埃斯顿002747掘金小龙头系列之二国产机器人领军企业步入高速增长阶段_W

1、 上市公司中小股票埃斯顿(002747)2018 年 02 月 28 日公司研究掘金小龙头系列之二：国产机器人领军企业，步入高速增长阶段 公司深 报告原因：首次覆盖增持度投资要点：（首次评级）公司是智能装备核心控制部件和工业机器人领域的领军企业。公司多年来深耕于智能装备核心控制部件，是在国内唯一同时具有数控系统、电液伺服系统、运动控制、交流伺服系统这四大技术平台和完整系列产品的公司，处于行业领先地位（其中锻压金属成形机床数控系统业务一直保持 80%左右的市场份额）。而在工业机器人领域，公司自 2011 年开始涉足机器人领域，2016 年工业机器人占公司总营收的比重已经由 2012 年的 0.6

2、5%提高到了 31%，最近四年公司机器人业务的增长率几乎都保持在 100%以上。目前通用机器人规格已经覆盖从 3KG 到 450KG，其中高端应用的通用六轴机器人占公司总销量的 80%以上。主要 的应用领域集中在汽车、3C、家电、光伏等领域。在细分领域，公司研发设计的钣金六轴证券 市场数据：2018 年 02 月 27 日10.0438.02/8.65.8- 2834收盘价（元） 一年内最高/最低（元） 市净率 息率（分红/股价） 流通 A 股市值（百万元）研究报告折弯机器人更是处于国际领先的地位，甚至优于四大。 工业机器人业务未来三年收入复合增速 80%以上，主要有以下三个方面原因：（1）根

3、据 IFR 预计 2017-2020 年增速在 20%以上，至 2020 年将达到 21 万台/年，如果每台机器人按 18 万人民币计算，2020 年市场规模将可达到 378 亿元。（2）公司本体的规模处于国内企业第一梯队，作为目前中国为数不多的具有自主技术的控制器、伺服系统、减速装置等机器人核心零部件的机器人企业之一，公司的机器人自主化率高达 80%以上，具有足够的成本优势。随着 1 月 19 日公司工业机器人智能工厂的逐步投产（180 亩产业园一期项目完全量产后年产能将达到 9000 台），规模效应和成本优势会越来越明显，未来市场率将进一步提升到 4%以上，对应机器人业务收入超过 16 亿

4、。（3）公司具有极强的研发优势和生产工艺， 针对细分领域研发生产定制化的非标机器人，具有极强的竞争优势（例如钣金折弯机器人）。同时外延并购吸收国内外先进技术不断向智能化机器人布局。 运动控制和交流伺服业务驱动公司智能装备核心控制功能部件业务高速成长，预计智能装备核心控制功能部件业务未来三年增速 25%以上。2017 年收购世界运动控制器前十大品牌供应商之一 trio，强强联合打造运动控制领军企业。埃斯顿现有交流伺服系统产品与 TRIO 的运动控制器属于互补型产品，合并之后公司的行业定位从之前的核心控制功能部件生产商转化为行业高端运动控制解决方案提供商，而目前日系及欧美品牌占据了高端运动控制完整

5、解决方案国内市场近 90%的份额，TRIO 控制器+ESTUN 伺服系统的运动控制完整解决方 案将打破高端运动控制完整解决方案被日系及欧美品牌垄断的局面。2017 年前三季度运动控制及交流伺服系统业务增幅近 50%，我们认为未来三年的增量主要来自于国内行业需求增长（行业增速 15%左右）、国产替代（替代日系伺服）、依托 trio 的知名度进军国际市场三个方面。首次覆盖给予增持评级。公司是国产机器人领先企业，基于自主核心零部件及国际一流机 器人技术团队优势，以工业机器人本体为切入点，形成从核心零部件，机器人本体到机器人集成应用全产业链竞争优势。目前机器人业务正处于快速增长的阶段，随着公司智能工厂

6、逐步投产，未来机器人业务仍将保持高速成长。我们预计公司 2017-2019 年实现净利润0.95、1.71、2.87 亿元，对应 EPS 分别为 0.11、0.20、0.34 元，对应 PE 为 88、49、29倍。此外从成长的角度来看，公司的 180 亩机器人产业园一期项目在 2020 年之前完全达产，产能将达到 9000 台套，对应的该项业务收入规模在 16.2 亿元，同时加上核心控制部件的 10 亿元以上的收入规模，按照 15%的净利率对应 3.93 亿元利润，对标国际巨头的估值水平（例如美的收购的库卡集团历史的 PE 基本保持在 40 以上，且受益于全球机器人行业的高速发展，四大家的股

