第九章 证券投资

1、第九章 证券投资,.,2,第一节 证券投资评价,证券投资是指对股票、债券等金融资产的投资。 证券投资主要包括两方面： 一是从长期投资的角度，分析证券价值，按照证券的内在价值进行投资； 二是从投机的角度，根据技术分析，判断证券的价格波动趋势，进行投资。,.,3,1、 债券投资的收益评价 对于债券的评价主要包括收益和风险两方面。 收益评价包括债券价值和到期收益率。 （1） 债券价值的计算 债券的现金流入包括利息和本金收入；现金流出是购买价格。 债券未来现金流入的现值，称为债券的内在价值，只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。,一、债券投资,.,4,2、 债券的风险 违约风险：借款人无法按时支付

2、债券利息和偿还本金的风险。 利率风险：利率变动使投资者遭受损失的风险。由于利率升高，导致债券价格下降，带来损失。 再投资风险：购买短期债券而没有购买长期债券，导致短期债券到期后，由于利息下降，而承担风险。如长期债券利率14，短期债券利率13，购买了短期债券。再短期债券到期后，利率下降为10，这时只能找到10的投资机会。,.,5,二、股票投资,股票是股份有限公司为筹措自有资金而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的凭证。 或者，股票是企业收到股本金额时，向股东开据的股权证书。 股票代表持股人在公司中拥有的所有权。股票持有人即为公司的股东。发行股票是股份有限公司筹措自有资本的基本形式。,.,6,1

3、 、 股票投资评价 （1） 股票的价值评价基本模式 （2） 零增长模式 未来股利不变，每年支付相同。VD/R,.,7,（3） 固定增长模式 VD/（Rg） （4）市盈率模式 V=每股收益（EPS） *市盈率 市盈率=同类企业股票价格/同类企业的每股收益（EPS）,.,8,（5）股票的风险分析 一般认为，对付股票投资风险的最普遍的方法是投资的分散化，选择若干种证券进行搭配，建立证券组合，使证券组合在保持特定收益率的水平条件下，把总风险减少到最低限度。 定性分析： 确定投资目标（高报酬、低风险）。 选择证券：按照风险、报酬大小分类，进行搭配选择； 监视和调整：主要针对股票搭配进行监视，是否达到预期

4、目标，并进行调整。,.,9,定量分析 包括风险分散理论、贝他系数分析、资本资产定价模式等，对股票的投资风险进行定量描述。 技术指标分析 包括K线理论，BOLL线，MACD，指标分析，波浪理论等。 根据股票的价格波动趋势进行判断。,.,10,三 期货投资,期货：为了套期保值或投资的目的而设立，通过买卖标准化合约，减少现货价格波动风险。 分为：商品期货：以商品（农产品、金属材料、贵金属）为交易对象的期货； 1865年，美国芝加哥期货交易所推出标准化期货合约，代表现代期货的产生。 我国1990年郑州粮食批发市场成立，第一家期货交易所。 金融期货：以金融工具为交易对象的期货，外汇期货、股票指数期货、黄

5、金期货、国债期货等。 例如：2002年7月，1KG (31.151盎司) 重的成色为99.9%,的金条，现货价格为6万元。10月份现货交易，为了防止10月份价格下跌，在上海黄金期货市场卖出期货，价格6万元。 如果现货价格下跌，则按期货平仓；如果现货价格上涨，为8万元，则按现货成交。并买入期货平仓。,.,四 证券投资的回报率,假设你用100元购买了一只股票，第一年底股票价格跌至50元，第二年股票价格又恢复了100元，请问你的股票投资平均回报率是多少？ 常识来看，你根本没有得到任何回报，故而回报率是0，但如果分年看，第一年你的回报率是-50%，第二年则是100%，那么你的平均回报率是（-50%+1

6、）/2=25%。 那么哪一个是正确的。0还是25%？,答案是两个都正确。 0是几何平均回报率。 25%是算术平均回报率。,.,（1）几何平均回报率 R=(1+R1)X(1+R2)X(1+R3)XX (1+RN)1/N-1 问题：对于短期投资而言，其估计可能太低。 （2）算术平均回报率 R=R1+R2+R3+R4+RN/N 问题：对于长期投资而言，其估计可能太高。 （3）综合方法（Blumes formula）,.,第二节 投资者的目标与约束条件,投资者目标 风险承受能力 投资态度 利润目标 约束条件 主要的五条为： 资源 期限 流动性 税收 特殊情况,.,第三节 证券投资的战略与策略,投资管理

