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相关研究l核心结论:①日本1990年泡沫破灭后,前20年积极财政政策有反复,经济恢复艰难。面对疫情,美国财政积极,助力经济恢复,之后即使货币加息,凭借财政扩张仍使经济展现韧性。②1998年至2000年,我国陷入通缩困境,通过增发国债等积极财政政策扩大内需,最终走出通缩、经济恢复增长。③当前我国有效需求不足,而财政支出/GDP较低,需要财政加码,建议增发国债,用于房地产收储、三大工程建设、设备更新、培育新兴产业和未来产l如何提振内需?参考海外经验:日本、美国。1990年,日本经济泡沫破灭后,陷入流动性陷阱。于是,该国1993年开始提升财政政策的力度,经济短期回升,但是政府债务高企。债务担忧之下,日本财政转向,开始缩减财政赤字、提高消费税税率,叠加东南亚金融危机蔓延,1997-1999年日本经济再度衰退。日本不得不转向扩大公共投资、降低所得税,但是在2001年小泉政府上台后有所收紧。总之,在泡沫破灭的前20年,日本积极财政政策有反复,经济恢复艰难。2012年底,安倍政府上台,扩张性财政政策推进后,面临债务风险化解,安倍政府并非一味收紧财政,而是配合经济增长战略实现,比如激励企业研发、出海等。2012年之后,日本的GDP保持6年正增长,企业的经营业绩也有所改善。l2020年面对新冠疫情带来的经济衰退,美国大幅提升财政力度,推动经济较快复苏。仅在2020年,美国五轮财政救助的规模就达到3.9万亿美元,占GDP的比重18%左右。在经济好转、疫情消退后,2022年3月美联储开启加息进程,虽然货币环境趋紧,但是2023年的美国经济展现韧性。究其原因,财政再度扩张,对于经济增长给予了强力支撑。如果基于疫情前5年的线性趋势预测GDP,并与实际的GDP对比来考察经济恢复,截止2023年底,美国无论是经济总量,还是消费、投资等分项都回到了疫情之前的增长轨道。也就是说,疫情对美国经济的疤痕影响近乎消除。l我国1998-2000年如何走出困局?1998-2000年我国曾经陷入通缩困境。为了实现经济增长目标,财政从“适度从紧”转向“积极”。1998年7月,决策层决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策,通过增发长期建设国债、特别国债、提高出口退税率等措施稳增长。积极财政从1998年延续到了2004年,直到经济企稳后退出。从1998到2004年,我国持续发行长期建设国债9100亿元,累计安排国债项目资金8643亿元,并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。在财政推动下,物价止跌回稳,经济实现恢复性增长。l鉴往察今:提振需求需要财政更积极。我们提出以下建议。首先,适度增发国债,扩大财政支出。如果要回到疫情前的水平,当前一般公共预算支出和政府性基金预算支出合计占GDP的比重可能要提升3个百分点以上,建议今、明两年仍可以增发万亿国债。其次,支出用途方面,稳定旧动能、发展新动能。在房地产上,中央财政可以适度扩大支出用于存量商品房、已经出让闲臵土地的收购。在新动能方面,培育壮大新兴产业、超前布局建设未来产业可以通过财政支出的倾斜来加快推进。此外,可以加大财政补贴释放设备更新、消费品以旧换新等增量需求。最后,优化化债方案,凝聚宏观政策l风险提示:对数据理解不到位、政策不及预期。总量研究总量专题报告2 4 83.鉴往察今:提振需求需要财政更积极 总量研究总量专题报告3 图1日本经济泡沫破灭后:1993-1996年财政支出相对高增 4图21993-1996年:日本积极财政带动公共投资强劲攀升 4图31995年和1996年:日本财政扩张带动经济短期回升 5图41997年日本债务攀升引发财政由“松”转“紧” 5图5日本经济泡沫破灭后:第三个十年的恢复强于前期 5图62012年以后:日本企业积极出海拓展新市场 5图7美国2020-2022年财政纾困和刺激计划 6图8面对新冠疫情:美国财政支出飙升 6图9美国财政赤字率在2020年、2021年快速攀升 6图10疫情期间:美国居民总收入因转移支付而增加 7图11疫情期间:美国经济在政策积极推动下快速反弹 7图122023年底:美国的GDP回到疫情前的增长轨道 7图132023年底:美国消费、投资回到疫情前的增长轨道 8图142022年以来:美国失业率保持低位、相对平稳 8图151998年、1999年:GDP平减指数负增 8图161998-2000年:我国陷入通缩困境 8图171998年我国积极财政政策要点 9图18我国的财政政策基调 9图19积极财政从1998年延续到了2004年 图201998年-2004年:长期建设国债保持较高规模 图212023年以来:我国名义GDP增速低于实际GDP增速 图22房地产发展新模式需要加快构建 图23财政预算支出强度有待提升 图24今年以来广义财政赤字率回落明显 图252024年5月国务院政策例行吹风会:切实做好保交房工作配套政策 总量研究总量专题报告4实际增速。究其原因,是有效需求不足,内需有待进一步提振。从海外经验利率的环境下,为了提振内需,货币政策面临一定的局限性,需要财政政策发挥更多作用。在实践中,日本、美国在财政强度、可持续性方面有哪些差异?最终的经济表现有何不同?我国在1998年也缩环境。这对当前我国经济脱离低通胀有哪些启示?本篇报告对逆周期调节更为重要。当经济因需求不足而陷入衰退时,日本、美国曾多次实极的财政政策,但是,经济的表现因政策的强度、持续性而有所差异。