7、价持续上涨，PE 水平近半年都处于历史高位），我们给予 30-40倍的估值，对应 2020 年市值在 118 亿元-157 亿元。首次覆盖给予增持评级。风险提示：市场自动化需求不达预期导致行业增长放缓；竞争加剧带来毛利率下滑（包括国际巨头加大本土化投入，国内企业纷纷介入零部件和本体研发生产）。上证指数/深证成指 3292.07/10807.54 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2017 年 09 月 30 日1.7441.85838/282每股净资产（元） 资产负债率%总股本/流通 A 股（百万）流通 B 股/H 股（百万）-/- 一年内股价与大盘对比走势： 埃斯顿 沪深300

8、指数 40%20%0%-20%-40% 相关研究证券分析师张滔 A0230517070001 A0230516050002联系人张滔 (8621)232978187403财务数据及盈利预测6786651,0791,7182,351营业收入（百万元）净利润（百万元）695995171287每股收益（元/股）0.080.04ROE（%）4.74.06.410.716.4注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司

9、所有者的 ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明/02-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-31市盈率123884929毛利率（%）31.732.731.732.733.3同比增长率（%）33.9947.0738.7780.2067.60同比增长率（%）40.4049.8459.0459.2036.90201617Q1-Q32017E2018E2019E 公司深度投资公司是国产机器人领先企业，基于自主核心零部件及国际一流机器人技术团队优 势，以工业机器人本体为切入点，形成从核心零部件，机器人本体到机器人集成应用

10、全 产业链竞争优势。目前机器人业务正处于快速增长的阶段，随着公司智能工厂逐步投产， 未来机器人业务仍将保持高速成长。我们预计公司 2017-2019 年实现净利润 0.95、1.71、2.87 亿元，对应EPS 分别为 0.11、0.20、0.34 元，对应 PE 为88、49、29 倍。此外从成长的角度来看，公司的 180 亩机器人产业园一期项目在 2020 年之前完全达产，产能将达到 9000 台套，对应的该项业务收入规模在 16.2 亿元，同时加上核心控制部件的10 亿元以上的收入规模，按照 15%的净利率对应 3.93 亿元利润，对标国际巨头的估值水平（例如美的收购的库卡集团历史的 P

11、E 基本保持在 40 以上，且受益于全球机器人行业的高速发展，四大家的股价持续上涨，PE 水平近半年都处于历史高位），我们给予 30-40 倍的估值，对应2020 年市值在 118 亿元-157 亿元。更长远的，根据公司公告， 如果未来持续这样的增长趋势，2020 年能完成 10,000 台的销量，公司将会开始二期工程，我们认为在机器人行业高速增长的大环境下，公司有望实现 180 亩机器人产业园最终年产 15,000 台套机器人目标，未来机器人业务规模有望继续攀升。首次覆盖给予增持评级。关键假设点 1、智能装备核心控制功能部件：受益于制造业的复苏带来金属成型机床的需求增加，同时制造业转型升级促

12、使关键的控制功能部件的自动化率稳步提高，预计数控系统和电液伺服系统的业务 17-19 年的增速分别为 17%、12%、11%。而在交流伺服业务方面：伴随着伺服行业的高速成长，TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解决方案将在高端应用市场取得一定的竞争优势，市占率将逐步提升，预计 17-19 年增速保持在 50%。毛利率方面，预计智能装备核心控制部件整体的毛利率保持稳定，17-19 年分别为 33%、34%、34%。 2、机器人及智能制造系统方面：假设未来 3 年机器人行业增速保持在 20%以上， 随着智能工厂的逐步投产，预计机器人销量 17-19 年分别为 2400、5000、7500 台

13、，价格小幅下降情况下，预计收入增速 130%、100%、44%。毛利率方面，智能工厂提升生产效率，叠加规模效应日益显著，最终带来毛利率水平的小幅提升，预计 17-19 年分别 为 30%、32%、33%。 3、假设 17-19 年销售费用分别为 80、112、135 百万元。假设 2017-2019 年管理费用分别为 179、256、311 百万元。假设 2017-2019 年营业外收入 38、40、40 百万元。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度有别于大众的认识 1、关于工业机器人业务：市场上可能担心公司的产能扩充之后是否会有足够

14、的竞争力与国内外企业竞争，产品能否全部销售出去，我们认为有以下三个方面：（1）市场蛋糕足够大，根据 IFR 预计 2017-2020 年增速在 20%以上，国内机器人市场在未来 3-5 年之内仍将保持高速增长。（2）目前本体的规模处于国内企业第一梯队， 作为目前中国为数不多的具有自主技术的控制器、伺服系统、减速装置等机器人核心零部件的机器人企业之一，产品质量性能（包括速度、精度、一致性等指标上） 能够达到国际一流水平，且公司的机器人自主化率高达 80%以上，一方面具有足够的成本优势，另一方面在后续服务方面对核心部件的维护保养和软件升级等方面也 有很强的竞争优势。而且随着 1 月 19 日公司工

