上市公司财务研究——上市公司财务困境比率征兆研究

上市公司财务困境比率征兆研究财务困境征兆是指企业陷于财务困境之前的某些特征，主要表现为财务困境与非财务困境企业的某些财务指标、财务项目具有显著差异。陈晓（中国财务与会计研究2000 年 9 月）研究 ST 与非ST 公司八大类财务指标后，发现 ST 公司财务指标在被特别处理前的（t-2）财政年度具有如下特征：ST 公司的流动比率、速动比率、应收账款周转率、每股净资产、每股未分配利润等指标小于非 ST 公司，ST 公司的负债/ 权益大于非 ST 公司。吴世农（经济研究2001 年第 4 期）比较了 ST 公司与非 ST 公司 21 个财务指标，得出如下研究结论：“（1）在 ST 发生的前 1 和 2 年，财务困境公司与非财务困境公司的 17 个财务指标的平均值存在显著差异；（2）Z值随着 ST 发生时间的临近而显著增大，即二组的财务指标平均值的差异随 ST 发生时间的临近而扩大。 ”由于上述 ST 公司财务指标特征是陈晓、吴世农在研究财务困境预测问题，而不是在专门研究财务困境征兆后提出的，选择的财务指标基本上是一般常见指标，因此他们提出的 ST 公司财务指标特征并没有全面概括 ST 公司财务困境征兆。本文的研究除了分析一些常用指标外，还设计了一些指标，这样一共使用了 30 个指标来概括财务困境企业的指标特征。因此，本文通过财务比率对 ST 公司财务困境征兆的概括更加全面。一、研究样本和研究方法1、本文将 ST 公司定义为财务困境企业，将 ST 公司亏损前的财务特征视为财务困境征兆，重点研究 ST 公司亏损前 1-3 年、财务指标在 ST 与非 ST 公司之间的差异程度，以此判断财务困境征兆。2、本文选择在 1998 年至 2002 年期间因财务状况异常而成为 ST的 115 家公司作为财务困境企业研究样本，采用配对样本设计方法（Paired-sampledesign）选择非失败企业样本，即对应每一个 ST公司，按资产规模相近、行业相同的原则，选择一个非 ST 公司，共选择非 ST 公司 115 家。3、本文研究使用的数据来源于香港理工大学中国财务会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司的 CSMAR 数据库。使用 SPSS 计算 ST 与非 ST 公司财务指标的平均值及衡量均值差异程度的 t 值。计算结果见表 1 至表 7.4、本文通过比较 ST 公司亏损前第 3、2、1 年的 ST 与非 ST 公司财务比率的平均值以及通过分析衡量 ST 与非 ST 公司财务指标差异程度的 t 值，比较全面地概括了财务困境企业在陷于财务困境之前的财务比率均值特征。二、财务指标选择说明本文指标的选择及设计考虑到以下因素：1、选择的指标能反映企业财务困境形成的可能原因。财务困境最主要的表现是企业不能偿还到期债务，因此我们选择了偿债能力分析指标。财务困境的形成是企业营运能力差、盈利能力差的结果，为此，我们选择营运能力、盈利能力指标来反映企业财务困境形成原因。资产结构影响企业的风险及盈利能力，资金结构影响企业的风险及资金成本，最终影响到企业是发展还是陷于财务困境，因此，我们设计、使用了一些资产结构、资金结构指标来反映资产、资金结构对财务困境的影响。一般认为，财务困境企业在陷于财务困境之前表现出发展速度慢，甚至停止不前，而非财务困境企业发展速度快，为了反映财务困境企业这方面的特点，我们使用了一些衡量企业发展速度的指标。2、选择的指标能反映财务困境企业财务项目特点。我们的研究表明，财务困境企业具有这些特点：（1）企业陷于财务困境之前货币资金少，应收账款、其他应收款多；长期投资、在建工程减少，表现在现金流量方面，投资支出减少。 （2）企业陷于财务困境之前短期借款多以及财务费用高，应付福利费、应付股利、应交税金少。（3）企业陷于财务困境之前主营业务利润低，表现在现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额低。 （4）企业陷于财务困境之前营业利润以及利润总额低，使得这些企业交纳的所得税、计提的法定盈余公积和法定公益金少，以及可供股东分配的利润、未分配利润少，这些特征进一步导致所有者权益主要项目偏低。为了更好地反映财务困境企业上述财务项目特点，我们除了使用一些常用财务比率外，还选择了一些不常用财务比率，也设计了一些比率。例如，在短期偿债能力指标方面，我们分析了常用的流动比率、速动比率，同时，为了反映财务困境企业资金短缺程度，也分析了不常用的超速动比率以及现金比率，以及设计了现金/总资产等比率。三、实证分析本文建立如下假设来比较、分析 ST 与非 ST 公司财务比率均值，探讨财务困境企业的财务比率均值特征：为 ST 与非 ST 公司财务比率均值相等，为 ST 公司财务比率均值大于非 ST；或者， 为 ST与非 ST 公司财务比率均值相等， 为 ST 公司财务比率均值小于非ST.本文主要对显著性水平 为 0.05、0.15 的两种情况进行分析，所提出的结论也主要建立在这两种显著性水平条件下。显著性水平 为 0.05 及 0.15 对应的 t 值分别为 1.645 和 1.04.