REITs研究笔记系列：C-REITs发行说明书

策略报告|投资策略专题证券研究报告证券研究报告REITs研究笔记系列达分析师SAC执业证书编号：S1110524030001C-REITs发展历程回顾wukaida@肖峰分析师C-REITs市场经历了从探索培育到试点再到常态化发行的渐进式发展。2004SAC执业证书编号：S1110524040003年至2019年为探索培育阶段，主要以私募类REITs形式依托《证券法》、《信xiaofeng@托法》等基础法规推进，代表性产品如鹏华前海万科REITs。2020年至2024年上半年进入试点阶段，公募REITs正式启动，首批9单基础设施REITs于相关报告2021年上市，监管体系逐步完善，形成“发改委遴选项目、证监会注册、交1《投资策略：行业比较周报-中概股易所审核”的联合机制。2024年下半年起进入常态化发行阶段，发改委发布1014号文，资产范围从8大类扩展至交通、能源、消费基础设施等12大类，申报流程简化并强化责任机制与“退回”制度，推动市场由规模扩张转向质2《投资策略：中观景气度高频跟踪及量提升。运用-中观景气度数据库和定量模型应C-REITs监管体系及申报规则用》2025-04-213《投资策略：投资策略-国家队增持C-REITs3《投资策略：投资策略-国家队增持会主导产品注册及存续期管理，交易所规范上市审核与信息披露，行业自律影响及后续关注的两个窗口期》组织完善操作指引。申报规则强调“宽准入、严合规”的原则，底层资产需2025-04-20满足权属清晰、土地使用合规等要求，首次发行规模原则上不低于10亿元（租赁住房及养老设施不低于8亿元并设定2年内资金使用率不低于75%及定期信息披露等相关要求等。C-REITs发行流程C-REITs发行分为四大阶段：前期准备阶段需完成资产合规性核查、交易结构设计及法律文件编制；申报审核阶段主要由省级发改委提交材料，国家发改委联合第三方机构审查，引入“10个工作日退回”机制提高效率；注册发行阶段采用网下询价联合战略配售的定价机制，同步设立公募基金与资产支持专项计划；上市管理阶段通过二级市场交易提供流动性，并设立分红机制、扩募机制及退出机制，平衡市场活力与投资者保护。C-REITs常态化发行的未来展望C-REITs常态化发行正从“规模扩张”转向“质量提升”阶段，有望成为驱动经济高质量发展、构建不动产金融新循环的核心工具。REITs常态化发行的意义体现在：一是优化市场生态，推动多层次REITs市场体系构建。二是重构不动产行业的资金循环与商业模式，系统性推动行业从“高杠杆、重资产”的粗放发展向“轻资产、强运营”的可持续模式转型。三是盘活存量资产，引导社会资金向具有发展潜力的新兴产业和基础设施领域配置，助力宏观经风险提示：REITs市场政策变化具有不确定性；REITs基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反映实际情况；募集发行进度不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.C-REITs发展历程回顾................................................................................................1.1.探索培育阶段（2004—2019年）........................................................................................51.2.试点阶段（2020—2024上半年）........................................................................................61.3.常态化发行阶段（2024年下半年至今）............................................................................72.C-REITs监管体系及申报规则..........................................................................................................142.1.REITs产品架构...........................................................................................................................142.2.REITs监管机构体系..................................................................................................................152.3.REITs监管制度框架..................................................................................................................162.4.REITs申报规则...........................................................................................................................183.C-REITs发行流程.................................................................................................3.1.发行流程概览............................................................................................................................183.2.