60年来我国货币供应机制变迁回顾及面临的问题

60 年来我国货币供应机制变迁回顾及面临的问题 一、我国货币供应机制变迁回顾 我国货币供应机制的发展变化与宏观经济体制改革密不可分，在经济体制 的不同阶段，货币供应机制也各有其特点。 （一）计划经济体制下的货币供给（19491983 年） 在计划经济体制下，国家以指令性计划配置资源，实行现金与物资管理两 条线政策，与此相适应，我国金融机构也建立起一个高度集中的国家银行体系， 实行复合式银行制度，即中央银行的业务职能同商业银行的业务职能合一，既 是金融行政管理机关，又是具体经营银行业务的经济实体，是作为政权机构和 金融企业的混合体而存在，其信贷、结算、现金出纳等制度都高度集中。在 “大一统”的银行制度下，银行体系实行信贷资金管理体制，货币发行制度具 有高度的统一性与计划性，中央银行采取直接信用控制，实行“统收统支、统 存统贷”的管理办法，金融宏观管理计划性强。这一阶段货币供给量取决于信 贷指标的计划与分配，是一种直接信用控制，具有很强的计划指令性。 （二）有计划的商品经济时期的货币供给（19841993 年） 有计划的商品经济时期，国家的宏观经济决策和企业的微观经济活动都要 尊重价值规律的作用，形成了计划经济与市场调节有机结合的调控模式。随着 有计划的商品经济的发展，我国中央银行的独立性也日益凸显。1984 年 12 月 1 日，中国人民银行与商业银行分离，二级银行结构在我国正式确立。中央银 行向商业银行发放基础货币，商业银行基于此通过货币乘数效应创造派生存款 并投放于市场，构成了中央银行制度下货币发行机制的基本特征。这一阶段中 央银行总体上掌握着货币供给的主动权，基础货币投放的主要渠道是再贷款， 金融管理体制相应的由资金供给模式转变为资金借贷模式，信用控制手段经历 由直接信用控制逐渐向间接调控过渡。 （三）市场经济体制时期（1994 至今） 1994 年我国对外汇体制进行改革，开始实行强制性的银行结售汇制度，中 央银行以购汇的方式回收企业和个人多余的外汇，向国内大量投放货币，外汇 占款成为货币供应制度的一个新特点。2001 年以来，在结售汇的汇率制度下， 随着中国出口贸易额的迅速增长，外汇持有量大幅飙升，截止 2008 年底，我国 外汇储备已高达 1.9 万亿美元。在结售汇制度下，外汇占款一定程度上加剧了 通货膨胀，流动性过剩问题一度成为 2007 年中国经济的首要病症。为缓解经济 的偏热问题，2008 年中央银行同时采取多种对冲措施，但政策效果与目标还有 一定距离，货币政策的独立性受到了挑战。可以看出，在当前的汇率制度下， 我国不断增长的外汇储备必然导致国内人民币的大量投放，势必造成国内过多 的流动性。 二、货币供应机制变迁的效应分析 计划经济时期人民银行建立了纵向型的信贷资金管理体制，货币供应主要 通过信贷渠道来实现，货币发行则主要用来填补信贷计划的差额。随着金融调 控手段的间接化发展，中央银行对商业银行的信用控制也经历了由计划信贷指 标到再贷款的直接管制向间接调控过渡的阶段。可以看出，在改革初期，中央 银行总体上掌握着货币供给的主动权，其货币政策的传导渠道为：中央银行 贷款规模商业银行贷款配给经济单位调控经济。1994 年外汇体制改革 实行银行结售汇制度以来，随着我国外汇储备不断扩大，外汇占款成为我国基 础货币投放的主要渠道。2002 年下半年开始，在国内外因素共同作用下，我国 国际收支双顺差格局进一步加剧，外资对华的投资热情持续旺盛，共同推动了 外汇储备以每年不低于 2000 亿美元的速度大幅增长，国内市场面临流动性过剩 的风险。为减轻货币量过多引起的流动性过剩压力，中央银行加强公开市场操 作以回笼货币，大量发行中央银行票据成为我国货币政策从“正向调控”到 “逆向调控”的开始。为维持币值的相对稳定，及时防范流动性过剩带来的风 险，中央银行被迫采取以公开市场为主，包括调整法定准备金率及存贷款利率 等多组合冲销操作。中央银行一方面受汇率制度约束向市场大量投放基础货币， 另一方面又受市场失衡压力采取冲销操作以回收基础货币，货币政策稳定性受 到影响。 三、货币供应机制面临的问题 （一）我国经济的内外失衡 我国经济内部失衡主要表现在两个方面：第一，货币供应量处于高位， M2GDP 持续增加。进入 2002 年以后，M2GDP 保持在 150%以上，截止 2008 年底，这一比例已跃升为 158%。构成 M2 中的现金是中央银行对公众的 负债，存款则是商业银行对公众的负债。M2 相对于 GDP 比例的提高，标志着 金融的深化，但同时也意味着金融风险的加剧，M2GDP 的比率越高，意味 着整体的支付风险就越大。