白酒行业：白酒中报大幅增长，板块估值溢价降低

白酒行业白酒中报大幅增长，板块估值溢价降低增持维持请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明食品饮料行业（白酒）2012年07月24日市场表现白酒中报大幅增长，板块估值溢价降低资料来源海通证券研究所相关研究泸州老窖深度报告低估值高分红构筑合理价值201201079食品饮料行业跟踪报告白酒淡季寻找业绩热点，规避业绩雷区20120202速冻食品行业深度报告一线品牌稳定增长，完善品类抢占份额20120207酒鬼酒年报点评报表靓丽，新广告词引领2012年高速增长20120302是睥睨饮料行业跟踪报告二三线白酒涨价提升业绩估值仍有望提升20120331涪陵榨菜年报点评业绩超预期，高增长高分红20120405泸州老窖深度报告定位“国窖”，中高档酒突飞猛进20120502贵州茅台财务预算超预期，放量和结构调整并举20120524水井坊调研简报短期追求市场份额，利润稳定增长20120702百润股份中报业绩大幅超预期，上调全年盈利预测20120703五粮液中报业绩超预期，股权转让优化治理结构20120709食品饮料行业高级分析师赵勇分析师齐莹近期高档酒一批价相比5月份已有所回暖，高档酒厂商可以实现稳步放量，只是增速放缓而已。贵州茅台、五粮液、泸州老窖上半年的业绩均在4060的增幅，充分说明高档酒还是能稳定增长，一批价的稳步回暖也说明渠道库存压力正在减轻。白酒行业利润总额增速仍保持在高位，主要在于涨价和结构调整。2012年15月份白酒行业收入增27，利润总额增49。今年白酒行业收入增长逐月放缓，但仍旧稳定在20以上，相比于前几年平均保持在30的增长水平而言已下了一个台阶。我们估计白酒结构调整的趋势仍将延续34年，最终中档及中高档白酒销售份额超过50应较为合理。2009年经济型白酒超市销售额份额约44，中档白酒销售额份额约27，到2012年15月份，经济型白酒超市销售额份额降低至395，而中档白酒销售额份额提升至33左右。中长期来看，中国人均乙醇消费量还远未达到饱和，作为传承中国传统文化重要载体的白酒产品仍有稳定的市场增长空间。2009年中国人均啤酒消费量392升，葡萄酒089升，白酒65升，换算为乙醇分别是176升，011升和349升，合计约为502升。总体来看中国人均乙醇消费量在全球范围内并不高。各酒种在不同国家和地区存在明显消费偏好，中国白酒在偏好烈酒的一些国家中人均消费量并不高，例如俄罗斯和日本均要超过中国。今年初到现在白酒板块估值溢价是降低而非提升，当前不应出现“补跌”行情。WIND一致预期2012年白酒板块业绩增长为507（上半年业绩估计超额兑现），2012年初到现在沪深300指数微涨225，白酒板块上涨254，股价上涨幅度低于业绩增长幅度，年初至今估值溢价是降低而非提升。行业“增持”评级，建议关注龙头公司的成长机会，以及部分名优白酒厂商在中档酒和中高档酒市场上的突破。不确定性宏观经济进一步下滑，高档酒零售价回落超预期，白酒食品安全问题EPS（元）投资评级股票代码股票名称20112012E2012E上期本期000858SZ五粮液162246320买入买入600519SH贵州茅台84413861917买入买入000568SZ泸州老窖208313442买入买入000799SZ酒鬼酒059182263增持增持000596SZ古井贡酒225174232增持增持600197SH伊力特047058077增持增持600779SH水井坊066084111增持增持002304SZ洋河股份447626873增持增持深度行业报告行行业业研研究究证券研究报告渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业1目录投资要点3行业篇41白酒行业弱周期，增速放缓但依旧稳定增长411今年15月份白酒行业收入增27，利润总额增49412中档和中高档白酒市场扩容迅速，高档白酒增速放缓513中国消费者酒精摄入量仍有提升空间8公司篇122行业“增持”评级，关注中档和中高档产品及龙头公司1221泸州老窖（000568SZ）1422贵州茅台（600519SH）1523五粮液（000858SZ）1624酒鬼酒（000799SZ）1725水井坊（600779SH）1726古井贡酒（000596SZ）1927伊力特（600197SH）19渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业2图目录图1白酒行业销售额增速稳定在20以上4图2白酒行业产量增速放缓至10左右4图3全国地产主销白酒终端零售价在2012年出现回落并稳定5图4三大高档白酒终端零售价回落并稳定7图5主要中档和中高档白酒终端零售价7图6茅台五粮液零售价占北京最低工资标准历史水平7图7茅台五粮液占城镇居民可支配收入比重7图8中国主要酒精类饮料人均消费量（折算为升乙醇/人/年15岁以上人口）8图9各国各酒种人均乙醇消费量（2009年）9图10部分国家各酒种人均乙醇消费量（第一列为2000年，第二列为2009年）10图11世界各国啤酒、葡萄酒和烈酒消费占比分布图（2009年）10图12宏观一致预期工业增加值在8月份开始回暖12图132012年白酒板块一致预期动态PE为196倍13图14动态估值相对大盘溢价保持合理13表目录表12005年至今白酒行业相关数据（0511年为年度数据，2012年为月度数据）4表2全国超市白酒销售分价格段占比（按照单价元/500ML划分）6表3海通证券白酒上市公司盈利预测表（元，倍，7月20日收盘价）13渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业3投资要点近期高档酒一批价相比5月份已有所回暖，高档酒厂商可以实现稳步放量，只是增速放缓而已。