第六章投资风险调整和实物期权.ppt

1、,第六章 投资风险调整和实物期权,第一节 投资风险调整方法,补： 最佳资本预算,第二节 资本预算中的其他问题,第一节 投资风险调整方法,进行不确定性分析有两种基本的方法,风险的概率分析方法,现金流贴现率调整法,一、风险的概率分析方法,通过改变假设条件并研究这一改变对 投资分析结果的影响力，来测试该投 资分析的适用性；然后利用以上所得 出的结果进行最终的项目决策。,风险的概率分析方法,（一）敏感性分析（Sensitity Analysis）,（二）场景分析 (Scenario Analysis),（三）盈亏平衡分析(Breakeven Analysis),（四）决策树分析(Decision Tr

2、ee Analysis),（一）敏感性分析(Sensitity Analysis),这是研究投资决策方法（NPV、 IRR等）对项目假设条件变动的 敏感程度的一种分析方法。,1. 敏感性分析的步骤,第一步：基于对未来的预期，估算基础状态 分析中的现金流量和收益。,基础状态分析是运用项目各要素最可能发 生的价值为基础资料所进行的项目分析。,第二步：找出基础状态分析中的主要假设条件。,通常基于以下两类假设的研究比较有意义： .最具影响力的因素；.最不确定的因素。,第四步：把变动结果列在图形或表格中， 表示出每一个变量的变动对NPV 或IRR的影响。,第五步：把所得到的信息与基础状态分析相 联系，从

3、而决定该项目是否可行。,第三步：改变分析中的一个假设条件，并保 持其他假设条件不变，估算该项目 在发生以上变化后的NPV或IRR。,敏感性分析,假设折现率为20%。,净现值大于零，说明该方案可行。,元,敏感性分析,1 确定每年净现金流量的下限临界值。,2 确定可回收期限的下限的下界临界值。,元,低于该值不可行，现金流量的变化范围为207536元（1400000元-1192464元）。,投资回收年限=6年+12个月*(3.571-3.326)/(3.605-3.326)=6年11个月,低于回收期10年多少时，该方案为不可行。,年金现值系数=5000000/1400000=3.571(年) 查表利

4、率20%栏内，6年的年金现值系数为3.26，7年的年金现值系数3.605，用内插法。,3 确定内含报酬率的变动范围。按20%的折现率计算，有NPV为870200元，说明内含报酬率一定大于20%。确定折现率为何值时，NPV为负数。已知年金现金系数为3.571,查表在10年行中，25%时年金现金系数为3.571，说明内含报酬率的变动范围在20%-25%之间。,敏感性分析,-30,单位售价,销售量,单位变动成本,设备投资,基准收益率,20,绘制敏感分析图,-20,-10,30,20,10,0,横坐标是不确定因素的变化率，纵坐标是内含报酬率。,2. 敏感性分析的局限性,.无法给出每一个数值发生的可能性

5、；,. 现实中很多变量会同时发生变动；,. 对敏感性分析结果的主观应用；,（二）场景分析(Scenario Analysis),这是对一系列特定的远景概况 （基于宏观经济、产业和公司 因素）下项目NPV和IRR所进 行的分析。,1. 场景分析的步骤,第一步：选择建立场景概况所需要的因素，通 常基于公司经营业务的类型和影响项 目未来成功的最大不确定性因素。,第二步：估算每种场景下投资分析变量的价值。,第三步：估算每种场景下项目的NPV和IRR。,第四步：基于所有场景下的项目NPV进行决策。,远景概况分析,波音777项目远景概况分析,【例】假设航空公司整体盈利能力超过50亿美元，航空业的财务健康状

