投资银行学（第4版 ）课件：再融资

3.1上市公司发行新股3.2上市公司发行可转换公司债券3.3上市公司发行优先股3.4再融资的承销风险

上市公司再融资13.1.1上市公司资本市场再融资的方式13.1.2定向增发13.1.3上市公司发行新股的条件3.1

上市公司发行新股•本节内容投资银行学

2024年5月1日page23.1

上市公司发行新股•3.1.1

上市公司在资本市场再融资的方式•上市公司再融资的方法包括银行贷款融资、债券融资、股票融资等。•本章所指的上市公司再融资专指在资本市场股权方式的再融资，具体包括了发行新股和可转换公司债券，可转换公司债券由于具有股权融资的部分性质，而且在上市公司再融资时相应的定性和管理也是偏向股权类工具，因此将可转换公司债券放在本章讨论。•上市公司发行新股又可以分为配股和增发。投资银行学

2024年5月1日page3上市公司再融资的方式投资银行学

2024年5月1日page4再融资之难•项目信号•股价信号•股东两难：以配股/公开增发为例增发与配股的比较1.在发行条件和程序方面，配股是向原有股东按一定比例配售新股，不涉及引入新的股东，因此发行条件要低于增发，发行程序也较为简单。正是由于配股实施时间短、操作简单、发行成本低、审批快捷，它成为上市公司最为常规的再融资方式。2.从定价方式来看，配股的价格由主承销商和上市公司根据市场的预期，采用现行股价折扣法确定。而增发的定价方式更为市场化，尤其是公募增发，一般公募增发会采用询价方式，相比配股的定价方式，增发更加充分地体现了投资者的意愿，更加贴近市场。在询价的过程中，包括战略投资者、普通投资者在内的投资者对增发价格具有相当的影响力。投资银行学

2024年5月1日page63.配股和增发虽同属再融资行为，但两种方法募集到的资金数量不同。一般来说，公募增发由于打破了配股通常的10股配3股的限制，从而可以募集到更多的

资金。这笔资金可以成为处于高速成长阶段、资金缺口大的上市公司巨大的助推器，成为企业实现产业转型的契机。4.除了上述区分外，配股和增发还有一些细微差别，如配股是定向的，增发则根据募集方式而不一定是定向的，它分为公募增发和定向增发；配股不需要项目支持，可以用于补充公司资本，增发则往往和项目挂钩。增发与配股的比较投资银行学

2024年5月1日page7•公募增发和定向增发是增发的两种方式，其中定向增发是近年来在我国资产市场中广泛使用的再融资方式。定向增发也称为“非公开发行股票”，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，发行对象不超过35名(之前为10名)。•在发行程序和监管方面，定向增发和其他再融资方式相比具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低。其原因在于定向增发属于私募性质。•承销方式：上市公司非公开发行股票未采用自行销售方式或者上市公司配股的，应当采用代销方式。3.1.2

定向增发投资银行学

2024年5月1日page8比较项目定向增发公开增发增发目的引入战略投资者、项目融资、收购资产、资产重组、调整股东持股比例、股权激励等募集资金增发对象35个以内的特定投资者社会公众发行频率无限制距前次股票发行时间不少于12个月增发对价现金、股权、实物资产等现金发行价一般低于公开增发根据市场询价定价信息披露要求较低较高中介机构可以不通过承销商证券机构承销程序简单复杂费用低较高限售一般6~18个月无表3-2定向增发和公开增发的比较3.1.2

定向增发•与定向增发相应的公司财务战略引入战略投资者–

为产业项目进行融资–

利用资产收购实现整体上市–

财务重组型定向增发–

调整股东的持股比例–

对管理层增发，行使股权激励计划–

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2024年5月1日page10•定价问题–定价过低，伤害广大中小股东的利益；定价过高，伤害战略股东的利益，甚至引起发行失败。•–定向增发的股价下限，即“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%”(之前为90%)。锁定期的安排–本次发行的股份自发行结束之日起，6个月内不得转让(之前为定向增发过程中需要注意几个问题•12个月)；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，18个月内不得转让(之前为36个月)。上市公司定向增发注入资产的质量投资银行学

