服装家纺-成长周期扬帆起航

1、证券研究报告行业深度服装家纺成长周期，扬帆起航评级同步大市罗莱生活富安娜孚日股份0.610.580.4525.3120.1413.130.720.650.5321.4417.9711.150.840.730.6218.3816.009.53推荐推荐谨慎推荐评级变动：首次行业涨跌幅比较资料来源：财富证券服装家纺沪深30026%18%10%2%-6%投资要点：品类扩展，成长周期。随着消费的回暖升级以及消费需求的增长细分，家用纺织品的范围也从传统的用品扩展至布艺、窗帘、毛巾、地-14% 17-03毯等多个门类。根据纺织工业发展规划（2016-2020 年）要求， 至“十三五”末，我国服饰用、家用、产

2、业用纺织品占比预计调整为40:27:33，家用纺织品市场规模将增至 2424 亿元左右。人均可支配收入及消费支出、城镇化、二孩政策等多种增量因素共同作用，家用纺织品仍处于成长周期。202017-072017-11-22%-30%服装家纺沪深 3001M7.953.263M0.502.9012M-23.3617.65行情与估值。申万家纺是纺织服装板块中 2017 年唯一实现正增长的子板块（+4.21%），2018 年以来亦实现 5.61%的增长，跑赢大盘，表现优异。板块估值较快回调至相对合理区间，近 2 年来板块估值与历史中值偏离程度较小，目前板块整体法估值为 28.30 倍，略低于历史中值。成

3、分股方面，表现分化。刘雪晴执业证书编号：S0530511030002 刘鋆分析究助绩表现。1）规模以上企业业绩增长平稳，整体出口形势向好。1927家规上企业营收同比增长 4.76%，利润总额同比增长 3.06%；产品出口金额同比增长 2.25%，增速 3 年来首次转正。2）申万家纺板块方面， 营收净利润中双位数增长，资产周转情况向好，回款能力是关注点。2017 年板块营收预计同比增长 62%，净利润预计同比增长 44%；板块固定资产周转率提高，存货、应收账款周转情况向好，存货规模

4、稳步增长；历史来看，家纺板块在品牌端各子板块中，应收账款的周转水平仍有待提高。3）个股方面，业绩表现较为分化；周转加快，运营效相关报告率有所提升；产品结构发生变化，华东地区竞争仍较为激烈，电商及出口业务有亮点；企业外延布局、产业链延伸动作频繁。未来趋势：1）产品品牌化，服务商品化。考虑消费社会及消费文化的进步进程，结合国家“三品”战略，家用纺织品内容本身的强化及 转化产出是必由之路。需求导向、品质为先的产品品牌化，以及洞察 消费全周期价值的服务商品化，是在新零售新消费驱使下，夯实品牌 基石、提供品牌生命力的重要抓手。2）家纺家居界限虚化、不断融合。我国家纺、家具企业多是挖掘细分领域后再图品类延

5、伸，专业化路径 特征较为明显，消费以及产业升级，从家纺到家居的一体化经营模式愈受青睐，就目前企业实践来看，家纺家居融合已然在路上。投资观点。我们预计 2018 年整个纺织服装板块仍将呈弱复苏态势，此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分2017A2018E2019E重点股票评级EPSPEEPSPEEPSPE2018 年 03 月 21 日淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报”获取最或直接用手机淘宝扫描下方二维码行业研究报告就家纺板块而言，我们认为其复苏还有几点支撑：1）渠道调整进入中 后期，企业运营效率普遍提升，战略推进成

6、效初显；2）棉花价格预计 偏弱势运行，纱线坯布价格上涨幅度预计有限；3）消费回暖升级，消 费理念、文化发展，家用纺织品未来长期成长性确定。但基于业绩分 化的“马太效应”，以及战略调整转型体现在业绩上是否符合预期、 具有稳定性，仍需要观察和验证。综上，给予板块“同步大市”评级。个股方面，推荐罗莱生活、富安娜，建议关注孚日股份。风险提示：战略转型不及预期；项目投产不及预期；消费料价格波动风险；汇率风险。；原材此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告内容目录1 内涵扩展，成长区间51.1 消费需求趋于多样，家纺内涵扩展51.2 纺织品结构仍在调整，家用纺织品仍处成长周期72

