20140603-中信建投-啤酒行业加速整合竞争趋于理性

1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H证券研究报告行业深度 行业加速整合，竞争趋于理性啤酒行业稳健增长，东部产品升级，中西部总量提升2013 年我国啤酒产量、收入同比增长 4.59%、9.27%，产销量增速放缓，价格对行业增长的贡献越来越大，吨酒价格近 10 年保持 5%的复合增速。人均消费量 37.5 升，和成熟市场日美相比还有增长空间。随着人均可支配收入的提升和城市化进程的加快， 未来啤酒增量来自于中西部地区人均消费的提升。今年天气回暖较早、世界杯带动消费情绪上涨，啤酒消费环境好于去年。 增持维持 黄付生huangfushengcsc.

2、业证书编号：S1440510120024 蔡雪昱业证书编号：S14405130900012016 年之后集中度接近 80%，产能扩张趋于理性13 年我国啤酒行业 CR4 达到 65%，同比增加 4.5 个百分点行业， 行业集中度加速提升，但和成熟市场相比，集中度仍需进一步提升后才能看到行业盈利能力加速上行。2012 年新增产能减速， 2013 年新增 210 万吨创下新低，改扩建取代并购、新建，成为主要扩张手段，投资趋于理性态势显现。可收购优质标的仅剩江苏大富豪、河南金星、珠啤，未来将成为四

3、大寡头争夺对象。 发布日期： 2014 年 6 月 3 日 市场表现 前四座次基本确定，百威英博强势介入，或成唯一变数19%14%9%4%-1%-6%-11%-16% 中国是百威英博全球最重要的市场。经过近三年的加速扩张，其在中国可用产能近 1500 万吨，总规划产能超 2000 万吨。14 年收购吉林金士百，吨酒收购价格创历史新高，今年还有 110 万吨收购计划，同时在竞争对手的均势区域布局，近三年自建/改扩建产能大多以 100 万千升的规划产能剑指各竞争对手的优势区域，显示出公司在中国不屈于行业老三的野心。百威的进攻将加剧国内 对中低端品牌竞争激烈程度。 农林牧渔上证指数市场份额争夺仍是重

4、点，仍需平衡量、价、利润相关研究报告在整体行业集中度仍需进一步提升，百威借助资本快速布局释放产能的背景下，目前市场份额争夺仍是各大寡头的首要任务，在此基础上才能扩大、形成更多的基地市场，才不会陷入被动；同时稳守基地市场、深耕细作提高区域市场集中度和谨慎布局非优势市场，是可持续发展的保障；寡头们仍要在量、价、利润上做好选择和平衡。 14.05.1814.05.11食品饮料：行业配置价值优势明显 食品饮料：行业配置价值优势明显 白酒行业年报综述：调整至深水区， 从分化到恢复 14.05.05重点推荐青啤和燕啤 青岛啤酒：14 年 10%的销量增速目标，14Q1 开局良好，纯生、奥古特恢复性增长下的

5、高端产品加速增长，成熟市场市占率进一步提升，预测 14-15 年 EPS 为 1.68、1.9 元，给予 30 倍 PE，目标价 50 元，增持评级。 燕京啤酒：鲜啤增长势头迅猛带动产品升级，今年成本压力不大， 传统优势基地持续加大利润贡献，福建市场改善明显，新兴市场扩大盈利，仍值得关注，预测 14-15 年 EPS 为 0.30、0.38 元，目标价 8.5 元，增持评级。 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明13/5/2213/6/2213/7/2213/8/2213/9/2213/10/2213/11/2213/12/2214/1/2214/2/22

6、 食品饮料 行业深度研究报告目 录一、行业稳健增长，未来空间仍在中西部11、销量增速放缓，价格对行业增长贡献越来越大12、绝大部分省份啤酒售价提高23、中西部地区人均消费还有较大空间24、盈利能力波动中缓慢上行3二、啤酒行业的竞争格局基本确定41、处于区域寡头垄断时代，集中度加速提升42、整体投资增速放缓，趋于理性53、百威英博强势介入，或成行业唯一变数64、其他寡头市场策略8三、重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒111、我们对啤酒行业的看法112、青岛啤酒（600600）：开局良好，市场份额仍是主要目标 142、燕京啤酒（000729）：稳扎稳打，布局大西部 15图 表图 1：04 年以来我国啤酒产