前期准备阶段............................................................................................................................203.3.申报与审核阶段........................................................................................................................203.4.注册与发行阶段........................................................................................................................213.5.上市及后续管理阶段...............................................................................................................224.C-REITs常态化发行的意义..............................................................................................................225.风险提示............................................................................................................图表目录图1：C-REITs市场建设逐步完善，按发展历程可分为探索培育阶段、试点阶段和常态化发行阶段 4图2：C-REITs发行21年首批试点，22年底层资产扩围，23年发行节奏趋缓，24年发行节奏加快，目前已进入常态化发行阶段 5图3：结构上，交通基础设施、园区基础设施和消费基础设施规模占比前三，分别为32%/16%/16% 5图4：园区基础设施、交通基础设施和仓储物流只数占比前三，分别为26%/20%/14%........5图5：鹏华前海万科REITs结构图.........................................................................................................6图6：监管体系在此阶段快速完善，顶层设计上形成“发改委遴选项目→证监会注册→交易所审核”的联合监管机.........................................................................................................................7图7：常态化发行阶段，发改委基础设施REITs基层资产的范围显著扩容.............................8图8：常态化发行阶段，发改委放宽扩募资产规模要求................................................................8图9：常态化发行阶段资金用途变化，1014号文指出不得将回收资金用于商品住宅开发项目.....................................................................................................................................................................9图10：常态化发行阶段，发改委不再对项目的未来收益率做出严格要求..............................9图11：常态化发行阶段，发改委提出压实各方责任，明确“退回”制度............................10图12：1014号文件收缩PPP项目范围.............................................................................................10图13：2024沪深审批新政优化篇章结构.........................................................................................11图14：2024沪深审批新政明确各方主体责任，进一步强化重点事项规范要求..................12图15：2024沪深审批新政对基金和运管层面相关安排..............................................................13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图16：2024沪深审批新政根据大类资产特性提高信息披露的针对性....................................13图17：C-REITs采用“公募基金+资产支持证券（ABS）”双架构模式，其监管逻辑围绕分层穿透管理与权责清晰化展开..............................................................................................................14图18：C-REITs的监管机构主要包括发改委、证监会、交易所及行业自律组织.................15图19：C-REITs全流程概览...................................................................................................