关税博弈下的经济走向与资产配置

证券研究报告—宏观研究报告核心观点全球宏观经济正处于复杂动荡阶段，美国面临滞涨风险加大，而中国分析师：刘娟秀经济韧性显现。特朗普政府实施的“对等关税”政策对全球贸易秩序造成资格证书：S0值处于历史相对低位，具备配置价值。中国经济韧性增长，消费复苏与财联系电话系邮箱：huangzhangyue@mgz联系邮箱：huangzhangyue@mgz《政府融资推动信贷社融好于预期——3持3.7%的同比涨幅，住房租金等项目仍在高位徘徊，成为核心CPI粘性的评》2025.04.03《提振消费专项行动方案》点评》请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分2人民币汇率：贬值空间有限，央行维持定力可控风险债市：机会大于风险，宽松政策有望从二季度启动，短端利率受益明推动外贸企业加速转型：构建外贸企业生态支持网络，防范内卷式竞请务必阅读报告正文后的重要声明部分3正文目录 •美国：高通胀、高赤字，滞胀风险加大 7•美国发起“对等关税”的意图与影响 •市场定价美国“滞胀式衰退”预期 •当前国内经济：开局良好，政策基调积极 •大类资产表现 20 •大力提振消费，着力发展内需市场 24•推动外贸企业加快转型，加大政策帮扶力度 25•深化多双边和区域经济合作，加速推动人民币国际化 26 请务必阅读报告正文后的重要声明部分4 请务必阅读报告正文后的重要声明部分5请务必阅读报告正文后的重要声明部分6加拿大尼日利亚引全球热钱回流，直至特朗普重返白宫，政治不确定性加大，通胀走势曲折，产的持续调整，不仅拖累了投资与消费，也对居民就业和收入请务必阅读报告正文后的重要声明部分7名列前茅。新质生产力加快培育壮大，高质量发展继续取得新的成效。格还处在一个低位运行的状态，我国正在通过扩大内需等一系列举措税，预计关税带来的供给侧冲击，将逐步体现在通胀数据中，圣路易斯），请务必阅读报告正文后的重要声明部分82025年3月2025年2月2025年1月2025年3月2025年2月2025年1月CPI食品-0.3--3.2-0.5 -0.9汽油（所有种类）-3.1-0.2-1.0 -5.1-5.3 4.24.28公共事业（管道）燃气服务44.9核心CPI88商品(不含食品和能源类商品)0-0.1新交通工具0-0.3-0.3-0.1二手汽车和卡车6服装3-1.40服务(不含能源服务)74.14.3主要居所租金04.14.2运输服务0 -0.8尽管特朗普上任后推行加征关税和联邦机构“瘦身”改统上任以来两个完整月的赤字共计4675亿算中，债务利息支出也是一项关键的支出项目。截至2025年3月底，美国的公请务必阅读报告正文后的重要声明部分9落强化了市场对美联储6月降息的预期，反映出市场但特朗普朝令夕改的关税政策以及高额赤字在一定程度上限制美国财政政2025年美联储降息次数由3次提升至4次，降息时点分别为6月、7月、10月请务必阅读报告正文后的重要声明部分10迷，分别跌至45.2%与44.7%，凸显特朗普关税对美国经济的影响。美国2月个同比增速为2.7%，较上月回落0.1个百分点。整体而言，近期美国经济数据延请务必阅读报告正文后的重要声明部分11易壁垒，提高出口国的出口成本，从而刺激国外企业直接请务必阅读报告正文后的重要声明部分12上让步。就目前来看，已有越南、阿根廷及则为基础的贸易体系改成“对等贸易”原则为基础的贸国出口竞争力。同时特朗普从第一任期开始，就寻求通等竞争对手国家的经济发展，尤其针对中国：不仅通过出口，还以国家安全为由限制中国高科技产品进入美国管制以及强迫其他国家等方式限制高科技产品和技术流期遏制中国发展的策略没有改变，此次加征对等关税的图表9：近年美元在官方外汇储备中占比下降图表10：美国连续几十年都是贸易逆差（百万对美国经济前景的深刻担忧。对美国自身影响而言，传统经济理论预税提升、美元走强”并未实现，美元反而出现贬值迹象，美国市场出现股债汇亿美元（折合人民币超47万亿元）的市值。其中请务必阅读报告正文后的重要声明部分13破关键点位，一度升破4.5%关口，黄金价格先因流动性踩踏下未透露出有关下一步利率政策调整方向的信号，只是不断强调目前将了世界贸易组织的规章制度，并破坏了以规则为基础的多边关税待遇原则作为全球贸易非歧视性的核心保障，其被削弱多边框架向双边或区域化倒退，加剧贸易壁垒的扩散。同时请务必阅读报告正文后的重要声明部分14短期内特朗普政府政策摇摆不定增加了市场不确定性，导致市场对美元、美债共同决定，可能呈现弱势格局。黄金方面，从中长减少赤字面临挑战，存在一定不确定性。二是关税冲击下升，避险需求和对冲通胀需求，对黄金形成支撑国际货币，随着国际贸易的发展，贸易结算与国际储备使上升，这就需要通过贸易来获得美元，导致美国出现长期度出发的话，美国加征关税、消除贸易赤字的将大幅提高成本。从长期看，也将推动世界货币体系重塑，黄金将是世请务必阅读报告正文后的重要声明部分15GDP增长2.1个百分点。盟、拉美、非洲等经济体同样维持高增速，是“抢出口”、现。虽然“对等关税”的影响预计将在4月数据中显现，或导致出口数据短期请务必阅读报告正文后的重要声明部分16香港（8.1%，部分为转口贸易）、拉丁美动密集型产品向高附加值、高技术含量领域加速转型，高新技术产品第二个亮点在于消费向好回升。2025年政府工作报告延续了202费专项行动方案》各项举措加速落地，形成全方位扩大内需的政策合力，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，针对性解决制约消费的突出矛盾问题。