7、、销量及增速情况1图 2：我国啤酒量价齐升 单位：元/吨1图 3：我国啤酒的吨酒收入及增速 单位：元/吨2图 4：我国啤酒的人均消费量2图 5：2001 年来行业利润增速及利润率3图 6：2001 年来行业营销费用及营销费用率4图 7：四大寡头 2008 年至今吨酒单价 单位：元/吨8图 8：四大寡头营销费用率10图 9：四大寡头净利润率（百威只有 EBITDA 利润率）12图 10：我国进口啤酒数量、金额及同比增速133图 11：进口啤酒数量、金额占比行业份额133图 12：对比 2010 年四国纯生啤酒销量占比13表 格表 1：各地区啤酒产量（万千升）、增速及人均消费量情况3表 2：我国啤

8、酒行业CR4 单位：万千升、%4表 3：美日中三国啤酒行业集中度和利润率指标对比5表 4：2013 年行业产能扩张项目数：5表 5：产能在 40 万吨以上的地域性啤酒企业6表 6：百威 2011 年至今并购、新建、改扩建产能一览表 单位：万千升6表 7：百威针对竞争对手优势区域的自建产能布局7HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 食品饮料 行业深度研究报告表 8：华润雪花净利率仍然很低，EBITDA 利润率适中9表 9：华润雪花产销量情况9表 10：燕啤各地收入、利润情况10表 11：我国啤酒行业 2016 年CR4 有望达到 75% 单位：万千升、%11

9、表 12：2013 年度中国啤酒行业十大畅销品牌、十大成长品牌、十大啤酒品牌12表 13：我国酒企推出的高端纯生啤酒13HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 食品饮料 行业深度研究报告一、行业稳健增长，未来空间仍在中西部1、销量增速放缓，价格对行业增长贡献越来越大从上个世纪 80 年代起，我国啤酒工业进入快速增长期，受益于国民经济的腾飞，啤酒消费量迅猛增长。19812010 年，我国啤酒消费量由 89 万千升增加到 4448 万千升，年销量复合增长率达到了 14。即使在经济不景气的 1997、1999 年及 2008 年，我国啤酒销量增长也维持在 5%以上

10、，显示出我国啤酒行业销量增长的稳定性， 但整体增速在放缓。2013 年我国啤酒产量增速 4.59%，较 12 年的 3.06%有所恢复，2014 年一季度由于天气回暖较早，增速上涨至 8.29%，今年啤酒消费环境好于去年，天气回暖较早、城镇化加速带动农村消费提高、世界 杯等大型赛事带动的消费情绪上涨，预计今年啤酒行业产销量至少有 5%的增速。 图 1：04 年以来我国啤酒产、销量及增速情况单位：万千升产量销量产量增速销量增速6,00016%14%12%10%8%6%4%2%0%5,0004,000 3,0002,000 1,000 0200420052006200720082009201020

11、11201220132014Q1资料来源：wind、中信建投研发部2013 年啤酒行业收入达到 1814.08 亿元，同比增长 9.27%，增速上涨 2.5 个百分点，是酿酒行业中唯一增速上涨的子行业。从过去 13 年的数据观察，除了 01 年收入增速小于产量增速外，其余都实现了收入快于销量的增长。量与价的对比中，量始终是推动规模扩大的主导力量，但价的影响因素逐步扩大，11 年整个行业提价范围和幅度都有比较大的突破，整个收入增长达到历史高位 23%，其中提价和产品升级贡献了 12.2%，与销量增长贡献相当，近三年可以明显的看到量价贡献相当的趋势已经形成。 图 2：我国啤酒量价齐升单位：元/吨收

12、入增速产量增速价格影响因素25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：wind、中信建投研发部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明1 食品饮料 行业深度研究报告2、绝大部分省份啤酒售价提高通过提价以及产品升级，吨酒收入从 2001 到 2013 年保持了一个 5%的复合增长率，超过同期年平均 CPI 2.6%，2013 年行业平均吨酒收入达到 3584 元/吨。 图 3：我国啤酒的吨酒收入及增速单位：元/吨吨酒收入同比增速400020%35003000250015%10%200050%0-5%资料来