7、行情向好，估值渐趋合理92.1 板块 2017 年以来走势向好92.2 板块估值处于相对合理区间10行业与成分股123.1 规模以上企业业绩增长平稳，整体出口形势向好123.2 申万家纺板块 17 年业绩中位数增长，周转情况好转133.2.1 营收、净利润全年中双位数增长133.2.2 资产周转情况向好133.2.3 仍须关注企业的回款能力和资本支出能力143.3 成分个股表现153.3.1 上市公司业绩表现分化153.3.2 周转加快，运营效率有所提升163.3.3 产品结构变化，华东、华中地区竞争仍较激烈，电商及出口业务有所发展173.3.4 外延布局，产业链延伸18家纺未来发展趋势194

8、.1 产品品牌化，服务商品化194.1.1 产品品牌化：需求导向，品质为先194.1.2 服务商品化：洞察消费全周期价值214.2 家纺家居界限虚化、不断融合224.2.1 家纺家居一体化发展224.2.2 智能化22投资观点235.1 “同步大市”评级235.2 重点标的：罗莱生活235.3 重点标的：富安娜245.4 重点标的：孚日股份253456 风险提示25图表目录图 1：亚麻床品6图 2：真丝地毯6图 3：纺织品市场规模占比情况7图 4：居民人均可支配收入增速8图 5：社零总额、居民人均消费支出增速8图 6：城镇化率、农村相对城镇人均消费支出增速变动8图 7：住宅投资、施工面积增速8

9、图 8：人口出生率以及四波人口出生高峰图示9图 9：申万纺织服装板块、申万家纺板块、沪深 300 近 6 年行情走势9图 10：家纺、纺织服装、全 A 近 7 年区间涨跌幅（总市值加权平均）10此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图 11：家纺、纺织服装、全 A 历史估值（TTM_整体法，剔除负值）11图 12：申万服装家纺各子板块估值回况11图 13：家纺规上企业近 5 年营收、利润增速12图 14：家纺行业近 3 年内外销增速12图 15：家纺行业近 5 年投资额及增速13图 16：家纺子行业近 3 年投资增速13图 17：板块近 5 年营收、归母净利润增速1

10、3图 18：家纺板块近 5 年毛利率、期间费用率13图 19：板块近 2 年非流动资产占比及固定资产周转率14图 20：板块近 2 年存货及应收账款周转天数14图 21： 板块近 5 年应收账款周转情况15图 22：板块近 5 年净现比及每股经营现金流量净额情况15图 23：板块成分股 2017 年营收、净利润增速16图 24：板块成分股营收、净利润 CAGR316图 25：板块上市公司 2017Q1-3 毛利率、净利率变动16图 26：板块上市公司近 2 年 3 季报期间费用率对比16图 27：板块成分股近 2 年前三季度存货周转天数17图 28：板块成分股近 2 年前三季度应收账款周转天数

11、17图 29：板块成分股近 2 年前三季度存货规模17图 30：板块成分股近 2 年前三季度应收账款规模17图 31：套件占比变动情况18图 32：被芯占比变动情况 18图 33：2017 年度纺织十大创新产品之一生态毛巾20图 34：纺织品家居陈设20图 35：窗帘 O2O 垂直品牌万家帘品21图 36：梦洁家纺后周期服务21图 37：索菲亚定制窗帘22图 38：富安娜“写意风格”美家配置22图 39：智能面料产品23图 40：数字化智能管控系统23表 1：近 3 年双 11 家纺销售榜单5表 2：家用纺织品行业上市公司细分行业5表 3：申万家纺板块成分股区间涨跌幅10表 4：申万家纺板块之

