上市公司并购重组中的定价问题(PPT 45页).ppt

1、M&A定价与上市公司重组，尹友利，2013年11月，目录，1。M&A定价和重组交易的重要考虑因素，2。“壳资源”的价值评估。国内M&A定价和重组交易的相关规定和惯例。在M&A与重组交易中，价格的确定是最重要的核心问题，也是各方关注的焦点。M&A交易的定价应以目标资产或权益的公允价值为基础，但以目标资产或权益的公允价值为基础，定价将受到多种因素的影响，如交易的商业驱动因素、交易的特殊背景和情况、双方的博弈、议价能力和预期、支付购房对价的形式和成本、交易方案和结构的设计等。M&A交易的定价是一项复杂而全面的工程。1.并购中需要考虑的重要因素及影响因素：控制权；流动性。协同效应；考虑方法；估价和定价

2、是M&A交易的核心环节。M&A交易价格的确定是基于目标资产或权益的公允价值，但M&A交易最终价格的确定是基于目标资产或权益的公允价值，将受到多种因素的影响，如是否获得控股权、被收购股份是否具有流动性、交易所能产生的协同效应、买方支付对价的形式和成本等。此外，定价还受制于市场自身的制衡机制，这是由供求关系决定的，是双方博弈力量的体现。一、M&A交易定价的重要考虑因素，股权价值与股权状况的关系，一、控制权对交易定价的影响：总体而言，随着收购方在目标公司中所占股份比例的增加，收购方对目标公司日常经营管理的控制权逐渐增加，收购方需要支付的溢价也将逐渐增加，这就是控制权溢价。所谓控制权，是指根据公司法和

3、公司章程的规定赋予公司出资股东管理企业的权利，即企业管理层的控制权。与无控制权的股东相比，大股东拥有许多小股东所没有的权利，一般包括以下权利：任命或变更企业管理层；任命或更换董事会成员；确定管理人员的工资和奖金补贴；恢复企业的经营战略和战略方针，改变企业的经营方向；收购、租赁或出售企业资产，包括厂房用地和设备；并购定价的一个重要考虑因素。首先，控制权对交易定价的影响：选择供应商、销售商和分销商，并与他们签订合同；协商并购事宜，完成整个并购工作；出售或购买股票；在一级或二级证券市场登记和发行公司股票；在一级或二级市场注册或发行公司债券；宣布支付现金或股息；确定股东或相关集团员工的公司和奖金；选择

4、一个合资伙伴，并与其简历签署合资或合伙协议；确定生产的产品或服务并对其定价；确定产品或服务的位置和市场，并确定其进入或退出；签订国内外知识产权许可或共享协议；对上述部分或全部条款设置障碍等。是M&A定价和重组交易的重要考虑因素。第一，控制权对交易定价的影响：企业价值评估的指导意见首次明确，“部分股东权益的价值不一定等于全体股东权益价值与权益比率的乘积”，即部分权益价值可能会因不同的权益属性状态而产生溢价或折价，而部分权益必须属于受控属性和非受控属性之一，无论有无，一般不会出现第三种情况。1.控制权对交易定价的影响：美国评估界的研究：根据一般市场的市盈率倍数与实际控制权并购中的市盈率倍数的差异，

5、研究控制权溢价问题。如果控制企业并购的实际支付价格明显高于股票市场的市盈率倍数，可以认为这一差额代表了控制权溢价。下表列出了1998年至2006年的4711个案例的统计结果：M&A交易定价中需要考虑的重要因素；1.控制权对交易定价的影响；美国评估界的研究；3.M&A交易定价中需要考虑的重要因素。1.控制权对交易定价的影响：控制权溢价的市场实践：2000年以来香港、美国、英国和台湾资本市场并购交易溢价水平的统计数据分析如下：1 .在持股交易中，收购方对目标企业的控制较弱，较少参与日常经营管理，因此持股交易的溢价一般在10%左右；2.在收购和控股交易中，收购方往往可以成为目标公司的最大股东，获得相

6、当大的董事会席位，并对目标公司的经营管理有一定的决策权，因此溢价一般为20-30%；3.在私有化交易中，收购方获得目标公司100%的股权，实现完全控制。在收购过程中，它需要努力获得目标公司的所有股份，所以它会给出较高的溢价，一般达到30-40%。1.控制权对交易定价的影响：控制权溢价的市场实践：国内资本市场的控制权转移交易活动低于国外成熟市场，市场化程度较低，参考案例较少。主动要约收购溢价实质上可以理解为控制权溢价的一种表现。根据国内案例，在以收购控股权为目的的要约收购中，被动要约的价格基本上是参照要约收购报告书概要公告前30天上市公司股票日加权平均价格的算术平均值(30天平均价格)确定的，而

