教育-消费升级之教育行业之三宇华教育

1、2018 年 2 月 7 日投资咨询部近期投资策略看点摘要教育是立国兴邦之本，中国自古以来就有尊师重教的传统。近年来，随着国家对二胎政策的放开，以及人均可支配收入的不断增加，教育已经成为家庭支出配置最为重要的一项。市场预计 2018 年中国教育市场总规模将超过 9 万亿元，2016-2018 年教育市场规模年复合增长率为 12.2%。这巨大的市场背后主要来自三大推动力：人口红利，消费升级和政策支持。宇华教育（6169.HK）作为华中地区最大的民办学校运营商，在河南省运营民办学校超过 17 年。公司提供从幼儿园至大学的完整教育服务，也是全国最大的综合学校运营商之一。公司完善的教师培训体系、优秀的

2、教师团队、和良好的口碑，为未来企业拓展奠定了坚实的基础。公司收入稳健，成本控制良好2017 财年公司营收同比增长 8.3%至 8.46 亿元；经调整后纯利增长 33.5%至 4.3 亿元人民币。2017 年公司整体毛利率为51.5%，净利率为 37.1%。公司近 3 年公司营收年复合增长了为 12%，净利润复合增长为 27%，净利润率持续提升。成本端上看，公司近 3 年营业成本复合增长率 7%，低于营收复合增长 12%。未来发展空间还很大向前看，我们认为宇华教育未来还有较大发展空间。逻辑主要来自 4 个方面，第一，优秀的教师团队和良好的口碑，为未来企业拓展奠定了坚实的基础。第二，小学和初中学位

3、利用率较低，未来有望继续提升利用率，成为成长动力。第三，公司持续收购来扩张自己的 K12 版图，以及通过学费增长来提升边际利润。第四，收购“猎鹰”带来高等教育加速扩张。策略员Victor Bo Huang (黄博) (852) 2509 2621.hkSherry Zhao (赵欣玥)(852) 2509 5443.hk估值上看，市场预计 2018/2019 年每股盈利分别为 0.20 和0.24 港元；对应的动态市盈率为 21.9x 和 17.8x。2016-2019纯利复合增长率为 26.8%，2018 年预

4、期 PEG 为 0.9 倍。国泰君安国际投资咨询部1消费升级之教育行业之三宇华教育（6169.HK）各国指数收市价一周变动%年初至今%恒生指数30323.2-7.8%1.4%恒生中国企业指数 12433.3-8.3%6.2%上证综合指数3309.3-4.9%0.1%创业板指数1616.4-6.8%-7.8%道琼斯工业指数24912.8-4.5%0.8%标准普尔500指数2695.1-4.5%0.8%纳斯达克指数7115.9-3.9%3.1%罗素2000指数1507.2-4.8%-1.8%富时100指数7223.3-4.1%-6.0%法国CAC 40指数5198.1-5.2%-2.2%德国DAX

5、 30指数12491.1-5.3%-3.3%日经225指数21645.4-6.3%-4.9%波罗的海干货指数 1095.0-4.9%-19.8%预期估值PEPB股息率%恒生指数%恒生中国企业指数%上证综合指数13.01.50.1%道琼斯工业指数%MSCI新兴市场指数%波幅指数收市价一周变动%年初至今%VIX指数29.3116%165%HSI波动率指数25.741%76%外汇收市价一周变动%年初至今%美汇指数89.80.8%-2.5%美元兑人民币6.30.2%-3.6%欧元兑美元1.2-0.6%2.8%英镑兑美元1.4

6、-2.0%2.9%利率收市价一周变动%年初至今%5年期国债2.50.7%14.7%10年期国债2.83.3%16.2%三个月Shibor4.7-0.4%-4.2%三个月Libor1.81.2%5.9%商品收市价一周变动%年初至今%纽约期油63.1-2.6%4.4%布伦特期油66.8-3.3%-0.2%黄金现货1324.6-1.5%1.7%三月期铜7076.00.4%-2.4%2018 年 2 月 7 日投资咨询部近期投资策略看点教育行业 人口和政策红利，叠加消费升级教育是立国兴邦之本，中国自古以来就有尊师重教的传统。近年来，随着国家对二胎政策的放开，以及人均可支配收入的不断增加，教育已经成为家