另外，本文使用的“显著性水平极低或很低”表述时的显著性水平是指显著性水平小于 0.01 的情况。如果 tt，则 ST 公司财务比率均值大于非 ST；否则，ST 与非 ST 公司财务比率均值相等。如果 tt，则 ST 公司财务比率均值小于非 ST；否则，ST 与非 ST 公司财务比率均值相等。在一定显著性水平 下，如果 ST 公司某项财务比率均值显著大于或小于非 ST 公司，即这个比率不同于 ST 公司，那么，本文认为该比率是 ST 公司的特征比率。（一）财务困境企业偿债能力指标征兆1、短期偿债能力指标征兆。本文选择流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率 4 个指标来分析财务困境征兆，这几个指标的均值以及衡量差异程度的 t 值见表 1：表 1 ST 与非 ST 公司短期偿债能力指标均值比较 比率 亏损前年度 3 2 1 流动比率 ST 1.897 1.734 1.715 FST 2.117 1.880 1.884 t -0.885 -0.798 -0.909 速动比率 ST 1.391 1.242 1.233 FST 1.642 1.420 1.342 t -1.200 -1.193 -0.651 超速动比率 ST 0.375 0.270 0.278 FST 0.659 0.567 0.519 t -2.997 -4.278 -2.886 现金比率 ST 0.299 0.209 0.184 FST 0.553 0.498 0.476 t -3.152 -5.094 -4.325 表 1 显示，在显著性水平为 0.05 时，亏损前 3 年，ST 公司的流动比率平均值以及速动比率平均值与非 ST 公司没有显著的差异；ST 公司的超速动比率、现金比率显著大于非 ST.根据流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率的构成，上述研究结论说明，ST 公司的货币资金大大低于非 ST 公司。我们对流动比率、速动比率的研究结论不同于陈晓（2000）的结论，他认为 ST 与非 ST 公司的流动比率、速动比率有显著差异。研究结论不同的原因可能是我们选择的研究样本企业与陈晓的样本企业所处的时间不同造成的，根据陈晓的标示方法，我们研究的是 ST公司在 t-3、 t-4、t-5 年度的指标，而他研究的是 t-2 年度的指标。2、长期偿债能力指标征兆。表 2 列出了 ST 与非 ST 公司 4 个长期偿债能力指标的均值以及衡量均值差异程度的 t 值：表 2 ST 与非 ST 公司长期偿债能力指标均值比较 比率 亏损前年度 3 2 1 资产负债率 ST 0.488 0.503 0.520 FST 0.377 0.401 0.402 t 4.655 4.838 5.311 债务与有形净值之比 ST 0.502 0.519 0.539 FST 0.388 0.413 0.412 t 4.636 4.818 5.476 负债与权益之比 ST 1.274 1.379 1.623 FST 0.753 0.825 0.860 t 4.405 4.787 4.447 从表 2 来看，在显著性水平极低时，ST 公司资产负债率均值、债务与有形净值之比均值、负债与权益之比均值都显著小于非 ST 公司。t 值变化趋势表明，随着亏损的临近， t 值增大，这说明，随着亏损的临近，相对非 ST 公司而言，ST 公司负债增加。利息保障倍数是分析偿债能力的一个重要指标，但本文对这个指标没有进行分析。因为在计算利息保障倍数时，很难得到各个公司利息支出额，虽然有些学者用财务费用代替利息支出来计算利息保障倍数，但我们认为财务费用的内涵与利息保障倍数有很大的区别，这样计算出来的结果并不能反映利息保障倍数的本来含义。综合上述，财务困境企业在偿债能力指标方面的征兆是困境企业超速动比率、现金比率小于非困境企业，而资产负债率、债务与有形净值之比、负债与权益之比大于非困境企业。（二）财务困境企业营运能力指标征兆反映企业营运能力的常用指标是总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率，ST 公司、非 ST 公司这 4 个指标的均值及衡量均值差异的 t 值见表 3：表 3 ST 与非 ST 公司营运能力指标均值比较 比率 亏损前年度 3 2 1 总资产周转率 ST 0.505 0.209 0.424 FST 0.671 0.498 0.578 t -2.409 -3.051 -2.963 流动资产周转率 ST 0.942 0.270 0.778 FST 1.267 0.567 1.189 t -2.301 -3.015 -3.488 存货周转率 ST 4.750 5.473 3.797 FST 4.378 6.790 4.484 t 0.302 -0.527 -0.723 应收账款周转率 ST 7.867 12.076 8.351 FST 12.581 20.378 24.174 t -1.586 -1.007 -1.857表 3 说明，在显著性水平为 0.05 时，ST 公司的总资产周转率、流动资产周转率显著小于非 ST 公司；在显著性水平为 0.15 时，ST公司的应收账款周转率显著小于非 ST 公司，但存货周转率在 ST 与非 ST 公司之间并没有显示出显著的差异。