第二，国内商品物价普遍上涨，存在通货膨胀压力。 受国际金融危机的影响，2008 年四季度我国流动性过剩问题暂时得到缓解，但 整体经济结构仍面临失衡，长期仍存在通货膨胀的隐患。经济外部失衡则主要 体现在国际收支账户上。我国国际收支顺差的持续扩大，外汇储备的不断增长， 远远超出适合于我国经济状况的规模。国际收支的持续“双顺差”及高额外汇 储备成为我国经济外部失衡的重要标志。在结售汇制度下，外汇占款成为了基 础货币投放的主要渠道，再通过货币乘数作用带来了成倍的货币供给扩张，流 动性进一步加剧。 以上分析表明，我国经济结构正处于内外失衡的状态，而外部失衡的持续 又进一步加剧了内部经济的失衡，形成了恶性循环，增大了货币政策的执行和 传导的难度，严重制约了货币政策执行效力。 （二）内外失衡下汇率稳定政策和货币政策的冲突 蒙德尔弗莱明模型揭示了这样一个重要结论：开放经济在浮动汇率制 下，如果货币政策积极有效，则财政政策无效；在固定汇率制下，如果财政政 策发挥重要作用，则货币政策无效。而我国外汇储备的不断增加形成了市场对 人民币升值的预期。为维持汇率稳定，中央银行大量买入外汇并投放人民币， 导致实际货币余额的增加，等同于实施了扩张性的货币政策。同时，中央银行 针对流动性过剩采取了一系列对冲措施。但随着外汇储备一再高升，中央银行 必须继续收购外汇，大量的外汇占款又导致紧缩性货币政策的效果大打折扣。 因此，在汇率稳定的制度前提下，外汇占款导致的货币供给扩张与紧缩性货币 政策产生了矛盾。2007 年 8 月 13 日，国家外汇管理局出台新政策，允许境内 机构可根据经营需要自行保留其经常项目外汇收入，银行停止使用外汇账户管 理信息系统的“限额管理”功能。这一政策有效地阻止了过量外币的进入，缓 解了外汇顺差的压力，减弱了中央银行收汇的被动性，调和了稳定的汇率政策 与紧缩性货币政策之间的矛盾，但仍未从根本上解决汇率稳定政策和货币政策 的冲突。 四、结论与建议 （一）主要结论 1.伴随着我国经济体制由计划经济向市场经济的不断发展，我国的货币供应 机制相应的产生了显著变化，基础货币投放的主渠道由中央银行直接对商业银 行的再贷款转变到公开市场操作再到当前的外汇占款，货币调控机制经历了完 全的直接信贷控制向间接信贷控制过渡的阶段。中央银行应尽快改革当前的汇 率制度，完善货币政策，早日回归到货币政策调控的主动地位上来。 2.在货币供应机制变化过程中，随着我国外汇占款的日趋庞大及国内市场流 动性的日益增加，中央银行对货币供给的调控方向由主动的“正向调控”发展 为当前被动的“逆向调控” ，政策调节的有效性面临挑战。 3.我国经济出现内外失衡的局面，表现为外部贸易和资本顺差过大及内部流 动性过剩、通货膨胀压力增大。这一方面是由于中央银行对外汇增长估计不足， 但究其本质则是当前汇率制度的必然结果。根据蒙戴尔弗莱明模型，我国 当前货币政策和汇率政策之间存在不协调，稳定的汇率制度使得货币政策的有 效性明显削弱。 （二）政策建议 1.从短期来看，中央银行应不断丰富和完善货币冲销技术以增强中央银行对 基础货币的控制能力。货币调控政策应减少对存款准备金率这一政策的使用， 以减少货币政策冲击造成的经济震荡。反之应加大公开市场操作这一灵活性的 货币政策工具，以求更加精准、温和地调节基础货币供给量。目前我国债券市 场的规模制约着央行回购交易的施行，从而影响公开市场操作的效果。这要求 中央银行大力发展并完善货币市场体系，必须扩大国债市场的规模从而扩大公 开市场业务的操作范围，将完善回购和央行票据发行作为重点，增加公开市场 可交易证券资产的品种和比例，拓展外汇占款冲销渠道。此外，还需进一步推 动利率市场化改革，为人民币远期、期货交易及我国企业套期保值创造良好的 金融市场基础，使人民币汇率与利率形成机制逐步融为一体。 2.从中期来看，应进一步改革和完善现行的外汇管理制度。首先，扩大人民 币汇率浮动的空间，以减少本外币政策冲突，提高货币政策的独立性。同时， 进一步放宽企业和个人的用汇自由额度，加大自愿结售汇制改革力度，将外汇 储备从国家集中管理转向民间分散式管理，提高外资的利用效率。其次，在巩 固外汇管理新制度的基础上继续改革外汇管理体制。利用市场机制调节外汇市 场供求，完善市场参与主体结构，培育外汇做市商，从而减轻中央银行干预人 民币汇率的压力，提高中央银行的政策独立性。第三，要建立高效的外汇监控 体制，积极预测外汇规模变动情况及时做出政策回应。此外，要提高外汇的利 用效果，严格控制投机性外资的流入，放松资本外流限制，由招商引资向有条 件的对外投资转变。 3.从长期宏观经济整体角度看，经济