出来拉动基建投资。从增长动能看,在私人消费、设备投资增速回落之时,日本公不过政府债务也因此高企。日本经济再度陷入衰退。1998年、1999年,日本的GDP连续负增。桥本政府不放松财政政策,扩大公共投资和降低所得税。1999和2000年日本赤字率分别上升到6.7%和7.4%,日本中央政府债务占GDP的比重在此期间大幅抬升。2001年小泉政府上台后,考虑到财政状况的恶化,开始推行结构性改革,财政政策有所收紧,直到1600000日本:税收收入(亿日元)1600000日本:一般会计支出(亿日元)1200000100000080000060000040000020000008184879093969902050811141720232008年为了应对全球金融危机才再次扩张。252050-5-10-15日本私人消费增速(%)日本私企设备投资增速(%日本公共投资:增速(%))1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017总量研究总量专题报告58642088/0490/1093/0495/1098/0400/1003/0405/1008/0420/1023/04日本GDP:不变价:当季同比(%)88/0490/1093/0495/1098/0400/1003/0405/1008/0420/1023/04日本GDP:不变价:当季同比(%)日本:国债发行额(亿日元)605040日本:国债发行额(亿日元)6050403020日本:国债发行/财政支出(日本:国债发行/财政支出(%,右)400000300000200000100000——————0196519651969197319771981198519891993199720012005200920132017在财政方面,安倍政府从2013年开始推出多轮财政扩张计本GDP连续6年正增长,企业的经营业绩也有所改善。面临债务负担,安倍政府化解风险并非一味收紧财政,而是配合经济增长战略实现。其中,对企业层面的激励措施值得关注。一方面,激励企业提高研发投入。6420200020022004200620082010201220142016201820202022 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202342403842403836343230日本企业:海外生产比率(全行业综合,%)总量研究总量专题报告6国财政赤字达到3.1万亿美元,是上一财年的3.2倍,赤字率从上一财年的4.6%升强劲反弹、韧性十足。2020年三季度,美国实际GDP环比折年率为33.1%,相比二季度的-31.4%大幅回升,创下统计以来的最大涨幅。其中,消费在第三季度大幅究其原因,美国居民的工资性收入虽然因疫情回落,但是政府转移支付对个人总收入给予有力补充。80007000600050004000300020000美国:占GDP比例:联邦财政支出(%,右)美国美国:占GDP比例:联邦财政支出(%,右)3530252050美国财政预算赤字率(%)8642020082008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总量研究总量专题报告7美国个人收入:主要分项(十亿美元)20072008200920102011201220132014美国个人收入:主要分项(十亿美元)20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023雇员报酬个人财产性收入个人转移支付收入雇员报酬个人财产性收入个人转移支付收入租金收入--800300-200-7008642020/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/1124/03美国GDP:不变价:同比(%)美国GDP:不变价:环比(%)但是仍保持必要强度,并侧重在中长期对重点产业的支持。2022财年初期(2021通过,前者主要用于半导体制造等产业支持,后者部分用于气候和能源领域投资。这三大法案合计规模约2万亿美元,对重点产业进度有所放缓,但是仍然保持了较高的支持强度。2022年财年美国财政赤字率从其原因,积极财政再度扩张,对于后续的经济增长给予了强力支撑。在第二阶段,美国财政支出加码,使得疫情对经济总量的疤痕影响祛除。20结果发现,截止2023年底,美国经济回到了疫情之前的增长轨对美国经济总量的影响近乎消除。但是加拿大、欧元区、英国等发达经济体的实际前的轨道。此外,2022年以来,美国失业率保持低位、相总量研究总量专题报告820/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11-美国消费、投资相比疫情前的恢复趋势20/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11美国最终消费/ 美国投资所8642020/0420/1221/0822/0422/1223/0824/0420/0420/1221/0822/0422/1223/0824/04GDP平减指数在这两年也持续为负增,分别为-办公室副主任韩文秀称这一时期中国出现了通货紧缩趋势。