7、 自己管理自己的投资 （1）节省了管理费用，但浪费了自己的时间价值。 （2）费用可能要高于聘请专业人员的花费。 委托专业人员管理 （1）花费了管理费用 （2）并不一定会获得满意的回报。 选择市场时机 预测市场走势，执行买卖 资产分配 流行的方案是 60-40混合投资 证券选择,.,第四节 股票市场信息,1、 股票市场结构 一级市场IPO进行的地方 二级市场投资者与投资者之间在交易所交易 三级市场在交易所之外交易上市证券的市场 四级市场通过网络系统在投资者之间交易上市证券的市场。 2、 股票指数 （1）道琼斯指数 道琼斯指数，即道琼斯股票价格平均指数，是世界上最有影响、使用最广的股价指数。它以在

8、纽约证券交易所挂牌上市的一部分有代表性的公司股票作为编制对象，由四种股价平均指数构成，分别是： 以30家著名的工业公司股票为编制对象的道琼斯工业股价平均指数； 以20家著名的交通运输业公司股票为编制对象的道琼斯运输业股价平均指数； 以6家著名的公用事业公司股票为编制对象的道琼斯公用事业股价平均指数； 以上述三种股价平均指数所涉及的56家公司股票为编制对象的道琼斯股价综合平均指数。,.,.,（2）标准普尔股票价格指数 标准普尔股票价格指数是美国最大的证券研究机构即标准普尔公司编制的股票价格指数。 于1923年开始编制标准普尔股票价格指数，最初采选了230种股票，编制两种股票价格指数。 到1957

9、年，这一股票价格指数的范围扩大到500种股票，分成95种组合。其中最重要的四种组合是工业股票组、铁路股票组、公用事业股票组和500种股票混合组。 从1976年7月1日开始，改为 400种工业股票，20种运输业股票，40种公用事业股票和40种金融业股票。 几十年来，虽然有股票更迭，但始终保持为500种。 标准普尔公司股票价格指数以1941年至1943年抽样股票的平均市价为基期，以上市股票数为权数，按基期进行加权计算，其基点数为10。以目前的股票市场价格乘以股票市场上发行的股票数量为分子，用基期的股票市场价格乘以基期股票数为分母，相除之数再乘以10就是股票价格指数。,.,（3）上证、深证指数,A.

10、计算方法 上证指数是一个派许公式计算的以报告期发行股数为权数的加权综合股价指数。 报告期指数=（报告期采样股的市价总值/基日采样股的市价总值）100 市价总值=（市价发行股数） 其中，基日采样股的市价总值亦称为除数。 B.修正方法 当市价总值出现非交易因素的变动时，采用“除数修正法”修正原固定除数，以维持指数的连续性，修正公式如下： 修正前采样股的市价总值/原除数=修正后采样的市价总值/修正后的除数 由此得到修正后的连续性，并据此计算以后的指数。 当股票分红派息时，指数不予修正，任其自然回落。 .,.,19,1 企业价值的定义 2企业价值评估的意义 3国内企业价值评估方法的比较 4国外最新企业

11、价值评估理论 5EVA评估方法的应用举例,第五节 企业投资价值评估模型,.,20,1 企业价值的定义,（1） 企业价值 企业作为资本市场上交易的特殊商品，其价格可以通过市场竞价来实现。 按照马克思的资本论中的定义：价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动，也就是为了生产产品所消耗的社会必要劳动时间。 企业价值可以定义为：凝结在企业产生和发展过程中的无差别的人类劳动，是企业形成和发展壮大过程中所消耗的社会必要劳动时间的累计。由于企业是一种综合性的商品，有各种资源组成，而各种资源也都具有价值，因此企业的价值应该等于构成该企业的所有资源的价值总和。 这种定义可以从理论上为我们进行价值定义提供指导，但是在

12、企业价值的量化过程中却无法进行实用。因此我们有必要探讨投资者购买企业的目的,.,21,投资者购买企业目的：,投资者购买企业这一特殊商品的目的在于要获得使用价值，也就是要获得投资回报。因此，企业的使用价值是指企业能够带来的收益和回报。这种回报的表现形式是企业产生的现金流入量与现金流出量的差额，即现金净流量。 投资者以现金、实物资产、无形资产作为工具，用来交换企业的所有权，其目的是为了获得企业产生的收益，这个收益不仅仅是财务报表反映的利润，而且更加深入的表现为盈余分配产生的现金流量回报。,.,22,企业价值定义,因此，企业价值是：该企业从产生到某一时刻为止所消耗的社会必要劳动时间，是企业所包含的各

