证券投资课件第四章 证券理论价值分析学习资料

证券投资学

SecurityInvestments青岛农业大学证券投资学12025/4/9第四章证券理论价值分析第一节现金流量贴现技术概述第二节债券的价值决定

第三节股票的价值决定第四节基金的价值决定青岛农业大学证券投资学22025/4/9第一节现金流量贴现技术概述1.货币的时间价值2.复利与贴现3.净现值4.内部收益率青岛农业大学证券投资学32025/4/91.货币的时间价值不同时点的同量货币资金的价值是不一样的，前一期的货币资金比后一期同量的货币资金价值更高，这就是货币的时间价值。货币时间价值存在的三个理由：通货膨胀减少了未来货币相对现在的购买力在未来能否收到货币的不确定性随时间的推远而增加；货币的机会成本。青岛农业大学证券投资学42025/4/92.复利复利：指在每经过一个计息期后，都要将所得利息加入本金，以计算下期的利息的计算。“利滚利”终值：是利用复利计算的一笔投资在未来某个时间获得的本利和。如：本金10万，利率5%，每年复利一次，10年后本利和达到16.3万复利计算公式：式中的FV为终值，PV为初始本金，r为利率，n为复利期数。青岛农业大学证券投资学52025/4/9复利的惊人威力有一则关于24美元买下一个岛的故事：1626年，荷属美洲新尼德兰省总督Peteruit花了大约24美元从印第安人手中买下了曼哈顿岛，似乎他占了大便宜。但实际上，如果当时的印第安人拿着这24美元去投资，按照11%（美国近70年股市的平均投资收益率）的投资收益计算，到2000年，这24美元将变成238万亿美元，远远高于曼哈顿岛的价值2.5万亿!“拿铁原则”：假设一杯拿铁25元，很多人每天爱喝一杯，一年就花掉9125元；如果拿每天省下的钱，每月定期投资年回报率8%的组合，那么30年后能长成1125万元的巨款!青岛农业大学证券投资学62025/4/91元人民币的终值青岛农业大学证券投资学72025/4/9现值：指未来一笔现金流按一定的贴现率贴现后的当前价值。将各期的现金流折合成现值的计算，称为贴现。现值计算公式为：

式中PV为现值，FV为未来现金流，r为贴现率，n为贴现期数贴现青岛农业大学证券投资学82025/4/91元人民币的现值青岛农业大学证券投资学92025/4/9时间就是金钱

先生，一次性支付房款，可获房价优惠青岛农业大学证券投资学102025/4/9现金流贴现模型(DCF)价值计算的一般公式：青岛农业大学证券投资学112025/4/91元年金的现值青岛农业大学证券投资学122025/4/9影响现金流贴现分析的因素贴现率的确定；现金流量的确定：存款、股票、债券青岛农业大学证券投资学132025/4/9贴现率的确定货币时间价值存在的三个理由：通货膨胀减少了未来货币相对现在的购买力在未来能否收到货币的不确定性随时间的推远而增加；货币的机会成本。青岛农业大学证券投资学142025/4/9风险调整贴现率=无风险利率+通胀率+风险溢价对机会成本的补偿对购买力下降的补偿对所担风险的补偿风险资产的预期收益率风险调整贴现率青岛农业大学证券投资学152025/4/93.净现值（NPV）净现值是指一项投资项目带来的未来系列现金流入的现值与未来系列现金流出的现值之差。如果以CIt和COt分别表示第t期的现金流入和流出，则净现值的计算公式为：青岛农业大学证券投资学162025/4/9案例：投资者面临两种投资选择：选择1：5年期零息国债，面值10000元，7折贴现发行；选择2：5年期企业债，票面固定利率8.8%，按年单利计息，本利到期一次支付。以5年期银行存款利率加1个百分点为折现率（6%）。问：选择何种投资？在不考虑风险的情况下:购买国债：NPV=10000×0.747-7000=470购买企业债：NPV=7000×(1+0.088×5)×0.747-7000=529.8结论：在不考虑风险的情况下，应投资于企业债。