12、外家用纺织品个股区间涨跌幅10表 5：申万家纺板块成分股估值情况列示11表 6：其他家用纺织品个股估值情况列示12表 7：品牌端各子板块应收账款周转天数15表 8：分区域营收占比变动情况18表 9：申万家纺板块上市公司近年来外延布局. 19表 10：天然纤维面料、材质优势19此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1 内涵扩展，成长区间1.1 消费需求趋于多样，家纺内涵扩展一般而言，传统家纺是指在家用纺织品领域中，最为基本、占比相对较大的用于，床品的标准化程度相对较高，产品周期性较服饰来说偏弱，市场竞争格局也相对较为稳定，目前家纺板块上市或挂牌企业也以床品为主营业务的

13、也居多，上市企业与市场竞争力较强的企业有较高的重合度。表 1：近 3 年双 11 家纺销售榜单资料来源：亿邦动力网、财富证券目前，家用纺织品行业上市公司十余家，细分行业涉及床品中被套、芯类、床垫、枕头、软床，毛巾，地毡，家居饰品等；据不完全统计，家用纺织品挂牌企业二十余家，细分行业涉及床品、床垫、窗帘、毛巾、地毯、毛毯等。表 2：家用纺织品行业上市公司细分行业此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分序号代码公司简称主营业务细分行业1002293.SZ罗莱家纺床品2603365.SH水星家纺床品3002327.SZ富安娜床品4002397.SZ梦洁股份床品5002761.SZ多喜爱

14、床品6600152.SH维科精华床品7600448.SH华纺股份床品8603313.SH梦百合床品9603008.SH喜临门床品102223.HK卡撒天娇床品110873.HK中国泰丰床品床品12002083.SZ孚日股份毛巾、床品130146.HK太平地毡地毡2015企业2016企业2017企业 1罗莱（ 002293.SZ）1罗莱（ 002293.SZ）1罗莱（ 002293.SZ）2水星家纺（ 603365.SH）2水星家纺（ 603365.SH）2水星家纺（ 603365.SH）3富安娜（ 002327.SZ）3富安娜（ 002327.SZ）3富安娜（ 002327.SZ）4梦洁（ 0

15、02397.SZ）4博洋家纺4梦洁（ 002397.SZ）5博洋家纺5多喜爱（ 002761.SZ）5博洋家纺6多喜爱（ 002761.SZ）6梦洁（ 002397.SZ）6多喜爱（ 002761.SZ）7NITTAYA7雅兰家纺7南极人家纺8雅兰家纺8南极人家纺8爱斯基摩人家纺9钱皇9爱斯基摩人家纺9南方寝饰家纺10金喜路家纺10NITTAYA10梦缇莎行业研究报告资料来源：财富证券经济及社会发展带动消费升级，消费者审美水平提高，消费需求也更加多样化。功能需求方面，消费者不再满足于基本使用，而开始考量材质是否考究、舒适、环保，家用纺织品是否具有艺术美学性，整体搭配是否协调等；消费风格方面，呈

16、现出性价比、品质、舒适、豪奢、隐奢、科技、绿色等多种不同取向，炫耀型消费渐少，品质型消费增多；范围上，逐渐由传统床品扩展至布艺、窗帘、毛巾、地毯、流苏等多个门类，各门类也衍生出了多种单品及组合。对于企业而言，单品类的设计制造已不能很好回应市场要求，设计开发及技术改进能力、对时尚潮流的敏感度和的把握能力、细分品类小批量多批次的市场反应能力以及产业链纵横向价值挖掘能力等在竞争中越来越重要。部分小企业或细分家居平台凭借优质的内容、良好的产品调性和针对高粘性客户的精准营销，取得了不俗的市场表现。如艺术生活品牌野兽派，花店起家，后拓展家纺家饰、珠宝配饰、美妆香氛，其通过打造胡歌同款 IP，新聘刘昊然担任

17、形象代言人，通过与设计师合作推出山海经家居系列等方式，不断强化其艺术、格调的产品调性，目前其床品、香氛等产品已贡献了其天猫旗舰店较大销量。再如以产出优质专业内容吸引客户，以内容促转化率的个性化原创家居内容平台菠萝斑马，其 2017 年 6 月起启动电商，并以自有品牌专业零售商经营模式（SPA 模式）上线自主品牌“菠萝斑马”，当年平均月流水均达百万元以上，其对接优质供应商自主产出的中国风系列丝毯以及雨露麻系列床品获得了较高的市场关注度。图 1：亚麻床品图 2：真丝地毯资料来源：菠萝斑马微信公众号、财富证券资料来源：野兽派 APP、财富证券此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分14