15、业机器人智能工厂的逐步投产，规模效应和成本优势会越来越明显。（3）公司具有极强的研发优势和生产工艺，针对细分领域研发生产定制化的非标机器人，具有极强的竞争优势。同时 16-17 年以来不断进行外延并购，提升在机器人的各项研发技术（例如机器视觉、微型伺服、运动控制器等等），致力于向智能机器人发展，对比其他机器人公司率先储备核心技术。 2、关于与国内企业竞争方面：市场上可能会担心，类似于像富士康、格力等 这样一些巨头公司，这些企业在智能制造的趋势之下，也纷纷研发和生产机器人用于自身的自动化水平和效率的提升。这些企业无疑对于纯粹的机器人公司带来冲击，我们认为这些冲击是有限的，目前这些企业的机器人都是

16、自产自销，因此不会特别考虑价格成本及技术指标等方面，但如果真的对外销售，放到市场上与目前国内纯粹的机器人企业竞争的话，依然将面临一样的市场问题（包括价格、参数指标等）。我们认为只有核心技术优势和成本的优势的企业最终能占领国内的机器人市 场。 3、关于运控及伺服领域：我们认为这是市场忽视的另一增长点，我们预计 2018 年 交流伺服系统和运动控制整体解决方案将保持较快增长。公司收购 TRIO 之后的实际效果或许远比市场要好，事实上 17 年 TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解决方案已取得较好的市场效果，其更容易在高端应用市场取得竞争优势，一台 TRIO 控制器可控制多个轴（最多可以控制

17、 128 个伺服轴），未来 TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解决方案 会在一定程度上促进公司交流伺服产品的销售，公司市占率将逐步提升。 4、关于外延收购：公司这两年不断收购标的，市场上可能不能理解为什么公 司收购的国际公司利润体量都很小，认为这将会拖垮公司业绩，我们认为在新兴行业里，技术是决定公司能否走得长远的最重要的因素，公司收购的初衷也是为了从各方面充实自己的技术储备而不局限于眼前的一点利润。 股价表现的催化剂 产能爬坡超预期；外延兼并优质机器人产业链公司；类似于钣金折弯机器人，公司 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度研

18、发出更多细分领域的机器人优势产品；政策推动超预期；核心假设风险 市场自动化需求不达预期导致行业增长放缓；竞争加剧带来毛利率下滑（包括国际巨头加大本土化投入，国内企业纷纷介入零部件和本体研发生产）； 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度目录1. 从数控细分龙头到国产工业机器人领先企业81.1 智能装备核心控制部件行业的领军者81.2 拓展机器人业务，助力公司发展91.3 传统业务回暖，机器人及智能制造业务占比不断攀升102. 智能核心功能部件提供自动控制完整解决方案，市占率将进一步提升112.1 金属成形机床行业见底回升，数控系统仍能提供

19、稳定现金流112.2 外延收购打造成运动控制领域完整解决方案提供商，打开成长空间 122.2.1 国内伺服市场仍将保持 15%增速，但高端伺服产品几乎被外企垄断122.2.2 收购世界运动控制器前十大品牌供应商之一 trio，强强联合打造运动控制领军企业14收购 barrett 和扬州曙光布局微型伺服和领域142.2.33. 注重核心技术开发，国产机器人领先企业153.1 行业高速增长，机器人国产化市场空间巨大153.2 注重研发投入，打破机器人市场格局183.3 双轮驱动：扩充产能迎接爆发式增长，外延式整合欲打造智能机器人203.4 康复机器人或成新增长点214. 盈利预测234.1 关键假

20、设234.2 投资建议23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度图表目录图 1：纺织机械完整解决方案8图 2：包装机械完整解决方案8图 3：公司机器人在码垛搬运领域的应用9图 4：公司机器人在焊接领域的应用9图 5：近两年收入 40%以上增长（单位：百万元）10图 6：近两年净利 30%以上增长（单位：百万元）10图 7：公司毛利率、净利率水平10图 8：公司管理费用变化情况（单位：百万元）10图 9：公司主营业务构成演变11图 10：公司机器人业务快速发展（单位：百万元）11图 11：近年中国金属成形机床产量（单位：万台）12图 12：

