证券投资学 课件 第十章 现代证券投资理论

第10章现代证券投资理论掌握证券投资理论发展脉络。厘清各个流派主要观点。了解行为金融学的主要模型。学习目标现代证券投资理论现代证券投资理论概述123课程内容行为金融理论现代证券投资理论有效市场假说现代证券投资理论概述概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论现代证券投资理论概述现代证券投资理论源起于20世纪初期。20世纪五六十年代出现了现代证券投资理论的三根支柱。20世纪70年代以来，经过对之前基础理论的不断修正，现代证券投资理论日臻完善。目前，现代证券投资理论已形成了传统证券投资理论（或主流证券投资理论）流派和行为金融理论流派两大派别。现代资产组合理论、资本资产定价模型以及有效市场假说传统证券投资理论流派资本资产定价理论套利定价理论期权定价理论等行为金融理论流派前景理论行为组合理论BSV模型DHS模型HS模型等概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述与经济学的经典理论拥有着比较久远的历史不同，现代证券投资理论发展成为经济学的一个分支的时间相对较晚。19世纪末到20世纪30年代初，西方国家的证券市场蓬勃发展，当时对股票市场投资的研究多是在技术分析方面的讨论。20世纪30年代初的经济大危机后，欧美等西方国家政府纷纷对市场经济进行干预，各国在证券监管方面颁布了多项法规，证券市场逐渐向规范、有序的方向发展，证券投资理论也逐渐形成并发展起来，并成为经济学的一个重要分支。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述19世纪末20世纪初，美国经济学家欧文·费雪教授将“资本”定义为能够在未来产生“现金流”的物品，资产的当前价格应等于其未来现金流贴现值之和，贴现值的敏感性依赖于贴现率的大小。这一思想为后来资产定价理论的发展起到了启蒙作用。1934年年底，格雷厄姆完成了他划时代的著作《证券分析》，提出了证券估价理论。1938年，威廉姆斯出版了其著作《价值投资》，提出了股利折现模型。

他们提出的价值评估法使投资者减少了证券投资的盲目性，增加了投资的理性成分，开创了证券分析史上基本分析的新思路。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述1900年，法国人巴契里耶在其博士论文《投机理论》中将概率分析引入对股票收益的预测。在此思想基础上，发展出现代投资理论中的随机过程、布朗运动理论等。巴契里耶认为股票价格反映了过去、现在和未来的各种事件，从长期看股票价格是无法预测的。1952年，美国学者马克维茨在《金融月刊》上发表了论文《资产选择：投资的有效分散化》，1959年又出版了同名著作，标志着现代资产组合理论的诞生。经济学家托宾在投资决策等许多经济学领域作出了突出贡献。1969年，托宾还提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也被称为“托宾Q”比率）。该系数等于企业股票市值对股票所代表资产的重置成本的比值。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述1958年，美国经济学家莫迪利安尼和米勒合作在《美国经济评论》发表了论文《资本成本、公司财务以及投资理论》，提出了无税MM定理的核心内容。他们指出，在市场机制特别是套利机制的充分作用下，公司的市场价值与其资本结构无关。1965年，美国经济学家法玛从信息传递的角度对证券市场的有效性进行了论述，提出了著名的有效市场假说。如果市场参与者都能快速有效地消化相关信息，则任何形式的证券分析都不能产生超额收益，则市场是强有效的。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述以现代资产组合理论、MM定理和有效市场假说为基础，现代证券投资理论得到了迅速发展。威廉·夏普、约翰·林特和简·莫森分别独立提出的单因素模型和资本资产定价模型（CAPM模型）影响深远。由于在金融经济学领域具有开拓性的突出贡献，CAPM模型被广泛应用于理论和实证分析，成为证券投资理论研究和实务决策的一个重要基础。由于CAPM模型假设过多，前提条件过于严格，与现实情况相去甚远，因而自诞生以来受到诸多挑战。斯蒂芬·罗斯提出了一种新的资产均衡定价模型，即套利定价模型（APT模型）。资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，并不仅受证券组合内部风险因素的影响，所以可以增加GDP增长率、通货膨胀的水平等许多因素对资产价格的影响。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述法玛和弗兰奇在1992年、1993年发表的两篇论文中指出，股票市场的β值不能有效解释不同股票回报率的差异。他们发现上市公司的市值、账面市值比、市盈率可以很好地解释股票回报率的差异。他们认为股票的超额收益是对CAMP模型中β值未能反映的风险因素的补偿，提出可以在资本资产定价模型的基础上增加两个因素，建立一个三因素模型来解释股票回报率，这被称为Fama-French三因素模型。其中的三个因素分别是：市场资产组合因素、市值因素和账面市值比因素。卡哈特于1997年对Fama-French三因素模型进行了进一步的改进，在Fama-French三因素的基础上增加了动量因素，提出了Carhart四因素模型。