在考虑风险的情况下:企业债券贴现率（8%）购买企业债：NPV=7000×(1+0.088×5)×0.681-7000=-135.5青岛农业大学证券投资学172025/4/9净现值决策规则净现值为正，有效益，可行；净现值为负，效益差，不可行；多个项目比较中，净现值最大的项目最优青岛农业大学证券投资学182025/4/94.内部报酬率内部报酬率：指使一个投资项目的净现值为零的贴现率。它反映了投资项目的实际收益率。内部报酬率计算方法：试算法EXCEL:IRR函数青岛农业大学证券投资学192025/4/9案例：投资者面临两种投资选择：选择1：5年期零息国债，面值10000元，7折贴现发行；选择2：5年期企业债，票面固定利率8.8%，按年单利计息，本利到期一次支付。问：两个债券的内部报酬率分别为多少？购买国债：当折现率为6%，NPV=10000×0.747-7000=470当折现率为7%，NPV=10000×0.713-7000=130当折现率为8%，NPV=10000×0.681-7000=-190最终确定国债的内部报酬率为：7.39%购买企业债：当折现率为7%，NPV=7000×(1+0.088×5)×0.713-7000=187.04当折现率为8%，NPV=7000×(1+0.088×5)×0.730-7000=-135.5最终确定企业债的内部报酬率为：7.57%

青岛农业大学证券投资学202025/4/9内部报酬率高于其预期收益率，项目可行；内部报酬率低于其预期收益率，项目不可行；多个项目内部报酬率都高于其预期收益率，内部报酬率最高的项目最优。内部报酬率决策规则：青岛农业大学证券投资学212025/4/9第二节债券的投资价值分析1.影响债券投资价值的因素2.债券价值的基本估值方法3.债券收益率的计算青岛农业大学证券投资学222025/4/9一组债券的价格青岛农业大学证券投资学232025/4/91.影响债券投资价值的因素影响债券投资价值的内部因素:债券的期限；一般而言，期限越长，利率越高债券的票面利率；债券的提前赎回条款；税收待遇：个人投资公司债的债券利息所得税为20%；债券的流动性；债券的信用级别。青岛农业大学证券投资学242025/4/9基础利率:指无风险证券的利率,可参考短期国债利率；市场利率:市场利率是投资债券的机会成本；其他因素：通货膨胀、汇率风险等。通货膨胀的存在可能使投资者从债券中实现的收益不足以抵补购买力贬值的损失。投资于外币债券时，汇率变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。影响债券投资价值的外部因素青岛农业大学证券投资学252025/4/92.债券价值的计算债券的价值取决于该资产预期的未来现金流的现值。

现金流贴现法青岛农业大学证券投资学262025/4/9债券的种类贴现债券；固定利率债券：按年付息、息票累积债券永久债券青岛农业大学证券投资学272025/4/9贴现债券（零息债券）价值贴现债券，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。贴现债券内在价值的计算公式：式中PV为现值，A为面值，r为贴现率，n为贴现期数青岛农业大学证券投资学282025/4/9例：贴现债券价值计算示例某贴现债券面值100元，发行时期限为2年，发行价格为96.24元。若投资者要求的收益率为2%，求该债券的价值。解:青岛农业大学证券投资学292025/4/9固定利率债券的价值固定利息债券，按照票面金额计算利息，并定期支付给持有人。投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值），而且还可定期获得固定的利息收入。付息方式：息票累积债券按年付息、最后还本半年付息、最后还本青岛农业大学证券投资学302025/4/9息票累积债券价值决定公式为：式中：PV表示债券的现值；A表示债券的面值；i表示债券的票面利率；n表示剩余时期数；r表示贴现率。息票累积债券青岛农业大学证券投资学312025/4/9例：息票累积债券内在价值的计算某债券面值100元，票面利率为5%，期限为5年，到期时一次性还本付息，若投资者要求的收益率为5%，求该债券的内在价值。