第三讲动因分析.ppt

1、第三讲:并购的动因分析,基本经济理论 并购动因的一般归纳 案例分析,基本经济理论,交易费用理论 产权理论 规模经济理论 西方并购理论的发展,交易费用理论,交易理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，由于存在有限理性、机会主义、不确定性与小数目条件使得市场交易费用高昂，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。,交易费用理论,交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，主要由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。,交易费用理论与企业资本运营,企业运用收购、兼并、重组等资产运营方式，可以使市场内部化，消除由于市场的不

2、确定性所带来的风险，从而降低交易费用。,交易费用理论的基本假设,有限理性人,人的理性判断能力是极其有限的，人处理信息的能力也是极其有限的，即人不是全知全能，而是“有限理性的人”，所以在市场交易中，人不可能选择最优，只能是选择满意或次优的行为。,交易费用理论的基本假设,机会主义者,因为人是“经济人”，又只具有“有限理性”，所以人在市场交易时会想方设法损人利己。“机会主义”行为假设认为，在市场交易过程中，只要一有机可乘，人就要损害别人有利自己。,交易费用理论的基本假设,未来不确定性,经济环境是不确定的，市场供求、价格、交易者随时在发生变化。事实上，不可能在合约中考虑到一切可能发生的事情。“不确定性

3、”使合约的签订、监督有很高的费用，是市场的主要缺陷。,交易费用理论的基本假设,小数目条件,“不确定性”条件下的“机会主义”行为可由完全竞争市场纠正，但是在不完全竞争市场或垄断、寡头（即所谓的“小数目”）情况下，机会主义带来损害的可能性就难以避免。,交易费用理论的基本假设,有限理性、机会主义、不确定性、小数目条件使得市场交易费用高昂，为了节省这种交易费用，代替市场的新的交易形式应运而生，这就是企业。,交易费用理论的重要结论,市场和企业虽可相互替代，却是不同的交易机制，因此企业可取代市场实现交易； 这种取代有可能减少交易的费用； 市场交易费用的存在决定了企业的存在； 企业“内化”市场交易的同时产生

4、额外的管理费用，当管理费用增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业边界趋于平衡。,交易费用理论与垂直兼并,是什么因素导致了垂直兼并，从而导致了企业的纵向扩大？,技术决定论,“技术决定论”认为许多生产阶段在技术上紧密相连，属于同一企业经营范围。正是技术经济的需要，把这些具有技术联系的生产阶段组织在一个企业中更为合理和经济。,市场缺陷论,“市场缺陷论”的优点在于着眼于市场中的一些“缺陷”，即市场中偏离纯粹市场竞争模式的现象，来说明纵向联合可以改善经济效益、提高利润。这些市场的“缺陷”包括垄断、寡占、非完全竞争等模式。,交易费用理论与垂直兼并,垂直兼并的关键问题是“资产特定性”，即某一资产对市场的依

5、赖程度。,资产本身的特定性 资产选址的特定性 人力资产的特定性,资产特定性越高，市场交易的潜在费用越大，垂直兼并的可能性就越大。,交易费用理论与混合兼并,为什么混合兼并仅仅是战后的现象呢？究竟怎样解释混合兼并现象呢？,新古典微观理论的解释,混合兼并之所以成为一种流行的组织形式，是因为它具有使金融资产分散化的性质； 混合兼并产生的巨型混合公司通过在不同的产业领域展开经济活动，以其巨大的经济力量抑制了小型企业的进入。,交易费用理论的解释,交易费用理论把混合兼并理解为部门企业组织(M结构)的自然发展。 多部门组织运用决策职能与执行职能分离等原则来管理不相关经济活动，其管理费用低于这些不相关经济活动通

6、过市场进行交易的费用。因此，我们可以把混合企业组织视为一种内部资本市场。,交易费用理论的解释,通过混合兼并，资本市场经由管理协调取代市场协调而得以内在化，从而大大提高了资源的利用效率。 由于信息不完全或不对称，很难通过外部资金市场对企业经营管理进行监督，混合企业组织则可以克服传统资本市场在监督企业管理者方面存在的局限。,产权理论与企业资本运营,产权理论认为，资产的权利界定是市场交易的先决条件，明晰的产权界限是企业资产运营的客观基础。,产权理论与企业资产运营,在清晰的产权界定基础上，企业的资产运营行为有助于推动产权的合理流动，盘活存量资产，实现资产的价值型管理和优化重组及资源的优化配置。 同时，

7、企业运用资产运营方式，推动公司产权的聚合与裂变，可以进一步促进公司产权明晰化。,产权理论对资产运营的推动作用,产权自由流动可以推动公司并购的社会化； 产权的自由流动可以推进企业资产运营市场化进程； 产权的自由流动有助于推动企业资产运营国际化。,规模经济理论与企业资产运营,规模经济理论认为，在一定市场技术条件下，产业部门有其最佳规模，即长期平均成本曲线最低点时的生产批量。 企业也有其最佳产量，即平均成本曲线最低点时的产量。此时，企业可以获得因规模而带来的最佳经济效益。,规模经济理论与企业资产运营,有关研究资料和西方大型跨国公司的成长经历都表明，运用资产运营方式，有助于谋求规模经济效益。 通过兼并

8、、收购重组扩大企业规模，谋求规模经济效益对于我国企业的成长与发展具有现实意义，将是我国企业发展的目标取向。,西方并购理论的发展,效率理论,1.,管理协同效应理论,营运协同效应理论,财务协同效应理论,多角化经营理论,价值低估理论,西方并购理论的发展,代理问题及管理主义者(Agency Problem and Managerialism),2.,西方并购理论的发展,自由现金假说(Free Cash Flow Hypothesis),3.,自由现金流量应完全交付股东，降低代理人的权力，并在资本市场上筹集投资所需资金，这样可以降低代理成本； 适度负债比现金股利政策更容易降低代理成本。通过并购活动，适当

9、提高负债比例，可减少代理成本，增加公司价值。,西方并购理论的发展,市场势力理论(Market Power),4.,财富再分配理论,5.,并购动因的一般归纳,（一）外部因素 产业结构变动 经济周期变化 激烈的市场竞争,并购动因的一般归纳,（二）内部因素 1 实现企业的各种战略目标 提高市场占有率 实行纵向一体化生产和多角化经营 突破进入新行业的限制 减少投资成本和提高规模经济,并购动因的一般归纳,2 实现货币经济利益 从低估的资产中获利 资产套购 获取商誉 避税 获取高额佣金和费用,纳税优惠的来源,提高资产的计税成本 将常规收益转化为资本收益 利用被并购企业尚未弥补的净经营亏损 纳税递延 杠杆收购中利息抵税的好处,企业并购效益的经验分析,并购造就了企业巨人 并购比内部积累使企业获得更快的增长 并购能给企业带来丰厚利润,企业并购风险,兼并浪潮之后的分化期,企业并购风险,兼并的最大收益方是被兼并方 过度负债的企业兼并加大了财务风险，不少企业因此破产,结论,并购重组并不是外部发展的唯一方式 合资、少数股权投资、授权经营、营销协议、技术共享、特许权等 掌握企业并购成功的一般规律 避免付出昂贵的代价 资产重组的误区,阿尔卡特收购上海贝尔,背景