21、我国金属成形机床数控化率低（单位：万台）12图 13：国内伺服系统市场规模变化情况（单位：亿元）13图 14：我国伺服系统下游应用分布13图 15：2015 国内伺服系统市场份额（按销售额）13图 16：2015 年国内伺服系统市场份额（按功率）13图 17：2011-2020 年中国工业机器人销量及预测15图 18：2017 年我国工业机器产量 13.1 万台，增速 68%15图 19：2011-2016 年中国工业机器人使用密度（台/万人）16图 20：2016 年全球主要市场工业机器人密度对比（台/万人）16图 21：公司研发投入18图 22：工业机器人及成套设备业务营业收入19图 23

22、：2017H1 可比公司工业机器人业务毛利率19图 24：国际巨头历史估值水平（PE）23表 1：公司未来金属成形机床数控系统市场估算（乐观下）12表 2：机器人产业链梳理及对比17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度表 3：2016 年可比公司研发对比19表 4：公司机器人销量情况20表 5：公司上市以来外延发展活动21表 6：毛利拆分表24表 7：利润表24表 8：可比公司估值表25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度1.从数控细分龙头到国产工业机器人领先企业公司成立初期，主

23、要产品为金属成形机床数控系统，后从数控系统延伸到电液伺服系统、交流伺服系统和工业机器人，目前公司已经成为我国智能装备核心控制部件及工业机器人的领军企业之一。主要产品包括金属成形机床的数控系统、电液伺服系统、广泛适用于各种机械设备的交流伺服系统，以及工业机器人及成套设备。产品应用广泛，从金属成形机床行业到纺织机械、包装机械、印刷机械、电子机械等更为广泛的机械装备制造行业， 以及焊接、机械加工、装配、搬运、分拣、喷涂等领域的智能化生产。 1.1 智能装备核心控制部件行业的领军者公司多年来深耕于智能装备核心控制部件，是在国内唯一同时具有数控系统、电液伺服系统、运动控制、交流伺服系统这四大技术平台和完

24、整系列产品的公司，处于行业领先地位。其中公司的锻压金属成形机床数控系统业务一直保持 80%左右的市场份额，在部分更细分的领域（如数控开卷线、数控折弯机等）公司市占率接近 90%。而在电液交流伺服及通用交流伺服系统领域，公司在国产品牌中一直名列前茅，得到智能装备制造业广大客 户的应用和高度认可。 近年来在宏观经济下行以及国家去产能的大环境下，过去两年金属成形机床行业景气度有所下降，但随着去年底以来下游产业的复苏，金属成形机床行业触底反弹。另外，随着工业自动化进程的不断深入，行业数控化率在不断提高（目前数控化率在 25%左右）， 并且仍有较大提升空间，公司作为金属成形机床数控系统领域龙头，拥有先进

25、技术优势以及大量优质客户，必将在这一进程中巩固自己的行业地位。交流伺服系统方面，目前市场上 80%的产品依赖于进口，随着国内产品技术的不断优化，较高的性价比使其具有了一定的竞争优势，在未来国产替代进口的过程中，公司有望争取到更大的市场份额，并带动公 司业绩快速增长。 图 1：纺织机械完整解决方案图 2：包装机械完整解决方案资料来源：公司网站，申万宏源研究资料来源：公司网站，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度1.2 拓展机器人业务，助力公司发展掌握机器人核心零部件技术，自主化率 80%以上。公司 2011 年进入工业机器人及

26、智能 制造产线领域，公司在数控系统和伺服系统方面有深厚的技术积淀，技术优势支撑着埃斯顿在工业机器人领域的快速发展，目前公司除承重关节的 RV 减速器仍然依靠采购进口产 品外，其它 80%零部件均实现自主生产。（注：工业机器人三大核心零部件包括减速器、伺服系统、控制系统，成本分别占机器人成本的 30%50%，20%30%和 10%20%。）公司研发了高集成度、模块化机器人专用伺服驱动器和电机、基于高性能工业 PC 的网络化机器人及成套设备控制器、基于高精度准双曲面齿轮传动的大速比机器人关节精密传动机构、机器人三维视觉技术、针对弧焊、码垛和折弯等领域的专用应用软件包、基于工 业无线网络的远程监控技

27、术及相关产品。 图 3：公司机器人在码垛搬运领域的应用图 4：公司机器人在焊接领域的应用资料来源：公司网站，申万宏源研究资料来源：公司网站，申万宏源研究目前公司在工业机器人领域已经实现了“核心零部件本体集成（智能制造系统）”的全产业链布局。公司的标准工业机器人规格覆盖从 3KG 到 450KG，高端应用的通用的六轴机器人占公司总销量的 80%以上。在应用领域上，公司生产的本体有 40%用于焊接， 其余的用在搬运、上下料、检测、抛光、打磨、折弯、涂胶、专用折弯等。公司产品在焊接、码垛、上下料、折弯等领域具有明显的市场竞争力优势；部分产品，如折弯机器人及其工作单元，已经达到国际领先水平。公司机器人

