it桔子-教育行业k12民办学校培训资料

1、证券研究报告K12民办学校培训资料中泰教育团队鞠兴海/范欣悦2017年6月25日目录一、K12民办学校分析框架二、K12民办学校经营数据分析三、K12民办学校财务情况对比2一、K12民办学校分析框架3 1.1 公司业绩拆分框架内生增长ARPU值折旧摊销固定成本来源：中泰证券研究所4期间费用率教师薪酬其他公办、民办学校薪酬可变成本使用率品牌美誉度、学校成熟度毛利率新开学校资本投入增值服务营利性选择学费提价学校使用率品牌美誉度、学校成熟度学生数量收入扩张计划学校数量外延扩张公司业绩 1.2 收入端量的驱动因素使用率=学生数量/床位数量学生容量受限于床位数新开学校一般在第3年使用率达到80-90%使

2、用率与招生情况密切相关，具有品牌知名度的学校使用率维持在较高水平当学校使用率超过90%，除学校扩建外，学生数量保持稳定单个学校的学生数量收入端量学校扩张进程重资产模式：生均资本投入4-5万轻资产模式：与政府、地产商合作学校数量来源：中泰证券研究所5 1.3 收入端价的驱动因素一般2-3年提价15-20%新生新办法，老生老办法学费住宿费收入端价餐饮盈利能力较强基于流量入口进行迭代变现夏令营等增值服务来源：中泰证券研究所6 1.4 成本端劳动密集型成本结构中一般占比超过40%与教师薪酬体系相关人工成本成本结构中一般占比10-20%与资本投入相关折旧摊销成本端一般是合办国际课程等项目支付给合作方的分

3、成合办教育成本如租金、水电费等其他成本来源：中泰证券研究所7二、K12民办学校经营数据分析8 2.1 K12民办学校的使用率 民办学校多为寄宿制，从单个学校的角度，学生容量受到床位数的限制，新校前3年学生数量随着在校年级的增加而稳定增长，一旦使用率超过90%，学生数 量每年将保持稳定（校区扩建除外）。 从民办学校类型看，普通K12民办学校（如成实外、睿见）的使用率普遍高于国际学校（如枫叶、博实乐）。 各教育集团基础教育阶段学校数量 各教育集团学校使用率基础教育学校数量睿见教育成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育60504030201005146120.0%100.0%2480.0%1360.0

4、%9740.0%20.0%0.0%20122013201420152016来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 2.2 K12民办学校集团的学校扩张国际学校集团国内多点布局，辐射半径较长。普通民办学校集团在省内具有较强的品牌效应（中高考成绩较为透明），扩张较为区域性。存量学校多为重资产项目，当前新建重资产学校一般生均成本在4-5万。后续扩张以轻资产项目为主，与政府、地产公司合作（支付租金、股权合作等）。成都市实验外国语学校五龙山校区成都外国语学校附属小学美年校区成都外国语学校攀枝花校区成实外教育成都外国语学校自贡普润校区成都市实验外国语学校温江校区成都外国语学校附属小学

5、龙湖西宸原著校区成都外国语学校-高新西区校区轻资产轻资产轻资产轻资产重资产轻资产轻资产201720172017201720172020201750002200-240033004500650018903300小学及初中、高中幼儿园、小学初中及高中幼儿园、小学及初中、高中小学及初中、高中小学高中许昌宇华实验学校开封市宇华实验学校济源市宇华实验学校重资产重资产重资产300030003000高中高中高中宇华教育市光正实验学校（四川省市）轻资产轻资产轻资产轻资产轻资产20172018201892801068010000小学、初中、高中小学、初中、高中小学、初中、高中中小学小学、初中、高中云浮市光正实验

6、学校（广东省云浮市）安岳县光正实验学校（四川省资阳市安岳县） 肇庆市光明实验学校（广东省肇庆市鼎湖区） 广州增城区建立教育文化产业园睿见教育浙江省湖州山东省潍坊轻资产轻资产轻资产轻资产轻资产收购201720172017201720171500-18001800-200018007501500-20003300+初中、小学、幼儿园初中、小学、幼儿园初中、小学、幼儿园小学、幼儿园高中、外籍人员子女学校国际高中重庆（粱平）江苏省盐城（一期） 陕西省西安（二期） 海南枫叶国际学校枫叶教育来源：公司公告，中泰证券研究所各教育集团基础教育阶段学校数量集团扩张项目投资模式预计开学年份学生容量学制 2.3 学

7、生数量及增速 从学生规模看，睿见、博实乐、宇华学生数量已超过2万人。 从集团的角度，不断开设新校是学生数量持续增长的引擎。有新校招生的集团学生数CAGR在15-20%（如宇华、睿见、枫叶、博实乐），无新校招生的集团学生数CAGR在个位数（如成实外、海亮）。 各教育集团基础教育阶段学生数量 2014-2016年学生数量CAGR睿见教育海亮教育2014-2016年学生数量CAGR成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育25.0%（万人）20.8%19.6%3.518.0%20.0%16.9%3.02.52.01.51.00.50.015.0%10.0%5.2%4.5%5.0%0.0%201220132

