基金业绩和规模的相关性及其影响机理研究

I湖 南 大 学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、保密，在 _年解密后适用本授权书。2、不保密。（请在以上相应方框内打“” ）作者签名： 日期： 年 月 日导师签名： 日期： 年 月 日硕士学位论文II摘 要中国基金行业的迅猛发展，让人们面临一个理解中国基金行业在中国经济中的重要作用的基础性问题：基金行业的规模效应。具体而言，也就是基金和基金家族管理的资产规模如何影响基金业绩。深入地研究这个问题，对投资者、基金业绩持续性问题、投资者和基金管理公司之间的委托代理关系以及基金管理人的报酬和激励机制的设计都具有重要意义。本文旨在研究基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响的异质性，以此探讨基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响机理。本文认为，人们对企业本质的深入探讨和研究分析是推动基金业绩和规模的相关性理论不断前进和发展的内在动力。因此，本文将基金业绩和规模的相关性理论梳理为基于新古典理论的流动性假说，基于委托代理框架的管理能力假说以及基于交易成本经济学的软信息假说。本文使用从2005年6月到2009年12月的中国偏股型开放式共同基金作为样本，通过实证分析后发现在使用各种业绩基准组合进行风险调整和考虑基金费用的情况下，基金业绩和滞后一期的基金规模始终负相关，和滞后一期的基金家族规模始终正相关。最后本文探讨了基金业绩和规模的相关性理论在中国共同基金行业的适用性，依次对三大假说进行了实证检验。实证结果发现流动性假说和管理能力假说均不能够解释中国基金业绩和规模的相关性，而基于交易成本经济学的软信息假说是基金业绩和规模相关性的主要原因。软信息假说的三个推论也得到了实证检验：基金业绩和基金经理数量负相关；明星基金的业绩和基金规模没有相关性，和基金家族规模依旧正相关，但是明星基金的业绩和基金经理数量的负相关性增强；基金的最优规模是变化的。关键词：基金业绩；基金规模；基金家族；软信息假说基金业绩和规模的相关性及其影响机理研究IIIAbstractThis paper investigates how fund size and fund family size influence fund performance differently. And then this paper tries to explore the mechanism behind the heterogeneity of the influence. With rapid progress of mutual funds in China, people must tackle an issue that is fundamental to understanding the role of these mutual funds in Chinese economy - the economies of scale in the mutual fund industry. Namely, how does performance depend on the size or asset base of the fund and the fund family? A better understanding of this issue would naturally have profound implications for investors, the issue of the persistence of fund performance, the agency relationship between managers and investors and the optimal compensation contract between them.I believe that thorough understanding of the economic nature of enterprises is the internal force driving the theories of the relationship between fund performance and fund size continuously moving ahead. Therefore this paper classes the theories of the relationship between fund performance and fund size as follows: the Liquidity Hypothesis based on the Neo-Classical Theory, the Management Capability Hypothesis based on the Principal - Agency Framework and the Soft Information Hypothesis based on the Transaction Cost Economics. With the data of Chinese open-ended stock mutual funds which spans June 2005 to December 2009 as the sample, this paper documents that fund returns, both before and after fees and expenses, always decline with lagged fund size and increase with lagged fund family size, even after accounting for various performance benchmarks. Finally, this paper explores the applicability of the theories of the relationship between fund performance and fund size in the mutual fund industry in China and empirically examines the three hypotheses. Empirical results indicate that the Liquidity Hypothesis and the Management Capability Hypothesis cannot explain the relationship between fund performance and fund size in China, and the