13、源：wind、中信建投研发部根据啤酒分会的统计，2013 年分省市看，吨酒收入增长的达 24 个（较 12 年增加 2 个），增幅较大的有甘肃、上海、云南、河南、贵州；出现降低的有四川、青海、黑龙江、吉林、河北等 7 个省份，从中可以看出： 1）、绝大部分省份啤酒售价提高，显示啤酒产品市场议价能力逐步加强；2）、部分省份由于固有区域封闭优势、整合后期效应和品牌优势放大等原因，售价得以提高；3）、部分省份因新竞争者的不断进入一级大集团之间相互渗透的竞争后期，导致竞争加剧，售价降低；3、中西部地区人均消费还有较大空间从我国人均消费量来看，2000 年为 17 升、2004 年达到 22 升，201

14、3 年为 37.5 升（折合 75 瓶/500ml），在过去 14 年中，人均消费量增长 2.2 倍。接近同属亚洲国家的韩国（38 升），和日本（48 升）相比还有一定的增长空间。 图 4：我国啤酒的人均消费量36.236.637.540.035.030.025.020.015.010.05.00.033.2 32.029.130.3 25.722.5 21.6 2004200520062007200820092010201120122013资料来源：wind、中信建投研发部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明2 食品饮料 行业深度研究报告分区域看，啤酒产

15、量的增长以及人均增长最快的地区仍然是西南和西北地区。未来的增长空间主要来自于中西部地区，沿海地区例如华东、华南人均消费分别为 45、41 升，另外经济发达城市如北京人均 80 升，均超越了韩国平均水平，啤酒消费量的提升有限，未来主要看产品提价和结构升级；但西北西南人均消费仅为 27、25 升，远落后于华东、华南地区。地区性差异主要与区域经济发展程度、城市化进程和居民收入水平有着较强 相关性，随着中西部地区人均可支配收入的提升和城市化进程的加快，啤酒消费量还有一定的增长空间。 表 1：各地区啤酒产量（万千升）、增速及人均消费量情况区域2013 年度啤酒产量5056401,608886674489

16、261产量增速2%5%3%-4%3%17%7%2013 年人均消费量(升）29.658.345.433.541.425.026.5人均消费量增速1%5%3%-5%3%16%6%华北东北华东西南西北资料来源：wind,中信建投研发部4、盈利能力波动中缓慢上行行业整体利润率波动中缓慢上行，从 2001 年的 3.79%上涨至 2013 年的 6.93%，年平均上涨 0.26 个百分点， 涨幅非常缓慢。从利润增速看，除了 08、11、12 年增速水平小于收入增速外，其余各年都高于收入增速。08年主要由于天气恶劣导致销量下滑，促销、宣传等营销投入加大所致；11 年主要由于进口大麦价格涨幅较大， 压缩行

17、业的盈利空间，整个毛利率水平下降；12 年由于冬天漫长，且旺季雨水多气温低影响销量增速，市场销 售费用投入加大，与 08 年类似。 图 5：2001 年来行业利润增速及利润率产量增速收入增速利润增速利润率4035302520151050(52)3资料来源：wind、中信建投研发部行业营销费用率在波动中缓慢下行，从 2001 年的 12.6%下降至 13 年的 8.5%，年平均下降 0.34 个百分点，13 年同比减少 0.5 个百分点。 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明301200220032004200520062007200820092010201

18、1201220 食品饮料 行业深度研究报告图 6：2001 年来行业营销费用及营销费用率营销费用营销费用率18000001600000140000012000001000000800000600000400000200000013.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0% 资料来源：wind、中信建投研发部二、啤酒行业的竞争格局基本确定1、处于区域寡头垄断时代，集中度加速提升我国啤酒业经过二十多年的快速成长，由占点设厂逐渐向资本联姻、战略结盟转变，行业在经历了过去几年激烈的市场竞争和行业整合后，逐步从混乱走向了成熟，行业集中度也得到显著提