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述随着金融衍生产品的发展，对金融衍生产品投资的研究也日益深入。1973年，布莱克和斯克尔斯在其联合发表的论文中提出了布莱克—斯克尔斯期权定价模型，为衍生金融市场的合理定价奠定了基础。默顿放松了布莱克—斯克尔斯公式的假定条件，对原分析方法进行了改进，将定价公式扩展应用到许多金融衍生品上。目前，布莱克—斯克尔斯期权定价模型及其延伸模型被期权交易商、投资银行以及金融管理层等广泛使用。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述在传统证券投资理论中，投资者在资本市场中的实际决策行为是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及有效市场竞争环境等假设之上的，而实际的投资决策却并非如此。在对经济现实的考察方面，更加注重个人行为心理的行为经济学异军突起，向传统经济学提出了挑战。行为金融学在证券投资方面的研究也成为证券投资理论中的一个重要的流派。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的演进现代证券投资理论概述1981年，行为经济学的先驱阿莫斯·特维斯基和丹尼尔·卡纳曼提出了前景理论，这是行为金融理论中最基础的理论。他们通过实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数投资者并非总是理论假设中理性的投资者，其效用并不单纯是财富的函数。行为金融投资者的“效用”反映在价值函数中。行为投资者在发生损失的情况下通常是风险偏好的，而在取得盈利时通常是风险规避的。投资者面临损失时所感受到的痛苦远远大于盈利时所获得的喜悦，这与现实中的情况基本一致。1985年，德·波特和理查德·萨勒共同发表了题为《股票市场过度反应了吗》的论文，引起了学术界的广泛讨论。行为金融学所涉及的研究包括认知偏差理论、行为组合理论、行为资产定价模型、羊群效应模型、反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略等。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的主要流派现代证券投资理论概述从投资者如何做出投资决策的角度区分，可以把现代证券投资理论区分为两大流派：证券投资实践探索派和证券投资学术分析派。证券投资实践探索派主要以如何在证券市场投资并获利为研究目的；证券投资学术分析派则多是运用经济学的方法对证券投资、证券市场进行规范性或实证性的学术研究，并非出于营利性的研究目的。证券投资实践探索派和证券投资学术分析派概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的主要流派现代证券投资理论概述从投资者如何做出投资决策的角度区分，可以把现代证券投资理论区分为两大流派：证券投资实践探索派和证券投资学术分析派。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的主要流派现代证券投资理论概述证券投资实践探索派主要以如何在证券市场投资并获利为研究目的。证券投资学术分析派则多是运用经济学的方法对证券投资、证券市场进行规范性或实证性的学术研究，并非出于营利性的研究目的。从所采用的投资分析方法上区分，证券投资实践探索派又可被分为技术分析理论流派和基本分析理论流派两大流派。技术分析理论流派出现较早，包括道氏理论、形态理论和波浪理论等，代表性人物包括查尔斯·道、威廉·江恩、艾略特和罗伯特·爱德华等。基本分析理论流派重视对企业内在价值的分析。代表人物有格雷厄姆、巴菲特、林奇等。证券投资学术分析派的分支包括有效市场理论，投资组合理论，也包括行为金融理论等。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的主要流派现代证券投资理论概述按照市场主体是否理性、市场是否有效等的假设出发，可以将现代证券投资理论分为传统证券投资理论（或主流证券投资理论）和行为金融理论两大流派。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的主要流派现代证券投资理论概述传统证券投资理论包括资本资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论等。概述行为金融理论有效市场假说现代证券投资理论的主要流派现代证券投资理论概述行为金融理论在对传统金融理论的挑战和质疑中逐步形成并发展起来。以心理学等为相关理论基础，从非理性人的前提出发，对不是完全有效的证券市场上出现的各种异常现象进行研究的各种理论，属于行为金融理论的流派，包括前景理论、行为组合理论、BSV模型、DHS模型、HS模型、羊群效应模型等。行为金融理论行为金融理论概述行为金融理论行为金融学是将行为理论和金融学相结合的科学，它综合运用了心理学、行为学、社会学等分析范式与研究成果来分析金融活动中各主体的决策行为及其系统性偏差。行为金融学的产生，源于经济发展过程中出现的一些标准金融理论难以解释的“异象”。概述行为金融理论有效市场假说行为金融理论的发展行为金融理论早期阶段（1960年以前）研究投资市场群体行为最早的著述，是19世纪古斯塔夫·勒庞的《乌合之众》和麦基的《群体性幻想与大众疯狂》。