日本股市近三十年：谁是赢家？-兴业证券-20240201

证券研究报告宏观经证券研究报告宏观经济中国宏观经济段超王轶君研究助理谢智勇相关报告缓中有变：经济在发生哪些结评修复信心：切换，恢复，再平衡——2024年中国宏观经济报告投资要点1990年后日本经济增速换挡下平台，资本市场也呈现出明显的分化格局，部分行业实现了显著的超额收益。本篇报告将对这些行业进行深入分析，探讨日本近三十年资产表现对资产配置的启示。在日本近三十年，三个产业实现了显著的超额收益：•以批发贸易（综合商社）为代表的复合型产业。此类企业往往拥有强大的资源和产业链聚合能力，同时具备出海竞争优势和高收益高•以精密仪器、车辆制造等为代表的高端制造业。此类行业往往是未来经济转型和政策扶持的重心，同时持续的创新投入也强化了全球•以制药业和保险业为代表的老龄化产业。此类产业受益于人口结构变化而拥有更强的需求支撑，同时居民消费结构和资产配置变化也提供了机会。上述产业强势表现的背后，存在以下相似要素的驱动：•产业政策是核心影响变量。日本展重心给出了具体规划，相关产业也具备了更强的资产表现。日本•全球化战略打破了单一市场限制。在日本市场规模受限和需求低迷环境下，出海成为日本企业的共同选择。而对综合商社和高端制造业来说，全球业务网络和科创能力构建的国际竞争力使它们拥有更•行业高集中度带来的低竞争性。上述三个优势产业的行业集中度均处于较高水平，有效降低了竞争对企业盈利表现的消极影响。同时对综合商社和保险业而言，此类行业存在一定的进入壁垒，现存企业拥有一定垄断能力。•复合型产业：顺周期属性更加明显，下行期跌幅更大，上涨期涨幅•高端制造业：盈利优势支撑资产回报率，同时保护垫属性明显，市•老龄化产业：相比其他两个产业，老龄化产业股价受估值驱动特征•风险提示：地缘政治风险，国内外经济政策不确定性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文1990年日本房地产部门调整之后，经济增速换挡下平台，资本市场也呈现出明显的分化格局，部分行业实现了显著的超额收益。本篇报告将对这些行业进行深入•日本经济增速换挡下平台之后，资本市场呈现出明显的分化格局。二十世进入换挡期。叠加人口老龄化、居民消费意愿变化等因素作用下，日本经济增速也由中高速增长下平台至低增长区间。在基本面整体低迷的宏观环8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1990年后日本经济增速下平台4.002.000.00务输品空运纸浆及纸采矿业务输品银行农林牧渔电力和煤气证券钢铁纺织品和服石油和煤炭建筑业有色金属金属产品玻璃和陶瓷陆运储仓港口运房地产海运其他融资业服务业食品通讯机械其他产品电器零售贸易橡胶制品保险运输设备额超有化学品显制药业明有批发贸易请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明主线一：复合型产业拥有强大资源聚合能力和价值链掌控力的日本批发业（综合商社在1990-2023年实现的资产回报率领先日本其他行业，其区间年化收益率为4.43%，大幅领先日经综指-0.43%的年化收益率水平。在批发业实现高额超额回报的背后，资源聚日本批发业主要由三菱、伊藤忠、三井物产、住友和丸红五大商社主导（商社为商事株式会社简称，下文统一称商社其在批发业中的市值累盈利驱动批发业资产回报率领先其他行业。资产表现另一值得关注的特征是，在日本地产泡沫破裂和经济下行的初期（1990年代批发业存在一定超额损失，五大商社的区间收益率低于日经综合表现。但是在调整期和图表3：五大商社主导日本批发业，利润高EPS年化变动率EPS年化变动率:2010-2023PE年化变动率:2010-2023市值占比(三级产业分类）公司名称1990-20232000-20232010-20202020-20232010-20231990-20002000-20101990-20232000-20232010-20202020-2023日经综合指数-0.43%1.37%7.14%-4.61%-6.19%6.46%8.87%12.33%11.91%12.66%22.33%5.61%-8.93%-3.47%12.91%5.78%28.81%贸易公司与工业品三菱商事12.33%11.91%12.66%22.33%5.61%-8.93%-3.47%12.91%5.78%28.81%21.00%26.74%18.25%15.22%13.60%4.45%0.32%-8.95%6.44%20.62%贸易公司与工业品伊藤忠商事21.00%26.74%18.25%15.22%13.60%4.45%0.32%-8.95%6.44%20.62%18.54%11.84%16.17%6.13%14.82%-5.93%-6.43%8.08%33.59%7.80%贸易公司与工