2024年5月1日page11农业银行1000亿定增的定价•本次发行的定价基准日为本次非公开发行A股股票发行期首日，即2018年6月26日。•定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价为3.60元/股，其90%为3.25元/股。•经公司2018年3月26日召开的董事会、2018年5月11日召开的2017年年度股东大会审议通过公司2017年度利润分配方案，以公司截至2017年12月31日的总股本3,247.94亿股为基数，向股权登记日登记在册的A股股东和H股股东派发现金股利，每10股普通股派发人民币1.783元(含税)，合计人民币579.11亿元(含税)。本次利润分配不实施资本公积金转增股本。公司发行前最近一期末经审计每股净资产，即2017年末归属于母公司普通股股东的每股净资产为4.15元/股，利润分配方案实施完毕后相应调整为3.97元/股。故本次非公开发行的价格确定为3.97元/股。•4.15-0.1783=3.9717元/股一边分红579亿，一边增发1000亿，是否自相矛盾？投资银行学

2024年5月1日page12农业银行1000亿定增的定价•7月3日晚，农业银行公告，该行与汇金公司(400亿)、财政部(392亿)、中国烟草总公司(100亿)、上海海烟投资管理有限公司(50亿)、中维资本(30亿)、中国烟草总公司湖北省公司(20亿)及新华保险(7.6亿)签订的附条件

生效的股份认购协议的先决条件已获全部达成，该行已于2018年7月2日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完成了此次非公开发行项下股份的相关登记及限售手续。•此次发行价格3.97元人民币╱股，发行股票数量251.89亿股，募集资金净额为999.89亿元，将全部用于补充该行核心一级资本。投资银行学

2024年5月1日page13农业银行1000亿定增的定价黄线：2017年末净资产价格：4.15元红线：最终发行价：3.97元绿线：2016年末净资产价格：3.81元白线：前20交易日均价90%：3.25元投资银行学

2024年5月1日page14发行价格对净资产价的突破江苏银行2020年的配股：净资产价格10.48(2020Q3)VS

配股价格4.59元审核通过时的股价：6.01元低价配股使得江苏银行的每股净资产在配股后反而更低了投资银行学

2024年5月1日page15参考：银行IPO对净资产价格的突破•2021年12月14日，兰州银行(001227)发布《首次公开发行股票招股说明书》，将以3.57元/股发行新股5.69569亿余股，募资总额20.33亿余元。而2021年6月末，兰州银行每股净资产是4.43元。•即便如此，发行市盈率22.97倍，远高于市场中的银行股。•《证券法》第十二条规定：“上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”•根据《上市公司证券发行管理办法》(2020修正)第二章“公开发行证券的条件”–第六条解释了“上市公司的组织机构健全、运行良好”；–第七条解释了“上市公司的盈利能力具有可持续性”；–第八条解释了“上市公司的财务状况良好”；–第九条规定了“上市公司最近三十六个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在下列重大违法行为”–第十条规定了“上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定”–第十一条规定了“上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券”3.1.3

上市公司发行新股的条件投资银行学

2024年5月1日page17•《上市公司证券发行管理办法》规定了配股的具体条件：•第十二条向原股东配售股份(简称“配股”)，除

符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：–(一)拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十;–(二)控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；–(三)采用证券法规定的代销方式发行。投资银行学

2024年5月1日page18•增发(公募增发)的具体条件(第十三条)，基本包括：–(一)最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；–(二)除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；–(三)发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。投资银行学

2024年5月1日page19•定向增发要求发行对象不超过35名，发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。同时，定向增发还必须符合下列规定：–1.发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十；–2.本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让；–3.募集资金的使用必须符合相关的规定；–4.本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。投资银行学

2024年5月1日page2013.2.1基本概念13.2.2基本条款13.2.3可转换公司债券的发行条件13.2.4可分离公司债券13.2.5再融资的承销风险3.2

上市公司发行可转换公司债券•本节内容投资银行学

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上市公司发行可转换公司债券•我国很早就推出了可转换公司债券这一融资工具，证

券交易所成立未多久，1992年深宝安就发行了首只可转换债券，但是前期的发展是缓慢和不成熟的，从

1992年到2001年九年时间里仅发行了5只可转债。•2001年4月27日证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和三个配套的相关文件，从而使可转换公司债券进入了规范发展阶段，很多上市公司开始使用可转换公司债券作为再融资工具，•之后，又推出了可转换公司债券的创新模式——可分离公司债券，这些可转换工具已经成为上市公司再融资的重要选择。投资银行学

2024年5月1日page22•定义：可转换公司债券，是指发行人依照法定程序发行、在一定期

间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。简称“转券”或

“转债”。•实质：公司债券+股票买入期权•债券、股票和期权三方面的特性。3.2.1基本概念投资银行学

2024年5月1日page23•具有债务和股权两种特征，两者密不可分。•投资者买入期权•两大特点：较普通公司债券的利率低；转换价格高于股票现价。转债的一般特征投资银行学

