蓝晓科技300487技术领先的树脂龙头多点开花开启快速增长通道_W

1、强烈推荐-A（首次）蓝晓科技300487.SZ当前股价：21.9 元2018 年01 月17 日技术领先的树脂龙头，多点开花开启快速增长通道证券研究报告| 公司深度报告其它| 中小市值 公司是国内特种树脂材料龙头，下游需求旺盛原有业务进入快速增长通道，新领域突破不断，打开成长空间。q 研发实力稳固高端树脂领域龙头地位，产业链延伸开拓新增长点。技术团队从事树脂研究 20 余年，对配方及复杂工艺的深刻理解是发展根基。凭借优秀的技术实力，公司逐步攻破环保化工、食品加工、制药和湿法冶金等高附加值树脂新兴领域，并快速占据各领域龙头地位，随着新进入领域增加，公司销售收入持续增长。同时公司以树脂为中心，逐步

2、延伸到相关装备与配套产线，较多工程已实现交钥匙服务，单个客户销售收入实现从 1 到 N 的飞越， 同时提高议价权，开拓新增长点；董瑞 S1090516030002研究助理赵美娟资料来源：贝格数据、招商证券6m12m24119-17股价表现%1m绝对表现29相对表现22基础数据上证综指3437总股本（万股）20239已上市流通股（万股）8460总市值（亿元）44流通市值（亿元）19每股净资产（MRQ）3.9ROE（TTM）11.8资产负债率19.1%主要股东寇晓康主要股

3、东持股比例25.49%q 下游应用需求旺盛，原有业务进入快速增长通道。1）生物制药领域：巩固中 药成分及植物提取领域强势地位，固相合成载体领域技术和层析介质系列等高端医药分离纯化技术成为医药领域新看点；2）环保化工领域：供给侧改革与环保趋严督促废水治理领域进入业绩释放期，将直接带动公司环保应用领域业绩增长；3）湿法冶金领域（金属镓）：随着 5G、物联网和军工信息化等加速进行，砷化镓和氮化镓应用将极速增长，贡献较高业绩弹性。我们长期坚定看好公司在生物制药、环保化工和湿法冶金应用领域的发展，配合新产能投放，有望进入快速成长阶段；q 尖端领域材料和技术的创新与产业化布局不断，打开成长空间。1）金属锂

4、： 提锂技术储备已久，能实现贫矿卤水（镁锂比超过 1300:1）有效提锂，目前青海冷湖 100t/a 碳酸锂项目已产出高纯度碳酸锂，关键运行指标技术性和经济性均达到较好水平，有望在 2018 年进一步扩大产能；2）多晶硅：与永祥股份签署精馏硼吸附树脂大额订单，公司新产品技术进一步获得市场认可。公司还储备了镍、钴、铟、铼等其他金属提取分离技术，我们相信随着公司金属锂、多晶硅提取等其他新业务逐步铺开，后续增长可期；q 首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。不考虑金属锂等新业务对公司业绩的影响，我们预计公司 17-19 年净利润为 0.96、1.08 和 1.39 亿，对应 17-19 年 PE 为

5、 46 倍、41 倍和 32 倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评；q 风险提示：产能释放进度不达预期，下游应用需求不振，新业务拓展不及预 期。财务数据与估值会计年度201520162017E2018E2019E主营收入(百万元)295332429543678同比增长3%13%29%27%25%营业利润(百万元)556990122158同比增长-18%25%31%35%30%净利润(百万元)516296108139同比增长-15%21%56%12%30%每股收益(元)0.640.760.480.530.69PE34.528.746.041.231.8PB4.54.1资料来源

6、：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理获取最告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 公司研究正文目录敬请阅读末页的重要说明Page 27一、高门槛研发技术铸就细分领域龙头地位41、公司聚焦吸附分离树脂新兴应用领域42、长期高毛利、高市占率运营验证公司具有较高技术壁垒63、树脂产业系统集成商的转变，客户黏性不断提高73.1 分离纯化装置开拓公司新增长点73.2 围绕树脂核心技术，产业链不断拓展84、即将摆脱产能吃紧现状，逐步释放产能优势8二、下游应用进入旺盛期，公司进入快速增长通道91、生物医药板块91

7、.1 西药及植物提取保持领先地位101.2 中成药及植物提取景气度较好101.3 高端药物分离纯化成新看点112、环保化工板块122.1 环保行业进入业绩释放期122.2 看好化工烧碱行业回暖123、金属板块133.1 金属镓已度过期，下游应用崛起迎来爆发式增长13三、尖端领域材料和技术的创新与产业化布局不断171、金属锂等提取技术储备已久，静待后续发展172、多晶硅除杂树脂订单落实，新产品获市场认可19四、盈利预测21五、风险提示21图表目录图 1 吸附分离树脂形态4图 2 公司技术/下游应用发展路线图4图 3 公司下游专用树脂毛利率情况6图 4 公司下游专用树脂毛利占比分布6图 5 公司分