实际终端消费表明，中档酒和中高档酒销售份额仍在扩张，这块市场仍是白酒行业未来增长的重要引擎。我们估计中档酒和中高档酒的提价和结构调整仍能维持23年。中长期来看，与各国乙醇消费量比较，中国人均乙醇消费量还远未达到饱和，作为传承中国传统文化重要载体的白酒产品仍有稳定的市场增长空间。我们给予白酒行业“增持”评级，建议关注龙头公司的成长机会，以及部分名优白酒厂商在中档酒和中高档酒市场上的突破，重点推荐泸州老窖（000568SZ）、五粮液（000858SZ）、贵州茅台（600519SH）、酒鬼酒（000799SZ）、古井贡酒（000596SZ）、伊力特（600197SH）等公司。2012年15月份白酒行业收入增27，利润总额增49。今年白酒行业收入增长逐月放缓，但仍旧稳定在20以上，相比于前几年平均保持在30的增长水平而言已下了一个台阶。但利润总额增速仍保持在高位，主要在于白酒行业的涨价和结构调整因素。15月份白酒行业产量增速放缓至115，呈现逐月回落，个别月份甚至出现个位数增长，主要反映企业对市场上的经济型白酒和中档酒的消费疲软态势所做的生产准备。经济型白酒的消费疲软才是整个行业的真正不景气。2009年经济型白酒超市销售额份额约44，中档白酒销售额份额约27，到2012年15月份，经济型白酒超市销售额份额降低至395，而中档白酒销售额份额提升至33左右。我们估计这个结构调整的趋势仍将延续23年，最终中档白酒销售份额超过50应较为合理。2009年中国人均啤酒消费量392升，葡萄酒089升，白酒65升，换算为乙醇分别是176升，011升和349升，合计约为502升。我国啤酒和烈性酒人均消费量已超过世界平均水平，但葡萄酒明显低于世界平均水平，总体来看中国人均乙醇消费量在全球范围内并不高。全球各国各酒种比较，中国在偏好烈酒的一些国家中人均烈酒消费量并不高。WIND一致预期2012年白酒板块业绩增长为507，2012年初到现在沪深300指数微涨225，白酒板块上涨254，股价上涨幅度低于业绩增长幅度，白酒板块估值溢价是降低而非提升，当前不应出现市场所谓的“补跌”行情。最后在综合考虑各种因素的基础上给予白酒行业“增持”评级，同时分析了部分白酒上市公司。建议关注中档酒和中高档酒产品，以及龙头公司的成长机会，重点推荐泸州老窖（000568SZ）、五粮液（000858SZ）、贵州茅台（600519SH）、酒鬼酒（000799SZ）、古井贡酒（000596SZ）、伊力特（600197SH）等公司。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业4行业篇1白酒行业弱周期，增速放缓但依旧稳定增长11今年15月份白酒行业收入增27，利润总额增492012年白酒行业收入增长逐月放缓，但仍旧稳定在20以上，相比于前几年平均保持在30的增长水平而言已下了一个台阶。但利润总额增速仍保持在高位，主要在于白酒行业的涨价和结构调整因素。15月份白酒行业综合毛利率提升32个百分点至38。15月份白酒行业利润总额利润率提升24个百分点至19，近几年，行业净利率的上升，除了毛利率稳步攀升外，由于销售规模快速增长所带来的期间费用率下降，也使得净利率得到提升。表12005年至今白酒行业相关数据（0511年为年度数据，2012年为月度数据）白酒产量（万吨）YOY（）销售额（百万）YOY（）利润总额（百万）YOY（）净利率（）20053486871,9673947,429537103200639713994,44231210,3843981102007494244126,09033516,3525751302008569153164,48430421,8503361332009707242209,02027123,489751122010891260267,14227837,62760214120111,026151374,66740357,15951915320120210557281,31335314,478528178201203929833,9482135,4104871592012048110532,4912095,326211164201205855533,5212197,070687211201206102108资料来源海通证券研究所，WIND图1白酒行业销售额增速稳定在20以上050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002005200620072008200920102011201202201203201204201205051015202530354045白酒销售额（百万，左轴）YOY（,右轴）资料来源海通证券研究所，WIND图2白酒行业产量增速放缓至10左右02004006008001,0001,2002005200620072008200920102011201202201203201204201205201206010203040506070白酒产量（万吨，左轴）YOY（，右轴）资料来源海通证券研究所，WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业515月份白酒行业产量增速放缓至115，呈现逐月回落，个别月份甚至出现个位数增长，主要反映企业对市场上的经济型白酒和中档酒的消费疲软态势所做的生产准备。