8、01420152016来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所11 2.4 学生结构 民促法修法前，理想的学生结构是“金字塔型”，利于内部升学。 民促法修法后，义务教育阶段不能举办营利性学校，民办学校集团或将加大非义务教育阶段学校（幼儿园、高中、大学）的比重，形成“哑铃型”学生结构。 民促法修法前“金字塔型”学生结构 民促法修法后“哑铃型”学生结构来源：中泰证券研究所来源：中泰证券研究所12 2.5 学费情况及增速 民促法修法前， K12民办学校的学费一般实行备案制，提价的窗口指导一般是2-3年提价15-20%。民促法修法后，营利性民办学校收费实行市场调节价，具体收费标准由

9、民办学校自主确定。 目前基础教育平均学费CAGR低于15%，预计民办高中变更营利性登记、高中学生占比提升两个因素共同作用，平均学费增速有望提高。 各教育集团基础教育阶段学费水平 2014-2016年基础教育平均学费CAGR睿见教育海亮教育2014-2016年基础教育平均学费CAGR成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育20.0%（万元）4.03.53.02.52.01.51.00.50.014.5%13.5%13.0%15.0%10.0%5.6%5.0%2.0%0.0%-5.0%-4.2%20122013201420152016-10.0%来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研

10、究所13 2.6 生师比及教师薪酬 民办学校的教师来源主要包括公立学校、其他民办学校、应届生，薪酬一般略高于当地公立学校，同时提供一些额外福利。 国际学校生师比较低、平均薪酬较高。国际学校的生师比一般在9-10:1，外籍教师拉高教师平均薪酬。普通K12民办学校生师比一般在15-20:1。 各教育集团生师比 各教育集团教师平均年薪成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育睿见教育海亮教育成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育睿见教育海亮教育（万元）2520181614121086420201510502012201320142015201620122013201420152016来源：公司公告，中泰证券

11、研究所来源：公司公告，中泰证券研究所14三、K12民办学校财务情况对比15 3.1 营业收入及结构 收入结构以学费、住宿费为主，部分学校拓展冬夏令营、培训服务及商品销售。 从收入规模看，博实乐超过10亿元，成实外、宇华、睿见、枫叶在7-9亿元，海亮约6.5亿元。 各教育公司营业收入 各教育公司收入结构睿见教育海亮教育学费住宿费等其他收入成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.8%16.3%17.9%1230.1%10.487.06.595.2%683.7%82.1%69.9%420201220132

12、01420152016成实外教育 睿见教育枫叶教育博实乐教育 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所16 3.2 成本结构及毛利率 成本结构中人工成本占比：博实乐在70%左右，成实外、枫叶在65%左右，睿见在53%左右，宇华、海亮低于50%。 从毛利率看，成实外、宇华、睿见、枫叶毛利率在50%左右，博实乐、海亮在30%左右。 各教育公司人工成本占比 各教育公司毛利率水平成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育睿见教育海亮教育成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育睿见教育海亮教育80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60.0%50

13、.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2012201320142015201620122013201420152016来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所17 3.3 期间费用率从销售费用率看，国际学校略高，普通民办学校一般在2%以内。从管理费用率看，成实外、宇华、海亮在6-9%，睿见、枫叶在13-15%。博实乐未将销售、管理费用进行拆分，二者费用率之和在20%以上，与其他集团相比仍较高。 各教育公司销售费用率 各教育公司管理费用率睿见教育睿见教育成实外教育枫叶教育宇华教育海亮教育成实外教育枫叶教育宇华教育海亮教育5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%

14、2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2012201320142015201620122013201420152016来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所18 3.4 所得税率及净利率修订前的民促法及实施条例对民办学校税收没有明确界定，民办教育促进法规定“捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校，依法享受与公办学校同等的税收及其他优惠政策。出资人要求取得合理回报的民办学校享受的税收优惠政策，由财政部门、税务主管部门会同有关行政部门制定”。目前通用的做法是“办

15、学结余中用于分配的部分缴纳所得税，留存的不缴纳所得税”。民办学校具有较强的盈利能力，净利率一般在30-40%左右。 各教育公司所得税率情况 各教育公司净利率成实外教育枫叶教育宇华教育博实乐教育睿见教育海亮教育50.0%0.0%0.0%成实外教育宇华教育睿见教育枫叶教育博实乐教育0.0%0.0%19.0%17.3%0.0%0.0%14.1%5.2%6.2%0.0%20.7%5.6%86.0%40.0%17.5%19.5%30.0%8.9%20.0%海亮教育0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%10.0%0.0%1920122013201420152016-10.0%来源：公司公告，中泰证券研究

16、所来源：公司公告，中泰证券研究所20122013201420152016重要声明中泰证券股份（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本

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