28、产品应用于汽车、3C、家电等领域，其 中应用最多的汽车领域包括国内知名汽车（众泰、长城等），并开始出口欧洲和东南亚国家，逐步建立起国产工业机器人领军企业的品牌优势。在销售客户上，公司大部分本体直接对接下游集成商，少数规模较大的终端客户公司会基于生产的核心部件和工业机器人提供智能制造系统的完整解决方案。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度1.3 传统业务回暖，机器人及智能制造业务占比不断攀升2014 年我国宏观经济处于逐渐下行过程中，制造业包括装备制造业在产能过剩的压力下处于相对比较的状态，但公司对机器人行业未来良好发展前景的预期，公司持

29、续加强技术、产品研发投入和销售团队、渠道建设，以进一步增强核心竞争力。公司当年净利润出现了较大幅度下滑。2015 年公司仍受到整体经济下滑的影响，我国装备制造业继续面临去产能、调结构的巨大挑战，部分传统装备制造领域如机床行业，继续有较大幅度下滑， 公司当年营业收入小幅下降。2016 年，受益于制造业市场回暖以及公司机器人业务逐渐步入正轨，公司经营情况明显改善，营收及净利均出现 30%-40%以上的增长，增长也一直延续到了 2017 年前三季度。图 5：近两年收入 40%以上增长（单位：百万元）图 6：近两年净利 30%以上增长（单位：百万元）资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究资料来源：

30、wind，公司公告，申万宏源研究公司作为金属成形机床数控系统及电液伺服系统行业龙头，有较强的议价优势，加之公司同时涉足工业机器人的上中下游，大幅降低了生产成本，公司的毛利率始终保持在 30% 以上，处于同行业较高水平。相对较高的毛利，公司净利率总在 10%上下波动，这主要是由于公司在机器人业务方面坚持在研发和销售力量上较大力度的投入，希望在自主核心技术和核心零部件的独特优势支撑下保持强劲发展势头。公司近年来销售费用率与管理费用率之和高达约 25%，如此高的期间费用率可能在未来为公司带来业务上可观的增长。 图 7：公司毛利率、净利率水平图 8：公司管理费用变化情况（单位：百万元）资料来源：win

31、d ，公司公告，申万宏源研究 资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度相较于传统主业的触底反弹，公司近两年收入与利润的增长主要来自于机器人业务的快速发展。公司 2011 年开始涉足机器人领域，现在已经逐渐度过了投入期。2016 年，工业机器人占公司总营收的比重已经由 2012 年的 0.65%提高到了 31%，最近四年公司机器人业 务的增长率几乎都保持在 100%以上。 图 9：公司主营业务构成演变图 10：公司机器人业务快速发展（单位：百万元）资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究资料来源：

32、wind，公司公告，申万宏源研究2. 智能核心功能部件提供自动控制完整解决方案，市占率将进一步提升2.1 金属成形机床行业见底回升，数控系统仍能提供稳定现金流在整体经济下滑、装备制造业去产能、调结构的的大势之下，部分传统装备制造领域如机床行业，在2015 年出现了较大幅度的下滑。公司作为金属成形机床数控系统行业龙头， 占据市场约 80%份额，当年业绩也受此影响，智能装备核心控制部件业务营收同比降低愈14%。但是 2016 年金属成形机床行业触底反弹，由于成形机床更多受益于消费领域的需求攀升，在下游汽车、家电、房地产等行业的带动下，我国金属成形机床行业复苏迹象明显， 这种势头在 2017 年得到

33、进一步加强。2016 年中国金属成形机床产量 31.8 万台，同比增长 4.3%，2017 年产量 30.6 万台，同比增长-3.77%。 目前我国金属成形机床数控化程度较低。我国机床行业一直处于大而不强的境地，自 2009 年以来我国机床产销量在全球占比就超过 30%，稳居世界第一，但高端数控机床领域落后于世界先进国家水平，仍面临主机大而不强，高档数控系统和关键功能部件发展滞后、技术服务能力不足等问题。2014 年我国金属成形机床数控化率仅 13.57%，而世界上其它制 造业强国的平均水平为 60%，日本新产机床的数控化率更是高达 97%。 从长期来看，在加快转变经济增长方式的政策指引下，大

34、力发展高效率、高性能、和高可靠性的智能化装备已是大势所趋；加快传统装备产品向智能化装备产品结构升级势在必行，国产装备的数控率和自动化率还有很大的提升空间，作为实现装备制造业转型升级 关键的控制功能部件仍然存在巨大的市场发展空间。根据中国制造 2025规划，我国关请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度键工序数控化率 2015 年达到 33%，2020 年达到 50%，2025 年达到 64%。机床数控化是工业自动化以及工业 4.0 的必然趋势。图 11：近年中国金属成形机床产量（单位：万台）图 12：我国金属成形机床数控化率低（单位：万台