经济型白酒的消费疲软才是整个行业的真正不景气。（当前本人将零售价在150元以下的称为经济型白酒，150600元称为中档白酒，6001000元称为中高档白酒，1000元以上称为高档白酒）12中档和中高档白酒市场扩容迅速，高档白酒增速放缓从2012年开始，全国地产主销白酒终端零售价开始出现回落，虽然环比有所下降，但考虑到翘尾因素，上半年零售价同比还是略有上涨，估计下半年将会持平，甚至出现同比下降态势。经济型白酒无论是从产量，还是从终端零售价来讲，下半年都将面临较大挑战。图3全国地产主销白酒终端零售价在2012年出现回落并稳定020406080100120140160180200JAN2001JUL2002JAN2004JUL2005JAN2007JUL2008JAN2010JUL2011604020020406080100120140160白酒当地主销零售价格36个城市月平均（元/瓶，左轴）YOY（，右轴）资料来源海通证券，CEIC经济型白酒消费的终端价回落反映了行业景气度下行。历史上，经济型白酒终端零售价从2003年开始大幅增长，并保持持续稳定的两位数增长态势，仅有2009年出现个位数增长，2011年再次大幅增长45，2012年初开始回落，我们估计今年全年可能出现负增长。从市场草根调研情况来看，当前中档白酒和中高档白酒市场容量仍在快速扩容。体现在很多厂商均在150600元，以及6001000元价格段上陆续开发了很多新品牌，以及原有品牌持续提价反应了终端消费需求旺盛。还体现在150600元这个价格段上的市场容量（销售额）持续增长，估计到201314年，其市场份额将会超过经济型白酒贡献的销售额。按照全国超市白酒销售分价格段估计，2009年经济型白酒销售额份额约44，中档白酒销售额份额约27，到2012年15月份，经济型白酒销售额份额降低至395，而中档白酒销售额份额提升至33左右。估计经济型白酒和中档白酒在超市中的销售占渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业6比约4050，上述趋势还是可以说明白酒行业结构持续向上调整。6001000元的中高档酒市场扩容速度可能不及中档酒的扩容速度，但依旧存在很大潜力。这个价格段上的全国性品牌现在并不多，前几年一直被茅台、五粮液、国窖1573和水井坊四大高档酒所占据，但从201112年开始，茅台、五粮液和国窖1573的零售价迈入千元以上，使得6001000元的全国性品牌所剩无几，具有较大市场潜力。从近年市场格局来看，剑南春、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒、山西汾酒、洋河、古井贡酒等均在6001000元的中高档酒市场上投入更多市场费用，希望能确立自身在这个价位段上的全国性地位。表2全国超市白酒销售分价格段占比（按照单价元/500ML划分）销售额占比（）2009201020112012年15月10043903920362039481002001450142016201842200400870840100010524005003804304403785002910338033202780销售量占比（）2009201020112012年15月1009300930091309058100200400390530631200400110110150170400500030030030030500160170150110资料来源海通证券研究所，商务部由于500元以上的中高档酒以及1000元以上高档酒销售渠道主要集中在餐饮、名烟名酒店、团购和直销渠道，上述数据对中高档酒和高档酒的销售趋势代表性不强。近几年，中高档酒和高档酒的销售模式发生的最明显变化就是“扁平化”趋势。扁平化趋势的直接体现就是经销商数量的快速扩容。以贵州茅台为例，公司从2001年左右开始大规模开设专卖店，20012011年专卖店年复合增长21，从2009年开始，公司又新设了特约经销商，以及海外战略经销商，从2012年开始，公司加大了直营专卖店的建设，网点数量扩容迅速。不仅茅台，五粮液和泸州老窖等公司近年也在加大扁平化力度，更不用说洋河、酒鬼、古井贡等公司，本身就采取的深度分销模式，这些酒厂的经销商队伍近年得到持续快速增长。现在媒体报道较多的是很多业外资本在迅速整合白酒上游产能资源，但我们更应该看到，更多业外资金正在迅猛加入白酒经销商行列。白酒产品的高利润率正在迅速吸引很多资金流入，由于茅台、五粮液、国窖等高档酒的渠道政策近年也在加强扁平化，也给这些业外资金的加入提供了机会。我们估计进入白酒上游和下游的资金量占比约为13，在行业景气向上时，厂商的表观需求将会被放大，但在景气向下时，表观需求的萎缩也将是巨大的。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业7现在，正是高端白酒景气向下的阶段，应当密切关注高档白酒的一批价和渠道商的利润率变化情况。