解：青岛农业大学证券投资学322025/4/9债券价值计算公式为：式中：PV表示债券的现值；C表示每年支付的利息；A表示债券的面值；r表示贴现率；t表示第t次。按年付息、最后还本债券青岛农业大学证券投资学332025/4/9例：附息票债券内在价值的计算01三峡债的面值为100元，发行时期限为15年，息票率5.21%，每年付息一次。若投资者要求的收益率为5%，求该债券的内在价值。解:青岛农业大学证券投资学342025/4/911亚迪01债若投资者要求的收益率为5%，求该债券的内在价值。青岛农业大学证券投资学352025/4/9债券价值计算公式为：式中：PV表示债券的现值；C表示每年支付的利息；A表示债券的面值；n表示剩余时期数；r表示贴现率；t表示第t次。半年付息、最后还本债券青岛农业大学证券投资学362025/4/9永久债券价值的决定永久债券是一种没有到期日的特殊的定息债券。永久债券的内在价值的计算公式如下：青岛农业大学证券投资学372025/4/9例：永久债券内在价值的计算某债券面值为1000元，息票率为2.5%,该债券每年支付固定的债息,但永远不还本。2012年该债券投资者要求的收益率约为5%,试估计该债券的内在价值.解:青岛农业大学证券投资学382025/4/9第三节股票的投资价值分析1.影响股票价格的因素2.股票价值的绝对估计方法3.股票价值的相对估值方法青岛农业大学证券投资学392025/4/9贵州茅台（600519）的价格走势青岛农业大学证券投资学402025/4/9中国银行（601988）的价格走势青岛农业大学证券投资学412025/4/91.影响股票投资价值的因素影响股票价格的内部因素公司净资产：决定股票投资价值的基准公司盈利水平：股价一般与盈利同向变化公司股利政策：一般情况下，股价与股利成正比股份分割：“拆股”、“拆细”，往往会刺激股价上升公司资产重组：常引起股价大幅波动，但是还要看是否有利于公司的长远发展。青岛农业大学证券投资学422025/4/9其中：为无风险收益率；为市场的预期收益率股权资本成本(贴现率)的计算计算股权资本成本有资本资产定价模型（CAPM）利用资本资产定价模型计算股权资本成本的公式如下：青岛农业大学证券投资学432025/4/9例：如果Z公司预期每年支付股利每股8元，预期收益率是10%，问该股票的内在价值是多少？如果Z公司股票目前的市场价格是65元,问该公司股票是被高估还是被低估？零增长股利贴现模型计算示例答:该公司股票被低估，投资建议：买入。青岛农业大学证券投资学442025/4/9宁沪高速（600377）内在价值估计宁沪高速的贝塔值为：0.8078市场预期收益率为10%，无风险利率为3%，问：宁沪高速的内在价值为多少？青岛农业大学证券投资学452025/4/9宁沪高速内在价值计算必要收益率为：0.03+0.8078*（0.1-0.03）=0.0865每股股利为0.36元则宁沪高速的内在价值=0.36/0.0865=4.16青岛农业大学证券投资学462025/4/9贵州茅台（600519）2011年分红贵州茅台的贝塔值为：0.4702市场预期收益率为10%，无风险利率为3%，问：贵州茅台的内在价值为多少？青岛农业大学证券投资学472025/4/9贵州茅台内在价值计算必要收益率为：0.03+0.4702*（0.1-0.03）=0.0629每股股利为3.997元则贵州茅台的内在价值=3.997/0.0629=63.54青岛农业大学证券投资学482025/4/9民生银行（600016）2011年分红民生银行的贝塔值为：1.0412市场预期收益率为10%，无风险利率为3%，问：民生银行的内在价值为多少？青岛农业大学证券投资学492025/4/9民生银行内在价值计算必要收益率为：0.03+1.0412*（0.1-0.03）=0.1028每股股利为0.3元则贵州茅台的内在价值=0.3/0.1028=2.92青岛农业大学证券投资学502025/4/9零增长股利贴现模型适用范围在对股利政策比较稳定的普通股或者优先股进行估价时才采用。