8、业务客户群7图 6 系统装置及技术服务毛利率7图 7 树脂生产线8图 8 公司营收及增速9图 9 公司净利润及增速9图 10 抗生素价格及管理政策时间线（6-APA 为例）10图 11 中成药工业总产值10图 12 中成药产量（月）10图 13 植物提取物出口情况11图 14 营收及净利润增速（环保工程及服务行业）12图 15 烧碱市场价格（32%离子膜，市场中间价）13图 16 氧化铝库存量13图 17 氧化铝月产量及产能利用率13图 18 金属镓月开工率逐步恢复14图 19 金属镓月库存量大幅下降14图 20 氧化铝年产量14图 21 砷化镓（GaAs）下游应用15图 22 氮化镓（GaN

9、）应用前景15图 23 公司锂吸附剂树脂技术储备已久18图 24 碳酸锂下游需求19图 25 国产原生多晶硅(一级料)出厂价(含税)国内主流厂商平均（元/千克）20表 1：国内外主要公司的下游应用领域分布5表 2：公司高管背景介绍5表 3：公司专用树脂产能及产销情况8表 4：公司在投项目情况9表 5：手机端镓化合物半导体零部件需求量15表 6：物联网设备镓需求量测算16表 7：网络基础设施-基站镓需求量测算16表 8：盐湖提锂工艺对比17表 9：国内多晶硅生产厂商扩产计划（单位：万吨）20表 10：分业务收入拆分及预测21附：财务预测表23一、高门槛研发技术铸就细分领域龙头地位公司主营吸附分离

10、树脂材料，下游应用广泛。公司主营业务是研发、生产和销售吸附分离功能材料，并提供载有特定工艺的系统装置，以及一体化的吸附分离技术服务。公司产品具有独特的选择性吸附、分离和纯化等功能，凡涉及固液分离体系的生产过程， 都是吸附分离树脂潜在的应用领域。目前，公司依靠自主研发并产业化品系达八大类一百多个品种，广泛应用于生物医药、金属、食品、环保、化工和水处理等领域。图 1 吸附分离树脂形态资料来源：公司公告、招商证券1、公司聚焦吸附分离树脂新兴应用领域公司逐步攻破环保化工、食品加工、制药和湿法冶金等高门槛、高附加值新兴应用领域。公司 视产品在新兴应用领域的拓展为企业发展的生命线，不断加强在新产品和新应用

11、领域的研发投入，产品品类和应用领域不断扩大，推动了公司稳定、健康发展，巩固和提升了公司核心竞争力和抗风险能力。图 2 公司技术/下游应用发展路线图3、进入制药领域。 2003年起，合作研发CPC 专用吸附树脂，实 现进口替代； 2005年起，合作研发生产 7-ACA 的酶载体技术，实现对原有化学法的替代； 中草药和植物成分应用范围越来越多。 5、2011年，进入系统装置领域。 1、2001年，公 司成立。 吸附分离树脂应用于环保化工领域。 2、2002年，进入食品加工领域。 在浓缩果汁加工质量控制领域具有高市场占有率。 4、进入湿法冶金领域。 2007年期，合作研发镓提取树脂产品； 推进在盐湖

12、卤水中提取碳酸锂、从低品位红土镍矿中提取金属镍的材料和工艺开发。 资料来源：公司公告、招商证券公司是新兴应用领域跨度最大、产业化品种最多、综合技术实力最强的产品和应用服务提供商之一。国内大部分吸附分离树脂公司扎堆传统工业水处理领域，技术相对低端， 盈利能力较低，而公司重点突破如湿法冶金、制药、食品加工、环保、化工等新兴市场， 错位竞争及率先布局高门槛、高附加值领域，领跑行业发展。表 1：国内外主要公司的下游应用领域分布湿法冶金制药行业食品加工环保化工罗门哈斯德国朗盛国外企业日本三菱漂莱特住友化学浙江争光江苏苏青国内企业鲁抗立科淄博东大蓝晓科技资料来源：公司公告、招商证券董事为核心建立研发团队，