6、况已经提高；航空公司整体盈利能力超过介于0.5-50亿美元之间，则表明航空业的财务健康状况仍未提高；如航空公司整体盈利能力低于0.5亿美元，则表明航空业的财务健康状况已经恶化。,2. 场景分析的局限性,. 在许多情况下，这种假设并不现实；,. 场景分析对投资分析变量预期价值 的估算超出了基础状态的范畴；,. 场景分析缺乏明确的建议以指导决策者 如何运用该分析的结果进行项目决策。,（三）盈亏平衡分析(Breakeven Analysis),会计盈亏平衡是指公司为了保证避免 会计亏损（使会计利润为零）而必须 达到的销售量。,财务盈亏平衡是指使公司的净现值 为零所必需的销售量。,亿美元,产量（以销

7、售量为单位）,固定成本,变动成本,总成本,总收入,盈亏平衡点,亿美元,产量（以销 售量为单位）,总成本,总收入,盈亏平衡点,EAC为以初 始投资为现 值的年金,保本点分析(盈亏平衡分析),保本的每年现金流入5000000/10年期折现率为20%的年金现值系数 =5000000/4.193=1192464(元) (2)计算保本点销售量S 每年现金流入=(销售收入-销售成本-销售和管理费用)*(1-50%)+折旧 即:11924645S-(2.5S+500000)-(5S*2%+100000)*(1-50%)+500000 S=827053(件),产量,（四）决策树分析(Decision Tree

8、 Analysis),决策树直观地表示了一个多阶段项 目决策中每一阶段的投资决策和可 能发生的结果，及其发生的概率。,1. 决策树分析的步骤,第一步：把项目分成明确界定的几个阶段。,第二步：列出每一个阶段可能发生的结果。,第三步：基于当前可以得到的信息，列出各 个阶段每一结果可能发生的概率。,第四步：列出每一结果对项目预期CF的影响。,第五步：根据前面阶段的结果及其对现金流 量和折现率的影响，从后向前评估 决策树各个阶段所采取的最佳行动。,第六步：基于整个项目的预期现金流量和折 现率的结果，考虑相应的发生概率， 估算第一阶段所采取的最佳行动。,概率分析,某项目的初始投资额为1万元,经济年限2年

9、.第一年净现金流量与概率如下:8000元(60%)、6000元（20%）和10000元（20%）。第二年净现金流量很大程度上取决于第一年值，第二年净现金流量与概率如下:,假定资本成本率为10%,2. 决策树分析的局限性,决策树要求被分析的项目可以被区 分为几个明确的阶段，要求每一阶 段的结果必须是相互离散的，这些 要求减少了可被分析的项目的数量。,二、现金流贴现率调整法,这种方法对项目的风险因素进行调整，使 其可以被考虑进基础状态分析里的折现率 指标中，或使其可以与衡量项目活力的预 期现金流量指标相联系。,这一方法在很大程度上消除了风险分析 中的主观因素，同时也加大了投资分析 人员正确估算和调

10、整项目风险的责任。,（一）风险调整贴现率法 Risk Adjusted Discount Rate Method,（二）等价现金流法 Certainty Equivalent Method,（一）风险调整贴现率法,风险调整贴现率法的基本原理是按照风险 与收益相匹配的原则调整项目的贴现率。 这种方法要求公司确定适用于一定风险水 平的项目所要求的收益率，然后使用这种 风险调整贴现率来贴现有风险的现金流， 计算NPV作为决策基础。,NCFt- 年税后现金流 n - 项目的寿命期 k* - 风险调整后的贴现率,风险调整贴现率法使用以下公式,这种方关键在于确定项目的系统 风险水平及与之相匹配的收益率。,

11、如果新项目是公司的典型项目，我们 可以用CAPM根据公司的系统风险确 定的收益率来对项目做出判断；,2.如果新项目不是公司的典型项目，其 风险水平的确定通常有以下两种方法,会计值法,同业类比法,会计值法,所谓会计值是通过某项资产 的会计收益对市场会计收益进 行回归而得出的值。,同业类比法,1. 确定与本项目业务性质相同的上市公司；,2. 收集这些上市公司的市场风险值；,3. 使用哈马达公式根据财务杠杆调整值。,同业类比法举例说明,1995年，家庭百货公司宣布开设一系列 新的商店，成为家庭百货Expo，新商店 利用上档次的家庭装修产品吸引一个与 传统家庭百货商店所吸引客户不同的市 场，可见Exp