18、8395.HK齐家控股家居饰品行业研究报告1.2 纺织品结构仍在调整，家用纺织品仍处成长周期根据工业与信息化部数据，自“十五规划”以来，我国纺织品结构已有所调整，服饰用纺织品市场占比大幅下降，产业用纺织品市场占比不断提升，家用纺织品市场在 “十五规划”期间实现较大增长，之后市场占比维持相对稳定。根据工信部发布的纺织工业发展规划（2016-2020 年），预计“十三五”期间，我国纺织业整体年均增速为 6%-7%， 国内居民服装与家纺消费支出年均增长 8%，“十三五”末，服饰用、家用、产业用纺织品市场规模占比达 40:27:33。按偏保守的 5%的年复合增长率来看，家用纺织品市场规模2020 年将

19、达 2424 亿元左右。根据中家纺调查，美国、西欧、日本等发达国家的家用纺织品占纺织品总消费量的比例在 33%至 38%的区间内，我国家用纺织品市场还有较大发展空间。图 3：纺织品市场规模占比情况资料来源：工业与信息化部、财富证券考虑到人均可支配收入、住宅面积、城镇化率、二孩政策等增量因素的作用和影响，我们认为家用纺织品仍处于成长周期。1）居民人均收入、消费支出增速扭转近年回落态势，收入的持续增长为升级改善型消费支出提供有力支撑。2017 年，我国居民人均可支配收入 25974 元，扣除价格因素影居民人均消费支出 18322 元，扣除价格因素影响，比上年实际增长 7.1%，恩格尔系数降低 0.

20、8pct。随着收入及消费水平的提高，居民消费理念也发生了变化，对品质的敏感性提高、对价格的敏感性相对降低，升级型、改善型、服务型消费增多，家用纺织品仍具成长空间。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分服饰用纺织品占比（%）家用纺织品占比（%）产业用纺织品占比（%）1313202533193329286827545147402 0 0 02 0 0 52 0 1 02 0 1 52 0 2 0 行业研究报告图 4：居民人均可支配收入增速图 5：社零总额、居民人均消费支出增速资料来源：国家、财富证券资料来源：国家、财富证券2）城镇化率提高，住宅面积增加，居住条件向好。近年来我国城镇

21、化率不断提升，居住软环境的变化直接贡献家用纺织品增量市场，同时农村消费潜力仍处于被挖掘状态， 目前来看农村人均消费支出增速均高于城镇居民人均消费支出增速。2017 年，全国住宅投资增长 9.4%，增速同比提升 3.0pct.，住宅施工面积增长 2.9%，增速同比提升 1.0pct.， 住宅新开工面积增长 10.5%，增速同比提升 1.8pct.，住宅市场仍呈现增长态势。同时，管道供水入户率、安全饮水率、洗浴设施户比率均有所提升，居民居住条件向好。考虑到我国传统消费习惯，约八成消费者在乔迁时会购置家用纺织品来满足使用需要，改善的居住环境、条件以及增量的住宅市场，还将刺激家用纺织品的消费。图 6：

22、城镇化率、农村相对城镇人均消费支出增速变动图 7：住宅投资、施工面积增速资料来源：国家、财富证券资料来源：住建部、财富证券3）第三波出生高峰人群进入适龄婚育期、二孩政策持续推进贡献家用纺织品增量。根据国家以及卫计委数据，以来我国人口出生共四波高峰，目前二十世纪 80至 90 年代第三波高峰出生人口均已进入适龄婚育期，统计 25-29 岁该年龄区间登记结婚的新人占比近三年均稳定在 38-40%，婚庆床品、婴幼儿用品等婚育家用纺织品的消费需求进入一个相对稳定的区间，叠加晚婚晚育、理性生育等婚育理念影响，上述消费需求的时间线还将拉长。国家于 2011 年实行“双独二孩”政策、2013 年实现“单独二