2024年5月1日page24股价高股价低发行人行动以较高的价格发行股票融资以较低的利率进

行债券融资得失得得投资者行动转股而获得资本利得持有债券而获得

本息回报得失有成本的得有成本的得表3-3可转换公司债券的发行优势•在实践中，企业一般在股市低迷、市场利率较高的情况下选择发行可转换公司债券。•在发行过程中，转债的发行风险要低于配股和增发。–原因之一是配股和增发是与当前的股价相联系的，一旦股价跌破增发或配股的价格，将出现发行失败，而转债的转股价是未来的价格，价格下跌对发行的冲击相对要小一些。–原因之二，转债能否转股取决于公司未来股价，因此转债对公司控股股东和管理层存在激励机制；同时，配股和增发往往传递的是公司股价高估的信息，而转债则是传递看好公司未来的信息。投资银行学

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基本条款•与债性有关的基本条款–票面利率：转债的票面利率都低于同期银行存款利率，但是票面利率多数以逐年递增的方式设计。–期限：一般都是5年。–担保：由银行提供，或者不提供担保。•例：民生转债条款投资银行学

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基本条款•转换条款–初始转股价格：初始转股价格也就是转股权的执行价格，是决定期权价值的主要因素之一。–转股期限：转股期限是指转债持有人行使转股权的时间区间，当前已发行转债的转股区间一般在发行后的6个月或12个月之后至期满日。–回售条款：回售条款是赋予转债持有人的一种权利，它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，转债持有人按事先约定的价格，将转债卖给发行人的一种权利。回售条款体现了对转债持有人的保护。投资银行学

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基本条款•转换条款例：蓝色光标可转债赎回公告–赎回条款：赎回条款是赋予发行人的一种权利，指发行人的股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人按照事先约定，将尚未转股的转债买回。在股价走势向好时，赎回条款实际上起到强制转股的作用，也就是说，当公司股票增长到一定幅度，转债持有人若不进行转股，那么，他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益。因此，赎回条款又锁定了转债价格上涨的空间。当前已发行转债的赎回条件一般是当期转股价比率的130-150%投资银行学

2024年5月1日page293.2.2基本条款•转换条款–修正条款。修正条款包括自动修正和有条件修正。因向股东发生了派息、送红股、公积金转增股本、增发新股或配售、公司合并或分立等情况，股权遭到稀释，转债的转换价值必然发生贬值，此时启动自动修正条款。此外，在已发行的转债中，还设计有条件修正条款(一般为向下修正条款)，即

当股票价格连续数日低于转股价时，发行人以一定的比例修正转股价格。设置修正条款有利于保护投资者的利益，提高转债的期权价值，另一方面，也促使转债顺利转成股权。向下修正条款与低溢价幅度从契约条款方面强化了转股的成功率。投资银行学

2024年5月1日page30调整日期转股价格调整原因2019-07-184.28分红2019-01-314.31下修2018-09-115.29下修2018-07-199.7910派0.206224元2018-02-069.81回购2017-07-199.77股权激励2017-06-269.93分红2017-06-0110.00下修2017-03-0314.95定向增发引起自动修正2016-07-1815.25分红2015-12-1815.30初始转股价格蓝标转债(123001.SZ)的价格修正思考：转债向下修正过程中，股东的利益如何？投资银行学

2024年5月1日page31调整日期转股价格调整原因2022/5/265.97每10股派人民币4.00元2021/6/186.3710派3.16元2020/12/186.69每10股配售3股，转股价格调整为6.69元/股2020/6/247.2810派2.78元2019/7/127.56每10股派人民币3.40元(含税)，苏银转债转股价格由人民币7.90元/股调整为人民币7.56元/股2019/3/137.9初始转股价格•正股发生分红时，转债会自动下调转股价，这是否意味着持有转债也可以间接获得分红？那么转债的利率是否应该重新估算？•江苏银行的转债案例(苏银转债)自动向下修正•强赎价格：5.97*1.3=7.76•当前股价：