................19图20：C-REITs前期准备阶段..............................................................................................................20图21：C-REITs申报与审核阶段流程.................................................................................................21图22：基金设立流程..............................................................................................................................21图23：专项计划设立流程.....................................................................................................................21图24：C-REITs上市及后续管理阶段.................................................................................................22图25：C-REITs常态化发行的意义.....................................................................................................23图26：C-REITs常态化发行的未来展望............................................................................................23表1：C-REITs重要政策梳理.................................................................................................................16策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.C-REITs发展历程回顾C-REITs市场建设逐步完善，按发展历程可分为探索培育阶段、试点阶段和常态化发行阶段。C-REITs市场历经二十年“自下而上”的渐进式改革，监管逻辑从初期的“政策补位”转向系统化制度供给，最终形成“股债结合”的产品特性与“募投管退”全链条监管体系，为基础设施资产定价和存量盘活提供了标准化解决方案。按照发行规模与监管特点，可以将其发展阶段划分为探索培育阶段（2004-2019年）、试点阶段（2020-2024年上半年）和常态化发行阶段（2024年下半年至今）。C-REITs发行21年首批试点，22年底层资产扩围，23年发行节奏趋缓，24年发行节奏加快，目前已进入常态化发行阶段。截至2025年4月21日，已上市REITs共65只，总市值达1909亿元。结构上，交通基础设施、园区基础设施和消费基础设施规模占比前三，分别为32%/16%/16%；园区基础设施、交通基础设施和仓储物流只数占比前三，分别为26%/20%/14%。图1：C-REITs市场建设逐步完善，按发展历程可分为探索培育阶段资料来源：中国政府网，中国新闻网，证监会等，天风证券研究所绘制策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图2：C-REITs发行21年首批试点，22年底层资产扩围，23年发行节奏趋缓，24年发行节奏加快，目前已进入常态化发行阶段资料来源：iFinD，天风证券研究所备注：发行规模单位为亿元图3：结构上，交通基础设施、园区基础设施和消费占比前三，分别为32%/16%/16%资料来源：Ifind，天风证券研究所备注：统计结果截至2025/4/21图4：园区基础设施、交通基础设施和仓储物流只数占比前三，分别为26%/20%/14%资料来源：Ifind，天风证券研究所备注：统计结果截至2025/4/211.1.探索培育阶段（2004—2019年）2019年之前，国内REITs市场主要以类REITs形式逐步发展。C-REITs的实践探索可追溯至2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，首次提出资产证券化试点方向。2005年越秀集团在香港发行首单离岸REITs，为国内市场提供了重要参考。此后，国内类REITs以私募形式逐步发展：2014年中信证券推出首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”，投资于北京、深圳核心写字楼；2015年鹏华基金尝试公募基金与不动产结合，发行“鹏华前海万科REITs”；2017年新派公寓权益型类REITs落地，实现长租公寓领域突破。监管特征方面，此阶段尚未形成专项法规，主要依托《证券法》、《信托法》及资产证券化策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明规则推进。市场实践中，产品普遍采用“专项计划+私募基金”双SPV结构，但因流动性受限、规模较小，仍属非标准化探索。资料来源：金茂律师事务所，天风证券研究所1.2.试点阶段（2020—2024上半年）2020年推进公募REITs试点，21年6月首批REITs上市，C-REITs监管体系迅速完善。试点相关工作的通知》（40号文标志着中国公募REITs正式开启。2021年6月，首批9单基础设施公募REITs（沪杭甬高速、首钢绿能等）在沪深交易所上市，募集规模314亿元；2022年5月保障性租赁住房纳入试点，红土深圳安居REIT成为首单保租房项目；2023年3月消费基础设施扩容至试点范围，政策覆盖领域扩展至8大类。