19、升。2013 年四大啤酒巨头雪花、青岛、百威、燕京占据我国啤酒销售 65%的市场份额，CR4 比 12 年增加了 4.5 个百分点，集中度加速提升，加上嘉士伯前五占据 75%的份额，行业处于区域寡头垄断时代，具有全国性和区域性垄断的行业寡头企业 的品牌、规模、资本优势非常明显，而规模小、竞争力弱以及不具特色的啤酒企业不断消亡。 表 2：我国啤酒行业 CR4单位：万千升、%销量/市占率华润雪花 2010 年928635501.25032567.210 年占比20.86%14.28%11.27%11.31%57.72%2011 年1023.5715557.3550.62846.411 年占比21.

20、08%14.72%11.48%11.34%58.62%2012 年1063.9790574.4540.42968.712 年占比21.69%16.11%11.71%11.02%60.52%2013 年1172.2870655571.4326813 年占比23.31%17.30%13.02%11.36%64.99%青岛啤酒百威英博燕京啤酒前四家合计资料来源：wind，公司年报，中信建投研发部从行业前四的市占率来看，华润为 23%，领先青啤 6 个点，自 2010 年始终保持 300 万吨左右的差距。而青啤与百威的优势前几年快速扩大，近两年保持在 200 万吨的差距。百威、燕京、嘉士伯差距不大。目

21、前四大家优势区域的排他性较强，但短期内相互之间的博弈以进攻和牵制为主，不但觊觎剩余的市场份额，还对竞争对 手的优势区域不断骚扰，打乱其扩张步伐。 参考美日等成熟市场，我国啤酒行业的集中度还处于较低水平2010 年美国 CR4 为 91%，日本为 99%，集中度达到一定高度是行业整体盈利能力提升的必要条件。美国一直到 70 年代末，行业利润率一直处于下滑阶段，到 80 年代当集中度达到 70%以上以后行业利润率开始快速上升。 美国第一大啤酒生产商百威英博每年即使美国市场销量下降，但仍保持年均提价 5%的速度。反观日本，虽 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明

22、42001200220032004200520062007200820092010201120122013 食品饮料 行业深度研究报告然前四大市场占有率已经高达 96%，但由于国内啤酒需求呈现负增长以及两大龙头麒麟和朝日的市场占有率非常接近，且市场基本局限于国内，因此竞争依旧非常激烈。 表 3：美日中三国啤酒行业集中度和利润率指标对比国别近 10 年啤酒增长率企业数量CR4行业利润率销量第一大啤酒商2010 年市场份额美国-0.3%20-25 家91%25%百威英博 51%日本-2% 5 家 99%8% 朝日啤酒(ASAHI)38%中国7%500 家左右57%7.8%华润雪花21%资料来源：中

23、信建投研发部未来随着区域市场的稳固，我国啤酒市场 CR4 会有所提升，但不会达到美日 90%左右的市场份额。2、整体投资增速放缓，趋于理性根据中国酒业协会啤酒分会统计，在 20052011 年间（08 年除外）每年新增产能均维持在 600 万千升以上，2012 年降到 443 万千升，已经显示扩张减速的迹象，2013 年创下新低，行业新增产能约 210 万千升，仅和产量净增量 222 万千升（调整后）相当，投资趋于理性态势显现。据啤酒分会统计，2013 年产能扩张项目如下： 表 4：2013 年行业产能扩张项目数：类型并购新建工厂（个）改扩建及搬迁（个）合计（个）当年新增产能企业（个）在建投产

24、在建投产在建投产（万千升）华润雪花1234423171362164222604055301104021012青岛啤酒1512112百威英博燕京啤酒2114159嘉士伯其他26212418全国合计资料来源：中国酒业协会啤酒分会、中信建投研发部，备注企业当年新增产能包括并购部分，全国不包括并购部分 从扩大产能的三种途径来看，由于优质标的近几年逐步被收购，并购不再是最主要的手段；由于各个企业 的战略布局结束，近年新建频率降低；改扩建成为主要扩张手段。 优质标的所剩无几，行业内中型企业将不断减少继 2013 年华润雪花收购金威啤酒、嘉士伯要约收购重庆啤酒、2014 年百威英博收购金士百后，目前市场上优