13、稳扎公司技术创新根基。高月静女士和寇晓康先生为夫妻， 为公司实际控制人，共计持股 38.98%。公司董事及其他核心成员大多来自于西安电力树脂厂，研发背景深厚且团队凝聚力较强，为公司研发成果不断涌现提供高较好的人才支持。表 2：公司高管背景介绍职位姓名背景介绍董事长，董事高月静董事，总经理寇晓康董事，副总经理田晓军董事，副总经理韦卫军董事，副总经理关利敏财务总监安源高月静女士，1969 年出生。毕业于西北工业大学，博士学历，中国国籍，无永久境外居留权。1998 年至 2000 年，高月静女士在新加坡国立大学理学院留学从事改性功能高分子材料研究。2000 年至 2001 年，在新加坡 ESE 公司

14、从事研发工作。高月静女士回国后创立蓝晓科技，并自公司设立至今一直担任公司董事长。寇晓康先生，1967 年出生。毕业于西北工业大学，硕士学历，中国国籍，无永久境外居留权。寇晓康先生自 1990 年起进入西安电力树脂厂工作，曾担任技术员、研究所 、总工程师。2005 年加入本公司。寇晓康先生是全国行业权威期刊离子交换与吸附编委、南京大学产业教授、西北工业大学、西安建筑科技大学硕士生导师， 政府特殊津贴专家、陕西省三秦人才。寇晓康先生自 2011 年起至今任本公司董事、总经理。田晓军先生，1969 年出生。毕业于天津大学，本科学历，中国国籍，无永久境外居留权。田晓军先生自 1991 年起进入西安电力

15、树脂厂工作，曾担任技术员、研究所副 。2005 年加入本公司，2011 年起至今任本公司董事、副总经理。韦卫军先生，1967 年出生。毕业于四川大学，本科学历，中国国籍，无永久境外居留权。韦卫军先生自 1990 年起先后就职于总后 3513 厂，陕西康旺科技有限公司研发部，2001 年加入本公司，历任销售经理、副总经理。韦卫军先生自 2011 年起至今任本公司董事、副总经理。关利敏女士，1963 年出生，毕业于西北纺织学院，本科学历，中国国籍，无永久境外居留权。关利敏女士自 1986 年起先后就职于哈尔滨纺织职工大学、西安市第二丝绸厂、西安电力树脂厂，2005 年加入本公司，2011 年起任本

16、公司董事、销售总监，2013 年起至今任本公司副总经理。安源女士，1970 年出生，会计师，毕业于西安财经学院会计系，硕士学历， 中国国籍，无永久境外居留权。安源女士自 1993 年起就职于西安电力树脂厂财务科，2004 年加入本公司，历任财务部副经理、董事会秘书。安源女士职位姓名背景介绍副总经理，董事会秘书张成资料来源：公司公告、招商证券为公司现任财务总监。张成先生，1980 年出生，中级经济师，毕业于南京审计学院，硕士学历，中国国籍，无永久境外居留权。2004 年 6 月起就职于中国西电集团公司、中国西电电气股份有限公司，2012 年加入本公司，现任董事会秘书、副总经理。2、长期高毛利、高

17、市占率运营验证公司具有较高技术壁垒环保、制药、湿法冶金领域毛利贡献尤其高。从公司毛利分布来看，制药、湿法冶金和 环保合计占比超过公司总毛利的 57%，占主营专用树脂类的 73%，同时它们的毛利率在 36%-53%之间，高于其他领域。其中，化工领域毛利率降低和收入增长影响相互抵消，总体表现较为稳定。工业水处理领域由于基数较低，通过技术改进和下游应用扩张， 毛利提高较快。图 3 公司下游专用树脂毛利率情况图 4 公司下游专用树脂毛利占比分布60%50%40%30%20%10%0%201220132014100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014制药专

18、用树脂 湿法冶金专用树脂环保专用树脂 化工专用树脂 工业水处理树脂 食品加工专用树脂 资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券上游价格波动幅度不大，成本较为稳定。公司生产所需原材料主要是石化产品，如二乙 烯苯、甲醇、苯乙烯等，市场价格比较透明、质量稳定、标准统一，通过与供应商长期合作，稳定成本支出，维持高毛利运行。公司与下 业领先企业合作研发新产品，领跑行业发展并长期占据细分领域龙头。吸 附分离技术是与下游用户具有截然不同的技术，且公司下游客户群多为各领域龙头企业， 更倾向于选择更为专业的整体解决方案，公司通过与下游客户的深入合作，共同开发专 用树脂产品，实现双方受益，最大程度

