人力资本为中心的股票期权制度

人力资本为中心的股票期权制度 基于公司理论视角下的分析 摘要：知识经济时代，激励性股票期权作为当前人力资本参与企业收益分配的 新型分配方式，可谓是一把“双刃剑” 。本文基于公司理论视角，阐述了以人力 资本为中心的股票期权制度的诞生及其激励机理，在分析其内在的固有缺陷的 基础上，就如何完善股票期权制度提出了几点建议，并由此得到启迪，探讨了 我国实施股票期权制度需完善的几个方面。 关键词：人力资本、股票期权、激励 The stock option system with the central of human capital Analysis based on the Company theory Peng-Lin Ye-wei （School of Management, AnHui University of Technology, Maanshan 243002, AnHui, China） Abstract: In the knowledge economic time, Incentive Stock Option as the new assignment way which took the current human capital to participate in the income earning of an enterprise assignment, it may be said as “the double-edged sword”. This article will discuss the Stock Option systembirth and its incentive mechanism based on the Company theory; the author will analyze how to have experiences and perfect the Stock Option by analyzing the human capital owners drive question, and at last inquire into some aspects that our country need to perfect in carrying out the Stock Option system. key words: Human capital, the Stock Option, Stimulation 20 世纪 50 年代，美国菲泽尔(PFIZER)制药公司（还有一个说法认为是美 国辉瑞公司）为避免高额累进所得税对高级管理人员的不利影响，决定面向所 有雇员以股票期权的方式支付薪酬，从而开创了企业员工薪酬分配的新方式。 自此，股票期权几经沉浮，已经成为知识经济时代人力资本参与企业收益分配 所使用的最为广泛的一种新型分配方式，为实现企业对人力资本所有者的激励 做出了巨大贡献。但万事万物不存在绝对的好与坏，股票期权制度也是一把 “双刃剑” ，美国安然、世通、百时美施贵宝，韩国 SK 集团等一系列财务丑闻 事件从另一个方面也暴露出了股票期权制度的内在缺陷。笔者将从制度变迁对 分配制度提出的要求入手，立足于公司理论，通过分析人力资本为中心的股票 期权制度的内在缺陷，就如何完善美国股票期权制度提出了几点建议，并由此 得到启迪，探讨了我国实施股票期权制度需完善的几个方面。 一、企业制度变迁与股票期权的凸显 （一）企业制度变迁与人力资本参与企业收益分配的必然性 近年来， “制度”一词已经成为政治和科学领域使用最广泛的词语之一。以 道格拉斯诺思和马克思为代表的制度变迁理论对我们理解人力资本参与企业 收益分配的必然性有着重要意义。笔者认为，人力资本为中心的企业收益分配 制度从某种程度上说就是产权制度与分配制度的设计。 “历史证据表明，制度变迁对于一个经济体制来讲既是内生的也是外生的。 ” 在现代，由于市场扩展和技术进步，产品的大规模生产变得更便宜更 有利可图。但无限责任的存在使得吸引私人资源的契约性协议的成本过大，因 此对所有者利用新机会产生了威胁。于是制度内生变迁有限责任应运而生， 从而促进了现代公司的产生。随着古典企业制度向现代企业制度演进，由古典 企业制度决定的分配制度也同生产力的进一步发展产生了不可协调的矛盾。企 业所有者、经营者为了追求自身利益的最大化，不得不变更与企业蓬勃发展不 相适应的原有分配制度。