本人认为只要一批价能维持稳定，即说明社会库存较为安全，厂商的实际发货量仍能得到保障，而具体的销量增长取决于厂商的渠道渗透率和经销商数量的扩容速度。高档白酒终端零售价在今年初开始逐步回落，一批价在春节后也逐步回落，尤其是到今年5月份，降至最低点，在5月初贵州茅台一批价降低为1200元左右，五粮液降低为730元左右，国窖1573也降低为750元左右。从5月底开始，高档酒一批价有所回暖，截止7月初，茅台一批价回升至1350元左右，五粮液达到750元以上，国窖1573也回升至800元以上。一批价的回暖在某种意义上还是说明了市场对高档白酒的供需情况正在改善。我们认为高档酒的市场容量依旧在稳步增长，仅是增速放缓，并没有像前几年那样“量价齐升”。目前仅是厂商高档酒的投放速度略超实际消费量的增速，导致供需不平衡，价格有所回落，但并没有完全伤及经销商的利益，毕竟渠道利润还是存在。我们相信随着高档白酒厂商发货速度有所降低，市场一批价和终端零售价还是能为维持稳定。图4三大高档白酒终端零售价回落并稳定05001000150020002500JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11OCT11JAN12APR1252度五粮液53度贵州茅台52度国窖1573资料来源海通证券研究所，WIND图5主要中档和中高档白酒终端零售价0100200300400500600700800900JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11OCT11JAN12APR1252度水井坊52度剑南春52度泸州老窖特曲50度酒鬼酒洋河蓝色经典天之蓝老白汾酒52度五粮春资料来源海通证券研究所，WIND图6茅台五粮液零售价占北京最低工资标准历史水平020406080100120140160180200199419961998200020022004200620082010201253度茅台零售价占北京最低工资标准比重52度五粮液零售价占北京最低工资标准比重资料来源海通证券研究所，WIND图7茅台五粮液占城镇居民可支配收入比重Y00012X00636R204345002040608010012014019881990199219941996199820002002200420062008201053度茅台零售价占城镇居民可支配收入比重52度五粮液占城镇居民可支配收入比重资料来源海通证券研究所，WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业8目前来看，贵州茅台终端零售价稳定在1519元/瓶，五粮液稳定在1100元左右，国窖1573稳定在1300元左右。我们估计这个价格体系可能会维持23年。从历史的价格表现来看，茅台和五粮液终端零售价占国家规定的最低工资标准比重应在80左右，占城镇居民可支配收入比重应该逐年降低。只是近年茅台酒零售价涨幅过快，大幅超越上述水平，我们认为目前的价格回落是市场理性表现，2011年本不应该出现大幅上涨。2012年高档白酒消费的确有所疲软，再加上政府限制“三公开支”购买高档白酒，市场上弥漫着对高档白酒上市公司的担忧，直接体现在估值明显低于历史平均估值水平，高档白酒上市公司估值低于中高档白酒上市公司，中高档白酒上市公司估值低于中档白酒上市公司。考虑到未来23年的消费趋势，我们估计这个估值体系可能还会延续，重点关注各个厂家在中档和中高档白酒市场上的份额变化所带来的投资机会。13中国消费者酒精摄入量仍有提升空间图8中国主要酒精类饮料人均消费量（折算为升乙醇/人/年15岁以上人口）00102030405060708019901992199419961998200020022004200620082010啤酒白酒葡萄酒199019961997200320042011政府对名优酒价格放开，并对税费改革，白酒企业承担17增值税和25消费税。地方政府为获取利税，对国有酒类饮料进行政策扶持，均有相应的地方政府接待用酒。期间名义GDP和城镇CPI平均增长20和111997年中国经济调整，1998年山西“假酒”案，央视对白酒劣质曝光，影响消费者对白酒的偏好，2001年政府开征05元/斤的从量税，使得经济型白酒生产商缩量减产。期间名义GDP和城镇CPI平均增长10和002，个别年份通缩。经济快速增长并温和通胀，高档酒持续量价齐升。2006年政府将从价税由25下调为20鼓励名优白酒企业快速发展。中高档白酒量价齐升，名优酒企逐步摆脱政府束缚进行市场化改革。期间葡萄酒和啤酒稳定增长，白酒产量下滑。经济不景气且通缩背景下，高档白酒价格保持平稳，白酒行业利润率持续下降，部分名优酒企业业绩下滑，甚至频临破产，并逐步直接或间接MBO白酒和葡萄酒均得到快速发展，量价齐升，啤酒增速持续放缓白酒企业体制改革持续，各大名优酒厂改制或变相激励逐步到位，催生白酒厂商生产和销售的积极性。资料来源海通证券研究所，WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业9近期，市场上弥漫着看空中国白酒行业的言论，其中有看法认为中国人均白酒消费量过高，白酒行业产量极有可能像19972004年那样逐年回落。本人对此看法持谨慎态度，当前中国人均乙醇消费量相比发达国家而言仍有提升空间，现在白酒行业食品安全问题并没有像1998年那样持续爆发。