19、增加客户粘性。图 5 公司分业务客户群资料来源：公司公告、招商证券公司技术和产品在多个新兴应用领域实现进口替代，实现原创技术的产业化，高研发能力提供公司后续不断增长与突破动力。3、树脂产业系统集成商的转变，客户黏性不断提高3.1 分离纯化装置开拓公司新增长点分离纯化装置和技术服务同步开拓公司新增长点。公司利用自身应用技术及设计能力， 与大型企业合作，提升公司树脂材料应用效果，同时增厚下游用户盈利空间，实现双赢并进一步增加客户粘性，提升公司吸附分离技术综合服务能力。系统装置及技术服务均有较高的毛利率，且分离纯化装置产业化项目已经可以开始投产， 公司目前在售订单较多，预计未来将保持较高的增速，为公

20、司带来新的增长点。图 6 系统装置及技术服务毛利率82.15%系统装置技术服务64.40%55.66%44.62%46.67%47.93%50.68%44.54%34.11%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016资料来源：公司公告、招商证券在系统装置和技术服务领域，公司从食品加工领域拓展为制药领域，客户包括浙江司太立制药、盐湖镁业、中国铝业、神华准能、汇源集团、土耳其阿西亚等。我们判断分离纯化装置和技术服务是公司拓展下游客户和提升公司盈利的强有助力。3.2 围绕树脂核心技术，产业链不断拓展产线不断延伸，提高客户黏性。公司以吸附分离树脂

21、材料核心技术为中心，从最开始仅 对外卖出树脂材料，逐步延伸到设备的生产甚至整个产线搭建的商业模式。公司树脂产品的每个应用领域，基本选择与下游应用商龙头合作，树脂在大多数领域还属于较新的分离提纯技术，通过从分离设备的提供到产线合作搭建，应用商中树脂的渗透率将快速提高， 一体化解决方案的提供可以大大增加客户黏性，获得更强的议价权。图 7 树脂生产线资料来源：公司公告、招商证券4、即将摆脱产能吃紧现状，逐步释放产能优势公司长期通过大量外购白球来提高公司产量，产能扩张迫在眉睫。公司 2016 年吸附分离树脂产能为 6075.00 吨，而产量高达 9115.60 吨，产能掣肘是公司当前发展面临的障碍，公

22、司积极实施技改措施，对现有生产线以及相关配套设施进行技改，优化生产设施配置， 提升工艺水平，充分挖掘生产潜力，同时多形式舒缓现有生产能力不足的压力， 满足市场需求。表 3：公司专用树脂产能及产销情况201420152016产能（吨）6075.006075.006075.00生产量（吨）8154.158977.519115.60销售量（吨）7077.898490.569473.31库存量（吨）2,381.32,868.262,510.55资料来源：公司年报、招商证券高陵新材料产业园项目预计年内实现一期投产，逐步释放公司产能优势。短期通过优化 生产线与外购白球缓解公司产能吃紧，年产 2.5 万吨项

23、目预计 2019 年 6 月完成三期投产，我们认为公司产品下游应用增进配合产能投放，公司有望进入快速成长阶段。表 4：公司在投项目情况湿法冶金分离材料产业化项目新建年产 2,500 吨镓提取树脂车间8,200.000.58%项目预计完成时间延项目内容拟投入资金截至 2017Q1具体情况长至 2019 年 6 月。工程中心项目各项技术革新6,900.0092.87%2016 年 12 月已达到可使用状态。营销体系建设项目以西安为核心，建议完善的覆盖销售与售后服务支持网络3,000.0068.00%预 计 2017 年 12 月31 日达到使用状态。分离纯化装置产业化项目扩大分离纯化装置业务产能的

24、重要生产性投资项目7,433.0087.28%主厂房 2015 年 9 月已达到可使用状态并产生效益。高陵新材料产业园项目年产各类吸附树脂 2.5 万吨50,000.00预计一期建设内容年内投产资料来源：公司公告、招商证券二、下游应用进入旺盛期，公司进入快速增长通道2017 年业绩高增长敲响公司快速增长之路。公司前期整体营收的年复合增速在 11%左右，由于产品结构调整与下游经济波动影响，净利润略有浮动，但整体表现较为稳健。而2017 年前三季度公司总体营业收入与归母净利润分别实现了37.46%与72.36%的高速增长，远远高于往年同期。图 8 公司营收及增速图 9 公司净利润及增速350300

25、250200150100营业总收入同比(%，右轴)15.0112.54归属母公司股东的净利润同比(%，右轴)17.2521.3211.81-3.75-14.828072.36706050403020100 (409037.463580307060255020401512.54307.455003.2610205100010)20)201220132014201520162017Q3201220132014201520162017Q3资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券公司前期布局较为完善，一旦下游需求旺盛，公司即可享受高速增长。公司依托现有业务领域，专注主营业务，稳定、扩大