23、孩”政策，2015 年实行“全面二孩”政策有效改善了因一孩数量及占比连续下降导致的新出生人口下降的情况。近 5 年来，我国“二孩”在新出生人口中占比分别为 31%、40%、此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分252019.41513.4109.29.42.90-0.70.420132014201520162017-5住宅投资增速（%）住宅施工面积增速（%）594.54.258.525843.63.757.353.55735656.102.55554.772.12.2 25453.731.553120132014201520162017城镇化率(%)-左轴农

24、村相对城镇人均消费支出增速变动情况（pct.)-右轴1110.61010.398.07.36542011201220132014201520162017居民人均可支配收入增速（%）127.4 11.9611.57.21110.687.1 10.43710.5 6.910.21 6.896.42014201520162017社会消费品零售总额增速（%）-左轴居民人均消费支出增速（%）-右轴行业研究报告39%、45%、51%，根据卫计委预测，十三五期间我国新出生年均人口在 1750-2100未来新生儿以及儿童家用纺织品市场仍有较大空间

25、。万，图 8：人口出生率以及四波人口出生高峰图示资料来源：国家、卫计委、财富证券2 行情向好，估值渐趋合理2.1 板块 2017 年以来走势向好申万家纺板块自2012 年开始调整并于2015 年达到行情高位，后于2016 年迅速回调，2017 年受益于消费回暖以及纺织服装板块景气度有所回升，实现了 4.21%的增长，是申万纺织服装板块里 2017 年唯一实现正增长的子板块。2018 年以来（至 3 月 15 日），板块亦实现了 5.61%的增长，跑赢大盘 6.03pct.，跑赢沪深 300 指数（动态成分）6.29pct.。图 9：申万纺织服装板块、申万家纺板块、沪深 300 近 6 年行情走

26、势资料来源：wind、财富证券由于费用率较高、运营能力下降，叠加人力、物流等成本因素，2012 年开始家纺板块出现了明显的调整，板块全年跌幅达 36.26%，2015 年牛市板块虽实现了 89.78%的增长，但却与板块整体业绩表现有所背离。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分60005000400030002000100002012/3/52013/3/52014/3/52015/3/52016/3/52017/3/52018/3/5纺织服装(申万)家纺(申万)沪深300行业研究报告图 10：家纺、纺织服装、全A 近 7 年区间涨跌幅（总市值加权平均）资料来源：wind、财富

27、证券成分股表现方面，竞争格局较为稳定，市值占比较大的龙头企业表现相对较好。表 3：申万家纺板块成分股区间涨跌幅资料来源：wind、财富证券申万家纺板块之外，家用纺织品个股区间涨跌幅表现如下：表 4：申万家纺板块之外家用纺织品个股区间涨跌幅资料来源：wind、财富证券2.2 板块估值处于相对合理区间申万家纺板块估值于 2015 年再次达到历史高位 53.23 倍，后迅速回调，估值水平渐趋合理。3 月 15 日数据显示，申万家纺板块整体法估值为 28.30 倍，略低于历史中值 28.43倍。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分2017 年2018 年年初至 3 月 15 日代码公

28、司区间涨跌幅（ % ）区间涨跌幅（ % ）600152.SH维科精华-38.16-16.43600448.SH华纺股份-29.28-15.55603008.SH喜临门1.31-6.76002083.SZ孚日股份-1.67-9.43603313.SH梦百合-27.47-9.802017 年2018 年年初至 3 月 15 日代码公司区间涨跌幅（ % ）区间涨跌幅（ % ）002293.SZ罗莱生活12.057.03002327.SZ富安娜20.1711.29002397.SZ梦洁股份-15.29-6.67002761.SZ多喜爱-13.444.67603365.SH水星家纺30.384.7610