约翰·梅纳德·凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家之一，他基于心理预期最早提出“选美竞赛”理论来解释股市的集体心理效应，并提出“动物精神”这一概念，揭示了投资者情绪如何推动市场的“乐队效应”。普鲁尔被视为现代意义上行为金融理论的开拓者，在其《投资研究实验方法的可行性》(1951)论文中，首次尝试将实验方法应用于金融领域，探讨投资决策与心理行为特征的结合。后来的保罗·斯洛维克、巴鲁赫·费什霍夫等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。概述行为金融理论有效市场假说行为金融理论的发展行为金融理论心理学行为金融阶段（从1960年至80年代中期）心理学行为金融阶段这一阶段的行为金融研究以特维斯基和卡纳曼为代表。特维斯基研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计（心理账户）和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。卡纳曼和特维斯基（1979）共同提出了“前景理论”。但是当时的行为金融研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。概述行为金融理论有效市场假说概述行为金融理论有效市场假说行为金融理论的发展行为金融理论金融学行为金融阶段（从20世纪80年代中期至今）这一阶段，行为金融理论以芝加哥大学的泰勒和耶鲁大学的希勒为代表。泰勒研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户等问题。希勒主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应（HerdBehavior）”、投机价格和流行心态的关系等。此外，奥登（1998）对于趋向性效应的研究，里特（1999）对于IPO异常现象的研究，卡纳曼等（1998）对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要理论行为金融理论前景理论前景理论认为，人的决策过程分为编辑和评价两个阶段。编辑，是对所给出的各种可能性进行事前分析，从而得出简化的重新描述。人们使用获利或损失来感受结果，而非使用财富，获利或损失则以一定的参考点来比较。评价，是评价各种编辑的可能性，选择价值最高的情形。评价过程中要用到价值函数和概率评价函数。价值函数以获利或损失，而不是财富来衡量效用，价值函数不同于标准的效用函数。行为金融学的主要理论行为金融理论前景理论前景理论认为，人的决策过程分为编辑和评价两个阶段。编辑，是对所给出的各种可能性进行事前分析，从而得出简化的重新描述。人们使用获利或损失来感受结果，而非使用财富，获利或损失则以一定的参考点来比较。评价，是评价各种编辑的可能性，选择价值最高的情形。评价过程中要用到价值函数和概率评价函数。价值函数以获利或损失，而不是财富来衡量效用，价值函数不同于标准的效用函数。概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要理论行为金融理论前景理论如果用横坐标表示获利或损失，纵坐标表示效用，价值函数为S型的曲线。在面对获利的时候是下凹的曲线，投资者表现为风险回避；在面对损失的时候是上凹的曲线，投资者表现为风险爱好。概率评价函数用来评价事件发生的概率，这个概率是投资者的主观概率而不是客观概率。人们对小概率事件通常赋予较高的发生权重。概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要理论行为金融理论前景理论行为金融学研究认为，投资者在进行决策时具有以下四个心理特征：过度自信，高估自己的判断力，人们普遍认为自己的能力在平均水平之上；回避损失，人们在“趋利避害”时，“避害”的偏好是“趋利”的偏好的2.5倍左右；时尚与从众心理，人们的互相影响对个人的决策行为有很大影响；减少后悔与推卸责任，即使决策结果相同，人们也倾向于采用降低责任的决策方式。概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要理论行为金融理论美国正面对一种不寻常的亚洲疾病冲击，600万人可能死亡，现在有A和B两种治疗方法。情景一：如果采用方案A，200万人会获救；若采用方案Ｂ，600万人全部获救的可能性为1/3，无人获救的可能性为2/3。

情景二：如果采用方案C，400万人会死亡；若采用方案D，无人死亡的概率为1/3，600万人全部死亡的概率为2/3。结果是，在情景一中，绝大部分人选择方案A。在情景二中，绝大部分人选择了方案D。其实，情景一和情景二中的方案都是一样的，即方案A和C是一样的，方案B和D是一样的，但是不同的措词导致了不同的结果。这就是行为金融学重要的一个结论：框架效应。根源在于行为金融学的前景理论。概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要理论行为金融理论行为组合理论行为组合理论认为，投资者在意识上将资金按投资目的分类，由于现实中各种投资目的的资金是不能够完全替代的，投资者对不同心理账户内的资金有不同的风险偏好。单个心理账户的行为组合理论类似于马柯维茨模型，但是把变量由均值和方差改变为预期资产价值和价值跌破愿望水平的概率。