26、已有优势领域，加快进入并扩展弱势领域，拓展技术含量高、市场容量大的业务领域，按现代服务业方向丰富业务模式，围绕生物制药、环保化工和金属等板块积极布局，为公司赢得广阔的市场空间和发展机遇。1、生物医药板块公司医药板块主要分为西药、中成药和植物成分提取。1.1 西药及植物提取保持领先地位药物临床应用专项整治活动方案以来，国家多次提及严格监管抗生素使用，从而使价格持续走低。随着后期政策消化，以抗生素 6-APA 为例各类品种涨势不断，带动医药类树脂需求不断上升，我们认为抗生素将维持高景气度。图 10 抗生素价格及管理政策时间线（6-APA 为例）240抗生素国内价格（6-APA，元/千克） 2202

27、001801601401202010-01-082011-08-142013-03-192014-10-232016-05-28资料来源：Wind、公开资料整理、招商证券注：表中红色虚线为抗生素限制政策发布期2018-01-01公司将继续保持西药应用领域核心地位。公司通过产品技术革新，保持产品的核心竞争力，通过与行业龙头客户稳定合作形成示范作用，稳定并逐渐扩大市场份额。1.2 中成药及植物提取景气度较好中成药市场规模增速高于整体医药行业，渗透率有较大提高空间。中成药工业总产值近几 年复合增速超过 20%，随着健康意识的提高，中成药将逐步得到认可。随着提取和纯化技术的提升，中药材的价值将被进一步

28、挖掘，中成药的现代化和国际化发展可期。图 11 中成药工业总产值图 12 中成药产量（月） 中成药工业总产值（亿元）YOY（右轴）中成药月产量（万吨）8,00040% 506,00030% 404,00020% 302,00010% 200200020032006200920120%2015102010-012011-082013-032014-092016-042017-11资料来源：Wind、招商证券资料来源：国家、招商证券植物提取主要供出口，占中药产品出口比例超过 60%。我国植物提取物行业国内需求相对较小，主要销往海外市场，是中药产品出口最主要形式之一。虽然 2016 年受东盟市场精油

29、类产品大幅下跌拖累，我国植物提取贸易规模呈现收缩现象，但对欧洲和洲的出口由于以非精油类产品为主，表现较为平稳。国外对天然保健品的需求较高，而国内几乎处于开始阶段，随着消费升级和健康保健意识的加强，植物提取物的需求将受到国内外双重驱动，未来增速将远高于 20%。公司甜菊糖提纯技术处于行业领先地位并取得良好业绩，银杏黄酮等其他品种也持续获得研发进展。图 13 植物提取物出口情况植物提取物出口额（亿美元） YOY（右轴） 占中药产品出口比例（右轴） 2570%60%2050%1540%1030%20%510%00%200720082009201020112012201320142015资料来源：Wi

30、nd、招商证券1.3 高端药物分离纯化成新看点在目前高端生物医药领域，原料有效成份的分离纯化技术成为掣肘。用于多肽的固相合成载体、用于重组白蛋白、疫苗等的层析介质将迎来快速的发展机会。多肽药物合成领域：目前多肽多用于医药和健康食品的开发，对人体具有非常重要的不可替代的调节作用，几乎涉及人体的全部生理活动，胰岛素便为其中重要的应用之一。固相合成载体领域技术是用于合成多肽药物的重要方法，获得市场认可，部分品类处于行业领先地位，市场份额不断扩大。公司多肽专用树脂售价高达几十万/吨，远高于其他专用树脂单价。1） 多肽药物主要用慢病治疗，单品种价值较高。全球多肽药物销售额在 200 亿美元左右，增速为

31、8%-10%，是整体医药市场增速的 2 倍，主要用于治疗治疗癌症、代谢紊乱相关的重大疾病，目前全球有 60-70 种多肽药物，有 200300 种在临床试验中，有500600 种正在临床前试验中，更多在实验室研究阶段。多肽药物单品种价值能达到几十亿美元，新产品的上市会大大提高市场增速。2） 多肽药物国内市场增速可观，合成技术是关键。国内市场规模已达到 260 亿元，年均复合增速接近 30%。2014-2020 年是多肽药物专利过期高峰期，虽然会降低多肽药物价格，反而会刺激国内市场消费量，带来更大增长空间。层析介质系列：随着药物监管越来越严格，生物制药分离纯化的难度显著提高，层析技术具有极高的分

32、离纯化效率，并有效保持目标分子的生物活性，以其较为温和的应用条件已成为生物制药最重要的制作技术。目前，层析介质制备技术由国外高度垄断，中国长期以来进口，而公司目前以形成稳定品种并达到规模化生产水平，有望成为下一个实现进口替代的风口。2、环保化工板块2.1 环保行业进入业绩释放期随着供给侧改革及环保长期趋严，环保行业业绩应声而起。发改委声称到 2020 年，环保产业产值将达到 2.8 万亿元，培育 50 家以上产值过百亿的环保企业，我们认为国家支持将极大促进环保行业发展。2017 年前三季度，环保行业上市公司营收和净利润增速分别为 40.64%与 31.14%，按细分领域看，其中污水处理业绩增速