青岛农业大学证券投资学512025/4/9稳定增长股利贴现模型稳定增长股利贴现模型：该模型较实用。为了便于将股利贴现模型用在实际计算中，需要对股利的形式进行简化处理，即假设股利会以稳定的速度g增长。稳定增长股利贴现模型的公式：青岛农业大学证券投资学522025/4/9对于稳定增长率g的理解：股利增长率＝盈利增长率，即如果公司真正处于稳定状态，公司盈利的预期增长率应该可以用来代替股利预期增长率。稳定增长率＝平均增长率，即稳定增长率中的“稳定”只是一个理想的假设，现实中股利增长率会随着时间的变化而改变，尤其在公司收益发生波动的时候，我们可以用“平均增长率”代替“稳定增长率”来计算公司价值。青岛农业大学证券投资学532025/4/9稳定增长股利贴现模型青岛农业大学证券投资学542025/4/9例：某上市公司现在每股股息1元，投资者预期股息每年以7%的速度增长，预期收益率为15%，问该股票的内在价值是多少？青岛农业大学证券投资学552025/4/9续前例：如果该公司目前的市场价格是20元，问该公司股票是被高估还是被低估？答:该公司股票被高估，建议卖出青岛农业大学证券投资学562025/4/9股利支付在时间上是永久性的，即n趋于无穷大，只有满足这个条件，才可以求得的极限，从而化简等式；贴现率大于股息增长率，即r>g，只有满足这个条件，的极限才可能趋于零，r<g或者r=g这两种情形都不可以使用该公式，这是由于股票的价格不可能是无穷大的，同时公司也不可能永远维持一种超常的增长状态。股息的增长速度g是一个恒定的常数，若每阶段的g是不同的，则需要分阶段来计算股票的价值稳定增长股利贴现模型成立的条件：青岛农业大学证券投资学572025/4/9宁沪高速历年股息分配情况青岛农业大学证券投资学582025/4/9宁沪高速（600377）内在价值估计宁沪高速的贝塔值为：0.8078市场预期收益率为10%，无风险利率为3%，股利增长率为7%问：宁沪高速的内在价值为多少？青岛农业大学证券投资学592025/4/9宁沪高速内在价值计算必要收益率为：0.03+0.8078*（0.1-0.03）=0.0865每股股利为0.36元则宁沪高速的内在价值：若股利增长率调整为5%，则宁沪高速的内在价值为：青岛农业大学证券投资学602025/4/9贵州茅台历年股息分配情况青岛农业大学证券投资学612025/4/9贵州茅台（600519）2011年分红贵州茅台的贝塔值为：0.4702市场预期收益率为10%，无风险利率为3%，股利增长率为30%问：贵州茅台的内在价值为多少？青岛农业大学证券投资学622025/4/9贵州茅台内在价值计算必要收益率为：0.03+0.4702*（0.1-0.03）=0.0629每股股利为3.997元则贵州茅台的内在价值：青岛农业大学证券投资学632025/4/9例如兴隆公司最近刚刚支付了每股1元的股利，今后3年股利预计能每年增长25%。在3年之后，其增长率将保持在每年5%的水平。假设适当的贴现率是每年20%，请计算该公司股票的内在价值是多少？分析：年份股利Dt增长率g0125%11.2525%21.25225%31.25325%41.253×1.055%青岛农业大学证券投资学642025/4/9股利贴现模型的优缺点：优点：计算相对简单；对于股利相对稳定的上市公司，能较好的估计其内在价值；缺点：不适用于没有股利发放历史或没有明确股利政策的上市公司；不适用于股利发放和公司收益没有直接关系的上市公司；对于没有交易历史的公司，无法通过CAPM估计必要收益率；对于股利发放不稳定的上市公司，难以用该模型进行估值。青岛农业大学证券投资学652025/4/9自由现金流贴现模型自由现金流贴现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值的方法。青岛农业大学证券投资学662025/4/9什么是自由现金流自由现金流：指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和利息支出。