29、0806040200-20-40-6089.7885.0624.126.315.114.21-13.76-22.11-36.262011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年SW家纺SW纺织服装全A行业研究报告图 11：家纺、纺织服装、全A 历史估值（TTM_整体法，剔除负值）706050403020100SW纺织服装PESW家纺PE全部A股PESW家纺PE中值资料来源：wind、财富证券申万纺织服装 12 个子板块中，家纺板块属于估值较快回调至合理区间的，近 2 年多来板块估值与历史中值偏离幅度都较小。图 12：申万服装家纺各子板块估值回况资料来源：wind、财富证券

30、剔除上市时间的考虑因素，申万家纺板块成分股估值表现相对分化。表 5：申万家纺板块成分股估值情况列示资料来源：wind、财富证券申万家纺板块之外，其他家用纺织品个股估值情况如下：此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分2018/03/02SW2017/09/02SW2017/03/02SW2016/09/02SW2016/03/02SW2015/09/02SW2015/03/022014/09/02SW2014/03/02SW2013/09/02SW2013/03/02SW2012/09/02SW2012/03/02SW2011/09/022011/03/022010/09/022

31、010/03/022009/09/02公司上市日期当前 PE（ 3-15）历史胜率罗莱生活2009-09-1027.4729.6%富安娜2009-12-3020.3339.6%梦洁股份2010-04-2979.470.2%多喜爱2015-06-10191.9019.1%水星家纺2017-11-2026.761.5%50100.00%4580.00%4060.00%3540.00%3020.00%250.00%20-20.00%15-40.00%10-60.00%5-80.00%0-100.00%毛棉丝印辅其男女休鞋家其纺纺绸染料他装装闲帽纺他纺服服织装装板块当前PE(3-15)较2016年年初

32、回调幅度较2017年年初回调幅度较2018年年指回调幅度行业研究报告表 6：其他家用纺织品个股估值情况列示资料来源：wind、财富证券3 行业与成分股3.1 规模以上企业业绩增长平稳，整体出口形势向好根据国家数据，2017 年家纺行业 1927 家规模以上企业实现主营业务收入2626.04 亿元，同比增长 4.76%，增速较上年提高 1.55 个 pct.；实现利润总额 154.36 亿元，同比增长 3.06%，增速较上年下降 2.42 个 pct.。近 5 年来，因上游原材料成本高企以及期间费用增加等原因，行业首次出现利润增速未能覆盖收入增速的情况。据数据，2017 年家纺产品出口 394.

33、65 亿美元，同比增长 2.25%，增速较上年提高 6.31pct.，行业出口增速3 年来首次转正。外销发力主要原因是全球经济持续复苏，我国对美国、欧洲、日本等传统市场以及对中亚及中东欧新兴市场，出口数量及出口金额均实现个位数增长。消费回暖，行业景气度回升，加之行业整体渠道调整进入中后期， 产品品质及调性均有提升及改善，内销呈现稳步增长态势。2017 年，家纺内销实现产值2029 亿元，同比增长 5.43%，增速较上年提高 1.82pct.。图 13：家纺规上企业近 5 年营收、利润增速图 14：家纺行业近 3 年内外销增速资料来源：中家纺、财富证券资料来源：中家纺、财富证券2017 年，家纺

34、行业实现投资 774.6 亿元，同比增长 5.49%，增速较上年提高 10.69pct.。分子行业来看，窗帘布艺类以及毛巾类产品保持了良好的增长，2017 增速均为双位数，用品作为家纺传统领域，市场相对饱和，增速低于全行业，但 2017 年增速较上年仍提高了 12.2pct.。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分65.4343.6121.742.250-2-4-4.43-4.06-62015年2016年2017年出口值YOY(%)内销值YOY（%）12109.688.166.020 0.52013年2014年2015年2016年2017年

35、规上企业主营收入YOY（%）规上企业利润总额YOY（%）公司上市日期当前 PE（ 3-15）估值胜率维科精华1998-06-0967.3612.4%华纺股份2001-09-03191.5324.7%喜临门2012-07-1725.9447.6%孚日股份2006-11-2413.4089.2%梦百合2016-10-1328.5420.6%行业研究报告图 15：家纺行业近 5 年投资额及增速图 16：家纺子行业近 3 年投资增速资料来源：中家纺、财富证券资料来源：中家纺、财富证券3.2 申万家纺板块 17 年业绩中位数增长，周转情况好转3.2.1 营收、净利润全年中双位数增长申万家纺板块自 201