7、主动要约的价格将以30天平均价格为基础进行溢价。在11个主动报价案例中，相对于30天平均价格的平均溢价水平为22.6%。这是M&A定价和重组交易的重要考虑因素。首先，控制权对交易定价的影响：控制权溢价的市场实践：M&A定价和重组交易中的一个重要考虑因素。就苏泊尔而言，最终收购价格比收购报告公布前30天的平均价格40.66元高出15.59%。第二，股票流动性对交易价格的影响：对于非上市公司来说，其股权无法及时变现，因此在定价时有必要给予一定的折扣，即例如，如果被收购的资产不是上市公司的股权或者有较长的锁定期，通常需要相对于市场价值有一定的流动性折扣。另一方面，不能流通的股票在获得流通权时需要付出

8、一定的代价，比如国内的股权分置改革。第二，股票流动性对交易价格的影响：流动性实际上是指资产、股权、所有者权益和股票在转换为现金时不贬值的能力。缺乏流动性意味着资产和权益在转换成现金时会失去价值。1.对于控股权来说，主要表现为“流动性不足”，即股票在变现能力上存在缺陷，这体现在股票的价值相对于流动性股票在不降低其价值的情况下变现的能力而言将会贬值；2.对于少数股来说，主要表现为“缺乏交易市场”，也就是说，由于没有系统有效的交易市场机制，这些股票可以方便地进行交易，导致这种股权交易的活跃程度受到限制，不能像股票市场上的股票交易那样有系统的市场交易机制。因此，与股票交易市场上交易的股票相比，有一个折

9、扣。并购定价的一个重要考虑因素。第二，股票流动性对交易价格的影响：1 .1970年美国89个限制性股票案例的平均和中间贴现率为33%；1973年，146个限制性股票案例的平均贴现率为35.6%，中位贴现率为33%；1976年的研究结果为35.4%。从1978年到1982年，研究结果的中值是45%。1981年至1984年的研究结果为31.2%。1981-1988年的研究结果为33.75%。1980年至1996年的研究结果为27.7%。从1991年到1995年，研究结果为20%(限定时间为1年；以上均为2年)，这是M&A交易定价中的一个重要考虑因素。第二，股票流动性对交易价格的影响：2 .从198

10、0年至2000年美国4000多个首次公开募股项目中选出的543个合格的首次公开募股前交易的数据显示，上述案例中缺乏流动性贴现率的中值和平均值分别为47%和46%。从1980年到2000年，在IPO前后，流动性折现率的平均值和中值都是缺失的，这是M&A交易定价中的一个重要考虑因素。其次，股票流动性对交易价格的影响：3 .交易价格与公司规模之间的关系缺乏流动性贴现率与销售收入之间的关系，这是M&A交易定价中的一个重要考虑因素。中国上市公司缺乏流动性折价现象研究法人股所谓法人股，是指中国上市公司早期存在的不能进入证券市场交易的国有股和法人股的总称。法人股可以通过场外协议转让。1998-2005年上市

11、公司法人股转让案例是M&A交易定价的重要考虑因素。第二，股票流动性对交易价格的影响：4 .我国股权分置改革缺乏流动性折扣自2005年以来，我国上市公司进行了广泛的股权分置改革。持有上市公司非流通股(法人股)的股东“换取”股东同意将其股份从完全不动改为受限。折扣分两步计算：1 .从完全不动到有一定期限的“流动资产”(贴现率为a)；2.从受限到完全移动(贴现率为b)。从完全静止到完全移动=1-(1-A)*(1-B)。结果如下表所示：M&A交易定价的重要考虑因素。二是股票流动性对交易价格的影响：4 .中国缺乏流动性贴现股权分置改革是M&A交易定价的一个重要考虑因素，股权分置改革解决的子行业缺乏流动性

12、贴现率；3.协同效应对交易价格的影响：M&A之后，企业可以通过提高管理效率、发挥规模经济和优化资源配置，在形象塑造、文化渗透、利润增长和资源优化等方面取得量化的成就。如果并购方在并购后享有更大的协同效应，那么可以支持的报价水平越高，交易定价的灵活性就越大。了解协同效应的价值范围，可以为企业在M&A交易的谈判过程中报价提供有效的参考。3.协同效应对交易价格的影响：在联通网通和联通网通合并交易的估值中，从移动业务、固定网络业务、资本支出和运营成本四个方面分析了协同效应，充分挖掘了各种协同效应背后的驱动因素及其对公司财务绩效的影响，并由此计算出各种协同效应对公司未来现金流增量的贡献。然后，对相应的现