完全由物力资本独享企业剩余控制权和剩余索取权已 经不能适应时代的发展要求了。随着人力资本在企业中谈判力的逐步提高，公 司制企业中资本结构的分散、有限责任制度、所有权和经营权的分离等特征也 为人力资本参与企业收益分配提供了种种条件，而且经营权和控制权的获得也 赋予了企业家人力资本所有者获得企业剩余的权力。 在这种情况下，企业如何确保人力资本（特别是高级人力资本 ）所有者 充分发挥作用，如何使剩余控制权与剩余索取权尽可能匹配，以最小化公司治 理中的委托代理问题，成为现代企业所面临的一大重要难题。要解决该难 题，必须从人力资本的特殊属性（内在的可控性和外在的监测性）入手，根据 企业制度演进的要求，设计一个切实有效可行的分配制度，以实现对企业经营 者、管理者的监督与激励。 （二）股票期权制度的诞生 所有者与经营者之间是以互利为前提，通过契约（书面契约和心理契约） 的形式达成交易的。所有者谋求经营者的管理成果，追求经营者的工作绩效所 产生的价值与支付给经营者的报酬两者之间的差额，以使雇佣契约对公司最有 利。而经营者一方也要权衡所得与劳动是否相称，只有当所得足以补偿并超过 劳动必需的付出时，他才会接受该雇佣契约。由于雇佣契约具有不完备性，所 有者必须运用一定的激励机制以确保人力资本充分发挥作用，最终填补雇佣契 约的“漏洞” ，实现企业的目标。股票期权制度作为一种长期激励性的分享利润 性的收益分配方式，就在这样的时代呼唤中应运而生了。它是从产权及其派生 的剩余索取权的角度来考虑如何有效激励人力资本，以实现生产要素的最优组 合与有效利用，从而提高资源配置效率的。 在现代企业制度中，股票期权制度对人力资本权益和收益起着制度维护和 保障的作用。它通过使经营者分享部分剩余索取权，来激励或诱使经营者为满 足自身效用最大化而选择对所有者最有利的行为，以尽可能使现代企业两权分 离所导致的委托代理问题最小化。作为一种特别的契约安排，股票期权制 度可以创造一个合理的面向未来的人力资本定价、付现机制以吸引人才并留住 南斯韦托扎尔平乔维奇著，蒋琳琦译，产权经济学一种关于比较体制的理论 M，北京：经济科 学出版社，2000 年 11 月第三版，第 4 页 此处依据的是方竹兰的分类方法，她将人力资本的划分为三种类型：一是低级人力资本；二是中级人 力资本，即专业化人力资本；三是高级人力资本。这一划分是相对的，高、中、低人力资本之间的区分不 是绝对的，在一定条件下可以转化。 人才，它通过使原先支薪的经营者逐渐成为企业的重要股东来引导经理人更多 地关注企业的长期持续发展，而不是只谋求短期效应，这在一定程度上矫正了 经营者追求自身利益最大化的短视心理以及不利于股东和企业长期发展的视野 偏差问题。因此，企业无需提供现金就能够对经营者产生激励与约束的双重作 用，实现经营者与股东之间的“激励相容”以及公司治理的帕累托改进。以美 国为例，2002 年财务丑闻被揭露以前，股票期权作为长期激励方式，在美国上 市公司高级管理人员的薪酬结构中占据着非常重要的地位，造就了一批又一批 的亿万富翁，对促进美国经济繁荣起到了一定的作用。 尽管股票期权制度的诞生在一定程度上“曾像魔法一般地刺激了美国 20 世 纪 90 年代的经济繁荣” （美国商业周刊对股票期权的美誉） ，但由于其所固 有的内在缺陷，它从另一个角度又异化成为经营者损害所有者权益的一把“双 刃剑” 。美国安然、世通、百时美施贵宝，韩国 SK 集团等一系列财务丑闻事件 被揭露之后，股票期权制度受到了空前的质疑。在 2003 年度，微软公司和花旗 集团相继取消了股票期权制度，这又进一步加深了人们对股票期权的质疑。究 竟股票期权还能否继续成为人力资本参与企业收益分配的一种有效方式，能否 继续发挥其长期激励作用，我们不得不从股票期权制度的内在缺陷入手来进行 分析。 二、股票期权制度内在缺陷的理论分析 股票期权制度从一诞生就肩负着委托人的深切期望期望将代理人的利 益与委托人的利益最大限度的整合在一起，以最小化所有者与经理人之间的信 息不对称、代理成本以及道德风险等问题。因为寄予的希望过高，股票期权制 度被当作一味“灵丹妙药” ，企业没有从自身的实际情况考虑就加以广泛使用， 使得其内在的固有的缺陷被忽视掉了。综观股票期权制度的内在缺陷，主要包 括以下几点。 （一）股票价格与公司业绩关联性不强 股票期权制度能够实施，很重要的一个假设就是股票价格应能够真实地反 映公司的经营业绩，这是股票期权制度的核心假设。由于经理人拥有剩余会计 规则制定权（谢德仁，1997） ，他和其他市场参与者可以通过操纵会计业绩基础 来操纵市场业绩基础。