7.1(PE=4)，距离强赎价9%•2022业绩快报每股收益1.60元，增长32%，按照往年30%的分红比例，预计分红每股0.48元•

未来分红后转债的转股价将调整为5.49元，强赎价格为7.14•如果你是投资者，你愿意持有江苏银行还是苏银转债？利率第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.5%、第六年4.0%。补偿利率在本次发行的可转债期满后5个交易日内，公司将按债券面值的111%(含最后一期利息)的价格赎回未转股的可转债。3.2.3可转换公司债券的发行条件•根据《上市公司证券发行管理办法》第十四条的规定，公开发行可转换公司债券的公司，应当符合：–(一)最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；–(二)本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十;–(三)最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。前款所称可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。投资银行学

2024年5月1日page343.2.4可分离公司债券•可分离公司债券–又称附认股权证公司债(EquityWarrant

Bonds，简称WBs，可

分离债)。可分离公司债券是指在发行公司债券的同时附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。投资银行学

2024年5月1日page35可分离债券与可转换公司债的比较•(1)可否分离交易。可分离债最大优势是债券与权证可分离交易，能够满足不同投资者风险和收益多元化的需求；而可转债难于把债券与转换权分离，只能捆绑交易。•(2)债券发行利率。可分离债可以采用两种定价方式：一是认股权证与公司债券分别作价；二是两者一并作价，即发行公司债券附送认股权证。前者债券利率会高些，后者债券利率则与可转债相当。如果权证可与债券分离交易，则债券发行利率甚至还可以再低些。•(3)认股方式。对投资人而言，行使认股权时，可分离债必须再缴股款，而可转债则不需要。可分离债一般没有任何条款强制认股权证持人行使其权利，可转债则可采用赎回条款强制投资人行使其转换权。投资银行学

2024年5月1日page36可分离债券与可转换公司债的比较•(4)产品存续期。可转债的转股期限与可转债本身的存续期重合，而可分离债中的认股权证与普通债券部分的存续期可以不同，因此在产品结构设计上可以把债券的期限延长。•(5)发行人和投资者现金流。可转债筹集资金是一次性到位，投资者行使转换权时，对发行人仅是增加股本，减少负债，不产生现金流；可分离债投资者在行使认股权时，需缴纳认股款，逐步增加发行人股本，资金分步到位，具有分期融资的特点，而公司债券通常是到期还本付息。•(6)会计处理不同。按国际会计准则，可分离债与可转换公司债的会计处理基本相同，都要求将债券和权证分别确认为负债和股本。但是，在美国、英国及日本等国家，采取不同核算规则，不允许将可转换公司债中转股权分离计入权益。投资银行学

2024年5月1日page37发行可分离债的好处•第一，公司债券加上认股权证捆绑发行，将大大提高公司债券的吸引力，降低公司债券的发行成本，另外可分离债的推出，可以为上市公司建立股权激励机制提供有效手段，对上市公司较有吸引力；•第二，通过分拆交易，可分离债带来两种完全不同的产品，可以满足不同投资者的偏好，完善了市场流动性；•第三、可分离债既可满足上市公司筹资需求，又能发挥市场对募集资金使用的监督作用。投资银行学

2024年5月1日page38可分离债的发行条件•根据《上市公司证券发行管理办法》第二十七条的规定，公开发行分离交易的可转换公司债券，应当符合：–(一)公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；–(二)最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；–(三)最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息，符合本办法第十四条第(一)项规定的公司除外；–(四)本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。投资银行学

2024年5月1日page39优先股普通股债券偿还性固定股利回报，一般不还本无固定回报要求利息回报，需

还本清偿地位迟于债券而先于普通股居于最后先于所有股权资本投票权一般无有无•优先股的金融特性在于它兼具股本证券和债务融资的特点，类似于普通股之处是它不需要还本，属于长期的资本融资；类似于债券之处在于它具有固定的股利，而且在一定条件下可以要求破产清算。在破产清偿过程中，优先股的清偿地位迟于债券而先于普通股，从而对投资者有较好的保护。3.3

优先股融资投资银行学

2024年5月1日page40•2013年11月，国务院发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕46号)•2014年3月，中国证监会颁布《优先股试点管理办法》

(证监会令第97号)•2014年11月28日，农业银行发行400亿优先股，成为第一家境内发行优先股的上市公司。•事实上，这些年我国A股市场优先股发行量极少，并且主要商业银行和一些金融类企业发行优先股来提高资本充足率，没有资本充足率要求的一般企业发行优先股的极少。我国的优先股•优先股–股利支付特点•累积股利和非累积股利•参与优先股与非参与优先股–求偿位次–表决权–可转换性•可转换优先股与不可转换优先股–税务特点(股or债的认定)13.