33、最快。公司重点布局污水处理板块，并能实现资源有限回收。树脂法具有效率高及回收金属功能，可以为下游公司提供新的利润，渗透率和毛利率将进一步上升。公司集中布局有机物及重金属重度污染废水的处理及资源化回收，主要覆盖农药、染料以及重金属污水处理， 公司在中水回用降 COD、生化尾水处理和铜回收等领域形成了典型的应用示范。图 14 营收及净利润增速（环保工程及服务行业）营收同比增长率%归母净利润同比增长率%40.6438.7231.1425.9724.0424.6722.3718.21454035302520152014-12-312015-12-312016-12-312017-9-30资料来源：Wi

34、nd、招商证券高端水处理技术长期被国外垄断，公司通过提升技术将逐步实现进口替代。国内公司普 遍技术相对低下，而大部分采用国内技术的企业规模较小，环保长期压力下，治理成本大大提高，水处理专业树脂和水处理需求企业都将难以为继。公司以自身研发优势寻求与大企业合作，开发新应用，并以相对较低的成本进入欧美市场，提升发展空间，2016 年已实现国际收入 4700 多万元，2017 年公司国外收入进一步增长。2.2 看好化工烧碱行业回暖环保趋严造成供给紧缩，烧碱价格上涨一触而发。烧碱价格从 2016 年 10 月以来直线上涨，直接引起烧碱产量逐月递增， 2017 年烧碱行业维持高景气度，近期虽有回落， 但总

35、体好于往年平均。树脂法是离子膜烧碱行业唯一的工业化二次盐水精制方法，具有处理精度高、选择性好、可反复使用、经济性高等特点，将配合烧碱行业积极向上。图 15 烧碱市场价格（32%离子膜，市场中间价）烧碱市场价(中间价)1,6001,4001,2001,0008006004002010-012011-122013-122015-122017-12资料来源：中国氯碱网、招商证券下游景气度同步高，烧碱价格转移能力强。氧化铝是烧碱最大的下游应用，氧化铝价格 从 2017 年 4 月开始筑底回升，2017 年氧化铝月产量平均同比增速在 20%左右，产能利用率均在 90%以上，氧化铝需求增长将显著拉动烧碱需

36、求增长，我们判断烧碱专用树脂也将维持较高增长速度。氧化铝库存量（万吨）图 16 氧化铝库存量图 17 氧化铝月产量及产能利用率14012010080604020070095氧化铝产量（月/吨） 产能利用率（%,右轴） 60090500400853008020075100070资料来源：国家、阿拉丁、招商证券2016-01-292016-09-182017-05-092017-12-282013-012014-032015-052016-072017-09资料来源：根据新闻整理、招商证券树脂催化剂为公司重点推进项目。在化学合成中利用树脂法代替无机酸和碱进行催化， 不仅具有良好的催化效果，具有产品

37、易于分离，反应容易控制，不腐蚀反应器等优点， 且离子交换树脂可反复使用，有效降低催化剂成本，公司在化工板块将优先开展树脂催化剂业务的突破，目前在国内市场已形成规模销售。3、金属板块3.1 金属镓已度过期，下游应用崛起迎来爆发式增长金属镓已度过期，产量回升。金属镓前期处于过剩状态（2011-2014 年），价格持续下跌，2016 年上半年，国内部分厂商选择停产或减产，从而大幅减少库存，使镓的价格有所上升，从 2016 年 12 月份开始，月开工率逐步恢复，月产量逐步上升。从金属镓的月库存量快速消化情况来看，我们可以判断 2018 年金属镓需求较为旺盛。图 18 金属镓月开工率逐步恢复图 19 金

38、属镓月库存量大幅下降资料来源：亚洲金属网、招商证券资料来源：亚洲金属网、招商证券金属镓主要为伴生矿，可开采率较低。90%的金属镓为氧化铝副产物，理论上 100 吨氧化铝产出 40 吨镓，目前，国内氧化铝的年产量在 6000 吨左右，但由于大部分氧化铝矿镓含量较低，且规模较小的氧化铝生产商不具备承担生产线成本能力，金属镓实际可开采率较低。树脂法提取金属镓工艺既可实现资源的综合回收利用，另一方面也为氧化铝厂创造了可观的利润。大部分氧化铝企业由于技术限制难以独立开采，公司基本与国内大部分大型氧化铝生产商均有合作，市场占有率较高，共同实现金属镓的高效提取。图 20 氧化铝年产量产量:氧化铝（万吨） 产