按照15岁以上人口统计（中国政府没有规定法定饮酒年龄），并将白酒、葡萄酒和啤酒按照相应酒精度折算为乙醇计算人均乙醇年消费量（假设当年产量约为消费量，白酒应是被高估了），2009年啤酒人均消费量392升，葡萄酒089升，白酒65升，换算为乙醇分别是176升，011升和349升，合计约为502升。2009年全球啤酒、葡萄酒和烈性酒人均消费乙醇量（15岁以上人口）分别为163升，056升和141升，我国啤酒和烈性酒人均消费量已超过世界平均水平，但葡萄酒明显低于世界平均水平。但与西方发达国家相比，我国啤酒和葡萄酒人均消费量仍旧较低，烈性酒人均消费量略高，但日本不同，日本烈性酒消费水平与我国保持同一个水平。日本2009年啤酒、葡萄酒和烈性酒人均消费乙醇量分别为062升，029升和346升。日本的商业文化与中国有类似之处，烈性酒消费大多在商务活动中产生，且经常群饮。理论上，中国酒精饮料仍将以中国传统的烈性酒（白酒）为主，辅以啤酒、葡萄酒等其他酒精类饮料。图9各国各酒种人均乙醇消费量（2009年）0020406080100120140AUSTRIAGERMANYIRELANDRUSSIAFRANCEPORTUGALDENMARKBELLUXUNITEDKINGDOMHUNGARYAUSTRALIASWITZERLANDSPAINNETHERLANDSUKRAINEFINLANDROMANIAITALYGREECENEWZEALANDUSABULGARIACANADABRAZILARGENTINACROATIASOUTHAFRICASWEDENTHAILANDURUGUAYCHILECHINAPHILIPPINESJAPANMEXICOHONGKONGWORLDSPIRITSBEERWINE资料来源海通证券研究所，FAO过去10年部分发达国家人均乙醇消费量缓慢下降，主要是葡萄酒人均消费量减少所致。也有发达国家人均消费量持续增长，例如美国和日本，主要依靠烈性酒和啤酒消费量增长所致。20002009年中国各酒种人均乙醇消费量大幅增加，增幅最大的是葡萄酒（196），其次啤酒（65），最后是白酒（30）。白酒行业除了人均消费量增加外，提价和结构调整因素带动的增长幅度更大。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业10图10部分国家各酒种人均乙醇消费量（第一列为2000年，第二列为2009年）20406080100120GERMANYFRANCEUNITEDKINGDOMAUSTRALIAITALYNEWZEALANDUSACHINACHILEJAPANHONGKONGWORLDKOREATAIWANSPIRITSBEERWINE资料来源海通证券研究所，FAO图11世界各国啤酒、葡萄酒和烈酒消费占比分布图（2009年）050100BEER100500100500AUSTRIAGERMANYIRELANDRUSSIAFRANCEPORTUGALDENMARKBELLUXUNITEDKINGDOMHUNGARYAUSTRALIASWITZERLANDSPAINNETHERLANDSUKRAINEFINLANDROMANIAITALYGREECENEWZEALANDUSABULGARIACANADABRAZILARGENTINACROATIASOUTHAFRICASWEDENTHAILANDURUGUAYCHILECHINAPHILIPPINESJAPANMEXICOHONGKONGWORLDGEORGIAMOLDOVAKOREATAIWANTURKEYSINGAPOREINDIAMALAYSIA资料来源海通证券研究所，FAO渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业11图11给出了全球各国三大酒种的消费模式，比较典型的是日本、中国、俄罗斯等国家比较偏好烈性酒，法国、意大利、瑞士等比较偏好葡萄酒，韩国、墨西哥、新加坡等比较偏好啤酒，而美国、加拿大、芬兰、德国、英国、新西兰、澳大利亚等国家对三大酒种没有较强偏好。总体来看，各国对不同酒种的消费模式有各自独特的消费文化，中国也是如此。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业12公司篇2行业“增持”评级，关注中档和中高档产品及龙头公司总体来看，中国白酒人均消费量仍有提升空间，并呈现出较强的结构提升。以茅台五粮液为主的高档白酒零售价出现回落应属正常，一批价的企稳回暖也说明厂家的正常放量并无问题，只是增速放缓而已。在高档酒零售价稳定在1000元以上的条件下，中档酒和中高档酒市场容量得到快速提升，因此，投资仍旧存在结构性机会。总体来看，白酒行业销售量和销售额增速在短期内将会下一个台阶，但销售额依旧保持在20以上的增长，虽然短期不太可能直接提价，但结构调整仍将贡献绝大部分增长。白酒行业属于弱周期，在经济下滑时，仍能保持稳定增长，在经济触底时，白酒消费才会萎靡，但在经济繁荣时，白酒行业的量价齐升及结构调整仍将出现。当前可能是经济正在触底，根据WIND上的宏观一致预期及海通宏观判断，经济在3季度将会好转，工业增加值逐月提高。现在市场对高档白酒上市公司给予较低估值已充分反映了悲观的经济预期。