35、）34.635343332313029288%6%4%2%0%-2%6.20%4.30%31.830.630.43.77%-4%-4.70%-6%2014201520162017金属成形机床产量同比增速资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，数控机床市场网，申万宏源研究市场空间测算：假设我国金属成形机床产量以 2017 年的 30.6 万台保持不变，数控化 率按中国制造 2025规划稳步提高，即便公司的市场占有率随着市场规模的扩大有所下降，到 2020 年公司在金属成形机床数控系统方面的营收也将达到 7.30 亿元，到 2025 年达到 9.35 亿元。 表 1：公司未来金属成形机

36、床数控系统市场估算（乐观下）20142020E2025E34.6530.630.613.57%50.00%64.00%4.7 15.3 19.5846820682068203.21 10.4313.3680%70%70%2.577.309.35资料来源：公司公告、国家、申万宏源研究2.2 外延收购打造成运动控制领域完整解决方案提供商，打开成长空间2.2.1 国内伺服市场仍将保持 15%增速，但高端伺服产品几乎被外企垄断伺服系统包括交流伺服系统和电液伺服系统，是高端智能机械装备实现自动控制的核心功能部件，前景广阔。从工业自动化产品所处的生命周期来看，伺服系统处于快速发展的成长期，近年来随着下游产

37、业 3C 电子、新能源汽车、机器人等的爆发，给伺服系统带来 持续增量增长。目前国内伺服系统市场规模在 160 亿元左右，近年来增速保持在 20%左右。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页 共 26 页简单金融 成就梦想数控系统单金属成形机床产量 数控化率数控金属成形机床产量价市场规模 公司市场占有率收入（万台）（万台）（亿元）（亿元）（元） 公司深度据中国产业信息网中国伺服系统行业现状分析及发展趋势预测 2016数据，未来景气度仍将延续，未来年均增速将保持在在 15%以上，2018 年将至少达到 180 亿元。图 13：国内伺服系统市场规模变化情况（单位：亿元） 图 14：

38、我国伺服系统下游应用分布20018016014012010080604020025%6.50%印刷机械电力设备机器人包装机械纺织机械23%8.00%20%17%8.70%16%15%15%13%10.00%10%10.40%5%电子制造设备机床工具16.10%0%17.70%2014201520162017E2018E其他22.60%国内伺服系统市场规模同比增速0%5%10%15%20%25%资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究国产份额不到 10%，日系产品占据中低端市场，高端产品被欧系品牌垄断。根据工控网相关数据，目前我国伺服系统市场主要由国际知名厂商

39、占据，前三名松下、三菱、安川均为日系品牌，总份额达到 45%，西门子、博世、施耐德等欧系品牌主要占据高端市场， 市场份额在 30%左右，国内企业整体份额低于 10%。而且国产伺服电机技术路线上与日系产品接近，功率多在 3kw 以内，以中小功率为多，而 5.5-15kw 的中大功率伺服电机则比较 少。 图 15：2015 国内伺服系统市场份额（按销售额）图 16：2015 年国内伺服系统市场份额（按功率）伦茨, 1.9%三洋, 2.0%东元, 4.3%埃斯顿, 1.9%汇川, 3.4%其它, 14.5% 安川, 14.3%松下, 14.4%台达, 9.8%三菱, 13.7%施耐德, 2.2%西门

40、子, 6.5%力士乐, 3.5%贝加莱, 3.0%科比, 4.6%资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究虽然国产伺服电机在市场上的比重比较低，在技术与性能（稳定性）上与国外品牌有较大的差距，但近十年仍有部分企业脱颖而出，像汇川技术、埃斯顿、广州数控、英威腾等少数优质企业不断突破技术瓶颈，加强产品研发和产业化项目的建设。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度2.2.2 收购世界运动控制器前十大品牌供应商之一 trio，强强联合打造运动控制领军 企业目前公司在交流伺服系统领域技术积累丰富，具备全系列交流

41、伺服驱动器和交流伺服电机同步研发和生产能力，在国产品牌中具有一定的竞争优势，其在国产品牌中发展迅速， 在中低端市场占有一定市场份额。2000 年公司开始研发交流伺服系统产品，是国内最早开始自主研发交流伺服系统的企业，埃斯顿交流伺服系统主要应用于机床、木工机械、纺织 机械、包装机械、印刷机械、3C 电子制造设备、新能源设备及半导体制造设备等机械装备的自动化控制。截止 2016 年底，公司交流伺服的产能已达 10 万套。2017 年在运动控制及交流伺服系统领域，公司围绕智能装备转型升级需求，加大现场总线伺服投入，持续提升网络化伺服产品竞争力。同时 2017 年 2 月份通过 1550 万英镑收购

