在八十年代后期被广泛采用。 效果：毒丸计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作 用；其二，对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。 表现形式： 1、股东权利计划 该计划表现为公司赋予其股东某种权利，多半以权证的形式体现。 1.1权证的价格一般被定为公司股票市价的 2-5 倍，当公司被收购且被合并时，权证 持有人有权以权证购买新公司/ 合并后公司的股票。例如， A 公司股票并购前的市价为 5 美 元/股，其毒丸权证的执行价格被定为 股票市价的 3 倍即 15 美元，此时 B 公司拟收购 A 公 司(吸收合并情形)，或 B 公司收购 A 公司后新设合并成立 C 公司( 新设合并情形)，若并购 后的合并公司/新公司的股票市价为 20 美元/ 股，则原 A 公司股东即权证持有人可以 15 美 元的价格购买 3 股 B 公司(吸收合并情形)或 C 公司(新设合并情形) 股票，对应市值就达到 3 股20 美元/股=60 美元。 1.2当恶意收购者收集超过了公司预定比例( 比如 15%)的股票后，除恶意收购者以外 的权证持有人被授权可以半价或折扣一定的比例购买公司股票。在某些情况下，每一权证 可以直接兑换该公司 1 股普通股。 1.3当目标公司遭受被并购风险时，权证持有人可以目标公司董事会认可的任何 “合 理”价格，向其出售手中所持目标公司股票套取现金、短期优先票据或其他证券，若目标 公司股票出售比例较高，则必然大大消耗/耗尽目标公司现金，致使目标公司现金流吃紧， 财务状况极其恶化，使恶意收购者望而却步。 2、兑换毒债 这就是指公司在发行债券或借贷时订立毒药条款，该条款往往作如下规定，即在公司 遇到恶意并购时，赋予债权人可以自行决定是否行使向公司要求提前赎回债券、清偿借贷 或将债券转换成股票的选择权。这种毒药条款存在，促进了债券发行，大为增加了债券的 吸引力，并且令债权人有可能从接收性出价中获得意外收获。 另一种分类法： 1、负债毒丸计划 该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如， 目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从 而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。 2、人员毒丸计划 该计划指目标公司全部/绝大部分 高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格 收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一 策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司 带来的巨大影响。 意义： 在过去的 20 多 年中，毒丸一直是公司最受欢迎的反收购策略之一，毒丸计划的著名案 例有仁科与甲骨文，新闻集团与自由传媒集团，克朗.兹拉巴与戈德史密斯等等。 国内案例：新浪反击盛大收购 美国东部时间 2005 年 2 月 18 日 19:00（北京时间 2 月 19 日 8:00）消息，盛大 （Nasdaq ：SNDA）于美国当地时间周五透露，截至 2005 年 2 月 10 日，该公司同控股股 东地平线媒体有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（Nasdaq：SINA）大约 19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照 美国证券法向美国证券交易委员会提交了 Schedule 13 D 报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布 了相关交易以及其它需要在 Schedule 13 D 中报告的特定内容。紧接着，2 月 19 日 23 时， 新浪 CEO 兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态 度。2 月 24 日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛 出“毒丸”计划，以反击盛大收购。根据 Nasdaq 数据显示，盛大此时的市值约为 21.3 亿 美元，新浪是 12.9 亿美元。在一般情况下，新浪可以以每份购股权 0.001 美元或经调整的 价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪 10% 或以上的普通股以前( 或其获得 新浪 10%或以上普通股的 10 天之内) 终止该购股权计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。 盛大对新浪的股票收购， “这是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进 行没有想到的收购。无论对法律界还是投资银行界来说都是里程碑式的事情。 ” 搜狐反击“北大青鸟”收购 国际著名案例：新闻传媒集团针对自由传媒集团的反并购案例 2004 年 11 月，自由传媒集团与美林公司签订了一项股票收购协议。自由传媒集团有 权在 2005 年 4 月从美林手中收购新闻集团大约 8%有投票权的股票，这一计划将使自由传 媒集团所持有的新闻集团具有投票权的股权比例增至 17%，仅次于默多克的 19.5%。传媒 大亨默多克绝对不允许他计划传位给儿子的新闻集团的控制权受到任何侵犯，随即发布一 项反收购股东权益计划：当有人收购公司的股份超过 15%，或者持股数已超过 15%的股东 增持 1%的股份时，公司现有的每一位股东将有权以半价购买公司的股票，购买量是其已 持有股份的一半。这一毒丸一旦被激活，自由传媒集团如果想收购新闻集团更多的股份， 将需额外付出数倍的代价。