图12宏观一致预期工业增加值在8月份开始回暖8910111213141516171819199519961998200020022004200620082010201242024681012141618202224CPI,右轴工业增加值HP25,左轴资料来源海通证券研究所，CEIC，WIND2011年13家白酒上市公司净利润总和为246亿，年底总市值为5666亿，对应静态PE为23倍。根据2012年7月20日收盘价测算，13家白酒上市公司总市值为7252亿，WIND一致预期2012年白酒板块净利润总和为370亿，对应动态PE为196倍。2012年初到现在沪深300指数微涨225，白酒板块上涨254，主要在于白酒板块上市公司业绩增长迅猛，一线酒如贵州茅台、五粮液和泸州老窖等业绩增长4060，二线酒如洋河股份、古井贡酒、山西汾酒等业绩增长均在50以上，还有酒鬼酒、沱牌舍得等业绩均爆发性增长。WIND一致预期2012年白酒板块业绩增长为507，股价上涨幅度低于业绩增长幅度，白酒板块估值溢价应是降低而非提升，我们认为当前市场弥漫的白酒板块要补跌的观点有点矛盾，除非白酒板块下半年业绩负增长，或明年业绩下滑明显。WIND一致预期2013年白酒板块业绩增长36。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业13图132012年白酒板块一致预期动态PE为196倍图14动态估值相对大盘溢价保持合理00501001502002503003504004505001994199619982000200220042006200820102012白酒板块历年PE水平剔除金融服务行业大盘估值水平00051015202530351994199619982000200220042006200820102012白酒板块相对大盘（剔除金融服务行业）估值溢价资料来源海通证券研究所，WIND资料来源海通证券研究所，WIND白酒板块投资逻辑主要有三条，一是投资低估值的龙头公司获取持续稳定增长，二是投资在中档酒和中高档酒市场竞争上已有改善，业绩正在出现，且估值便宜的公司，三是未来有潜在改善空间的公司，第三条需要观察。目前高档酒估值普遍较低，且这些高档酒厂商正在加紧进军中档酒和中高档酒市场，增长迅猛，代表型企业有泸州老窖、五粮液和贵州茅台。其次，正在改善且业绩爆发的公司有酒鬼酒和沱牌舍得，只是近期估值已经非常贵了。还有估值较为便宜的中档酒企业有古井贡酒、山西汾酒和伊力特。其中伊力特和老白干属于具有较强潜在改善空间的公司。表3海通证券白酒上市公司盈利预测表（元，倍，7月20日收盘价）10EPS11EPS12EPS13EPS12PE13PE12PS评级五粮液1161622463214611247买入贵州茅台5358441386191717612790买入泸州老窖1582083134421339447买入古井贡酒13422517423225519149增持山西汾酒11418013015828423458增持酒鬼酒02605918226328020087增持沱牌曲酒02205814221825016457增持水井坊04806608411134226069增持洋河股份49044762687322716373增持金种子酒03006610413624218664增持老白干酒03006607808441939227增持伊力特03004705807725619542增持资料来源海通证券研究所，WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业1421泸州老窖（000568SZ）2012年公司董事会换届成功，团队团结稳定仍为原班人马。此届董事会和管理层任期三年，有力确保公司发展战略和经营思路保持平稳和延续。同时，此届管理层为彰显对公司的中长期发展信心，提出希望公司未来10年的收入复合增速不低于过去10年的增长水平。按照公司战略“国窖系列奢侈品，泸州老窖攻克高中低市场”，公司组建了三大主题销售公司，一是销售公司的主流产品（包括特曲酒以上和中国品味以下价位段产品）、二是博大酒业（主销金奖特曲以下产品）、三是贵宾公司的专卖店和定制酒系列（主要是国窖和中国品味以上价位段产品）。过去数年，公司在这三大板块中均进行了市场化改革。贵宾公司通过引进新的经销商在全国范围开设专卖店，主攻超高端定制、团购和礼品市场。销售公司管辖的“柒泉”模式抢占经销商资源，主攻饮用型中高端及高端市场。而博大酒业建设专业化销售队伍和营销网络提高销售规模和市场覆盖率。公司近年陆续开发中高档新产品，产品结构基本丰满。2009年之前，公司主要产品是国窖1573、泸州老窖特曲系列及其他酒，价格段覆盖30300元，以及500元以上。但近几年随着高档白酒零售价的快速上移，3001000元之间的全国性品牌所剩无几。具有较强产品开发实力的泸州老窖公司抢占先机，迅速开发中高价位产品，填补空白。当前公司已完成全价位段产品的布局，按照价格段划分，公司核心产品依次为中国品味（1号、3号）、国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲系列、金奖特曲、头曲、二曲等。此外，公司近年还借用事件营销、金融衍生产品、与中国音乐文学学会战略合作等手段推出“泸州老窖特曲老酒”、“国窖1573大坛定制原酒”、“国窖1573爱我中华系列”等产品丰满公司的营销资源。预计新品牌的快速增长将确保公司中高价位产品占总收入比重持续提高，估计其毛利率在2012年之后将会停止降低，并出现缓慢提升，同时费用率也将提升，但白酒产品利润率仍将会稳步提高。