多个心理账户的行为组合理论认为投资者忽视了各个账户之间的相关性，而且投资者对各个账户的风险态度是不同的。对于处于组合底层的资产，投资者是风险厌恶的；对于处于组合顶层的资产，投资者是风险偏好的。投资者决策行为的特征是：偏好多样化；具有应变性；追求满意决策而非最优决策。首先保证资产的安全性，其次才是资产的盈利性。概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要模型行为金融理论BSV模型人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足；其二是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要理论行为金融理论DHS模型DHS模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不受判断偏差影响，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者高估自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的长期反转。法玛认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。概述行为金融理论有效市场假说概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要理论行为金融理论HS模型（统一理论模型）该模型把市场参与者者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。“观察消息者”根据获得的关于未来价值的私人信息进行预测，其局限在于完全不依赖于当前或过去的价格信息；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其预测是基于历史价格的简单函数。HS模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不考虑投资者情绪和流动性交易的影响。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足，“动量交易者”利用这一点，通过趋势追踪策略试图获利，最终可能导致价格走势偏离基本面，引发反应过度。注：HS模型把研究重点放在不同作用者的行为机制上，而不是作用者的认知偏差方面。概述行为金融理论有效市场假说行为金融学的主要理论行为金融理论羊群行为模型羊群行为是在“群体压力”等情绪影响下的非理性决策，分为有序列型和非序列型两种羊群效应模型。有序列型羊群效应模型：每个决策者在进行决策时都观察其前面的决策者做出的决策，对决策者而言，这种行为是理性的，因为其前面的决策者可能拥有一些重要的信息，从而导致他们放弃使用自己的信息而选择模仿他人，最终形成的均衡可能是无效的。非序列型羊群效应模型：基于贝叶斯法则假设任意两个投资主体之间的模仿倾向是固定相同的。该模型认为，当模仿倾向较弱时，市场主体的表现是收益分布接近于高斯分布，而当模仿倾向较强时，市场主体的行为趋于一致，可能导致市场崩溃。有效市场假说概述行为金融理论有效市场假说有效市场假说的形成与发展有效市场假说理论起源路易斯·巴契里耶在其博士论文《股票市场价格的随机特征》中把统计方法运用于股票、债券、期货和期权等工具的投资行为分析中。他认识到了随机游走过程是一种布朗运动。20世纪20年代到40年代市场分析由基础分析派（格雷厄姆和多德的追随者）和技术分析派（马吉的追随者）所主宰。20世纪50年代数量分析派开始兴起，其更倾向于基础分析派，假设投资者是理性的。概述行为金融理论有效市场假说有效市场假说的形成与发展有效市场假说奥斯本在其正式发表有关布朗运动的论文中，坚持股票价格遵循随机游走的途径运动的观点。他指出，股票市场价格的变化过程符合布朗运动特征。奥斯本的成就在于他集中阐述了构成随机游走理论基础的各种概念，最终证明了概率计算的正确性。在奥斯本所提到的概念中，对于有效市场假说最为重要的就是理性投资者的概念，也就是说投资者以合理的、无偏见的态度确定其主观概率。然而，他的基本假设是有局限性的，那就是所研究的问题必须是不相关的、同等分布的随机变量。概述行为金融理论有效市场假说有效市场假说的形成与发展有效市场假说法玛于1965年在其发表于《商业杂志》上的题为《股票市场价格的行为》的论文中，在上述考察基础上，形成了有效市场假说，指明了市场是鞅模型或者“公平博弈”，就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。概述行为金融理论有效市场假说有效市场假说及其检验有效市场假说有效市场假说的前提条件有效市场，指的是一个价格和投资者都对信息反应具有极高效率的市场，特别是价格对信息反应及时、充分和准确，从而在有效市场上每一种证券的价格都等于其投资价值。市场要达到这样的有效性，必须满足以下几个条件：信息公开的有效性信息接收的有效性信息判断的有效性信息执行的有效性概述行为金融理论有效市场假说有效市场假说及其检验有效市场假说有效市场的类型法玛按照信息存在的三种类型把有效率市场分为三类。信息的三种类型为：历史信息所有公开信息所有可知信息概述行为金融理论有效市场假说有效市场假说及其检验有效市场假说有效市场的类型弱式效率市场证券的现价已经反映了证券市场的历史价格信息，任何人