截至2024年6月末，全市场C-REITs产品约40只，累计募资规模突破1200亿元，资产类型涵盖仓储物流、产业园区、清洁能源等核心领域。监管体系在此阶段快速完善，顶层设计上形成“发改委遴选项目→证监会注册→交易所审核”的联合监管机制。C-REITs规则体系中，国家发改委为主要政策制定者，先后发布试点申报586号文、进一步试点958号文、规范高效申报236号文和常态化发行1014号文，主导项目库建设、申报推荐及发行统筹。证监会通过《公开募集基础设施证券投资基金指引》规范公募基金运作，沪深交易所明确发行审核、存续管理等要求，证券业协会、中证登、基金业协会等行业自律性组织制定其他的行业规范要求。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7图6：监管体系在此阶段快速完善，顶层设计上形成“发改委遴选项目→证监会注册→交易所审核”的联合监管机资料来源：发改委、证监会、交易所、证券业协会、中证登、基金业协会、天风证券研究所1.3.常态化发行阶段（2024年下半年至今）2024年7月26日发改委发布了《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资月1日开始实施。该政策发布标志着我国基础设施REITs发行由试点阶段转为常态化发行阶段。一是优化政策空间，扩大资产范围，优化规模要求，提高回收资金使用灵活度。资产范围扩大主要涉及的基础设施的类型有能源基础设施、园区基础设施、保障性住房基础设施、消费基础设施、文化旅游基础设施以及养老设施。资产规模对因行业共性原因导致确实缺乏其他可扩募资产的项目，以及首次发行规模超50亿元的项目，可适当放宽可扩募资产规模要求。资金使用更灵活但也强调不得将回收资金用于商品住宅开发项目。二是进一步聚焦重点，明确审核内容和把关标准。1014号文件聚焦宏观政策符合性、投资管理合规性、回收资金使用等推荐重点。常态化发行阶段发改委不再对项目的未来收益率做出严格要求；不再对国资转让等法律法规已有明确规定的转让事项作出要求，改由企业依法依规自行办理。三是简化了发行程序，提高发行效率，同时明确“退回”机制。1014号文件简化了发行流程，取消前期辅导环节，改为由省级发展改革委或中央企业直接申报；明确各环节时限要求，严格限定省级发展改革委的退回或受理时间、咨询评估机构提出问题次数以及项目方反馈时间，进一步提高申报推荐效率。在简化流程的同时，明确了各方的责任，对不合格的项目实行“退回”机制，以保证项目质量，从而筛选优质标的。四是收缩了PPP项目发行REITs的范围。明确PPP项目来源以使用者付费项目为主，含补贴的项目近三年每年补贴比例不超过全年收入的15%。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图7：常态化发行阶段，发改委基础设施REITs基层资产的范围显著扩容资产类型1014号文件发布前1014号文件发布后能源基础设施包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。包括风电、太阳能发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目；储能设施项目；清洁低碳、灵活高效的燃煤发电（含热电联产煤电）项目；特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目。其中，燃煤发电项目应具备以下一项或多项条件：纯凝工况最小发电出力在30%额定负荷及以下；掺烧生物质、氢、氨等低碳燃料，掺烧热量比例不低于10%；配备大规模碳捕集利用与封存（CCUS）设备。园区基础设施位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。其中，国家级与省级开发区以《中国开发区审核公告目录（2018年版）》发布名单为准，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施项目。其中，国家级与省级开发区以《中国开发区审核公告目录（2018年版）》发布名单为准，2018年以后的开发区需取得国务院或省级人民政府的批复文件，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准。若纳入项目底层资产的单体建筑中包含物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和配套底商，且占同一单体建筑面积比例不超过30%的，可纳入项目底层资产。新型基础设施包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。包括数据中心类、人工智能基础设施项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。保障性住房基础设施包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目、公共租赁住房项目，由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目（园区范围与“园区基础设施”的范围要求一致）。消费基础设施百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。包括百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类专业市场项目，以及保障基本民生的社区商业项目。与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。文化旅游基础设施自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以《世界遗产名录》为准。包括自然文化遗产、国家AAAAA级和AAAA级旅游景区项目。在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店可纳入项目底层资产。养老设施依法登记并在民政部门备案的养老项目。