预计泸州老窖20122013年收入为123亿和173亿，分别增长46和40；预计201213年EPS为313元和442元，分别同比增长507和415。当前股价416元，对应201213年估值分别为133倍和94倍，维持“买入”评级，到年底公司估值应在20倍以上，年底目标价为63元。若考虑到公司2013年的快速增长，公司目标价理应更高。具体盈利预测请参加泸州老窖深度报告低估值高分红构筑合理价值（201219），以及泸州老窖深度报告定位“国窖”中高档酒突飞猛进（201252）。2011年测算公司自由现金流量为354亿，假设10年之后公司名义长期可持续增长率为1，WACC为10，按照当前股价，测算未来10年公司年复合增长率仅为46，严重低于当期名义GDP增长水平，我们认为这显然是市场低估了公司未来10年的年复合增长水平，股价存在严重低估现象，现在应是市场情绪对老窖公司最悲观的时候。假设公司自由现金流未来10年保持20的增长水平，名义长期增长率假设为1，WACC假设为10，按照2011年自由现金流354亿的基准测算，公司FCF贴现得到总市值可以达到1832亿，对应目标价为131元，隐含动态市盈率为419倍。若考虑到公司70左右的高分红率所带来的投资收益，公司的理论价值将会更高。主要风险经济进一步恶化导致高档酒消费萎靡，公司在中高档和中档酒市场遭遇恶性竞争。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业1522贵州茅台（600519SH）贵州茅台今年5月份公布2012年财务预算方案预计2012年实现收入增长51左右，营业成本增加32左右，营业税金及附加增长28左右，销售费用增长28左右，管理费用增长25左右。根据预算估计2012年实现收入278亿，EBIT为196亿，同比增长632。茅台股份公司官网亦披露2012年53度茅台酒通过经销商渠道市场投放量为9500吨，43度茅台酒为1300吨，王子酒和迎宾酒市场投放量分别为4000吨和5000吨。根据其年度社会责任报告，茅台酒2012年产量将达到33000吨，其他系列酒产量将达到41800吨，集团公司确保实现销售收入（含税）350亿，力争370亿。我们测算，集团公司2012年销售额同比增长477。近期网络新闻报道，集团公司上半年茅台酒产量24万吨，同比增长153，集团公司白酒总产量42万吨。公司同时提出规划到2015年，茅台酒产量将达到45万吨，系列酒产量7万吨以上，实现销售收入800亿（含税）。我们测算股份公司贡献收入应在600亿以上，按照25万吨销量，1200元/瓶出厂价测算，茅台酒收入可以达到600亿元，届时，其净利润可获取300多亿元。2012年公司经营思路是加大直销力度，加快直营店的建设，加快系列产品“汉酱酒”和“仁酒”的市场导入和开拓。公司从2011年开始实施茅台酒直营战略。2012年贵州茅台销售公司将自行投资不超过85亿元在全国31个省会城市及直辖市共计设立31家全资自营公司。预计公司业绩增长主要依靠1）推出价格更贵的不同规格、不同包装的茅台酒获取结构调整；2）针对部分经销商进行超额部分提价；3）加大直销力度变相提高出厂单价；4）实现15002000吨销量增长。未来23年来看，我们估计贵州茅台酒终端零售价将会稳定在1519元，以帮助公司实现稳步放量的基本战略，同时，公司将会通过直营方式回收部分渠道利润。预计到2012年12月公司将会考虑提高2013年的出厂价，到2015年公司出厂价可以从现在的619元/瓶逐步提高到1200元/瓶左右。总体来看，虽然近期茅台酒零售价在回落，但始终维持在1519元以上，一批价在今年5月份触底达到1200元左右，然后逐步回暖，现在是1350元左右，一批价的回暖也说明了市场终端消费有所好转。其次，公司出厂价仅为619元，相对一批价最具安全边际，公司发货量还是能按年初既定目标实施。估计2012年公司收入实现281亿，增长529，净利润实现144亿，增长643，EPS为1386元，2013年公司EPS为1917元，增长38。当前股价对应201213年动态PE为176倍和127倍，维持“买入”评级，年底目标价应达到277元，对应2012年动态PE为20倍。主要风险宏观经济进一步下滑，导致终端消费进一步萎靡，经销商利润压缩资金紧张使得公司实际放量出现下行风险。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业1623五粮液（000858SZ）近期宜宾市政府国有资产监督管理委员会拟将宜宾市国资公司所持本公司2007的股份（即761,823,343股）划转至四川省宜宾五粮液集团有限公司，将宜宾市国资委持有的五粮液集团51的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。此次股权转让意在改善公司治理结构，完善内部组织架构，以及营销模式改革。此次股权转让之后，宜宾市国资公司持有五粮液股份公司36股权，五粮液集团持有2007股权，正式确立了集团公司与股份公司之间的所有权关系。我们估计国资公司持有的剩余36股权可能还会进一步转让，有部分可能会转让给战略投资者甚至管理团队，以优化股份公司治理结构，确保公司获取中长期竞争的体制优势。今年五粮液股份公司已成立改革领导小组，集团公司董事长唐桥先生任组长，股份公司董事长刘中国任副组长。营销改革思路意在聚焦、放权。五粮液公司高管已提出提高资源使用效率，包括清理品牌等“瘦身运动”。