13、种资源的价值总和。 如果从会计核算的角度看，企业价值是建造企业发生的全部支出的总和。 从市场交换的角度看，企业价值是企业未来获利能力的反映。,.,23,企业价值的衡量可以有多种方法： 一种是将企业所包含的各种资源的价值加总求和，作为企业价值； 一种是根据企业各种资源综合作用产生的收益，以预期收益的价值作为企业价值； 一种是将各种资源变现，作为企业价值。 上述三种方法，都可以作为企业价值评估方法确定的基础，但是在具体选择时，需要区分不同的情况。,.,24,（2） 企业价值的组成,企业价值是构成企业的各种资源价值的汇总，因此企业价值就由各种资源的价值组成，包括：有形资源和无形资源。 有形资源是指反

14、映到资产负债表上的各种资产的总称，具体包括流动资产、长期投资、固定资产、其他长期资产等内容。 无形资源是指在资产负债表中无法反映或没有列示的各种资源，包括：企业商誉、研发能力、经营者能力、管理效率、特殊资源储备、和其他各种没有反映到资产负债表中的信息。,.,25,根据企业各种资源的形成，企业价值来源于三方面： 一是使用投资者投入资金购买的资产：这些资产的现在价值； 二是使用债权人投入资金购买的资产：这些资产的现在价值； 三是企业利用购买的各种资产，在经营活动中产生的有形资产、无形资产和无形资源：这些资产和资源的现在价值。,.,26,（3）企业价值的源泉（增值的渠道）,现金流量是企业价值产生的源

15、泉 。 企业有效的经营活动是价值产生的重要源泉。 经营活动产生的现金流量是企业盈利的主要因素，只有生产并销售符合市场需求的产品，并通过内部控制降低成本和费用，使经营活动产生的现金流入量抵补现金流出量，才能实现企业的持续经营和不断增值。,.,27,同时，企业通过各种渠道融通所需要的资金，产生的现金流入量扣除融资成本等现金流出量，形成融资活动的现金净流量。这部分现金净流量对于企业的经营活动产生辅助作用，也构成企业价值的组成部分。 另外，企业对外投资，引起现金流出；在获得投资收益或者收回投资时，取得现金流入。投资活动引起的现金净流量也构成企业价值的有效组成部分。 因此，企业价值由经营活动、融资活动和

16、投资活动产生的增值构成，在三个环节中的现金流量成为企业价值的源泉。,.,28,2 企业价值评估的意义,（1）有助于股东财富最大化的定量描述 （2）有助于收购定价过程中价值量化 近年来，随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，对于兼并收购中企业价值的估价成为一个重要研究领域，按照美国学者弗雷得.威斯通（J.Fred Weston）的观点，兼并收购失败的一个主要原因是目标企业的定价过高，给收购者带来巨大资金压力。因此，对于目标企业的价值进行合理评估是影响兼并收购活动成功与否的关键因素。 （3）为理性投资提供决策依据 资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为众多投资者的宠儿，

17、然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避投资风险，分析公司的内在价值和市场价格的差别，并进行理性投资是一项好的选择。确定公司价值，即股票的内在价值成为投资决策的必要依据。,.,29,3 国内企业价值评估方法的比较,31 收益评估法 收益评估法是假设企业在持续经营的前提下进行的评估。 其基本评估公式包括两种： （1） 年金法,本金化率是年收益额与资金总额（收益现值）之比率，即资金收益率。从全社会看，本金化率与资金收益率是一致的.,.,30,年金法的基本思路是： 把企业未来的可预测的各年预期收益进行年金化处理，根据年金评估企业价值。公式又可以改写为：,.,31,（2） 分段法 分段法是将企

18、业的收益预期划分为前后段，对于前段的预期收益采取逐年预测折现累加的方法。对于后段的企业收益，按照收益的变化规律进行收益还原及折现。前后段相加构成企业价值。 公式如下：,.,32,如果从（n+1）起，企业预期收益按照固定比率g增长，则分段法的公式变为：,.,33,注意问题：收益与折现率的配比,企业收益是指企业在正常条件下获得的归企业的所得额。一般可以用净利润、净现金流量、息前净利润和息前净现金流量表示，在选取不同的收益额时，需要同折现率进行配比。 折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率，可以用资本化率、本金化率、还原率等表示，他们都属于投资报酬率。投资报酬率由正常投资报酬率和风险投资报酬率组成

19、。,.,34,32 加和评估法,加和评估法是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求取企业整体价值的方法。 各单项资产的评估方法如下： （1）现金：对现金进行点钞合数，并分析企业在实际运营中所需资金量，判断企业未来经营是否会发生资金短缺困难。 （2）应收及预付款项：这些款项构成企业的周转资金，按照帐龄、和发生坏帐的可能性进行评估。 （3）存货：根据存货的市场定价、毁损比率等进行评估。 （4）机器设备与建筑物：根据新旧程度、技术含量、维修保养状况等因素进行综合评定其价值。 （5）无形资产：根据无形资产的开发成本、未来收益能力等进行评估。 之后将各项资产价值加和，（扣除负债后），作为企业价值。,.