25、质的可收购的资源（40 万千升以上啤酒厂）仅剩下华东的大富豪、中部的金星、华南的珠啤。在寡头的扩张下，本地品脾的市场不断被挤压，资金不足、成本上升、营销费用高企使其利润不断压缩，企业的盈利空间收窄，都必然走上被收购道路。继金威出售后，我们预计在不久的将来这三家也会步其后尘，行业内还将出现 大规模的市场争夺战。 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明5 食品饮料 行业深度研究报告表 5：产能在 40 万吨以上的地域性啤酒企业设计产能 2013 销量产能利用 涉及外资优势区域备注（万吨）（万吨）率江苏大富豪荷兰喜力苏中100NANA在江中优势明显，6 家啤酒厂，

26、中高档占比 80%以上 河南金南、云南20018090.0%17 家分公司，河南唯一一家 20 万吨以上的本地企业 珠啤百威英博广东210111.453.0%在广东市场份额第一，但不断受到青啤的挑战资料来源：中信建投研发部20 万吨以下的小厂将自然消亡或固守点市场，对行业格局不造成影响 小于 20 万吨的啤酒企业已不能影响目前的竞争格局，也不是龙头企业的优质标的，通过新建和扩建短期内可以快速的进入目标市场，并对小厂形成挤压，抢夺其市场份额，这种策略可避免后期整合带来的困难。但一些固守点市场的小品牌，如居民社区，由于在小范围内有着较高的忠诚度，对于寡头企业来说虽可拿下，但代 价太高，一般会等其自

27、然消亡。 3、百威英博强势介入，或成行业唯一变数百威英博 2013 年全球销量 4259.4 万千升，亚太区是百威英博唯一销量还在有机增长（原有产能内生增长+ 自建）的市场，2013 年有机增长 9.0%，算上中国市场的并购带来的销量，13 年亚太区销量整体增速 14.1%。亚太区同时也是销售收入有机增长最快的地区（有机增速 17.9%，整体销售增速 24.7%），而中国占比亚太区销量99%以上，可以说中国是百威英博全球最重要的市场。 百威英博在中国拥有超过 50 个酒厂，可用产能近 1500 万吨，总规划产能超 2000 万吨。2013 年花费 4.39 亿美元收购了亚洲啤酒集团在华 4 家

28、啤酒厂，共 90 万千升产能，吨酒收购价格超过 3000 元；2014 年再下一城， 以 38 亿元收购吉林金士百，共 80 万吨产能，吨酒收购价格高达 4750 元，创国内啤酒收购历史新高。 在行业可收购标的不多的情况下，公司在 13 年三季报中明确提出在 14 年计划再收购 190 万吨产能共 5 个 厂，除去金士百 80 万吨外，还有 110 万吨在谈项目，显示出公司在中国的扩张野心。 表 6：百威 2011 年至今并购、新建、改扩建产能一览表 单位：万千升各年新增产能类型时间地点/品牌规划产能总投产产能201120122013201420152011 年 2 月辽宁大连大雪啤酒2020

29、202011 年 3 月606060河南维雪啤酒收购亚洲啤酒集团在华 4 家啤酒厂：江西南昌啤酒、河 2013 年 4 月909090南洛阳和新乡、山东淄博2014 年 4 月吉林四平金士百808080HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明6 食品饮料 行业深度研究报告2014 年na110 1102011 年 6 月广东佛山1007726252011 年 7 月2011 年 湖南长沙（望城县）20805050100100100602022.5303050801022.5 14福建漳州2012 年 6 月 2012 年 6 月 2012 年 7 月 2013

30、 年 6 月 2013 年 11 月2011 年 9 月 辽宁锦州30扩建30黑龙江牡丹江市四川资阳30552025湖北武汉 60黑龙江哈尔滨浙江台州6060广西南宁2011 年 10 月1003535广西东盟经开区2012 年 1 月 2012 年 7 月 2012 年 11 月2012 年 11 月2012 年 2012 年 2013 年 11 月辽宁营口100501001010030100252025河南新乡20河北保定清苑新建湖北金龙泉啤酒当阳30123012江苏宿迁吉林延吉（延边新区）黑龙江佳木斯1002013 年 12 月湖南武冈（邵阳市）2014 年 2011 年 7 月 201