新闻集团发布这一消息后，自由传媒集团的老板马龙马上顺水 推舟卖一个人情，不再继续增持新闻集团的股份，维持第二大股东的地位。 2、白衣骑士(White Knight) 当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购） ，公司的管理层为阻碍恶意接管 的发生，去寻找一家“友好“ 公司进行合并，而这家 “友好“ 公司被称为“ 白衣骑士“。一般来说， 受到管理层支持的“白衣骑士 “的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构 投资者的支持下，甚至可以自己成为“白衣骑士“ ，实行管理层收购。 国内案例： 在 2002 年丽珠集团的股权之争中，公司管理层与第一大股东光大集团不合，光大集团 有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司 管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股东丽士投资所持有的丽珠集团的股份以较优 惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股 90%。太太药业同 时通过二级市场收购流通 A 股和 B 股，以及协议收购法人股等方式最终成为丽珠集团的实 际控制人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠那样的优势品牌的处方药以 及销售渠道，而后者也需要“太太式“ 的管理。所以，通过引进 “白衣骑士“，丽珠集团既避 免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。 3、焦土战术 “焦土战术”是指目标公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的 做法。此法可谓“不得已而为之” ，因为要除掉企业中最有价值的部分，即对公司的资产、 业务和财务，进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力不复存在，进而打消并 购者的兴趣。 它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠” ，一是虚胖战术。 售卖“冠珠。 ” 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的“部分” ，称为 冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或 业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富 于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去， 可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。 虚胖战术。 一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引 力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，以为 反收购的策略。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能 力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大 经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。 所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑 娘，陡然虚胖起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。 案例： 尤诺卡公司的“焦土战术” 1985 年 2 月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票 1700 万股，占总股本的 9.8%， 成为该公司的首席股东。美沙决心对尤诺卡进行全面收购。 美沙找到能提供 30 亿美元的 130 名投资家，又从商业银行贷出 10 亿美元。准备好收 购金额后，在 纽约时报上公布：以每股 54 美元收购尤诺卡 6400 万股票。这样美沙就 能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股 54 美元的保证价格买进。 尤诺卡立即进行反击，提出每股 72 美元买回 5000 万股的“自我股权收购报价” ，但是 美沙如果不先买尤诺卡的股票，他们就不买回。这实在是个妙主意，他们也知道尤诺卡的 股票没有 72 美元的价值，提出这个报价，只是为了不让股东将股票卖给美沙而已。如果美 沙先买，尤诺卡就得以 72 美元的高价买回美沙所买剩的股票，这么一来，尤诺卡公司就陷 入濒临破产的状态，这是所谓的“焦土战术” 。不论什么样的股东，一定会在报价最高时脱 手。 尤诺卡还有一招杀手锏，宣称最大股东美沙合伙公司并不在“自我股权收购”之列， 这显然违反必须平等对待所有股东的法定原则，尤诺卡的报价只是做个样子罢了，他们把 美沙摒除在外。又说美沙不先买，他们就不买回自己公司的股票。他们知道美沙不会最先 买进，因为尤诺卡隐藏着“债务炸弹” ，绝对会因为以过高价格买进股票而导致公司倒闭。 美沙公司只好诉诸法律，向证监会（SEC）控告尤诺卡，认为根据 股东平等原则，尤 诺卡要买回去自己公司的股票，美沙手上的股票也必须包含其中，结果经长时期的争执， 法院判决美沙胜诉。 随后经过艰苦的谈判，美沙同意签订 25 年期的维持现状协定，尤诺卡同意美沙加入该 公司的股权收购，美沙手上剩余的股份则保留 1 年。 