relationship is due to the Soft Information Hypothesis based on the Transaction Cost Economics. The three inferences from the Soft Information Hypothesis are also been empirical examined: with the number of fund managers increasing, fund performance declines; a star funds performance is not correlated with its size, and is still positively correlated with its fund family size, but the star funds performance is more sensitive to the number of fund managers than a general fund; the optimal fund size is changing.硕士学位论文IVKey Words: Fund Performance; Fund Size; Fund Family; Soft Information Hypothesis基金业绩和规模的相关性及其影响机理研究V目 录学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书 .I摘 要 .IIAbstract .III插图索引 .VII附表索引 .VIII第 1 章 绪 论 .11.1 选题背景及意义.11.1.1 选题背景.11.1.2 选题意义.31.2 文献综述.31.2.1 国外研究现状.31.2.2 国内研究现状.51.2.3 研究现状评价.51.3 研究方法和研究思路.61.4 创新点.71.5 结构安排.7第 2 章 基金业绩与基金规模相关性的理论假说 .92.1 基金业绩与基金规模相关性的流动性假说.92.1.1 流动性假说的前提条件.92.1.2 大额交易对市场价格的冲击效应.92.1.3 基金业绩与基金规模相关性的理论解释.102.2 基金业绩与基金规模相关性的管理能力假说.112.2.1 管理能力假说的前提条件.112.2.2 基金家族偏爱.112.2.3 基金业绩与基金规模相关性的理论解释.112.3 基金业绩与基金规模相关性的软信息假说.122.3.1 软信息假说的前提条件.122.3.2 软信息假说.122.3.3 基金业绩与基金规模相关性的理论解释.132.4 中国基金业绩与基金规模相关性解释的理论问题.142.4.1 三大假说在中国基金业的适用性.14硕士学位论文VI2.4.2 三大假说在中国基金业实证检验的前提及过程设计.16第 3 章 基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响的实证分析 .183.1 数据来源和变量选择.183.1.1 样本选取.183.1.2 变量选择和定义.203.2 描述性统计和相关性检验.213.2.1 描述性统计.213.2.2 Pearson 相关性检验 .233.3 实证方法和实证模型的选择.243.3.1 基金业绩基准组合.243.3.2 回归方法和回归模型.253.4 实证结果和稳健性检验.273.4.1 实证结果.273.4.2 稳健性检验.283.5 对实证结果的讨论.30第 4 章 基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响机理的实证分析 .314.1 关于流动性假说的实证.314.1.1 实证假设与模型.314.1.2 实证检验及结果.314.2 关于管理能力假说的实证.324.2.1 实证假设与模型.324.2.2 实证检验及结果.334.3 关于软信息假说的实证.344.3.1 实证假设.344.3.2 实证检验及结果.35结 论 .38参考文献 .40致 谢 .44基金业绩和规模的相关性及其影响机理研究VII插图索引图 1.1 基金 规模 .1图 1.2 基金和基金 家族数量 .2图 2.1 基金规模和 股市流通市值 .15硕士学位论文VIII附表索引表 3.1 全体基金样本数量 .19表 3.2 明星基金样本数量 .19表 3.3 变量定义表 .20表 3.4 全体基金的描述性统计 .22表 3.5 基金业绩的数学特性 .23表 3.6 解释变量的 Pearson 相关性检验 .24表 3.7 基金总业绩和规模的相关性的回归结果：Fama-MacBeth .27表 3.8 基金总业绩和规模的相关性的动态面板数据回归结果 .28表 3.9 基金业绩和规模的相关性的实证结果的稳健性检验：Fama-MacBeth .29表 4.1 流动性假说的实证结果：Fama-MacBeth .32表 4.2 基金规模和年龄的相关性的实证结果：Fama-MacBeth .33表 4.3 基金业绩和基金经理数量的相关性的实证检验：Fama-MacBeth .35表 4.4 明星基金的业绩和规模的相关性：Fama-MacBeth .36表 4.5 基金的最优规模：加权最小二乘法 .371第 1 章 绪 论1.1 选题背景及意义1.1.1 选题背景我国金融市场的一个显著特征是投资主体逐渐机构化。近年来，我国经济高速发展，居民储蓄持续增加，金融市场版图不断扩张，投资品种日益丰富，金融市场的投资主体发生了结构性变化，中国的证券投资基金取得了长足的发展，逐渐成为我国金融市场的重要力量。05000100001500020000250003000035000基 金 规 模 （ 亿 元 ） 108 574 846 818 1205 1714 3247 4739 8555 32766 19381 26761 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009图 1.1 基金规模数据来源：根据中国证券业协会网站 的数据自行整理中国的基金行业起步于 1991 年，迄今已有近 20 年的历史。1997 年 11 月 14 日，证券投资基金管理暂行办法的颁布是我国基金业发展史上的一个重要转折点。2000 年 10 月 8 日开放式证券投资基金试点办法的发布促使了开放式基金的推出，使我国的基金运作水平实现了历史性跨越。2004 年 6 月 1 日开始实施的证券投资基金法 ，为我国基金业的发展奠定了重要的法律基础。从此以后，中国基金行业步入超高速发展时期（见图 1.1） 。从 1998 年 12 月 31 日至 2009 年 12 月 31 日，中国基金家族数量的年均增长率为 23%，基金数量的年均增长率为 53%，中国基金行业管理的资产规模年增长率高达 65%1。硕士学位论文22001 年 9 月，中国基金行业的第一只开放式共同基金