20、,35,33 市盈率乘数法,市盈率是指上市公司每股股票价格与其每股年收益额的比率。市盈率乘数法是利用市盈率为基本参数，根据公司每股收益的变动趋势，确定企业价值。 其基本思路是： 首先，从证券交易所收集与目标企业相似的公司，计算它们的市盈率； 其次，计算目标企业的收益额（净利润）； 最后，以上市公司的市盈率乘以目标企业的收益额，得到目标企业价值。,.,36,计算基本公式： 其中，对于市盈率E、每股收益等参数要按照不同情况进行调整。,.,37,34 国内企业价值评估方法的比较,不同点 （1）评估依据不同 收益法、市盈率法主要依靠企业未来收益预测进行评估，认为企业价值是未来收益的增值。加和法主要利用

21、企业现有资产的组成部分进行评估，认为企业价值是各项资产的加总，是各项资产的现在价格之和。 （2）评估目的不同 收益法的评估目的是为了确定企业的发展潜力和未来盈利能力。市盈率法的评估目的是为了确定企业的市场价值。加和法的评估目的是为了确定企业的构建价值。三者目的不同，必然导致评估结论出现偏差。,.,38,34 国内企业价值评估方法的比较,（3）采用数据不同 收益法以企业未来收益、折现率和折现期限为评估基本参数，利用折现的方法确定企业价值； 市盈率法根据证券市场同类企业的市盈率以及目标企业的未来收益作为基本参数，利用乘法法则进行评估； 加和法依据企业各项资产的价值，进行加总，作为企业价值，其采用的

22、数据以企业资产负债表提供的信息为主。,.,39,4 国外企业价值评估模型,根据Tom.Copeland等人的研究，认为企业价值是未来现金流量的折现，价值是衡量绩效的最佳标准，是对企业完整信息的全面反映。并提出了以现金流量为基础的价值评估框架：对于企业价值评估应该采取现金流量折现的方法进行。 在他的研究基础之上，有关学者又进行了深入研究，形成了以下主要评估模型： （1）修正现值法（adjusted present value，APV） 其基本模型如下： APV=NPV+NPVE 即一个企业的价值应该等于无财务杠杆时企业的价值（NPV），加上筹资方式带来的附加影响的净现值（NPVE）,.,40,（

23、2）权益现金流量法（flow to equity，FTE） 权益现金流量法（flow to equity，FTE）通过对企业产生的属于所有者权益的现金流量进行折现，确定企业价值，折现率为企业的权益资本成本。 （3）加权平均资本成本法（weighted average cost of capital，WACC） 加权平均资本成本法认为企业的价值应该等于企业产生的所有现金流量，以加权平均资本成本作为折现率的现值。,.,41,（4） 实体现金流量折现模式（自由现金流量） 实体现金流量折现模式是将企业各个业务活动的价值减去债务价值和优先股价值，作为企业的评估价值。业务价值和债务价值等于各自现金流量的折

24、现值 。 计算公式如下：,.,42, 业务价值等于预期未来自由现金流量的折现值。自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金、固定资产、长期投资等方面的投资支出。 债务价值等于对债权人的现金流量的现值。 优先股价值等于对优先股股东发生的现金流量的现值。,.,43,（5） 经济利润模式,经济利润模式认为，企业价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的溢价。1890年著名经济学家Alfred.Marshall在Principles of Economics中的论述:“所有者按现行利率扣除其资本利息之后，所留下的利润可以称为经济利润”。 经济利润模式优于现金流量折现模

25、式，其优势表现在经济利润可以了解企业在任何一个年度的经营状况，而现金流量模式却无法做到。,.,44,经济利润的表示方法如下： 预计经济利润现值=,.,45,（6）股本现金流量折现模式 该模式利用股本产生的现金流量进行折现，求取企业价值。 股本产生的现金流量用股息和股份重购产生的现金流量表示。 计算公式如下： （7）税前现金流量折现模式 该模式采用税前现金流量与税前折现率，计算公式如下：,.,46,（8） EVA评估模型,经济增加值（Economic value added 简称EVA）是新出现的一种评估方法。斯图尔特认为，企业的最终目标是为股东创造更大的价值，使公司的各个利益相关者的权益得到保障。在衡量企业为股东所创造的价值时，不应该只注重会计利润，应该在此基础之上考虑产生利润的资金的机会成本等因素，即经济增加值-EVA EVA=,