7、庭支出配置最为重要的一项。市场预计 2018 年中国教育市场总规模将超过 9 万亿元，2016-2018 年教育市场规模年复合增长率为 12.2%。这巨大的市场背后主要来自三大推动力。第一，人口红利。2015 年国家全面放开二胎政策，促使人口出生率开始重拾上升。二胎政策实施后令 2016 年出生人口同比上升 8%，二胎及以上占比超过 45%，国家卫计委预计 2017 年二胎或以上出生人数将超过 900 万。人口增长，但是由于国家的资金有限不能大量新建公立学校，所以一直很鼓励资本进入教育领域。数据，2017 年前三季度，人均可支第二，消费升级。根据国家配收入为 19,342 元,同比增长 9.1

8、%，其中人均教育文化娱乐消费支出同比增长 8.9%至 1,471 元，占人均消费支出的比重为 11.2%。人均可支配收入不断上升，新产阶级群体的不断扩大，也推升了家庭对于子女教育投资观念加强和优质教育资源的需求。年 9 月新民办教育促进式落地，将加速教育行业的进一步规范和健康发展。与此同时，民促法核心条款也规定，未来民办学校可自主选择设立非营利性或营利性，但 9 年制义务教务是禁止营利的。民促法一定程度上为后续民办学校的资本运作扫清了法律障碍，为我国民办教育长期快速发展铺平道路。近年来，凭借国家政策支持、二胎带来的人口红利，以及家庭收入的提升，民办教育行业市场规模以及达到 3000 亿元，较全

9、国市场规模相比未来还有较大发展空间开始显现，教育成为资本追逐的热点行业之一。我们认为在消费升级的推动下教育消费在不断提升, 教育将成为人们的长期消费热点。国泰君安国际投资咨询部22018 年 2 月 7 日投资咨询部近期投资策略看点 宇华教育（6169.HK）18 年 2 月 7 日收市价(港元)4.38公司是华中地区最大的民办学校运营商，在河南省运营民办学校超过17 年。公司提供从幼儿园至大学的完整教育服务，也是全国最大的综合学校运营商之一。截止 2017 年末，公司在河南省共运营了 26 所学校，其中包括 1 所大学、4 所高中、7 所出众、6 所小学、以及 8 所幼儿园。潜在上升空间9.

10、9%一年股价与金龙指数走势对比图150%截止 2017 年底，公司学位容量为 7.32 万个，过去 3 年学位容量年复合增长率为 10%；学校在校学生 5.1 万人，近 3 年年复合增长率为 13%。目前，学位利用率为 71.9%， 其中包括大学 89.2%，高中 72.9%，初中 46.6%，小学 65%，幼儿园 73.2%。数据显示学位利用率还有较大提升的空间。从学费增速上看，近 3 年的平均学费增速（除幼儿园）为 17.6%。100%50%0% 宇华教育恒生指数-50%400.0200.00.0成交量(百万股)资料來源:Bloomberg，国泰君安国际公司收入稳健，成本控制良好主要数据及

11、比率从公司收入上看，2017 财年公司营收同比增长 8.3%至 8.46 亿元；经调整后纯利增长 33.5%至 4.3 亿元人民币，符合市场预期。2017 年公司整体毛利率为 51.5%，净利率为 37.1%。公司近 3 年公司营收年复合增长了为 12%，净利润符合增长为 27%，净利润率持续提升。分项看，K12 收入复合增速12%，大学收入复合增速 11%，幼儿园 21%。从业务比例上看，公司收入占比最大的还是 K12 收入，占 55%；大学占 38%；幼儿园占 7%。成本端上看，公司近 3 年营业成本复合增长率 7%，低于营收复合增长 12%。流通股比例(%)3452 周股价区间(港元)2

12、.1-4.8市场预计市净率(x)3.3资料來源: Bloomberg，国泰君安国际相关阅读链接未来发展空间还很大近期投资策略看点 2017.09.28【消费升级之教育行业(一) 红黄蓝(RYB)】向前看，我们认为宇华教育未来还有较大发展空间。逻辑主要来自 4 个方面，近期投资策略看点 2017.10.30【消费升级之教育行业之二好未来(TAL)与(EDU)】策略周报- 【港股消费股组合更新II】及一周港股行第一，优秀的教师团队和良好的口碑，为未来企业拓展构筑了坚实的基础。宇华教育拥有完善的教师培训体系和高素质业个股参考（20180202）国泰君安国际投资咨询部3市场预计市销率(x)10.1市场