业品三井物产18.54%11.84%16.17%6.13%14.82%-5.93%-6.43%8.08%33.59%7.80%批发贸易8.64%3.98%11.06%-1.87%8.21%-5.53%1.16%23.61%13.55%9.76%贸易公司与工业品住友商事8.64%3.98%11.06%-1.87%8.21%-5.53%1.16%23.61%13.55%9.76%-2.95%13.96%8.63%10.12%3.01%-9.55%8.47%15.50%3.93%35.12%贸易公司与工业品丸红-2.95%13.96%8.63%10.12%3.01%-9.55%8.47%15.50%3.93%35.12%17.14%6.86%-14.29%17.66%6.76%19.40%-4.34%13.54%16.77%25.27%贸易公司与工业品丰田通商17.14%6.86%-14.29%17.66%6.76%19.40%-4.34%13.54%16.77%25.27%资源聚合能力和价值链掌控力是解释日本批发业存在高额超额回报的核心因素，除此之外，全球化战略和高收益高回报进一步强化了批发业的资产表现：•强大的资源聚合能力和价值链掌控力，五大商社一定程度上发挥了日本国但是后续在国家财团支持和政府推动下，五大商社不再局限于传统的商品个产业，演变为横跨生产、流通、金融三大领域的综合性商社。作为日本财团和企业集团的重要枢纽，五大商社与实体企业或集团存在交叉持股关系，强大的资源聚合能力使其具备更深入的纵向整合与横向合作能力。它们通过收购和合资等方式，实现全产业链的资源整合和价值链的完整掌控，并在行业和市场中获得强大的竞争优势。此外，五大商社请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明金融投资看，日本虽是世界上国有企业最少的国家之一，但是五大商社的生产和投金融投资批发零售，连锁管理批发零售，连锁管理保险租赁，贸易融资数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制注：数据详细说明参见兴证交运团队《20230119—他山之石，可见一斑——海外供应链企业发展模式探请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明小商品城食品零售化学品及能源材料小商品城食品零售化学品及能源材料全球批发业龙头主营收入结构：2020-2022事•积极的全球化战略和广泛的全球业务网络，日本商社打破了国内市场规模下，日本国内市场潜力有限。为了打破这一限制，五大商社在国际市场上依赖性，并通过组合投资降低了局部经济波动的风险，获取更丰富和更稳请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外营收占比201420162018丰田通商住友商事丸红三菱商事三井物产伊藤忠商事•综合商社具备高收益高分红特征，进一步强化了股东回报率水平。一方面，日本综合商社得益于强大的资源整合能力和价值链掌控度，它们在贸是日本商社的重要股东，能够为商社提供了丰富的资金支持和金融服务，以支持其业务扩张和项目投资；此外，日本长期的低利率政策和丰富的银制造业和众多服务业，高收益高分红特征强化了日本批发业的市场表现。日本年均股息收益率，*1996-20121996-20212013-20211996-20121996-2021注：红色虚线表示日本批发业对应区间内的数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明批发贸易服务业日经综合ROE:2001-2023,%ROE:2001-2012,%ROE:2013-2023,%股息率:2010-2023,%3.16数据来源：Bloomberg，兴业证券经济主线二：高端制造业率水平。而支撑这些产业实现超额收益，除了日本经济结构转型、内部产业政策•日本高端制造业行业集中度高，且蓝筹股的资产表现更优。从三大代表性行业其他企业，盈利水平支撑了股价表现。从各区间的年化收益率来看，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明以丰田汽车、日本电装、信越化学和基恩士为代表的大蓝筹股，除了拥有公司名称日经综合指数市值占比(三级产业分类）EPS年化变动率:2010-PE年化变动率:2010--0.43%2000-20232010-20237.14%区间年化收益率-4.61%2000-2010-6.19%2010-20206.46%2020-2023-0.98%6.40%4.92%9.12%-2.95%9.53%-2.48%6.36%7.06%3.67%7.93%9.92%2.63%0.92%22.91%7.13%6.35%6.21%-1.26%4.67%68.33