13、金流进行贴现，以获得各自的协同效应净现值。协同的驱动因素主要如下：1 .收入增加：合并可以增加新用户和市场份额，降低离网率，减缓单位用户产生的月收入下降；2.降低运营成本：降低互联成本，节省人员、销售和管理费用等。在现金流量折现法中，协同效应估值约为304亿元，约占双方停牌前总市值的7.8%。M&A定价和重组的重要考虑因素；第四，对价方式对交易价格的影响：在M&A和重组交易中，不同的对价方式也会影响购买价格的确定。在以股份为对价的情况下，如果收购方自身的股票价格和估值水平较高，收购方在购买价格上往往更加灵活，愿意接受更高的溢价水平和购买对价；在以现金为对价的情况下，收购方在溢价水平和收购价格上

14、的灵活性较低。从目标公司和卖方的角度来看，购买对价支付方式的不同组合对目标方具有不同的吸引力。如果卖方想提取现金，全现金对价或现金比率较高的对价组合更有吸引力；如果双方的股东都愿意共同承担交易的风险和收益，并对收购后公司的发展前景持乐观态度，那么考虑全部股份转换或合并考虑较高的股份比例往往成为选择。目标公司股东对对价方式的偏好也会影响交易双方的议价能力。M&A定价和重组交易中的一个重要考虑因素；四.对价方式对交易价格的影响：在中铝股份回购a股市场中，中铝采用了换股合并的方式，并按照法律法规的要求向南铝和山东铝业的股东提供了现金期权，但股票和现金期权的价格不同。定价如下：兰州铝业：中铝的转换价格

15、为6.6元/股，兰州铝业流通股的转换价格为11.88元/股，转换比例为1:1.8；兰州铝业非流通股转换价格为6.6元/股，转换比例为1:1；中铝向兰州铝业的非流通股和流通股提供现金期权，正式价格分别为5.534元和9.5元；山东铝业：山东铝业流通股转换价格为20.81元/股，转换比例为1:3.15；山东铝业流通股的现金期权价格为16.65元/股。这是M&A定价和重组交易的重要考虑因素。第四，对价方式对交易价格的影响：中铝M&A案，M&A定价和重组交易的重要对价，中铝对南铝和鲁铝的吸收合并溢价。从中铝的角度来看，股份对价具有更大的灵活性，现金成本和财务压力较低；从两家被收购公司的角度来看，一方面

16、，收购中铝股份可以获得更高的溢价，另一方面，可以分享中铝股份未来进一步增加的好处。“壳资源”的价值，即买壳上市的成本，是国内并购时期最困难的关键问题之一。“壳资源”的价值反映了目前中国资本市场上市制度所决定的上市资格的供求矛盾，也是控制权溢价、流动性溢价和买卖双方博弈力量的集中体现。1.证券市场对“壳资源”的定义是，“壳资源”公司一般是指具有并保持上市资格的公司，但与其他上市公司相比，资产负债率较高，资产状况较差，公司主营业务规模较小甚至关闭，业绩较差或极差，没有新的利润增长点。不符合直接上市条件的公司、难以直接上市的公司和不愿意直接上市的公司可以通过“壳资源”公司上市。固壳公司：指企业规模相

17、对较小、业绩一般或较差、总股本和可交易股本较小、股价较低的上市公司。空壳公司：一家上市公司，其主营业务陷入困境或遭受重大损失，业务严重萎缩甚至倒闭，业务发展前景黯淡，股票仍在流通，但其交易量和股价继续下跌至非常低的水平典型的问题是研究“壳资源”的价值评估。第二，为什么“壳资源”仍然有巨大的价值？1.批准系统2。全流通。锁定期结束后，大股东可以获得流通权。“壳资源”价值的驱动因素是什么？1.控制权购买上市公司的控制权，以达到上市的目的。空壳收购人有权对上市公司的全部资产进行回应，并可以通过上市公司的治理结构实现控制权和其他权利；2.流动性后门将原始非上市资产注入上市公司，以获得流动性。未上市资产的价值反映在二级市场上，资产价值往往会立即