13、预计市盈率(x)21.83 个月日均交易额(百万港元)47市值(百万港元)14,235上市至今走势112.4%市场平均目标价(港元)4.812018 年 2 月 7 日投资咨询部近期投资策略看点的教师团队，2400 名教师中，有 85%的教师是集团自行培养，其中又有 21%是硕士以上学历水平。高素质的教师团队为宇华培养出优秀的学生和良好的 K12 口碑，公司目前从 13 届毕业生中培养出 12 名省、市高考状元，231 名学子考上清华北大。2017 年高考，宇华旗下学生有 21.7%考上 985/211 重点大学，而河南省在此项比例仅 3%-5%。宇华在河南已经树立起了较好的教育口碑，这给宇华

14、未来新建学校铺下坚实的生源基础。第二，小学和初中学位利用率较低，未来有望继续提升利用率，成为成长动力。宇华目前小学和初中学位利用率较低，高中学位利用率为72.9%，初中仅 46.6%，小学仅 65%。预计在好口碑的推动下，生源有足够保障，未来有望继续提升利用率，来促进盈利成长。第三，公司持续收购来扩张自己的 K12 版图，以及通过学费增长来提升边际利润。预计今明两年还将增加两所新的高中学校，分别可容纳2000 学生，可提升整体学生人数 7.8%。同时，宇华 K12 学校过去几年，平均每年学费增长 5%-10%，所以未来公司有望持续通过张雪飞来提升收入。此外，公司旗下的大学在过去 4 年一直没有

15、调整过学费， 目前学费以及低于物价局的上行，未来大学学费也有望上涨来提升学费收入。虽然新民促法限制义务教育阶段（小学至初中）的学校不可为营利性质，可能会限制未来学费涨幅，但是私立学校也可以自此开始得到豁免所得税。以及具体实施规则还要等待各地方条例，因此，暂时看不到对学校盈利有巨大影响。给出具体实施第四，收购“猎鹰”带来高等教育加速扩张。公司大学学位利用率较高，因此，公司 2017 年底公布将以 14.3 亿元人民币收购 LEI 中国全部股权，目标间接持有湖南省猎鹰旗下湖南涉外经济学院，湖南猎鹰技工学校等机构 70%的股权，这也标志着公司正式进军河南以外省份。猎鹰目前共有在读学生 29000 人

16、，其中本科在读学生 26000 人（学费为没人 1.5 万-1.7 万元），状况在读学生 3000 人（平均学费为 9000-12000 元）。收购成功后，宇华将进一步扩展其高等教育的版图，预计湖南猎鹰将为公司贡献每年约 4-5 亿元人民币的营收，宇华净利润预计可提国泰君安国际投资咨询部42018 年 2 月 7 日投资咨询部近期投资策略看点升 19%左右。但是湖南猎鹰目前净利率还是较低，仅 14.6%，远低于宇华37%的净利润率。低利润率主要因为师生比例低和利息支出较大。目前猎鹰的师生比是 1:26，远低于宇华的 1:44。所以，猎鹰净利润率有较大提升空间，这也是宇华未来盈利增长动力之一。估

17、值：市场预计 2018/2019 年每股盈利分别为 0.20 和 0.24 港元；对应的动态市盈率为 21.9x 和 17.8x。2016-2019 纯利复合增长率为26.8%，2018 年预期 PEG 为 0.9 倍。截止 2 月 7 日股票收市价为 4.36 港元，市场平均目标价为 4.81 港，潜在上升空间为 10.3%。建议投资者可逢低买入。宇华教育（6169.HK）12 个月预计市盈率宇华教育（6169.HK）12 个月预计市净率(倍)25.024.023.022.021.020.019.018.017.016.015.0(倍)4.03.23.02

18、.22.0+2SD+2SD+1SD+1SDAVGAVG -1SD -1SD-2SD-2SD资料來源: Bloomberg，国泰君安国际资料來源: Bloomberg，国泰君安国际二孩政策出台后人口出生数 (万人)20001800160014001200100080060040020009005405708445847157742011201220132014201520162017E二孩及以上出生人数一孩出生人数资料來源: Frost & Sullivan，国泰君安国际国泰君安国际投资咨询部52018 年 2 月 7 日投资咨询部近期投资策略看点同业比较宇 华 教 育 睿 见 教 育 新高教集

19、团民 生 教 育 枫叶教育14,23510,6187,0706,14713,15334.526.441.225.3|2.110.010.48.928.536.713.7(4.4)(2.7)47232010860.330.220.280.160.6616.726.919.630.324.214.319.320.323.617.712.618.017.06.46.