36、5 年以来盈利水平有所下降，2016 年板块归母净利润增速为-12.83%，同比下降 16.52pct.，毛利率为 48.23%，同比下降 0.48pct.，出现了近 5 年首次下滑的情况。这主要是因为在经济增长方式以及产业结构的调整阶段，准入门槛较低的家居家纺行业面临重新洗牌，家纺上市公司纷纷通过外延并购、品类扩充互补、提供增值服务等方式实行战略调整及转型，资源投入较大，导致短期内费用率上升、利润下滑。2017 年以来，消费环境回暖，整个纺织服装板块弱复苏态势确立并持续，加之企业战略调整及转型效应逐渐发挥，板块整体经营情况向好。2017Q1-3，板块营收增速提升29.17pct.至 32.7

37、0%，净利润增速提升 23.67pct.至 10.84%，同时，板块期间费用率下降1.18pct.至 32.13%。根据已公布的上市公司业绩快报等情况，预测申万家纺板块 2017 年营收同增 62%，净利润同增 44%，板块全年业绩表现佳。图 17：板块近 5 年营收、归母净利润增速图 18：家纺板块近 5 年毛利率、期间费用率资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券3.2.2 资产周转情况向好与品牌端其他子板块相比，自 2012 年行业调整开始，申万家纺板块的资产负债率一直处于较低水平，均为 25%以下。自 2015 年起，板块资产负债率缓慢提升，其中，非流此报告仅供内部客户

38、参考请务必阅读正文之后的免责条款部分50344948.7132.93 334848.23 324731.02314630452944284327422620122013201420152016销售毛利率-左轴期间费用率-右轴302520151053.696.4402.19-5-10 -12.83-1520122013201420152016营业收入YOY归母净利润YOY252021.419.521.21510 6.510.1 54.804.9-1.6-5-10-15 -13.8-202015年2016年2017年用品毛巾类制品窗帘、布艺类产品9004080034.735700306002521

39、.220500 14.715400 103005.5 52000100-5.2-50-102013年2014年2015年2016年2017年行业投资（亿元）行业投资增速（%）行业研究报告动资产占比提升较快，同时固定资产周转率也不断提高。2015 年板块非流动资产占比提升 5.38pct.至 35.19%，2016 年再提升 1.83pct.至 37.02%，2017 年以来的占比均高于上年同期；固定资产周转率方面，2015 年实现 0.23pct.的提升至 4.90%，2016 年微降 0.18pct.， 2017 年以来，周转率较上年同期均有提高。固定资产的持续投入及占比的提高，实则是企业供

40、给侧的投入增加，反映了下游消费环境向好以及潜在消费需求的增加；而不断提升的固定资产周转率反映了企业资产运营效率的提高。经过 2012-2014 年的渠道调整及存货出清，板块存货规模趋于合理，近 3 年来，板块存货总额处于相对合理增长范围，存货周转率也基本稳定在 1.95-2.00%的区间内，存货周转天数稳步缓慢下降。2017 年以来，板块存货周转率及周转天数均好于上年同期， 2017Q1-3，申万家纺板块存货周转率为 1.34%，同比提升 0.12pct.，存货周转天数 201.83 天，同比减少 19 天。同时，板块 2017 年以来应收账款周转情况向好，2017Q1-3，应收账款周转率为

41、5.73%，同比提升 0.38pct.，应收账款周转天数 47.11 天，同比减少 3.36 天。图 19：板块近 2 年非流动资产占比及固定资产周转率图 20：板块近 2 年存货及应收账款周转天数资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券3.2.3 仍须关注企业的回款能力和资本支出能力2017 年以来虽申万家纺板块应收账款周转情况向好，但历史来看，自 2013 年起板块应收账款周转率逐年下降，周转天数不断延长。出现这种情况的主要原因，一是家纺企业线上业务不断拓展，电商业务收入确认及现金回流模式不同；二是家纺行业竞争加剧， 销售压力增大，企业战略调整转型效应未完全发挥。近两年来，