这次收购战，美沙因尤诺卡的焦土战术而未使收购成功，但却在这收购战中赚了几个 亿的利润。 4、 “帕克曼战术” 这一反收购术的名称取自于 80 年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中， 电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为反收 购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、 以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司或者以出让本公司的部分 利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份， 以达围魏救赵的效果。 帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件： 1、袭击者本身应是一家公众公司，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题。 2、袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性。 3、帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用 风险很大。 案例：80 年代联合碳化物公司对 GAF 公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方 案，但终因资金实力不足而放弃。反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦 公司。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收 购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守。进可收购袭击者（1982 年城市服务公司在对梅莎公司进行的帕克曼式反收购行动中，就差一点反过来吞并了狙击 手皮根斯的梅莎石油公司） ，守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本公司拥 有收购方（袭击者）的股权即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所能带来的好处。 5、降落伞计划 所谓降落伞计划是指公司通过章程规定，或与经营管理层签订合同：如果有控制权变 更、经营管理层被解雇等情况发生，公司将向他们支付大量赔偿金。 由于目标企业被并购后，随之而来的经常是管理层更换和公司裁员。针对员工对上述问题 的担忧，人们设计了降落伞反并购计划。 分类： 降落伞计划具体包括三种形式：金降落伞（Golden Parachute） 、灰色降落伞（Penson Parachute）和锡降落伞 （Tin Parachute） 。 （1）金降落伞。金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目 标公司签订合同，一旦目标企业被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则企业必须一次 性支付巨额的退休金（解职费） 、股票选择权收入或额外津贴。上述人员的收益根据他们的 地位、资历和以往业绩的差异而不同。这种收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职 位上安全退下来，故名降落伞计划；又因其收益丰厚如金，故名金降落伞。 （2）灰色降落伞。灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。目标企业 承诺，如果该企业被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。 （3）锡降落伞。锡降落伞是指目标企业的普通员工在企业被并购后一段时间内被解雇的话， 则可领取员工遣散费。显然，灰色降落伞和锡降落伞的道理与金降落伞同出一辙。 从反收购的效果的角度来说，金降落伞、银色降落伞和锡降落伞策略，能够加大收购成本 或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。 2009 年的中国企业并购故事： 吉利并购沃尔沃， “蛇吞象”能否美梦成真？ 10 月 28 日，美国福特汽车公司宣布中国民营企业“吉利”为沃尔沃的首选竞购方。如若 此项收购成功，吉利将成为首家海外并购世界级汽车品牌的中国民营车企。 相比那些“老去的贵族” ，号称全世界最安全汽车的“沃尔沃”含金量自不容小觑。金融危 机让美国三大汽车巨头陷入困境， “世界汽车业版图重构”的憧憬撞击着亚洲新兴国家汽车 企业的心扉，有分析师就表示：“跨国汽车公司的大甩卖有可能是中国、印度等地新兴企 业的一个机会。 ” 通过收购沃尔沃这样的主流汽车企业，放开手脚引进消化其核心技术，绕过过去十多年来 合资企业外方阻碍国内汽车企业自主创新的暗礁，把中国汽车技术带上一个新的台阶，是 吉利并购沃尔沃承载的国人“自主品牌”期待，也是“蛇吞象”备受关注的更深层原因。 腾中买“马” ，前途未知 6 月 3 日，通用汽车公司与四川腾中重工机械有限公司共同宣布，就战略收购通用旗下著 名越野车品牌“悍马”达成谅解备忘录。10 月 10 日，消息传出，腾中重工已与通用汽车 正式就收购悍马品牌签署最终协议。 但这桩众说纷纭的并购交易并不能就此尘埃落地，因为这份最终协议已经公布的内容并不 足以消除人们的全部疑问。腾中是否有足够的资金实力“买马”？ 尽管真相如何尚不可知，但随着国内各界对海外并购的态度日益冷静理智，试图借此“讲 故事”炒作的人或许应该更审慎地计算一下收益和成本。 中铝遭遇力拓“悔婚” ， “分手费”难治创伤 中国铝业公司 6 月 5 日确认，力拓集团董