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上市公司 CEO 薪酬决定研究文献综述 摘要：有关 CEO 薪酬的研究一直是广大学者关注的焦 点。在查阅了大量相关资料后，文章从上市公司 CEO 薪酬 决定的理论基础、薪酬决定因素等方面的研究趋势和不足 之处对上市公司 CEO 薪酬决定的相关研究进行了文献综述。 关键词：上市公司；CEO 薪酬；CEO 薪酬与公司绩效关 系 一、引言 上市公司的一个重要特征是企业所有权和经营权的分 离，“所有者控制”变为“经营者控制”。建立有效的激 励和监督机制，在必要的约束条件下激发企业经营者的积 极性和才能，对于企业发展起着极为重要的作用。无论在 国内的上市公司还是国外企业，首席执行官的薪酬都似乎 是一个敏感而神秘的数字。为了对 CEO 薪酬有更加全面的 把握，本文从上市公司 CEO 薪酬水平的理论基础、上市公 司 CEO 薪酬的决定因素等方面对国内外有关 CEO 薪酬的研 究进行了比较完整的综述，旨在陈述目前高层管理者薪酬 研究的现状并为我国目前上市公司高层管理者薪酬水平的 决定提供参考。 二、上市公司 CEO 薪酬决定的主要理论基础 委托-代理理论 委托-代理理论是大多数有关 CEO 薪酬决定研究的理论 基础。1931 年 AdolphBerle 和 GardinerMeans 对企业所有 权和管理权分离后产生的“委托人”和“代理人”之间的 利益背离作了经济学的分析，奠定了“代理人行为”的理 论基础。他指出在委托人和代理人之间的利益背离和信息 成本过高而导致监控不完全的情况下，企业的职业经理所 作的管理决策可能偏离企业投资者的利益。在现代上市公 司经营过程中，由于信息不对称，代理人行为的不可观察 性以及风险偏好等多方面的原因，使得公司经营者存在道 德风险和逆向选择等问题，代理成本不可避免。为了克服 道德风险，最大程度地减少代理成本，委托人和代理人之 间多次博弈，最终趋向于签订一种奖励性契约，使经营者 的目标函数与股东的目标函数尽可能达到内在的一致，减 轻经营者的机会主义行为和所有者对其进行监督的负担。 这种委托人与代理人之间的报酬绩效契约对上市公司 的经营者进行激励和约束，使得经营者选择和实施可以增 加股东财富的活动，最终实现股东和经营者的“双赢”。 竞标赛理论 在由拉齐尔和罗森系统论述的竞赛理论中，总经理报 酬被视为总经理的个人的奖金，这不是因为这些人的生产 率与这种奖金等值，而是因为赢得这种奖金的竞争会使所 有第二层管理人员更加努力。总经理的报酬并不一定反映 了他的生产率，但是这种高报酬会驱使一个人或其他所有 人努力去接近更高的位置。 产权理论和人力资本理论 该理论是从制度经济学的角度分析的 CEO 的薪酬的， 企业是一系列不完全契约的有机组合，是人们之间的交易 产权的一种方式。现代企业尤其是股份制公司是财务资本 和经理能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约， 企业里的人力资本保证了企业的非人力资本的保值、增值 和扩张。从产权的角度来讲，上市公司中存在两类权能完 整的产权：股权和人力资本产权；两类性质不同的产权主 体：股东和经营者；追逐两类不同目标：公司利润最大化 和经营报酬最大化；承担两类不同风险：股东承担公司亏 损和破产风险，管理者承担减薪、降职、失业风险。股东 和经营者之间的关系本质上是两个产权主体之间的产权交 易关系，以及围绕交易价格利润和收入报酬的相互博 弈，这种博弈贯穿于公司活动的始终。 三、国内外对上市公司 CEO 薪酬决定因素的相关研究 国外对 CEO 薪酬的研究 1、CEO 薪酬的决定因素 Smith 和 Watts 认为管理者薪酬计划的设计是为了达到 两个非相互排斥的目标：减少代理成本和减少税收。基于 1964-1973 年的 49 个制造业公司的一个样本， Lewellen、Loderer 和 Martin 得出了税收和代理假说的可 检验的含义，推断不同公司之间的薪酬差异由代理因素解 释比由税收因素解释更好。 Reilly、Mainhe 和 Crystal 基于对 1984 年的 105 个公 司薪酬的分析，检验了 CEO 的薪酬水平是由竞赛理论解释 较好还是由社会比较理论解释较好。他们对作为其他公司 管理者的薪酬委员会成员进行了分析，发现 CEO 薪酬与委 员会成员任职的公司中的管理者薪酬正相关，他们将此解 释为对社会比较理论的支持。此外，他们发现 CEO 的薪酬 独立于 CEO 的副手的人数，他们认为这与拉齐尔和罗森提 出的竞赛理论相矛盾。但是，Leonarrd 使用 439 个公司中 XX0 多个管理者的个人数据，发现管理者薪酬与公司的层级 数有正相关性。他还发现两个连续层级间的薪酬差距在组 织的较高层级中扩大了。