其他基础设施符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求的其他基础设施项目。资料来源：发改委，天风证券研究所备注：红色为新增项、蓝色为删除项图8：常态化发行阶段，发改委放宽扩募资产规模要求政策资产规模要求《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》首次发行基础设施REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元。2024年7月6日《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》对于首次发行基础设施REITs项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元（租赁住房项目和养老设施项目不低于8亿元）。发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、基本具备发行基础设施REITs条件的各类资产合计规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行资产规模的2倍。对于因行业共性原因导致确实缺乏其他可扩募资产的项目，以及首次发行规模超50亿元的项目，可适当放宽可扩募资产规模要求。资料来源：发改委，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9图9：常态化发行阶段资金用途变化，1014号文指出不得将政策回收资金用途要求《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》90%（含）以上的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金）应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目。《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。2024年7月6日《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》发起人（原始权益人）应将净回收资金主要用于在建项目、前期工作成熟的新建（含改扩建）项目和存量资产收购；用于补充发起人（原始权益人）流动资金等用途的净回收资金比例不超过15%。发起人（原始权益人）应及时高效使用回收资金，基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。应符合房地产调控政策要求，不得将回收资金变相用于商品住宅开发项目。应符合信息披露要求，将回收资金使用等有关情况向社会公开。资料来源：发改委、天风证券研究所图10：常态化发行阶段，发改委不再对项目的未来收益率做出严格要求政策文件收益率要求2020年7月31日《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。2021年7月2日《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。2023年3月24日《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。2024年7月6日《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》项目现金流投资回报良好，近3年经营性净现金流均为正。最近3个会计年度的平均息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流），不低于未来3个会计年度平均预计息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流）的70%；资料来源：发改委、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图11：常态化发行阶段，发改委提出压实各方责任，明确“退回”制度参与方详细内容原始权益人对于同一发起人（原始权益人）、基金管理人，若其申报的项目在连续12个月内被国家发展改革委按“退回”处理的次数达到3次，国家发展改革委6个月内将不再受理其申报的项目；若故意隐瞒关键情况或编造虚假材料，一经发现，国家发展改革委12个月内将不再受理其申报的项目，并将有关情况函告中国证监会。对于为项目提供服务的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、税务咨询机构以及担任财务顾问的证券公司等中介机构，若存在单独或协助发起人（原始权益人）、基金管理人等隐瞒客观事实、提供虚假材料或误导性陈述，以及重大遗漏等情况，一经发现，国家发展改革委12个月内将不再受理其参与的项目，并将有关情况函告中国证监会及其行业主管部门。省级发改委各省级发展改革委要切实负起责任，对项目质量和申报材料严格把关，坚决避免将明显不符合申报条件或材料明显短缺的项目报送至国家发展改革委。对于项目被退回次数较多的省级发展改革委，国家发展改革委将根据具体情形，分类采取约谈提醒、通报批评、暂停受理其报送项目等惩戒措咨询评估机构咨询评估机构应按照规定独立、客观、公正开展评估工作，严格遵守廉洁、回避、保密等工作纪律，确保评估质量和评估时效。若存在未及时发现问题导致受理明显不符合申报条件或材料严重短缺的项目、2次提出问题清单后仍有关键问题遗漏导致无法得出评估意见、委托评估用时严重超出规定时限、评估报告质量低劣导致评估工作延误等情况，国家发展改革委将按照规定予以严肃处理，并纳入年度考核；情节严重的，取消其相应评估资格。资料来源：发改委、天风证券研究所《关于进一步做好基础设施领域不动产投资1.2015年6月以前采用BOT、TOT、股权经营类项目，应符合当时国家关于特许经营管理2015年6月以后批复实施的特许经营类项目，应符合《基施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展改革委2.2015年6月以后批复实施的非特许经营类PPP项目，应国家关于规范有序推广PPP模式的规定，3.