20、66.02.716.417.916.711.218.617.320.318.311.119.633.532.715.324.923.711.719.70.831.080.570.800.95 6169 hk 6068 hk 2001 hk 1569 hk 1317 hk简单平均市值加权中位数19.616.60.333.221.518.46.42.02.62.716

21、.217.339.737.433.519.00.90.834.0 21.735.2 19.619.1 15.618.0 15.116.7 17.916.7 18.3教育科技集团好未来教育集团13,85115,922NA NA87.631.8|108.241.623.631.0(6.8)7.01511531.090.9627.7 30.554.9 44.333.9 26.055.3 5.08.95.00.00.00.30.019.7 21.727.8 31.031.152.629.544.40.620.82 EDU us TAL us

22、简单平均市值加权中位数27.327.50.1151.9151.9151.91.01.01.041.342.241.337.437.937.444.645.344.632.232.64.20.00.00.023.724.023.726.426.726.441.942.641.937.037.537.0资料來源: Bloomberg，国泰君安国际国泰君安国际投资咨询部6市 值 流 通 股 收 市价52周市场潜在 年初至今 3个月 3个月 每股盈利增长市盈率市净率市销率股

23、息率ROE收入增长所占股价平均上升股价日均日均 贝塔值比例区 间 目 标价空间走 势 成 交 额 换 手率18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F18F 19F(USDm)(%) (USD) ( 示 意 图 ) (USD)(%)(%) (USDm)(%)(%) (%) (倍) (倍) (倍) (倍) (倍) (倍)(%) (%)(%) (%)(%) (%)市 值 流 通 股 收 市价52周市场潜在 年初至今 3个月 3个月 每股盈利增长市盈率市净率市销率股息率ROE收入增长所占股价平均上升股价日均日均 贝塔值比例区 间 目 标价空间走 势

24、成 交 额 换 手率18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F18F 19F(HKDm)(%) (HKD) ( 示 意 图 ) (HKD)(%)(%) (HKDm)(%)(%) (%) (倍) (倍) (倍) (倍) (倍) (倍)(%) (%)(%) (%)(%) (%)2018 年 2 月 7 日投资咨询部近期投资策略看点投资咨询部 Investment Strategy李明权黄 博王昕媛阮家洛吴效宇张雅涵賴燁燁曾新芫赵欣玥Eric LeeVictor Bo Huang Kate Wang David Yuen Shawn WuIris

25、Zhang Yeye Lai Xinyuan ZengSherry Z.hk .hk .hk .hk .hk .hk .hksherry.zhao .hk(852) 25092621(852) 25092623(852) 25092631(852) 25095323(85

26、2) 25095470(852) 25095375(852) 25095695(852) 25095443研究部 Research刘 谷潘凌蕾Grace LiuPenny P.hk(86755) 23976698(852) 25092632私人客戶銷售 Private Client Sales李明权戚竹娜林达诚吕 露吴洪健Eric LeeEmmy Chik Donald Lam Lv LuWu H.hk donald.lamgtjas.c

27、om.hk 吕鸿极Dick LuiWang Gang Shen Y 沈 悦客户服务部 Customer Services杨 曦郭 琦虞珺斐Yang XiGuo QLiz Y.hk理财业务 Financial Services黄沛源Bryan W.hk机构销售 Institutiona

28、l Business王冬青Donny W.hk期货业务 Futures Brokerage陈家骅吴雪雯Calvin ChanIcy N.hk黎启雄Terry L.hk外汇业务 FX Business杨子峰Tony Y.hk企业融资 Corporate Finance王冬青黄嘉贤邱迪怡罗广信Donny WongAnthony W.hkanthony

29、..hkDeirdre YauWilson L.hk资本市场 Equity Capital Markets王冬青张颖思Donny WongCecilia C.hk陈丽娥Olivia C.hk固定收益 Fixed Income雷 强司思远陈怡吟蒋小燕Lei QiangRoy S.hkroy.sigtjas.

30、com.hkSophia ChenFlora J.hk资产管理 Asset Management赵少洪郭睿潘继宗叶英聪Simon ChiuGuo RuiKyle M.hkFranklin PoonYolanda YeF.hk国泰君安国际投资咨询部7、2018 年 2 月 7 日投资咨询部近期投资策略看点

31、利益披露事项分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团的高级人员。分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的上市法团的任何财务权益。除中国绿地博大绿泽(01253 HK) 、国泰君安国际控股有限公司(01788 HK)、滨海投资 (02886 HK)、(1)(2)(3)港股通小型股(03157 HK)、华星控股(08237 HK) 、广发明晟 A 国(03156 HK) 、正荣地产(06158 HK)及广发明晟 A 国-R(83156 HK)外，国泰君安国际或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。(4)国泰君安国际或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的星美控股(00198