上述结论说明，财务困境企业在营运能力指标方面的征兆是困境企业的总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率小于非困境企业。（三）财务困境企业获利能力指标征兆表 4 列出了 ST 公司、非 ST 公司的总资产报酬率、总资产净利率、所有者权益报酬率、销售毛利率、成本费用利润率、营业利润比率 6 个指标的均值。从表 4 可以看出，在显著性水平很小的情况下，ST 公司的总资产报酬率、总资产净利率、所有者权益报酬率小于非 ST 公司；在显著性水平为 0.05 时，亏损前第 1、第 3 年 ST 公司的销售毛利率小于非 ST 公司，亏损前 3 年 ST 公司的成本费用利润率小于非 ST 公司。表 4 中的营业利润比率是指营业利润与利润总额之比，它反映企业主营业务的强弱程度。该指标越大，主营业务越强；反之，主营业务越弱。表 4 显示，在显著性水平为 0.05 时，亏损前第 1、2 年，ST 公司营业利润比率小于非 ST 公司；从 t 值变化趋势来看，随着亏损年度的临近，t 绝对值增加，即 ST 与非 ST公司营业利润比率的差异增大。上述特征说明，财务困境企业在获利能力指标方面的征兆是困境企业该类指标小于非困境企业。表 4 ST 与非 ST 公司获利能力指标均值比较 比率 亏损前年度 3 2 1 总资产 ST 0.056 0.051 0.036 报酬率 FST 0.088 0.085 0.074 t -3.458 -4.639 -5.252 总资产 ST 0.028 0.025 0.015 净利率 FST 0.064 0.065 0.056 t -4.175 -5.851 -5.408 所有者权益 ST 0.045 0.048 -0.023 报酬率 FST 0.110 0.109 0.088 t -3.176 -4.183 -2.269 销售 ST 0.278 0.279 0.254 毛利率 FST 0.377 0.300 0.262 t -2.324 -0.602 -1.973 成本费用 ST 0.118 -0.005 0.089 利润率 FST 0.232 0.256 0.204 t -2.542 -1.719 -3.569 营业利润 ST 0.445 0.458 -0.575 比率 FST 0.627 0.814 0.650 t -0.869 -1.748 -2.228（四）财务困境企业财务结构指标征兆1、财务困境企业资产结构指标征兆。表 5 列出了 ST 及非 ST 公司的流动资产、存货、应收账款、现金以及营运资本分别与总资产的比值： 表 5 ST 与非 ST 公司资产结构指标均值比较 比率 专损前年度 3 2 1 流动资产 ST 0.595 0.585 0.594 FST 0.565 0.570 0.566 总资产 t 1.182 0.634 1.148 存货 ST 0.168 0.174 0.194 FST 0.146 0.157 0.179 总资产 t 1.225 0.962 0.744 应收账款 ST 0.128 0.139 0.143 总资产 FST 0.087 0.117 0.126 t 2.700 1.532 1.200 现金 ST 0.083 0.069 0.063 总资产 FST 0.133 0.135 0.121 t -3.957 -5.678 -6.005 营运资本 ST 0.186 0.159 0.148 总资产 FST 0.243 0.225 0.218 t -2.120 -2.699 -2.827 表 5 说明，在显著性水平为 0.15 时，亏损前第 3 年，ST 公司的流动资产/总资产、存货/总资产显著大于非 ST 公司，但在亏损前第1、2 年，ST 公司与非 ST 公司的流动资产/总资产、存货/总资产没有显著差异；亏损前第 1、2 年，ST 公司的应收账款/总资产显著大于非 ST 公司。在显著性水平为 0.05 时，亏损前 3 年，ST 公司的现金/总资产、营运资本/总资产显著小于非 ST 公司；亏损前第 3 年，ST 公司的应收账款/ 总资产显著大于非 ST 公司。2、财务困境企业资本结构指标征兆。表 6 列出了说明 ST 与非ST 公司不同资金来源的 4 个指标数值。从表 6 来看，在显著性水平为 0.05 的情况下，ST 公司的长期负债/总资产显著大于非 ST 公司；在显著性水平极低的情况下，ST 公司的流动负债/总资产显著大于非 ST 公司，ST 公司的股东权益/总资产、留存收益/总资产显著小于非 ST 公司。从 t 值的变化趋势来看，随着亏损的临近，衡量 ST与非 ST 公司流动负债/总资产指标均值差异程度的 t 值逐渐增大，股东权益/总资产指标的 t 绝对值也逐渐增大。上述分析说明，在资产结构方面，财务困境企业的现金、营运资本比例指标小于非困境企业；而应收账款比例指标大于非困境企业。在资金结构方面，财务困境企业的权益比例指标小于非困境企业；而负债比例指标大于非困境企业。表 6 ST 与非 ST 公司资本结构指标均值比较 比率 亏损前年度 3 2 1 长期负债