青岛农业大学证券投资学672025/4/9自由现金流量表现形式自由现金流量的两种表现形式：公司自由现金流量(FCFF)：是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量，是公司所有权利要求者，包括普通股股东和债权人的现金流总和。FCFF的计算公式为:FCFF=息税前收益*（1-税率）+折旧+摊销-资本支出-流动资本净增加额青岛农业大学证券投资学682025/4/9自由现金流量表现形式股权自由现金流量(FCFE)：是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，FCFE的计算公式为:FCFE=净利润+折旧+债务的增加-资本性支出-营运资本追加额=FCFF-利息支出*（1-利率）+债务的增加青岛农业大学证券投资学692025/4/9贵州茅台历年自由现金流青岛农业大学证券投资学702025/4/9计算贴现率以加权资本成本(WACC)作为贴现率。加权资本成本是指：以各种资本来源的比例为权重的加权资本。青岛农业大学证券投资学712025/4/9案例：贵州茅台内在价值估计自由现金流贴现模型的步骤：第一步：预测企业未来存续期各年度的自由现金流量；第二步：确定一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；第三步：采用自由现金流模型估计股票内在价值青岛农业大学证券投资学722025/4/9第一步：预测贵州茅台未来的自由现金流青岛农业大学证券投资学732025/4/9第二步：加权资本成本1.债券资本成本：贵州茅台历年没有付息债务；2.股权资本成本：采用资本资产定价模型确定无风险收益率的计算可参考1年期存款利率：为3%；市场预期收益率假定为10%。β系数采取的中原证券交易软件中的上证指数和贵州茅台的数据计算得到，贵州茅台的β系数为0.4702。将这些数据代入上述公式，计算出贵州茅台A股的预期收益率即股权资本成本为6.29%。加权资本成本为：6.29%青岛农业大学证券投资学742025/4/9第三步：估计贵州茅台内在价值利用自由现金流贴现模型估计贵州茅台内在价值首先，计算2015年的价值:为5421.81亿元青岛农业大学证券投资学752025/4/9第三步：估计贵州茅台内在价值其次，计算2011年的价值:4406.18亿元青岛农业大学证券投资学762025/4/93.股票价值的相对估值方法市盈率估价法市净率估价法青岛农业大学证券投资学772025/4/9市盈率估价法市盈率（price-to-earningsratio，P/E），是指每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：市盈率可分为：静态市盈率=当前股价/现实每股收益动态市盈率=当前股价/预期每股收益青岛农业大学证券投资学782025/4/9市盈率的含义市盈率低，说明股价低，股票上涨潜力大，值得购买；市盈率高，说明股价高，股票上涨的空间较小，应慎重购买青岛农业大学证券投资学792025/4/9市盈率的应用可计算出上市公司历史市盈率、同类行业优秀企业的市盈率、行业平均市盈率、市场平均市盈率等。将公司的市盈率与这四个市盈率进行比较，确定股价是高估还是低估；注意：不同行业、不同生命周期的企业之间可比性低，不同国家、不同市场之间的市盈率也没有可比性。青岛农业大学证券投资学802025/4/9民生银行市盈率分析青岛农业大学证券投资学812025/4/9市盈率的应用如果能够分别估计出市盈率和每股收益，就可以有上面的公式估算出股票的价格：每股价格=市盈率×每股收益青岛农业大学证券投资学822025/4/9市盈率估价法的优缺点：优点可通过会计收益数据和市场股价数据计算得到，方法简单，内涵明确；同行业的市盈率可以进行比较；缺点：对收益为负的公司，市盈率也为负，没有经济意义；市盈率没有将企业的估值与未来收益的增长相联系青岛农业大学证券投资学832025/4/9市净率估价法市净率(Pricetobookratio，P/B)