39、能利用率:氧化铝（%）5,8986,0914,7774,4383,7723,4172,89470009290600050004000300020001000088868482807876742010201120122013201420152016资料来源：中计局、招商证券半导体行业为金属镓最大消费领域，占比高达 80%左右。其中，砷化镓具有高频、抗辐射、耐高温等特性，因此广泛应用在主流的商用无线通信、光通讯以及先进的国防用途 上，手机和通讯设备消耗掉 80%以上的砷化镓器件。而氮化镓是制作高频、高压、高效、大功率微波器件最理想的半导体材料。目前氮化镓器件有 2/3 是应用于军工电子， 如军事通

40、讯、电子干扰、雷达等领域，而在民用领域，氮化镓主要应用在通讯基站、功率器件等领域。我们认为随着 5G、物联网、国防信息化等应用市场兴起，砷化镓/ 氮化镓半导体器件将迎来爆发式增长。图 21 砷化镓（GaAs）下游应用图 22 氮化镓（GaN）应用前景 近期： 军事通讯 电子战/电子干扰 有线电视信号方法器中期：雷达 长期： 无线通讯 无线回程系统通讯 资料来源：中国产业信息网、招商证券资料来源：公开信息整理、招商证券移动设备领域（砷化镓为主）1） 手机端：手机无线射频模组射频功率放大器（PA）和射频开关器是两个关键的砷化 镓半导体零组件。随着 4G/5G 手机渗透率不断提升，全球和国内手机用砷

41、化镓元件数量均将至少实现翻倍，假设全部替换为 5G 手机，则每年实际用镓量是 2016 年的 3 倍。目前，90%以上第二代/第三代半导体高端核心芯片依赖进口，随着国内企业例如三安光电在砷化镓/氮化镓展开拳脚，有望推进芯片国产化进程，砷化镓材料实际需求将进一步增加。同时，随着 5G 手机逐步商用化，砷化镓元件的单位造价及用量也逐级翻倍。表 5：手机端镓化合物半导体零部件需求量2014201520162017E2018E2019E2020E全部为 5G全球手机出货量（亿部）18.7919.4019.9820.5821.2021.8322.492G 出货量（亿部）6.345.165.284.714

42、.053.322.492.49智能机出货量（亿部）12.4514.2414.7015.8817.1518.5220.0020.003G 占比45%5%1%1%-4G 占比55%95%99%99%95%90%70%-5G 占比-5%10%30%100%PA 需求量（亿个）83.02107.86113.02120.07135.84152.92198.97324.98射频开关器（亿个）44.9360.7063.7967.8976.0784.80106.49162.49镓需求量（吨）63.9884.2888.4193.98105.96118.86152.73243.742014201520162017

43、E2018E2019E2020E全部为 5G中国手机出货量（亿部）4.525.185.606.056.537.057.622G 出货量（亿部）0.600.580.380.050.05智能机出货量（亿部）3.924.605.245.836.406.977.577.573G 占比56%4%1%1%-4G 占比44%96%99%99%95%90%70%-5G 占比-5%10%30%100%PA 需求量（亿个）22.0232.7837.2541.0647.9355.2573.51121.19射频开关器（亿个）11.8718.5921.2223.4227.0130.7639.40

44、60.60镓需求量（吨）16.9425.6929.2432.2437.4743.0056.4690.89资料来源：Gartner、招商证券假设：预计 2017-2020 年中国智能手机出货量增速在 8%左右； 预计 2017-2020 年全球智能手机出货量增速在 5%左右；假设：预计 5G 手机 2018 年开始量产，2018-2020 年的渗透率分别为 5%、10%、30%； 假设：2G/3G/4G/5G 手机的 PA 数量分别为 2/4/7/16 个/台手机；2G/3G/4G/5G 手机的射频开关器数量分别为 1/2/4/8 个/台手机；假设：2016 年以前，PA 和射频开关器中砷化镓（

45、GaAs）渗透率为 85%，2017-2020 年渗透率为 90%。2） 联网设备（物联网）：思科和华为分别认为到 2020 年物联网连接数量可达 750 亿至1000 亿台。我们综合 Gartner、BI 和 Machina 等研究机构对 2020 年全球联网设备的预估，保守估计到时候人均物联网设备可达 4 台/人，则 2020 年联网设备可达 320 亿台，最终消耗镓用量 160 吨，累计新增数量目前总需求量的 4 倍。网络基础设施与反导雷达等领域都要求使用高性能高功率密度的射频器件，这使得市场对于射频氮化镓器件的需求不断升温。表 6：物联网设备镓需求量测算2016 年2020 年累计新增