这种行为在现实市场中的反映就是股价往往和公司的业 绩没有直接的关系，而是同整个市场的行情涨跌密切相关。在牛市的时候，股 票期权可以给持有人带来很大的额外收益；在熊市的时候，可能公司的业绩大 有改善，但股票期权却随着大市的走低而变得毫无价值。此外，企业所处的发 展阶段、宏观经济环境的变化以及行业发展水平等因素均能对公司业绩造成很 大程度的影响。当这些因素处于良好发展阶段时，即使经理人不努力，企业价 值也会提升；反之，当这些因素处于不良状态时，经理人即便很努力，也可能 达不到预期的理想效果。这时，他们就可能转而寻求操纵可以影响股票价格的 财务数据，甚至不惜通过造假来推动股价上升，在一定程度上也助长了股市泡 沫。 （二）股票期权会计准则规范机制存在缺陷 一位诺贝尔经济学奖得主曾经说过：“当发生交通事故时，人们会想到驾 车人的责任。但是在同一地点接连发生多起事故时，人们就会考虑这段路的路 况。 ” 股票期权制度的内在缺陷在一定程度上也反映出会计准则在这一方面 的不完备性。在美国，其公认会计原则关于股票期权以股份为基础的支付的主 要公告包括会计原则理事会意见书第 25 号对雇员发行股票的会计核算 （APB25）和财务会计准则公告第 123 号(FASB123) 。APB25 倡导企业按 “内在价值法” 来确认股票的价格，而 FASB123 推出“以公平价值为基础” 的 股票期权会计处理方法。但无论是采用“内在价值法”还是“公允价值法” ，都 没有硬性规定企业将计量的股票期权成本客观的反映在财务报表中，于是企业 利润被无形的夸大了。利润虚增造成的会计信息失真又进一步加大了股市泡沫 成分，进一步扭曲了股票期权制度本身的长期激励作用。 （三）股票期权的泛滥实施加大了激励机制的反作用 股票期权制度的产生是为了在一定程度上降低经理人的道德风险，减少经 理人的短视行为而设计的一种激励与约束机制。虽然它具有激励机制的积极作 用，但当财富与个人挂钩而且数额巨大时，将导致人们逐利和贪婪心理的膨胀。 著名投资家沃伦巴菲特曾在一篇文章中指出：“股票期权的滥用问题非常严 重，在我看来，把管理层利益和股东的利益挂钩形成的机制，经常演变成把股 东利益拴在管理层利益的下面。 ”由于经理属于内部人，他可以利用职务之便操 纵财务数据以推动股价，使股票价格与行权价格之间的差额增加，为自己谋取 私利。这就导致了新的道德风险，具体包括： 1、利用“内部人”的控制优势操纵财务数据，推动股价上升。据美国首 席财务官杂志调查，17%的CFO（首席财务官）做过假账，虚报利润，从而人 为地抬高股票价格，从中渔利。 2、人为操纵公司的股利政策及股价的波动以谋取自身利益的最大化。经营 者可以选择不派发红利，而将其投资于高风险的新项目；或采取股票回购的方 式来满足行权要求，以防止公司增发新股而降低公司股票价格，达到推动股票 价格上升，提高股票期权价值的目的。 3、利用信息优势，在股价高涨时，经理人通过抛售股票提前转移风险。相 对于普通社会公众，经理人更具有信息优势，他们可以利用职务之便在股价高 涨之时，通过抛售股票提前转移风险。 三、关于完善美国股票期权制度的思考 股票期权制度从诞生到为广大企业所推崇再到因美国财务丑闻而受到质疑， 可谓是一波三折。我们该如何看待股票期权制度，它还能否继续成为人力资本 陈志萱：欧美会计准则缺陷亟待修补 ，载经济日报2002 年 9 月 8 日。 用期权授予日或其他计量日股票的市价超过行权价格的差额来计量股票期权的成本，这种确认股票期权 费用的方法被称为“内在价值法” 。 该方法又称“公允价值法” ，是以期权定价模型确认授予日的期权的价值与行权价格的差额作为股票期 权的成本。 参与企业收益分配的一种有效方式，能否继续发挥其长期激励作用，是该继续 运用还是就此摒弃，这一系列问题很是值得我们思考。 （一）依据企业的发展阶段合理运用股票期权制度 股票期权制度的合理运用必须要考虑企业的发展阶段。从其发展历程可以 看出，股票期权激励作用的发挥与企业的发展阶段是息息相关的。当一个企业 处于发展上升阶段时，股票期权具有极强的激励效果。因为此时，公司一般资 金短缺，成长性却很好，企业价值和利润均处于不断上升阶段，股价能较合理 的反映出经理人员的努力程度。微软、IBM 等高科技企业的成功与其所推行的 股票期权的激励作用是分不开的。