12、o商店的风险状况与传统商 店不同。,以下是一些以家庭装修产品收入为主要收入的上 市公司，其服务对象与拟定的Expo商店相似。,家庭装修产品公司无杠杆的贝塔值,Expo商店的贝塔值,设国债利率为7%，风险溢价为5.5%，则,Expo商店的权益成本=7%+1.86（5.5%）=17.24%,（二）等价现金流法,等价现金流法又称为确定等值法，它是 效用理论在风险投资决策中的直接运用。 这一方法要求项目决策者首先确定与其 风险性现金流量带来等同效用的无风险 现金流量，然后用无风险利率折现，计 算项目的NPV作为决策的基础。,等价现金流法可以使用以下公式,t- 期间t的等价系数 n -项目的寿命期 NC

13、Ft-期间t的税后现金流 krf-无风险收益率,这种方法的关键在于t,（1）t的取值；,（2）t的估计；,t在0和1之间变化； t越大，表明肯定程度越大，风险越小。,各年的t可由经验丰富的分析人员凭主观判断确定，也可根据各年现金流量不同的离散程度（即现金流的变异系数）确定。,某公司要求的收益率为10%，无风 险收益率为6%。公司计划建造一 个预期寿命为5年的项目，初始投 入为120000美元，预期现金流量和 t如下表,NPV=8959.5+16020+28560+47520+38844-120000 =19902.5,需要注意的是： 用风险调整贴现率法和等价现金流法同样 可以按IRR或PI决策

14、，但使用IRR来判断是 否进行项目投资时，应该把用无风险现金 流算出的IRR分别与风险调整贴现率和无风 险收益率比较，而不是与要求收益率比较。,补、 最佳资本预算,一、投资机会表和边际成本表,二、最佳资本预算的确定,三、资本限制条件下的资本预算,一、投资机会表和边际成本表,1. 投资机会表,将有关项目用图表的形式表示出来，用 以显示潜在的资本项目的情况。具体做 法是：将每个项目的内部收益率（IRR） 由大到小排序，同时和相对应的新的资 本需求量形成投资组合线。,举例：通达公司投资机会分析,公司下一年的投资机会如表（A和F是互斥项目）,由于项目A与F互斥，所以公司 有两组可供选择的投资组合,投资

15、组合1,IRR(%),累计投资额,0,60,30,90,120,150,10,20,30,B,A,C,D,E,投资组合2,IRR(%),累计投资额,0,60,30,90,120,150,10,20,30,B,C,F,D,E,IRR(%),累计投资额,0,60,30,90,120,150,10,20,30,2. 边际成本表,上一章里我们介绍了边际资本成本及 其计算，它是指每增加1美元的融资 所增加的加权平均资本成本。总的来 说，资本预算中用到的加权平均资本 成本会随着筹资额的增加而提高。,举例：通达公司边际成本分析,该公司面临的筹资环境如下：长期负债方面， 公司可以从银行贷款20万美元，税前成本

16、为 10%；可以通过发行公司债券筹集30万美元， 税后资本成本为8.5%；除上述两种渠道，额 外增加负债的税前资本成本为16%。,公司发行优先股筹资的成本为17%；普通股权益方面，通过发行新股外部筹资，资本成本为18.96%；利用留存收益内部筹资，资本成本为18.52%，公司预期可通过经营增加留存收益10万美元，折旧费用5万美元。公司的目标资本结构是债务占40%，优先股占10%，普通股权占50%。公司所得税率33%.,分析,第一步:确定各类资本在不同筹资范围内的成本;,1.债务成本： 020万，银行贷款成本10%（1-33%）=6.7% 2050万，公司债券成本8.5% 50万以上，额外负债成