他将这些发现解释为对竞赛假说 的支持。代理理论与管理者薪酬结构相关的许多含义反映 了风险和激励之间的基本冲突。事实上，这一冲突是公司 的核心问题，因为组织的公司化形式的比较优势在于分散 的股东比管理者更有能力承担风险。Lambert、Larcher 和 Verrechia 计算了“确定等值”，他们认为给予风险厌恶的 管理者的薪酬组合的价值通常远小于薪酬契约的“期望价 值”。他们的结论对于研究将固定薪酬与变动薪酬的各种 成分整合为“总薪酬”进行单一度量具有重要意义。 2、CEO 薪酬的效应 关注 CEO 薪酬与绩效的关系的研究多是以委托-代理理 论为出发点的，在委托-代理模型下，所有者为降低由于经 营者自利行为产生的代理成本，会将经营绩效与激励薪酬 挂钩。由此可以逻辑地推出，最优经营者薪酬契约应该是 薪酬与绩效密切关联。在这一假设下，国外的有关学者做 了大量的实证研究来检验该假设。 Rosen 回顾和评论了有关薪酬绩效关系的理论研究与实 证研究。此外，他还分析了管理者薪酬文献中“最典型的 现象”：CEO 现金薪酬对企业规模的弹性在不同的时期、企 业和国家之间的一致性。特别是像 Baker、Jensen 和 Murphy、Kostiuk 以及其他人的研究所表明的那样，CEO 薪 酬对企业规模的弹性处于 0.25-0.35，这意味着 10的大 规模的公司将多给予其 CEO 约 3的薪酬。Lewellen 和 Huntsman 使用 1942-1963 年公司委托授权书的数据分析了 财富 100 强中的 50 个公司，推断在决定管理者薪酬上会计 利润至少同企业销售收入一样重要。Ciscel 和 Carrol 综述 了相关文献，研究了用于处理销售额与利润之间内在多共 线性的可供选择的方式。有关管理者薪酬的早期研究大多 数关注于管理者薪酬是与企业规模的相关性大还是与利润 的相关性大，检验了 Baumol 提出的企业最大化的是规模而 不是利润的假说。但是，当代理理论与现代财务理论出现 之后，这个问题上的研究兴趣就消失了。 Murphy 基于 1964-1981 年美国 73 个大公司的高层管理 者的样本，分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系。 Murphy 发现管理者薪酬对股价绩效的弹性是强的，在统计 上是有意义的。他考虑了薪酬的几个不同度量，包括工资 和资金、期权薪酬和总的薪酬，发现现金和总薪酬对于公 司价值的弹性 近似为 0.1。此外，他还发现管理者薪酬 随营业收入的增加而增加，但股东的收益保持不变。 Coughlaan 和 Schmidt 基于 1978-1982 年的 149 个公司的数 据，研究了 CEO 现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系。 与 Murphy 相一致的是，他们发现薪酬变化与股票价格绩效 正相关。Coughlaan 和 Schmidt 还首次提供证据表明在差的 绩效之后更有可能更换 CEO。此外，他们是最早使用福布 斯公布的 CEO 薪酬数据的研究者之一，这些数据在随后 许多管理者薪酬的研究中广泛使用。 如果管理者薪酬被设计为减少管理者与股东之间的利 益冲突，那么可以预测这样的管理者薪酬将改善管理激励 与企业绩效。但是，没有直接的证据表明较高的薪酬绩效 敏感度导致了较好的企业绩效。第一个试图确立薪酬绩效 敏感度与公司绩效之间联系的是 Masson，他分析了在航空、 化学、电子行业中 39 个公司的薪酬数据。Masson 使用两阶 段回归，提供了弱的证据表明对于有较高的薪酬绩效相关 性的企业，其绩效在将来会更好。 国内对 CEO 薪酬的相关研究 1、国内关于高管薪酬的理论研究 高管薪酬决定的研究现状 国内对 CEO 薪酬研究尚处于起步阶段，主要包括了三 个方面：一是介绍和评价国外学者关于企业高层管理人员 激励、监督、约束理论的研究成果以及国外的经验做法； 二是对目前我国企业高管人员收入状况进行调查分析并作 评述；三是就有关企业高管人员薪酬制度的设计、构成方 法及一般原则要求提出意见和建议。 关于高管薪酬的影响因素 目前国内虽然对高层管理者激励约束机制的研究非常 活跃，但是专门从理论和实证上深入研究管理者报酬决定 问题的却不多，而对管理者报酬的研究多集中在管理者报 酬确定的基本原则、管理者报酬的支付形式、管理者报酬 的影响因素等方面。田志龙教授在其研究中分析了制定企 业家报酬需要考虑到企业的性质、企业经济效率、经理市 场、经营者自身业绩等因素。刘洪、赵曙明指出企业家的 行为成本、贡献、承担风险、机会成本、企业效益、整体 激励以及政策法规都是影响企业家报酬的主要因素。