31、1 年 9 月 2012 年 4 月 2012 年 12 月2013 年 1 月 江西吉水1001003010010010013002014 年开工陕西咸阳有合山东莱芜作意山东潍坊安丘市向陕西宝鸡扶风县河北廊坊合计741.526197.523233475资料来源：公开资料，中信建投研发部，备注：粉色为预计投产，规划产能合计 1300 包括已收购、计划收购以及一期投产项目 百威东北市场主要集中在黑龙江、吉林、辽宁，华东市场主要在福建、江西、浙江、江苏，华南市场主要在广州，而华中市场主要集中在湖南、湖北。旗下品牌超过 25 个，百威是其高端品牌，哈尔滨和雪津是其重要的发力品牌，黑龙江、红石梁、双鹿

32、、KK、金陵、金龙泉、唐山等是区域性品牌。在前期的跑马圈地运动中， 其并购企业的速度不输给国内巨头，往往在竞争对手的均势区域布局，近三年自建/改扩建产能大多以 100 万千升的规划产能剑指各竞争对手的优势区域。由于在高端品牌的争抢已不能满足其需求，百威的进攻将加剧国内 对中低端品牌竞争激烈程度。 表 7：百威针对竞争对手优势区域的自建产能布局燕京啤酒华润雪花青岛啤酒百威英博自建产能布局优势市场（基地市场）：集中度在 50%以上北京，85%以上辽宁，69%山东，60%河北廊坊、辽宁营口、江苏宿迁HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明750252510 食品饮料

33、 行业深度研究报告广西，85%以上四川，52%陕西，80%广西南宁、四川资阳、陕西咸阳、宝鸡内蒙，75 %以上安徽，65%福建，60%福建漳州福建（泉州），60%，52%福建漳州均势市场：集中度在 15-50%之间湖北，30%广东，20%广东，23%湖北武汉、广东佛山，25%浙江，25%浙江台州、福建漳州云南，15%江苏，21%江苏宿迁山西，21%黑龙江，33%黑龙江哈尔滨、佳木斯点市场：在竞争对手的优势区域布点，单点突破，形成牵制四川南充河南河南新乡资料来源：中国啤酒行业观察，公开资料，中信建投研发部 4、其他寡头市场策略华润雪花：品牌升级、量利平衡是重点经过多年的疯狂扩张和低成本运作，公司

34、目前拥有超过 1900 万吨产能，2013 年整体销量和雪花单品牌销量破双千万，分别达到 1172.2、1062 万千升，雪花单品牌销量连续 8 年市场第一。公司一直坚持雪花大品牌策略，利用雪花来整合收购的品牌。08 年之后，公司意识到规模瓶颈，开始通过提价或是推高端新品的方式提升吨酒毛利润；11 年在武汉召开高端产品战略部署会议，重点针对餐饮渠道如何实现高档产品的市场布局等重要问题。 从四大寡头吨酒收入来看，华润雪花和燕京由于先前产品定位吨酒价格过低，近几年单价持续提升，但仍处于较低水平；青岛啤酒连年缓慢上升，但因其副品牌扩张迅猛，销量占比上升拉低吨酒价格；百威英博经过 几年调整后，2010

35、 年重回上升通道，吨酒价格迅速提升。 图 7：四大寡头 2008 年至今吨酒单价单位：元/吨华润雪花青岛啤酒百威英博燕京啤酒3300310029002700250023002100190017001500200820092010201120122013资料来源：wind、中信建投研发部尽管公司连续多年提升吨酒价格，但净利润率仍然低于 3%，不及青啤和燕啤，但 EBITDA 利润率为 13.4%， 与燕啤相当，介于百威和青啤之间，估计主要是因为产能扩张速度快于销量增速导致折旧摊销费用较高。此外 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明8 食品饮料 行业深度研究报