17、本16%（1-33%）=10.72%,2.优先股成本： 筹资无限额，资本成本为17%,3.普通股成本： 010万，留存收益成本18.52% 10万以上，新股发行成本18.69%,4.折旧资金成本： 05万美元，与留存收益成本同为18.52%,第二步:计算筹资突破点（本例根据以下公式）,第三步:编制边际资本成本表,将上表的内容反映在下图中就是边际成本线,边际资本 成本(%),累计 筹资额,13,12,14,16,15,25,50,75,100,125,13.64%,13.73%,14.45%,15.33%,二、最佳资本预算的确定,把边际成本表与投资机会表相结 合，资本预算中的资本成本实际 上决定

18、于投资机会曲线和边际成 本曲线的交点。,边际成本 和IRR(%),资本规模 （万美元）,13.64%,13.73%,14.45%,15.33%,B,C,F,D,E,A,95,交点代表了公司的资本成本和最 佳投资规模，交点左边的项目应 予接受，右边的项目应拒绝。,三、资金限制条件下的最佳资本预算,资本配置是指在有限的投资规模中确定 最佳资本预算的过程。,资本预算受资金约束的原因,主观原因（软性资本配置）,客观原因（硬性资本配置）,资金约束条件下的项目选择,当项目的数目不多时，可以列示出各种项 目组合，项目组合的投资规模应不超过资 本限额，将它们的NPV总额进行比较，得 出具有最大值的一组作为最佳

19、投资组合。,获利能力指数法,ABC公司的投资组合决策,ABC公司现有5个投资项目可供选择，资 本限额为600万美元，这些项目的获利能 力指数、投资规模和净现值如下：,分析,第一步：将项目的PI由大到小排序；,第二步：从PI较高的项目开始选取，确定 投资组合，尽量充分利用资本限额；,计算各种组合的NPV总和，比 较合适的投资组合有以下两个：,第三步：按照组合的NPV总额选取最佳组合。,最佳投资的选择取决于投资组合1中未充 分利用的50万美元能够带来的NPV是否 超过50万（700-650）。未被充分利用 的这50万美元称为资本剩余；资本剩余 即使无法投资实业，也可存入金融机构赚 取收益。,资金约

20、束条件下的项目选择,线性规划法,在资本配置条件下进行资本预算实际是 在有约束条件下求解价值最大化的问题， 当投资项目很多并且需要考虑诸多因素 影响时，我们可以用数量分析方法，如： 线性规划法。,第二节 资本预算的其他问题,一、通货膨胀与资本预算,二、不同生命周期的投资,三、实物期权,一、通货膨胀与资本预算,名义利率与实际利率,费雪效应,这种近似对较低的利率和通胀率比较准 确，而当利率较高时近似程度很低。,名义现金流量与实际现金流量,如果现金流是以实际收到或支出的美元 表示，那么现金流量是名义现金流；如 果现金流是以第0期的实际购买力表示， 那么该现金流量是实际现金流。,通货膨胀下的资本预算,名

21、义现金流量应以名义利率折现；,实际现金流量应以实际利率折现；,二、不同生命周期的投资,很多互斥项目的期限是不一致的，当期限 差别很大时简单地比较净现值不一定能得 到最合理的结论。因为较短期限的投资项 目结束后，公司可以利用从该项目中获得 的资金继续投资，而此时较长期限的投资 项目仍处于运营阶段没有结束。,Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器 进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较 短，两种设备的现金流出如下：,NPVA=$798.42, NPVB=$916.99,对投资期限不同的项目进行比较评估时， 通常由以下两种方法：,重置链法（共同年限法） 从现金流量的总值比较,年金法（约当年金成本法-EAC） 从现金流量的均值比较,1. 重置链法（共同年限法）,将不同