42、TRIO100%股权完善运控领域布局，TRIO 致力于为工业自动化领域提供高精度和高可靠性运动控制技术，是世界运动控制器前十大品牌供应商之一。通过外延收购 TRIO，公司现已形成基于TRIO 控制器+ESTUN 伺服系统的运动控制完整解决方案，成功应用在新能源设备、3C 电子制造设备、木工机械、包装印刷等，大大提升客户自动化设备运行效率和精度，获得市场及客户认可，成为引领运动控制及交流伺服系统产品与技术的国产领军企业。2017 年前三季度运动控制及交流伺服系统业务增幅近 50%，未来增量主要来自于国内行业需求增长、国产替代（替代日系伺服）、进军国际市场。埃斯顿现有交流伺服系统产品与 TRIO

43、的运动控制器属于互补型产品，在强强联合后，公司的行业定位将从之前的核心 控制功能部件生产商转化为行业高端运动控制解决方案提供商，具备为行业高端大客户提供复杂运动控制解决方案的能力，提供高附加值的产品，增强客户粘性。目前日系及欧美品牌占据了高端运动控制完整解决方案国内市场近 90%的份额，TRIO 控制器+ESTUN 伺服系统的运动控制完整解决方案将打破高端运动控制完整解决方案被日系及欧美品牌垄断的局面，社会效益明显。另外从品牌效应来看，TRIO 作为全球前十的运动控制供应商，在美国、设有子公司，公司将利用其在业界的品牌知名度，在目前公司运动控制类产品与 日系产品直面竞争的基础上，进入欧、美高端

44、运动控制市场。 2.2.3 收购 barrett 和扬州曙光布局微型伺服和领域微型伺服：2017 年 4 月 14 日，埃斯顿公告称拟通过全资子公司使用 900 万美元收购美国高科技公司 BarrettTechnology30%股权，拓展基于核心功能部件的人工智能机器人和微型伺服系统领域。此项收购是为公司未来发展考虑的前瞻性技术的积累，而非简单的财务性投资。公司对其剩余股权有优先购买权。BARRETT 的微型伺服强调体积小、重量轻，可以做到电机驱动的一体化，可以掌握一体化微型伺服微系统关键技术，为进军高端伺服应用领域包括为服务机器人提供核心零部件奠定基础。例如以关节为标准化模块，机械臂轻量化后

45、可及时感受到外力变化，该项技术将应用于埃斯顿协作机器人。军工领域：2017 年 12 月 10 日，埃斯顿控股子公司南京鼎控拟以现金方式出资 3.26 亿 元收购扬州曙光 68%股权切入军工领域，标的公司剩余 32%股权由中国兵器工业集团公司下属公司江苏曙光光电有限公司持有。扬州曙光现主要从事激光仪器设备、机械微电子控制系统、光电仪器等各类装备用交流伺服系统以及 专用自动化设备的科研和 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度生产。产品作为装备自动控制关键核心部件，技术上在国内处于领先地位，已广泛应 用于船舶、车辆、雷达等专用电控设备，特

46、别在我国用舰船领域自动化装备占有较为显著市场份额。 公司通过本次收购成功切入军工领域，一方面公司多了一个新的盈利增长点（扬州曙 光具有较强的盈利能力，2016 年收入 6954 万元，利润 2408 万元；2017 年 1-10 月份 5526万元收入，2242 万元利润，净利率 30%-40%。根据业绩承诺，2017-2020 年将实现税后净利润（扣除非经常性损益后）分别不低于 2,760 万元、3,174 万元、3,650 万元、4,015 万元。）；另一方面，借助扬州曙光多年的研发制造和质量控制经验，提升埃斯顿机器人及智能制造系统产品品质以达到标准，推动公司整体业务向军工领域纵深发展。根

47、据公告，扬州曙光和埃斯顿均在运动控制交流伺服系统具有较强协同优势和技术积累，资源整合后 该优势在我国高端行控制系统等； 尾舵控制系统、装备自动化应用上将有巨大的发展空间，例如各类型飞机的飞中水面舰船的舰炮底座控制系统、燃气轮机运行控制系统、螺旋桨及控制系统等，潜艇上发动机、螺旋桨、转向升降舵驱动系统、火控系统、阀门控制系统等；运动控制系统等。 坦克、装甲车的发动机控制系统、炮塔控制系统等；雷达 3. 注重核心技术开发，国产机器人领先企业3.1 行业高速增长，机器人国产化市场空间巨大近5 年国内机器人市场一直保持高速增长，未来行业仍将保持 20%以上的增速。据 IFR统计，我国连续数年成为全球第