收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使支付费用）为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定。4.项目运营稳健、正常，未出现暂停运营等重大问题或重大《关于全面推动基础设施领域不动产投资信用者支付费用）为主。收入来源含地方政府补贴的行业统一规定提供的补贴，且近3年每年补贴金额占项目年度总收入比例原则上不超过15%。2.项目运营稳健正常，政府和社会资本方之间未发生重大合3.2014年9月前实施的特许经营项目，应符合当时国家关许经营管理的相关规定，取得特许经营协议签署4.2014年9月至2023年2月前已完成招标采购程序的政府和社会资本合作项目，应符合PPP项目清理核查要求，且取得PPP合同或特许经营协议签署机构、行业主管部门出具的无异议函。如属于特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展改革委等6部门2015年第25号令）等有关规定。5.2023年2月前未完成招标采购程序的项目，以及后续新实施的项目，应符合《国务院办公厅转发国家发展改革部〈关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见〉特许经营管理办法》（国家发展改革委等6部门2024年第17号令）等有关文件要求，属于全国政府和社会资本合作项目信息系统中的合规项目。若特许经营协议未明确支持后续发行部门出具的无异议函。资料来源：发改委、天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2024年12月27日，沪深两所同步发布了《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行2024年修订）》，新指引是在2023年5月版本上的更新和补充，在落实24年7月新发布的发改1014号新规要求的同时，结合交易所审核实践情况进行了进一步总结和提炼。优化篇章结构，增加可读性，突出重点。新修订相比之前一版细化了底层资产的一般规定，并且强调了产业园区、收费公路、租赁住房、仓储物流和消费基础设施的特殊规定。明确各方主体责任，进一步强化重点事项规范要求。新版指引对REITs的参与人、底层资产准入、财务经营状况及资产评估等市场各方普遍关注的核心事项进行了规范。明确基金和运管层面相关安排，统筹价值创造和投资者合法权益保护关系。明确了REITs的分层决策机制、激励约束安排、突发事件响应要求，引导基金通过合理设置运营管理费、履职情况监督等安排实现激励约束目标，有效统筹价值创造和投资者合法权益保护关系。突出大类资产特性，进一步提高信息披露针对性。新修订指引充分考虑不同资产类型的特性，明确了各大类资产的差异化要求，提高了核查及信息披露的针对性。资料来源：沪深交易所，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图14：2024沪深审批新政明确各方主体责任，进一步强化重点事项规范要求主要原始权益人及其控股股东、实际控制人应当承诺，提供的文件资编造重大虚假内容等重大违法违规行为的，将购回全部基金份额或原始权益人控股股东或者其关联方的业务范围涉及商品住宅和商业当在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅和商业地产开发业务对独立。原始权益人和管理人应当采取有效措施，切实防范回收资金流入商品住宅或产开发领域。前述商业地产开发领域不包括消费基础设施、租赁住房等中国证监会基础设施项目为特许经营权、经营收益权类的，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；基础设施项目为非特许经营权、经营收益权类的，预计未来三年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。实现基础设施项目资产功能所必需的、不可分割的相关附基础设施项目主要依托租赁收入的，管理人应当披露基础设施项目的租户情、租户行业分布和集中度、关联方租户、租赁合同期限以及到期时间分布、免租期协定（如有）、平均免租期时长（如有）、享受补贴情况等。基类租户的，管理人应当披露其租金价格、支付安排等方面与其他租户的差符合市场化原则进行核查。管理人应当结合相关情况对项目运营稳定性进意见。租户行业集中度较高的，管理人应当披露集中度较高的行业发展情。租赁合同到期时间分布集中度较高的或者租赁合同期限较短的，管理人应评估机构和管理人聘请的其他机构（如有）应当在充分考虑市场环境和基础上，合理确定估值参数，审慎预测基础设施项目评估价值。同时应当充预测依据和合理性，并对重要评估参数进行敏感性分析，对不资料来源：沪深交易所、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明基金管理人应当在基础设施基金相关法律文件中明确并披露基础设施项目交割安排，原则上应当约定评估基准日至交割日相关成本收益归属于基础设施基金。相关成本收益不归属于基础设施基金的，基金管理人应当在基础设施基金发售相关文件中基金的设立、运作、终止基金经理应当具备专业胜任能力。一只基础设施基金应当由2名运营管理基金经理和1名投资管理基金经理管理。存在基金经理兼任情形的，应当同时符合以下条件：基金管理人可以从提高决策质量和效率出发，按照项目公司、基金管理人、基金份额持有人大会日常机构（如有）、基额持有人大会等不同层面，明确基础设施项目运营过程中重要事项的分层决策机制。外部管理机构收取的运营管理费应当包含基础管理费。基础管理费可以结合基础设施项目历史基金管理人、外部管理机构（如有）应当设置突发事件及应处置披露机制。