42、板块每股经营活动产生的现金流量净额均小于 1，2015 年降幅达 73%，反映整个家纺板块经营活动现金流走弱。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分47.11201.8346.84203.6444.82197.6350.47220.8350.73223.1949.97204.65050100150200250应收账款周转天数存货周转天数3.3637.792.3738.661.1740.433.0737.481.9636.001.0435.63051015202530354045固定资产周转率非流动资产占比行业研究报告图 21： 板块近 5 年应收账款周转情况图 22：板块近 5

43、 年净现比及每股经营现金流量净额情况资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券品牌端各子板块来看，除家纺、女装板块，其他子板块应收账款周转天数近年来呈持续下降趋势。虽家纺板块 2017 年应收账款周转情况向好，但整体来说，板块的回款能力和资本支出能力仍有待提高。表 7：品牌端各子板块应收账款周转天数家纺20.7320.8423.6335.9046.33男装44.4638.4226.5524.3416.51女装45.4343.1738.7755.4160.9136.0133.6560.8754.6250.90休闲服装鞋帽115.65142.99135.6792.9874.95其他服

44、装18.3920.2021.2327.5724.41资料来源：wind、财富证券3.3 成分个股表现3.3.1 上市公司业绩表现分化从申万家纺板块成分股公司公布的业绩快报情况以及我们的预测来看，板块成分股收入利润表现分化，2017 年，所有成分股营收增长均跑赢行业营收增速 4.76%，但仅有罗莱生活、富安娜、水星家纺的利润增速跑赢行业整体增速 3.06%。近 3 年来看，所有成分股公司营收复合增速均为正，其中，罗莱生活营收 CAGR3 最高（+16.94%），多喜爱营收 CAGR3 最低（+4.51%）；净利润复合增速为正的有 3 家公司，增速最高的是水星家纺（+22.51%），梦洁股份、多喜

45、爱净利润 CAGR3 为负。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分板块2012 年2013 年2014 年2015 天2016 年1.81.401.61.541.271.22 21.001.21.001.1511.010.800.730.8 0.600.6 0.45 0.400.40.3020122013201420152016每股经营现金流量净额-左轴净现比-右轴205018 46.33 451617.3717.2715.244014 35.93512301023.6310.032587.77 20 20.7320.846 1541

46、0250020122013201420152016应收账款周转率-左轴应收账款周转天数-右轴行业研究报告图 23：板块成分股 2017 年营收、净利润增速图 24：板块成分股营收、净利润 CAGR3资料来源：公司公告、wind、财富证券资料来源：公司公告、wind、财富证券分季度来看，成分股公司 17Q1-3 毛利率及净利率水平降低的居多，期间费用率提升的居多，控费水平及盈利水平整体不及上年同期，仍有提升空间；17Q4 多数表现良好， 单季度净利润增速多在中双位数区间，罗莱生活 Q4 净利润增速为 103.45%，表现最为突出。图 25：板块上市公司 2017Q1-3 毛利率、净利率变动图 2

47、6：板块上市公司近 2 年 3 季报期间费用率对比资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券3.3.2 周转加快，运营效率有所提升目前申万家纺板块公司经销模式仍以加盟为主，存货及应收账款周转仍是该营销模式需要注重的的问题。就近两年前三季度的存货及应收账款周转天数来看，板块内多数公司周转情况向好，反映运营效率有所提升。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分16.941.527.807.498.99-26.934.51-14.678.5922.5125.07 （+0.58）35.22 （+1.96）30.53 （-2.77）36.96 （-3.38）30.81 （+1.82）0510152025303540452017Q1-3期间费用率2016Q1-3期间费用率3210-1-2-3-4-51.900.750.670.33富安娜梦洁股份罗莱生活多喜爱-0.29 水星家纺-1.22-1.94-2.10-2.43-4.442017Q1-3毛利率较上年同期涨跌(pct.)2017Q1-