但需要注意的是，当企业步入发展相对稳定 的时期后，其股票价格一般就不会有很大的上涨了，甚至会出现停滞或下降的 现象，这时如果继续大规模采用股票期权制度，可能不但达不到预期的激励效 果，反而会助长新的道德风险的产生。所以，微软公司、花旗集团摒弃股票期 权制度的做法是有一定道理的。在经历了美国财务丑闻等一系列事件后，企业 在选择股票期权制度时一定要从企业的实际出发，本着切实发挥激励作用的要 求对其加以合理运用。 （二）完善有关股票期权的会计准则 如上文所述，国际上关于股票期权的会计规定尚不完善，实践中暴露的种 种问题迫切要求会计准则做出相应的回应。2003 年 3 月 12 日，美国财务会计 准则委员会（简称 FASB）的新闻稿这样写道：“最近的事件在提醒我们所有人， 清晰的、可信的和可比的财务信息对保持我们的资本市场制度的健康运行与活 力是至关重要的。在市场崩溃和公司财务报告丑闻后，美国 FASB 收到大量来自 于个人和机构投资者、财务分析师或者他人的要求，他们力劝委员会强制要求 对于雇员股票期权相关的报酬成本费用化委员会得出结论，现在重新审议这 一重要项目是至关重要的。 ”于是， 国际财务报告准则 2004第 2 号“以 股份为基础的支付”正式规定：以公允价值计量方法，对雇员以股票为基础的 报酬确认为费用，企业不再具有确认与披露的选择权。 “美国 FASB 也于 2003 年 3 月在其日程表上增加了一个项目，对以股份为基础的支付的美国会计要求 进行重新审议，包括从FASB123中删除披露的选择权，以使费用确认成为强 制性的。 ” 此项会计准则的出台，使得推行股票期权制度公司的利润真实性与 可靠性得到了加强，原有的企业利润被客观高估的现象，股市泡沫和股价非理 性攀升的现象都得到了一定程度的遏制。 （三）从心理契约角度完善股票期权的激励作用 自从20世纪70年代梅奥的“霍桑实验”以来，我们发现会计行为主体也应 是“社会人”，除了利益需求之外还有很多其他需求，如情感需求、被认同需 求等。由于契约的不完全性，人力资本与企业的契约关系除了表现为书面的或 口头的契约外，还在于企业与员工事先约定好的内隐的各自对对方所怀有的各 国际财务报告准则 2004：“国际财务报告准则第 2 号以股份为基础的支付”第 284，北京：中 国财政经济出版社，2005 年 7 月 种期望。这就是所谓的心理契约，它是指雇用双方对雇用关系中彼此对对方应 付出什么同时又应得到什么的一种主观心理约定，约定的核心成分是雇用双方 内隐的不成文的相互责任。由于正式协议不可能涉及雇用关系的方方面面，用 心理契约填补正式协议留下的空白，可以减少雇用双方的不安全感，规范雇员 的行为，还可以使雇员对发生在组织中的事件产生情感性反应。所以，尽管心 理契约是内隐的，它却是企业与员工行为的一个重要决定因素。 在现代企业中，对人力资本所有者的有效激励已经成为企业管理的核心， 他们对企业目标的认同程度是影响其行为选择和制约整个企业效益的重要因素。 心理契约作为一个复杂的心理结构，能对人力资本的可观察行为和绩效可控的 不可观察行为实现有效激励，使人力资本的行为与企业目标和谐一致，在一定 程度上可以对建立高效的激励机制来调整、控制员工的行为，最终实现企业目 标与员工行为的协调一致有很大的帮助。所以，企业可以利用心理契约这种软 契约来对股票期权制度加以补充、完善。例如，企业可以通过构建特有的企业 文化，满足经理人对价值观的需要；创造良好的工作氛围，使经理人从工作中 得到比薪水更大的满足；激励并帮助经理人的个人发展，充分信任他们的能力， 这些都可能导致经理人竭尽全力发挥自己的才干来予以回报。心理契约通过调 解雇员愿望与其绩效表现，对企业的内部控制起到完善的作用，从而也就保证 了股票期权制度的顺利实施。 四、股票期权制度对我国的启示 在我国，随着国有企业改革的深入和现代企业制度体系的发展，国家开始 认识到企业经营者激励机制的重要性，企业经营者的薪酬制度改革已经成为深 化企业改革的一项重要内容。根据公开披露的信息，股票期权制度已经在我国 相当一部分上市公司中实施了。作为“舶来品” ，股票期权制度在我国的实施与 推广需要从我国国情出发，结合实际，不断完善。通过以上对股票期权制度内 在缺陷的初步分析与思考，笔者认为我国应从以下几个方面来为股票期权制度 的实行创造条件。 （一）完善公司法与证券法 ，从制度上做好准备。 目前我国的公司法第 149 条中明确规定“公司不得收购本公司股票” ， 这样的规定，就从源头上限制了上市公司利用回购的方式，取得本公司的股票 以便满足股票期权持有人行权时的需要。通