随着 我国证券市场上市公司高管薪酬信息披露的更加透明化， 实证研究的数据较易取得，在理论研究的基础上，国内的 学者、专门机构也开始对上市公司经营者薪酬进行实证性 分析，试图从中找出决定和影响经营者薪酬的真正因素。 2、国内高管薪酬的实证研究 国内关于企业高管人员薪酬的实证研究还处于起步阶 段，主要根据不同行业、不同区域、CEO 的二重性等分析上 市公司高管人员薪酬与企业绩效的相关关系，但研究结论 并不能验证二者之间的相关关系。主要的实证研究有 AgencyTheoryandExecutiveCompensation：TheCaseofChin eseState-OwnedEnterprise 对我国国有企业的高层管理者 的薪酬进行的实证研究，目的是为了检验在我国背景下， 代理理论在多大程度上是有效的。他们通过对我国国有企 业的研究发现了对代理理论的支持：在我国的国有企业中， CEO 的报酬敏感性随着绩效的变化而降低。 国内许多学者更多的是关注于高管激励与企业绩效的 相关性研究，探索决定和影响管理者薪酬的真正因素，比 较有代表性的有魏刚、李增泉等人。魏刚以 1999 年 813 家 上市公司的数据为分析对象进行分析后发现：上市公司高 管人员的年度报酬与公司的经营绩效不存在显著的正相关 关系；高管人员持股数量与公司的经营绩效不存在显著的 正相关关系；高管报酬水平受企业规模、管理层持股和行 业影响。李增泉以 1999 年 4 月 30 日前披露年报的 848 家 上市公司中的 799 家、748 家公司为样本，对经理人持股情 况、经理人的年度报酬与公司绩效之间的关系进行了研究， 得出结论：我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司 绩效相关联，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但是我 国大部分的公司经理持股比例都较低，不能发挥应有的作 用。张正堂以我国 1999 年和 XX 年上市公司的数据为样本， 利用协方差结构模型对我国上市公司企业家报酬与其影响 因素的实证研究中发现：1999 年和 XX 年，企业业绩、企业 规模和公司控制强度三类因素对企业家报酬水平的总体解 释率分别为 8.9和 30.66，同时，两年相比，企业业绩 和企业规模对企业家报酬的决定作用有了明显的提高。 此外，国内也有管理咨询机构对此进行了专门研究， 如上海荣正投资咨询有限公司以上市公司 1999-XX 公开披 露的年报数据每年研究上市公司经营者薪酬和持股状况， 在其 XX 年公布的中国企业家价值报告 XX中分析结论为： 一是 XX 年我国上市公司高管平均薪酬连续三年保持增长势 头，但是高管总体报酬水平仍然偏低；并且高管薪酬水平 受行业、地域影响较大；二是高管的年薪与公司业绩是紧 密相关的；高管持股市值与公司业绩为弱正相关关系，但 相关程度不显著；高管薪酬与公司规模存在极显著正相关 关系；三是相对于股权激励，我国更多的上市公司还停留 在现金激励阶段，形式比较单一，激励作用不大。 国内的实证研究结果显示，近年来我国上市公司高管 人员激励效果不显著，高管报酬与企业绩效不存在显著的 正相关关系，与高管人员持股比例不存在显著的负相关关 系，与企业规模存在显著的正相关关系；国有股比例对高 管报酬存在一定的负面影响等。杨瑞龙、刘江运用我国上 市公司家电行业的 41 个样本对经理报酬、企业绩效与股权 结构进行了实证研究，研究结果表明，在我国家电行业中， 经理报酬与企业股权无关，与企业绩效也无关。通过实证 考察我国上市公司高级管理人员激励与经营绩效的关系发 现，高管人员年度报酬偏低，其报酬水平与持股数量只与 公司规模正相关，而与经营业绩不存在显著的正相关关系， 现行的 CEO 激励机制并没有达到预期的激励效果。 四、对 CEO 薪酬研究的建议 目前研究主要是把 CEO 的外在薪酬中的直接薪酬作为 研究对象的，对 CEO 的内在薪酬关注不够 薪酬体系是一个复杂的系统，可以分为内在薪酬和外 在薪酬两大类，前者是指个体从企业生产劳动和工作过程 本身获得的收益，主要是指个体对自己工作的满意度：通 过工作的丰富化或重新设计工作来增强个体在工作中的个 人价值感，可能会使工作的内在薪酬增强。后者是指个体 从生产劳动和工作过程之外获得的报酬。目前的相关研究， 主要是对 CEO 的外在薪酬进行了论述，对于 CEO 的内在薪 酬关注的程度不够。 相关的实证研究多集中在 CEO 的薪酬与上市公司经营 绩效的相关关系上 在过去的半个多世纪的研究中，大量的学者试图检验 出 CEO 薪酬与公司绩效之问存在显著的正相关关系，但是 这方面的失败导致学者们走进了一个死胡同。国内对经营 者薪酬研究始于 20 世纪 90 年代初，在过去的十余年中共 积累了二十余篇文献。学者们从不同的角度对经营者薪酬 进行了研究，但从国内文献的理论分析、样本选取以及实 证结