突发事件发生后，基金管理人、外部管构（如有）应当及时披露突发事件情况以及对基础设施项目运营稳定性的影响，以及后续应对措施，做好投资者关系管理工作，必要时采取发布临时公告、召开情况说明会等措施防范化资料来源：沪深交易所、天风证券研究所图16：2024沪深审批新政根据大类资产特性提高信息披资产类型针对要求产业园细化了合规性、经营及财务情况、运营管理等方面的披露要求。产业园区项目存在免租期约定、租金折扣等优惠安排的，管理人应当披露优惠安排具体内容、执行方式等，并分别披露合同租金水平以及实际租金水平，充分说明二者之间的差异。存在较长免租期安排的，管理人还应当说明原因和合理性，并充分揭示风险。收费公路进一步明确了车流量、通行费等运营收入相关核心指标的披露要求。管理人应当披露报告期内收费公路的车流情况，包括断面车流量以及车型结构、标准车流量、自然车流量等，以及年度断面车流量增长率、复合增长率租赁住房补充了市场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目的核查及信息披露要求。管理人应当区分资产类型披露租赁住房项目下列基本情况：（一）项目涉及保租房的，管理人应当披露认定依据。管理人和律师应当说明配租或者招租对象、建筑面积等是否符合国家以及项目所在地相关政策规定。（二）项目涉及市场化租赁住房、以市场化方式招租的保租房的，管理人应当披露产品定位、原始权益人以及运营主体行业背景和地位、租赁管理能力、在管房源规模等情况。（三）项目涉及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房的，管理人应当披露租赁住房主要租户经营情况以及所在园区的运营情况，包括园区租赁情况、集中度、园区居住配套设施完善情况等。仓储物流进一步细化了合规性、经营及财务情况、运营管理等方面的披露要求。管理人应当披露报告期内仓储物流项目的经营情况，包括运营模式、租户情况、出租率、租金单价、租约期限、租金收缴率、网点布局（如有）、收入成本构成、经济指标约束等。消费基础设施进一步明确了收入情况、租户情况、租约类型及租金情况等方面的披露要求。消费基础设施项目中包含与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一原始权益人或者其关联方的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。资料来源：沪深交易所、天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.C-REITs监管体系及申报规则2.1.REITs产品架构C-REITs采用“公募基金+资产支持证券（ABS）”双架构模式，其监管逻辑围绕分层穿透管理与权责清晰化展开。以中金山东高速REIT上市后的交易架构为例，中金基金为管理人，通过公募基金募集资金并设立专项计划持有项目公司100%股权。项目公司由山东高速股份负责基础设施运营管理，平安银行作为资金托管方监管资金流向。基金通过专项计划获取项目公司股权及收益，投资者通过基金份额享有分红。中金公司同时担任财务顾问，协助股权转让及交易结构设计，协助实现资金闭环管理与收益分配。该架构下，公募基金通过ABS间接持有项目公司股权，形成“持有人-基金管理人-ABS管理人-项目公司”的治理链条。责清晰化展开资料来源：iFinD、天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.REITs监管机构体系C-REITs的监管机构主要包括发改委、证监会、交易所及行业自律组织。发改委负责基础设施项目的合规性审查，重点审核项目权属、收益稳定性及运营合规性，设定运营年限、现金流预测等准入标准，并规范PPP项目政府补贴比例。证监会主导公募REITs产品注册审批，制定杠杆率、分红比例等核心规则，监管存续期基金管理人履职情况，并穿透核查扩募资金用途。沪深交易所制定上市审核规则，督导信息披露，通过问询函、风险警示等工具实施动态监管。证券业协会、基金业协会等行业自律组织负责基金管理人备案、自律管理，规范ABS准入及扩募流程，并制定投资者适当性匹配规则。资料来源：发改委、证监会、交易所、证券业协会、基金业协会、天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.REITs监管制度框架C-REITs监管规则体系由法律法规、部门规章及业务规则构成，形成层级分明的制度框架。在法律法规层面，依托《证券法》、《信托法》及资产证券化规则推进；部门规章和规范性文件层面，主要由证监会、交易所及国务院各下级机构设立相关准则，比如，证监会通过《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》设定产品结构、杠杆率等核心规则，发改委联合建立"双库"机制动态调整资产准入；业务规则方面，沪深交易所制定审核指引压缩审批时限并规范信息披露格式，证券业协会与基金业协会则通过自律规则强化ABS托管机制及压力测试披露要求。该体系通过上位法提供基础法律支撑，下层规章细化操作标准，实现监管规则的全覆盖。政策分类相关部门时间文件名称核心内容 、法律法规会《中华人民共和国证券正）会《中华人民共和国证券部门规章和规范性文件《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金的通知》管《关于建立全国基础设的通知》度《关于进一步做好基础《关于保险资金投资公资基金有关事项的通知》《关于基础设施领域不的公告》《关于规范做好保障性《关于进一步推进基础请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明发行相关工作的通知》《关于规范高效做好基推荐工作的通知》资本市场对港合作措施》《关于全面推动基础设文）业务规则和业务指南《公开募集基础设施证《公开募集基础设施证管理细则》《公开募集基础设施证《公开募集基础设施证《公募基础设施证券投号》交易机制的通知》资料来源：人民政府官网、证监会、发改委、交易所、证券业协会、基金业协会、天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明C-REITs申报规则在常态化发行阶段呈现“宽准入、严合规、强约束”的特点。