市场活力方面，请务必阅读报告正文后的重要声明部分17发行进度较去年加快，截止2025年3月底，地方新增专项债共计9602.），域补短板力度，进一步向实施区域重大战略、发展新质生产力、展方面倾斜，一方面财政发力推动政府债券持续支撑社融，推动3月社融存量增速升至8.4%，另一方面推动3月广义基建投资累计同比提高了1.6个百分点64.6%，有效拉动了投资。2025年一季度制造业投资同比增速为9.1%，比今年请务必阅读报告正文后的重要声明部分18房地产销售虽仍处于负增区间，但降幅有所收窄，这一企稳过程房地产投资领域，使房地产市场不再成为经济发展的拖累项。结合全国70个大请务必阅读报告正文后的重要声明部分19年全国两会明确了“稳中求进”的政策基调，财政政策工作会议提出的“更加积极”的定调，今年赤字请务必阅读报告正文后的重要声明部分20主要预期目标2025年2024年2023年2022年2021年GDP同比5%左右5%左右5%左右5.5%左右6%以上CPI同比2%左右3%左右3%左右3%左右3%左右城镇调查失业率5.5%左右5.5%左右5.5%左右5.5%以内5.5%左右城镇新增就业人数1200万人以上1200万人以上1200万人左右1100万人以上1100万人以上粮食产量1.4万亿斤左右1.3万亿斤以上1.3万亿斤以上1.3万亿斤以上1.3万亿斤以上财政赤字率4%3%3%2.8%3.2%财政赤字5.66万亿元4.06万亿元3.88万亿元3.37万亿元3.57万亿元地方政府专项债4.4万亿元3.9万亿元3.8万亿元3.65万亿元3.65万亿元及特朗普的不确定性，本轮关税对我国经济的实际拖累幅2025/3/312024/12/312024/9/302024/6/302024/3/312023/12/312025/3/312025/2/282025/1/312024/12/312024/11/302024/10/31金融（当月同比）政策的出台情况。考虑到关税落地可能伴随较多谈判与波折，从而请务必阅读报告正文后的重要声明部分21CFETS人民币汇率指数仅回落0.01%。同时，市场对央行降息的预期持续未能兑现。央行在去年四季度货币政策报告中强调，将场运行情况，选择合适的时点调整优化政策力度请务必阅读报告正文后的重要声明部分22来，需重点关注以下动态：一方面，持续升级的地。在此政策预期下，长端利率上行幅度料将受限，建议把握利率回调后的配置机会；同时短端利率受益于流动性宽松确定性较强，预计收益率曲线将呈现“牛陡”形态。债市中期走势则仍取决于基本面、货币政策、财政等对冲力度以及关税进展的演绎。价比，在当前市场风险偏好较低的环境下，政策加码或如，后续可期的降准降息落地、内需和消费政策的加力，以及中请务必阅读报告正文后的重要声明部分23比上涨4.5%。在全球百年未有之大变局，以及关税压力下，黄金在“混沌期”着市场流动性的好转，以及避险资金从美元资请务必阅读报告正文后的重要声明部分243关税阴霾下的应对之策政府工作报告把大力提振消费放在了工作首位，并发布了请务必阅读报告正文后的重要声明部分25大中等收入群体，健全多层次社会保障体系，解除居面要继续加大教育、医疗、养老等基本公共服务供给，降低居民在后顾之忧；另一方面，要健全服务行业标准和质量评价体系，加强保护，营造安全放心的消费环境。通过完善法规和监管，打击假冒当竞争，提升服务供给的品质和效率。只有供给端和消费环境同步消费。近年来，伴随人口老龄化程度加深与新生代逐步成为费业态的快速崛起为高质量消费增长提供了重要动能。“AI+”应用技、“二次元”文化等数字内容与消费深度融合，催生了“盲盒经子经济”、“养老经济”、“银发经济”等新模式。我国应持续完和服务供给机制，优化数字文化内容供给结构，大力推进文化和科过创新驱动和跨界整合，培育更多具有原创性、多样化特征的新型消费业态，超大规模市场，蕴含着强大而持久的消费活力与潜在购买力，为外贸企业协会、大型商超和流通企业开展专题座谈，研究协同发挥各企业拓展内销渠道。次日，中国商业联合会联合中国连锁经请务必阅读报告正文后的重要声明部分26建对接平台，深入了解国内企业能力与市场规模，为外贸商品内配服务。数字经济平台企业作为连接供需两端的关键纽带，在外过程中发挥着不可替代的作用。截至目前，京东、百度、阿里巴巴团、抖音等领先平台已迅速响应政策号召，通过资金支持、流量一步深化，构建覆盖市场准入、渠道开拓、财政金融和服务保障机制，促进内外贸在渠道、品牌、产销和标准等维度的深度融合也应基于自身专业优势与资源禀赋，为外贸企业内销转型提供精贸企业转战国内市场不应简单理解为存量市场的重新分配，而应着眼于通过技术创新与差异化竞争开拓增量市场空间。应充分发挥在国际标准、设计理念与供应链管理等方面的比较优势，通过产品升级与服务创新满足国内消费者不断请务必阅读报告正文后的重要声明部分27进一步推进资本账户开放。稳步扩大境外投资者参与境内金融市场的渠道，请务必阅读报告正文后的重要声明部分28请务必阅读报告正文后的重要声明部分29本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告所采用的数据、资料的来源合法、合规，分析师基于独立、客观、专业、审慎的原则出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。报告结论未受任何第三方的授意或影响。分析师承诺不曾、不因、也将不会因报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式补偿。麦高证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及