36、告公司还存在盈利区域不均，最主要的利润来源于四川（吨酒利润超过 300 元），消费者对于品牌认知多处于中低 档定位等问题。下一步应不断强化和新增优势区域，通过持续调整产品结构来扭转品牌形象。 表 8：华润雪花净利率仍然很低，EBITDA 利润率适中2013 年2013 年销量增收入同比增长吨酒收入提价+产品升净利润净利率EBITDAEBITDA 利销量速级因素润率雪花117210%2639517.57%22526.70%7542.86%353213.4%青啤87010%282919.73%3192-0.4%19736.98%355212.6%百威英博65814%2092925%31819.29

37、%NANA340716.3%燕啤5715.81%137485.49%22770.5%6814.95%183613.4%资料来源：wind、公司年报，中信建投研发部，备注：华润雪花数据按照港币 0.8 汇率换算成人民币 雪花“十二五”期间计划增加销量 9001000 万千升，短期目标很具挑战性，中长期目标是未来在尽量短的时间内突破 30%的市占率，公司仍要在量、价、利润上做好选择和平衡。 表 9：华润雪花产销量情况华润啤啤酒产能（万千升）总销同比产销雪花销量（万占总销收入同比净利同比净利酒业务厂量比千升）量比重润润率20139719451172.210%60%106291%3299417.6%9

38、4314.6%2.86%20128018001063.94%59%966.791%280645.2%8234.8%2.93%20118015301023.510%67%917.290%2668923.9%78514.6%2.94%201070145092811%64%841.391%2153514.1%68526.9%3.18%2009701400837.115%60%724.487%1887817.6%54081.2%2.86%2008601200726.15%61%609.984%1604830.0%29824.7%1.86%2007601000693.531%69%51274%12345

39、40.7%23957.2%1.94%200650760530.534%70%303.757%945537.9%17427.9%1.84%资料来源：wind、中信建投研发部青岛啤酒：市场份额仍是主要目标采取多品牌战略，主品牌青岛啤酒定位中高端全国性品牌，负责产品升级和贡献利润；副品牌：山水、崂山、汉斯、银麦定位中低端区域性品牌，负责抢占市场、分摊费用。2001 年以前采用收购方式快速扩张产能导致净利率下滑严重，换帅之后的十年追求“做强做大”，利润率重回行业平均水平。12 年公司提出三年完成 1000 万吨的扩张，收购+扩建的动作频繁起来，在量利平衡的理念下开始向量倾斜，目前市场份额仍是主要目 标

40、，14 年计划销量增速 10%达到 960 万吨。 市场担心，青啤策略的转变，会加剧中低端品牌的竞争，价格战演变的更加厉害。但我们认为，目前市场份额争夺是各大寡头的重中之重，只有建立更多的基地市场才能形成可持续发展，青啤强调副品牌作用有助于巩固其市场地位，缩短与华润的差距。 2013 年公司销量 870 万吨，青岛啤酒销量 450 万吨，听装等高端系列 158 万吨增长 12.64%，副品牌 16% 的高速增长拉低整体吨酒价格。但从青啤单品牌来说，因产品结构在国内啤酒市场属于中高端，因此不会改变啤酒单价逐年上涨的态势。 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明

41、9 食品饮料 行业深度研究报告公司扩张方式采取“四面开花”的策略，在主要省会城市都有布点。大本营山东市场以及福建市场占有率60%，陕西市场占有率高达 80%。均势市场广东占有率不高，但由于其容量大，是国内主要的啤酒消费大省， 在东南部发达地区，产品以中高端为主，毛利率水平较高，也是公司利润的重要来源。13 年公司主要利润来源 市场排名分别是山东、陕西、广东和福建。 对比四大寡头的营销费用率，百威英博最高，这与其自建产能快速扩张和释放相关；青啤其次，与其核心市场的集中程度高度相关，虽然在山东、广东啤酒市场占有较大的份额，但一直被本地啤酒骚扰的比较严重； 而华润和燕啤的营销费用相对较低，其中燕京啤

42、酒仅有 12.8%左右，受益于其核心市场广西、北京及内蒙高达80%以上市场占有率，华润营销费用高于燕啤但小于青啤，说明其核心市场的垄断地位相对比较强。作为典型的快消品行业，营销费用率是影响其盈利能力的关键因素。面对行业老三百威英博的强势扩张，青啤营销费用短期内看不到下降趋势。 图 8：四大寡头营销费用率华润创业青岛啤酒百威英博燕京啤酒30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%200820092010201120122013资料来源：wind、公司公告、中信建投研发部燕京啤酒：稳扎稳打，西部市场未来重点“1+3”品牌模式，全国性主品牌燕京+区域性副品牌漓泉、惠泉、雪鹿。长期以来“稳扎稳打