公司可能会对发展好的品牌重点支持，比如广告、促销、人员配备上集中优势资源，而将一些不好的品牌淘汰掉，对公司的品牌战线进行压缩。同时，公司也将会在销售模式上进行调整，加强对市场反馈的快速反应。公司品牌事业部模式可能会逐步过渡为与华东区域类似的区域销售模式。目前，华东营销中心模式较为成功，其他区域的改革将使公司销售模式有所突破。我们非常看好五粮液公司此次控制权的变动，将会是进一步提升公司治理的契机。中长期来看，白酒上市公司的竞争除了来自品牌、产品和渠道的竞争外，更深层次还来自于公司治理等体制上的优势。同时，我们也很看好公司提出的营销模式改革，公司已经意识到要加强对市场反馈的快速反应，从今年5月份开始，公司已把对销售有支撑的职能部门融合，多头指挥变成单线指挥，降低管理层级，提高下线管理团队的权限，升级区域管理模式，改变2005年以来的品牌管理模式。五粮液公司在2010年已成立上海营销中心，分管华东片区，取得良好成绩。接下来，将会在北京，以及西南成都建立相应的营销中心，实施管理扁平化。我们认为这次股权划转，将帮助股份公司治理结构进一步优化，提高内部管理效率，今年5月份的内部组织架构调整，以及随后的营销模式改革可能会在中长期给公司的业绩稳定增长提供良好的支撑。预计2012年公司高价位酒销量17500吨（包括五粮液系列的16000吨，永福酱酒1200吨），同比增长20，再加上公司高档酒单价提升223，公司酒类业务的收入增长约在43左右，其他业务增速稍低，预计公司总收入增长418，全年业绩增长517，2012年EPS为246元，当前股价对应动态PE仅为146倍，处于历史最低位，相对同类公司享有明显估值优势。维持“买入”评级，给予目标价49元，对应2012年动态PE为20倍。主要风险宏观经济进一步下滑，导致终端消费进一步萎靡，经销商利润压缩资金紧张使得公司实际放量出现下行风险。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业1724酒鬼酒（000799SZ）“馥郁香型”是公司白酒产品重要差异点，并将带领公司形成细分品类。公司年报中明确了“馥郁”香型是公司品牌的核心资源，是公司广告传播的核心价值诉求，确立了“品质（优秀卓越）、品类（馥郁香型）、品味（无上妙品）”三位一体的品牌建设战略。公司2011年广告费用142亿，同比增长88。2012年公司广告亦保持了100以上的增长水平。2012年公司在央视的最新广告词为“人啊，年轻应有所求（前浓），中年必有所思（中清），老了而有所悟（后酱），这才是人生馥郁香，酒鬼酒”，形象贴切的展现了其白酒口味的差异化卖点，并紧紧联系了人生中的三个重要阶段。公司确立了以洞藏系列为尖端产品、内参为超高端产品、酒鬼酒为高端产品、湘泉为中低端产品的“三高一低”的品牌架构。营销布局确定为，湖南深耕无缝覆盖，以长沙、广州和石家庄为基地的营销中心三足鼎立。公司在2012年收入和业绩突飞猛进，远超市场预期，1H12业绩增长280310。公司称主要是销售收入大幅增长，企业内部控制加强，成本费用得到有效控制，导致净利润大幅增长。很明显，酒鬼酒公司近年放宽了招商门槛，经销商数量得到了大幅增长，在经济波动期间，此举可谓是一招险棋。若终端实际消费不出现下降，铺货的行为还将延续23年，酒鬼酒公司的收入快速增长至少还能持续12年，这个窗口期正好是投资者炒预期的时刻。从实际终端的观察来看，酒鬼酒公司大招商的意愿并没有降低，估计还会延续到明年。但若实际终端消费不利，其暴露下行风险最大。预计公司2012年实现销售额194亿，净利润59亿，分别增长102和208，预计2013年公司销售额还是能保持40以上增长，公司提出到2015年力争实现50亿销售额。预计201213年EPS为182元和263元，当前股价对应动态PE分别为28倍和20倍，相对公司当前销售放量速度而言，估值显得并不是很贵，给予“增持”评级。主要风险经济波动，实际终端动销力度差可能会引起库存积压，其他中高档白酒产品的恶性竞争也导致公司销售不达预期。25水井坊（600779SH）2012年水井坊股份公司正式蜕变为外资控股白酒上市公司，目前正在加紧设计详细的发展战略。初步提出2015年争取进入中国高端白酒前三甲，2020年把水井坊公司打造成世界上最受尊敬的白酒企业。水井坊品牌定位“中国高尚生活元素”，兼顾“中国白酒第一坊”。“水井坊”这个品牌从创立之初就包含了浓厚的中国传统元素，包括“狮子头”、“白酒第一坊”等，后因种种原因，宣传口号改为“高尚生活元素”，也算是国内第一家倡导优雅生活方式的广告，逐步由传统走向时尚。公司品牌定位与其他高档白酒品牌存在差异，目标客户群主要聚焦到那些追求高品位生活，追求活力时尚的消费者。所以，公司产品的诉求点以品位生活为主，推广活动渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品饮料行业18以高端、时尚、视野比较国际化、有文化深度的活动。例如2011年湖南高尔夫赞助活动，中国网球公开赛赞助，APEC中国之夜等（水井坊还成为了APEC主要系列活动未来3年唯一指定白酒用品）。尽管如此，公司仍旧不放弃对其600多年悠久历史的宣传，“中国白酒第一坊”的宣传口号仍在加强。品牌结构仍以“水井坊（井台装和典藏装）”为主，超高端有“菁翠”，中高端有“天号陈”。2011年公司高档酒销售额127亿（占白酒业务91