8642019961998200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:平减指数变化(%)19961998200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:不变价:同比(%,右)8642050-10CPI:当月同比(%)PPI:当月同比(%)96/1098/0800/0602/0404/0205/1207/1009/0811/0613/0415/0216/1218/1020/0822/0624/04建、高新技术产业建设、企业技术改造等。起初,我国采取降低银行存贷款利率、增加信贷资金供应以及提高部分商品出口退税率等措施,但是上半年经济增速仍呈银行贷款,全部用于基础设施专项建设。第二,向国有独资商业银行发行了2700电器和电子产品等20类产品的出口退税率,综合退税率平均提高2.56个百分点,并对一般贸易出口收汇贴息。此外,还包括调整进口设备税收、清理涉及企业的政总量研究总量专题报告91998年我国积1000亿元长期建设国债,配套1000亿元银行贷款:1998年我国积2700亿元的特别国债:用于补充银行资本金提高机械设备、电器和电子产品等提高机械设备、电器和电子产品等20类产品的出口退税率清理涉及企业的政府性基金和收费清理涉及企业的政府性基金和收费优化财政支出:增加教育经费支出,为下岗职工基优化财政支出:增加教育经费支出,为下岗职工基本生活费、离退休人员养老金拨付补助资金和借款年份财政政策表述年份财政政策表述1994实施适度从紧的财政政策2009实施积极的财政政策1995实行适度从紧和量入为出的财政政策2010继续实施积极的财政政策1996继续实行适度从紧的财政政策2011继续实施积极的财政政策1997继续实行适度从紧的财政政策2012继续实施积极的财政政策1998年中调整为积极的财政政策2013继续实施积极的财政政策1999继续实施积极的财政政策2014继续实施积极的财政政策2000积极的财政政策还需要保持必要的政策力度2015积极的财政政策要加力增效2001继续实施积极的财政政策2016积极的财政政策要加大力度2002要继续坚持扩大内需的方针,实施积极的财政政策2017财政政策要更加积极有效2003继续实施积极的财政政策,努力促进国民经济持续快速健康发展2018积极的财政政策取向不变,要聚力增效2004继续实施积极的财政政策2019积极的财政政策要加力提效2005实施稳健的财政政策2020积极的财政政策要更加积极有为2006继续实施稳健的财政政策2021积极的财政政策要提质增效、更可持续2007继续实施稳健的财政政策2022积极的财政政策要提升效能、更加注重精准、可持续2008继续实施稳健的财政政策,年中调整为积极的财政政策2023积极的财政政策要加力增效拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。1997年,我国狭义赤字率仅为总量研究总量专题报告10年再度负增,但是由于积极财政持续多年,对于扩大内需给与有力支撑,使得经济速由前一年的7.7%升至8.5%,在200而言,高强度、持续性的财政支持对这轮经济的恢复贡献突出。252050200020012002200320042005200632108006004002000我国新增长期建设国债规模(亿元)但名义GDP同比增速为4.2%,表现相对偏低,在一定程度上体现了需求端有待提为-2.5%。同时,商品房的待售面积仍处于高位。在新旧动能转换阶段,巩固经济恢复的基础25205096/0998/0700/0502/0304/0105/1107/0909/0720/0722/0524/0396/0998/0700/0502/0304/0105/1107/0909/0720/0722/0524/03200-10-20-30-40-50-60-40-50-60商品房销售额(%)房地产开发投资完成额(%)财政支出节奏有待加快、力度有待提升。从今年的财政预算看,预算赤字规模总量研究总量专题报告11别国债资金也主要在今年使用。也就是说,从两本账看,全年的财政预算规模有所年一季度仅分别为29.8%、29.6%。值得关注的是,在化债的背景下,今年城投债道债的净融资考虑进去,从更加广义范畴测算财政赤字率,发现今年以来下滑更为37353129272515/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03(一般公共预算支出+政府性基金预算支出)/GDP((%,4个季度平均)864广义财政赤字率(%,12个月平均)础上,考虑了PSL、政金债、城投债、铁道债的宏观政策”,“加快专项债发行使用进度”,接下来的政策节为,如果进一步提振市场信心,使得经济尽快走出低通胀环境,还需要财政加码。首先,适度增发国债,扩大财政支出。从海内外经验发现,以增加支出为主的财政政策对于扩大内需、提振经济效果较为明显。去年4季度,我三大工程建设、设备更新等政策效果的释放需要财政发力。我们认为,如果财政力的比重可能要提升3个百分点以上。我们建议,今其次,支出用途方面,稳定旧动能、发展新动能。在稳定房地产上,政府对存策推进的关键。在目前的专项债资金支持、保障房税收优惠等之外,中央财政可以适度扩大支出用于房地产的收购。同时,在新动能方面,培育壮大数字基建、低空经济等新兴产业、超前布局建设未来产业也可以通过财政支出的倾斜来加快推进。家发改委表示,设备更新需求在5万亿元以上激发企业活力带来税收收入的增加来化解风险。我们建议,财政要积极发力,加大总量研究

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