48、一大工业机器人应用市场，2016 年中国工业机器人全年累计销售 88992 台，同比增长 26.6%（2016 年全球市场机器人销量 29.4 万台）。在应用行业上，据 GGII 相关数据显示，2017 年汽车产业使用的机器人数量占比依然最高达 33%，在 3C 制造业用量占比第二达 28%，但增长最快（同比增长 86%）。在下游需求推动下，2017 年我国工业机器人累计产量 13.1 万台，同比增长 68%。我们认为当前我国生产制造智能化改造升级的需求日益凸显，同时伴随着下游 3C 制造业、以汽车零部件及配件制造、汽车整车制造为代表的汽车制造业等工业领域回暖，工业机器人需求量不断增加，企业产

49、量持续扩张。在政策、成本、技术等推动下，未来机器换人的热潮在相当长的时间不会衰减，焊 接、打磨、喷涂等枯燥、工作环境十分恶劣等工业领域将持续保持较高的增长需求。根据IFR2016 年的统计报告WorldRobotics2016，2017 年中国工业机器人年销量预计为 11.5 万台，2018-2020 年复合年均增长率为 22%，至 2020 年将达到 21 万台/年，如果每台机器人按 18 万人民币计算，2020 年市场规模将可达到 378 亿元。图 17：2011-2020 年中国工业机器人销量及预测图 18：2017 年我国工业机器产量 13.1 万台，增速 68%请务必仔细阅读正文之后

50、的各项信息披露与声明第 15 页 共 26 页简单金融 成就梦想 公司深度140,00080%250,0000.7210000 0.659%70%120,000200,00056%60%170000100,0000.514000050%150,0000.480,00040%30.324%0.260,000100,000230%22240,00020%50,0000.120,00010%20000%中国机器人销量（台）YOY（%）产量:工业机器人:累计值（台）产量:工业机器人:累计同比(右轴）资料来源：wind，申万宏源研究（注：每年的增速经过 修正） 资料来源：IFR，申万宏源研究目前我国工业

51、机器人使用密度接近世界平均水平，但距发达国家仍有较大差距。2016年我国工业机器人使用密度为 68 台/万人，全球平均 74 台/万人。其余主要国家中，韩国工业机器人使用密度最高，为 631 台/万人。在国家工业转型以及相关政策支持下，我国工业机器人发展迅速，在例如汽车整车领域自动化水平已经很高，机器人的使用与国外基本一致，但是与先进制造业强国相比，我国工业机器人未来增长潜力还很大。 图 20：2016 年全球主要市场工业机器人密度对比（台/万人）图 19：2011-2016 年中国工业机器人使用密度（台/万人）80747006316968 66706260058605548849500504

52、003640309303303001892014200111010746810002011201220132014201520160韩国新加坡德国日本美国全球平均中国中国机器人密度全球平均机器人密度资料来源：IFR，wind，申万宏源研究资料来源：IFR，WIND，申万宏源研究产业政策扶持力争 2020 年机器人密度规划 150 以上，攻克机器人核心零部件实现国产替代。为优化产业结构，实现产业升级，中国政府推出一系列相关产业政策。例如，2013 年工信部发布政策关于推进工业机器人发展的指导意见，将围绕市场需求，突破核心 技术，培育龙头企业并形成产业集聚；2015 年发布政策中国制造 2025，

53、推动制造向智能化、绿色化等方向转型升级；2016 年工信部、发改委、财政部发布政策机器人产业发展规划（2016-2020 年），到 2020 年实现工业机器人密度达到 150 以上，并实现机器人关键零部件和高端产品的突破，提升国产机器量可靠性、市场占有率（核心零部件性能、精度、可靠性达到国外同品类水平，在六轴及以上工业机器人中实现批量应用， 市场占有率达到 50%以上。）。我们从这个角度推算，假设未来工人数量保持不变，那么对应的机器人保有量的年均增速在20%以上。我们认为巨大的市场蛋糕给国产机器人带了机请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页 共 26 页简单金融 成就梦想% 公司深度遇和挑战。目前国内市场上国产机器人比重在30%左右，大部分市场仍然被外资品牌的机器人掌握，究其原因主要在于机器人最为核心的减速机、伺服、控制器这三个上游零部件仍然大部分需要进口（根据机器人产业白皮书数据，进口比例在 70%以上）。尽管国产机器人跟国外四大比，无论从技术上，性能上、可靠性上还是有一定的差距，但是通过差异化的竞争路线，国产机器人能够具备一定的技术优势，例如像埃斯顿、拓斯达、新松、埃夫特、广州数控、新时达等一小批企业已在机器人产业链中游和上游进 行拓展，