资产类别扩容与收益稳定性导向（替代收益率硬约束）为市场注入活力，但土地使用合规性、PPP补贴限制及扩募能力要求仍构成核心门槛。未来，随着政策进一步优化（如扩募机制灵活性提升）及市场参与者专业能力增强，C-REITs有望成为盘活存量资产、服务实体经济的重要工具。C-REITs的申报范围显著扩容与细化，准入条件强调项目权属清晰。C-REITs申报范围显著扩容与细化，根据发改委1014号文，底层资产类别已从试点阶段的8大类扩展至12大类，涵盖交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、租赁住房、水利、文旅、消费基础设施、养老设施及符合国家战略的其他项目。其中，能源类新增符合条件的燃煤发电及储能设施项目，文旅类纳入4A级及以上景区及配套酒店，消费基础设施允许配套商业办公用房占比最高50%。C-REITs准入条件强调项目权属清晰，发起人需直接或间接拥有底层资产所有权或经营收益权，且项目公司需合法持有资产，土地使用合规（如划拨土地需政府无异议函）。收益要求方面，发改委要求项目过去3年EBITDA/经营性净现金流占未来3年预测值的比例不低于70%，并强化现金流稳定性分析。此外，首次发行资产规模原则上不低于10亿元（租赁住房及养老设施不低于8亿元发起人需具备不低于拟发行规模2倍的扩募资产储备。对于因行业共性原因导致确实缺乏其他可扩募资产的项目，以及首次发行规模超50亿元的项目，可适当放宽可扩募资产规模要求。C-REITs的项目合规性审核是C-REITs发行的核心环节。土地使用合规性方面，需明确土地取得方式（划拨、出让或租赁）及剩余年限，若涉及集体土地或租赁用地，需提供权属协议及剩余期限证明。对于PPP项目，土地使用权不得纳入估值，且基金存续期间不得转移使用权。资产可转让性方面，需取得自然资源部门、行业主管部门对股权转让的无异议函，并确保特许经营协议未限制资产处置。例如，生态环保类项目需通过反向剥离非核心资产规避重组税费。PPP项目特殊要求方面，政府补贴占收入比例不得超过15%，且需符合行业统一标准，不得为专项补贴。2015年后实施的特许经营项目需符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，并通过公开招标选定社会资本方。C-REITs通过后的主要约束性规则包括净回收资金用途和信息披露要求。净回收资金用途方面，原始权益人应将净回收资金主要用于在建项目、前期工作成熟的新建（含改扩建）项目和存量资产收购；用于补充原始权益人流动资金等用途的净回收资金比例不超过15%。原始权益人应及时高效使用回收资金，基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。信息披露方面，基金管理人需定期披露资金使用进度及项目运营数据，若未来收益预测发生重大变化，需主动说明原因并重新评估风险。3.C-REITs发行流程3.1.发行流程概览中国公募基础设施REITs的发行流程可以分为四大阶段,各阶段以监管合规为核心，兼顾市场化运作，旨在盘活存量资产并保障投资者权益：1）前期准备阶段，主要有原始权益人筛选优质资产、完成合规性评估并组建专业团队；2）申报及审核阶段，由发改委与证监会“双审联动”，重点核查资产合规性及现金流稳3）注册与发行阶段，由基金管理人和资产支持证券管理人提交注册材料、完成监管问询修订后定价配售，实现资金募集、基金与资产支持证券备案；4）上市及后续管理阶段，通过二级市场交易提供流动性，执行强制分红、资产扩募及持策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明续信息披露，形成“投资-运营-退出”闭环。资料来源：发改委、证监会、交易所、天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2.前期准备阶段前期准备阶段，主要有原始权益人筛选优质资产、完成合规性评估并组建专业团队。资产合规性核查是发行准备的核心环节，需完成底层资产的权属确认、土地使用合规性审查及收益稳定性验证。重点核查内容包括：项目公司股权结构是否存在代持、土地使用权证与规划许可证是否匹配、特许经营协议是否存在排他性条款等。方案设计需同步完成交易结构搭建、现金流预测模型验证及税务筹划。文件准备需涵盖法律意见书、资产评估报告、现金流预测报告，并针对租赁住房、消费基础设施等特定资产类别附加专项说明。资料来源：发改委、证监会、天风证券研究所3.3.申报与审核阶段申报及审核阶段，由发改委与证监会“双审联动”，重点核查资产合规性及现金流稳定性。申报材料主要包含7大部分，包括等项目参与主体情况、项目合规情况及募集资金用途情况等，其中PPP项目需额外提供财政补贴证明，且不同阶段的PPP项目对应不同的合规要求。地方发改委重点审核土地使用合规性、特许经营期限匹配度及收益分配合理性。国家发改委联合相关中介机构开展联合审查时，重点关注资产估值逻辑、原始权益人持续运营能力及回收资金用途可行性。根据1014号文要求，项目申报流程已调整为省级发改委或中央企业直接提交材料。针对申报要件缺失或明显不达标的项目，省级发改委需在10个工作日内启动退回程序，逾期未处理则视为正式受理。通过初审的项目将统一上报至国家发改委，该部门接收材料后依据评估管理规定委托第三方机构开展专业审查。评估过程中，机构可要求项目发起方或管理人补充说明材料，但累计次数不超过两次。若申报方未能在规定时限内完成反馈或经两次补充仍无法满足要求，评估机构应出具否定性意见。国家发改委将据此作出退回决定，并保留对重点项目开展实地核查的权限。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：发改委、证监会、交易所、天风证券研究所3.4.注册与发行阶段注册与发行阶段，由基金管理人和资产支持证券管理人提交注册材料、完成监管问询修订后定价配售，实现资金募集、基金与资产支持证券备案。C-REITs的发行上市主要包含基金设立及专项计划设立。基金设立由基金管理人主导完成，投资者包括战略投资者、网下投资者和公众