46、物联网设备数量（亿）64320256物联网渗透率3%15%人均物联网设备数量（台/人）0.864.0RF 射频模块需求量（亿）64320256镓需求量（吨）32160128资料来源：Gartner、BI 研究、Machina、招商证券假设：2016 年，全球物联网的平均渗透率只有 3%左右，2020 年渗透率可达 15%； 假设：目前，手机保有量为 74 亿，智能手机渗透率为 50%。2020 年智能手机渗透率提高为 80%。假设：单台设备配置 1 个 RF 模块。网络基础设施-基站（砷化镓/氮化镓并行）5G 基地台的功率放大器将会以砷化镓与氮化镓制程为主。GaN 功率放大器的功放效率可使其相

47、比于其他材料节省大量电能，且其可以覆盖无线通讯的几乎全部主流频段， 功率密度大，可以减少基站体积和质量。5G 小基站带动镓化合物应用迎来高速增长。5G 整体系统容量相较 4G 提升 1000 倍， 此时小基站台（Small Cell）势在必行，未来将形成以大小型基地台交织布点的 5G 网络构架。国外小型基站在 3G 时始启动，2011 年至 2015 年的复合增速达 55.1%。而国内还未起量，随着 4G 基站逐渐饱满，小型基站将被大量使用，让电信营运商能以最具成本效益的方式弹性组网，从而提高网络密度、覆盖范围、传输率和网络容量。我们判断国内小基站即将迎来高速增长期。4G 宏基站5G 宏基站小

48、基站射频器件需求镓需求需求增长（2016base）表 7：网络基础设施-基站镓需求量测算量（亿）量（吨）目前数量全球50013301.460.73（万台）中国3140.250.13新增量全球15080017778237.92118.96存量基础上翻 163 倍（万台）中国684008889118.9559.48存量基础上翻 474 倍资料来源：赛迪、招商证券假设：全球每年约新建 150 万座基站。假设：目前，中国 4G 用户数量及 4G 基站数量占比全球已超过 50%。合理假设，全球建设量为中国 2 倍。假设：宏基站（覆盖 500 米）效率为 80%，不足部分由小基站（覆盖 20-40 米）补

49、足。假设小基站的渗透率在 50%。 雷达（氮化镓为主）GaN 半导体的下游应用中，航空航天和国防部门占主导地位，2015 年占全球市场 42%以上，据StrategyAnalytics 预测，到 2019 年，军事应用占比会进一步提升至 60%。国内电子芯片供不应求。近年来，随着电子战装备的迅速发展，军事领域的通信市场稳中有升，而国内还没有完整的芯片制造供应链，领域对专业的代工厂商需求迫切，呈现供不应求的状态。例如源相控阵雷达的 T/R 模组数量往往能达到几千个，镓需求量相当可观。其他例如陆基雷达用量与机载雷达相当，天基雷达包含无人机、等、均有不错的增速。国防信息化开支高速增长为军工电子领域建

50、立坚实后盾。2014 年中国国防装备领域投入约 2586 亿元，其中国防信息化开支约 750 亿元；2015 年国防装备总支出约 2927 亿元，其中国防信息化开支约 878 亿元，同比增长 17%，占比为 30%。其他应用领域将保持较为稳健的增长。1）LED 行业（三甲基镓/三乙基镓）预计 2020年，LED 芯片年消耗量在 5500 亿颗左右，对应镓年需求量在 136 吨；2）太阳能行业（铜铟镓硒 CIGS）预计 2020 年 CIGS 薄膜太阳能电池组件产量在 3762MW，对应镓年需求量在 50 吨左右；其他行业：例如硝酸镓可用于化学工业中的催化剂和医学工业， 氧化镓可用作冶金添加剂，粗镓用作牙科合金、磁体添加剂及电池真空装置中的液封和制造高温温度计等。镓在其他行业的消费将保持相对平稳增长，每年消费约 30-40 吨。三、尖端领域材料和技术的创新与产业化布局不断1、金属锂等提取技术储备已久，静待后续发展吸附分离法是最具有经济效益的生产方法。在众多盐湖卤水提锂工艺中，吸附技术与膜 分离技术组合的吸附法提锂技术以其环境友好，适用性强，综合成本特点，生产成本较低的优势。表 8：盐湖提锂工艺对比提锂方法代表公司概述优点缺点工艺水平生产成本通过浓缩结晶工艺简单，成纯度低，镁锂沉淀法矿业本低，适合低比高时，用碱国际通用中淀，后续辅助镁锂量大且锂损失厂