43、”为主，建立的基地市场垄断优势非常显著，在北京、广西、内蒙拥有 70%以上的市场份额，尤其在北京、广西集中程度高达 85%以上，成为其利润的主要来源。福建泉州市场 13 年恢复占比至 60%，扭亏为盈。近年来，公司每年选择 1-2 个市场作为目标，对新进入市场采取快速突破的方式，取得良好的效果，例如以广西为核心，挺进大西南：四川南充，集中度已实现 80%以上，云南市场 13 年销量突破 22 万吨，增速近 30%；中西部地区也是公司近几年的布局重点， 石河子地区也达到 70%以上市占率。凭借基地市场贡献利润，不断拓展均势市场，单 点突破，连点成线，成为公司保持稳定发展的根本。 但由于基地市场容

44、量较低，人均消费目前也比较高，靠量的增长已相对较缓慢，主要依赖产品结构升级和 提价推动收入增长。新兴市场一般选择在中西部地区，人均收入较低，一般以中低端产品为主。 表 10：燕啤各地收入、利润情况2013 年销量2013 年营业收入净利润（百占净利润2012 年收入（百2012 年净利润净利润（万千升）（百万）万）比率万）（百万）率北京100382337147%9.7%3,98649012.3%HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明10 食品饮料 行业深度研究报告广西：桂林漓泉124372048662%13.1%3,31844013.3%内蒙：包头雪鹿508

45、010%广东40923587%6.3%974848.6%福建：惠泉30796213%2.7%690-74-10.7%资料来源：公司公告，中信建投证券，北京地区净利润是母公司净利润刨除去各子公司的投资收益 三、重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒1、我们对啤酒行业的看法:1、行业集中度加速提升，2016 年后 CR4 有望接近 80%2014 年一季度行业销量同比增速 5.7%，前四家开局良好，销量同比增速分别达到 12.0%、19.3%、14.8%和 5.3%，一季度 CR4 达到 67.2%，集中度进一步提升。整体来看啤酒行业产销量增速放缓，预计未来保持个位数增长；而行业龙头将保持远超过行业平均水平的

46、增速，预计 2016 年 CR4 有望接近 80%。 表 11：我国啤酒行业 2016 年CR4 有望接近 80%单位：万千升、%销量/市占率华润雪花 2014 年 Q1257.5218144.13119738.614Q1 占比23.4%19.8%13.1%10.8%67.2%2014 年 E1289.429608046053658.314 年占比24.4%18.2%15.2%11.5%69.3%2015 年 E1431.31084.8943.5652.54112.015 年占比25.8%19.6%17.0%11.8%74.2%2016 年 E1574.41197.01085.1685.145

47、41.516 年占比27.0%20.6%18.6%11.8%78.0%青岛啤酒百威英博燕京啤酒前四家合计资料来源：wind，公司年报，中信建投研发部2、随着产能提升，巨头将从价格战转向品牌和品质的竞争，销售费用增加但费用率趋于稳定考虑到行业内可收购的优质标的减少以及区域市场战略布局的结束，未来产能扩张方式以改扩建为主，以及行业增速放缓等原因，巨头间的竞争将以存量市场（行业剩余 35%的市场份额）的争夺为主，而这过程中在集中度不高的区域市场一旦松懈，原本的市场份额也将被对手侵蚀。行业老大雪花从之前的不惜成本疯抢市场的战略率先转向重新审视量价利润平衡，将促使行业从价格战转向品牌和产品品质的竞争。四大家的营销费用率走势（图 8）也可以看到，百威英博接近 25%居高不下，而其他三家则是波动中并无下降趋势。未来随着各 家产能的释放，销售费用增加但费用率趋于稳定，费用率短期内看不到下降的趋势。 3、百威冲击啤酒行业格局，加速国产品牌提高市场占有率，开发有竞争力的新品；百威英博 2013 年全球