%-8.86%-4.81%-6.53%-14.45%-1.91%7.58%4.18%-12.16%-2.76%20.89%7.53%\-0.06%3.15%4.79%4.79%3.59%3.59%运输设备24.63%2.38%7.35%-3.09%6.28%-2.45%-6.83%-5.03%运输设备24.63%2.38%7.35%-3.09%6.28%-2.45%-6.83%-5.03%-2.44%4.99%4.62%3.77%7.48%9.37%6.89%9.38%0.75%-4.00%-2.07%-3.58%-4.68%-16.61%7.24%7.53%3.63%7.50%33.52%2.42%3.61%7.60%0.77%2.23%-2.54%7.27%7.27%7.13%3.42%3.38%39.26%4.96%9.95%-16.78%9.51%-8.38%-8.94%-2.05%4.56%-1.31%-9.62%2.59%9.95%-16.78%9.51%-8.38%-8.94%-2.05%4.56%-1.31%-9.62%2.59%9.84%4.26%4.53%9.87%6.31%0.19%27.84%9.65%7.42%2.53%-3.14%0.35%3.87%27.87%-0.88%2.03%27.52%化学品化学品4.75%4.75%3.92%3.92%精密仪器\\\\\\\\9.14%2.38%2.63%7.24%9.14%2.38%2.63%7.24%4.81%-0.48%7.53%6.87%-3.69%2.42%-2.16%-10.25%7.60%6.63%24.66%6.89%20.03%3.54%3.40%4.44%4.62%3.67%2.97%3.28%0.75%0.10%-2.07%-13.21%-13.41%-4.84%21.29%7.15%7.48%3.13%4.67%4.49%2.12%-3.09%-16.16%-3.75%-2.45%-2.34%-3.33%0.15%在这些高端制造业高回报率的背后，除了微观主体的经营战略，宏观环境和政策重逐步提升。与此同时，后地产时代日本开始实施“科技立国”战略引领产业发展，日本制造业主导产业从高能耗、高投入的重化工业逐渐转变成为低能耗、高技术的电子信息业、汽车制造等新兴产业。以通用设备、运请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明《科学技术基本生命科学、信息通信、环境科学、纳米与材料科学、能源、基础设施、科学前沿绿色创新（能源低碳化、能源效率提升、社会基础设施绿色化技创新（疾病预防、早期诊疗、安全有效治疗、老年和残障人士生活质量提构建“超智能社会5.0”的必要技术（网络安全、物联网、能等），促进新价值产出的核心技术（机器人、传感器、生物技术1996-20002001-20052006-20102010-20152016-20202021-2022数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融•产业引领下提升创新研发强度，日本在高端制造业凸显全球竞争优势。从规划，明确发展目标、定位优先发展领域，其中生命科学、信息科学和材料科学等高端制造为重点培育方向。持续产业政策引领下，日本企业不断发达经济体。而在持续创新研发投入下，日本在高端制造上的全球竞争优势持续凸显。从相对比较优势指数（RCA）来看，日本在精密仪器、运输设备和化工制造上持续处于全球领先水平，为日企出海提供了坚实基础。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明电影用品测量分析控制设备其他光学产品光学仪器摄影器材仪表和计数器医疗仪器胶片运输设备载人运输车辆汽车零部件摩托车及单车货物运输车辆道路机动车辆铁路车辆及相关设备船舶飞机及相关设备拖车和半拖车其他无机物酸颜料油漆放射性物质氮化合物其他有机化学品有机着色剂无机化学氧化物医药和医药产品无机酸盐染色鞣制提取物药物(包括兽药)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明企业研发支出占GDP比重，%1990S2000S2010S1990-2020数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融•出海战略显著提升日企营收增速，高端制造业受益更加显著。在日本经济增速换挡下平台周期内，国内经济和需求整体处于低迷水平。但是日本借助全球化趋势和国际产业链转移等机遇，通过贸易、投资出海等方式积极日本制造业企业总体年销售收入整体保持稳定，但是海5倍以上。其中高端制造业收益更加显著，以运输设备、化工和机械表行业的海外销售增速明显领先。上述三个产业的海外销售收入占比均在四大高端制造的龙头企业也明显受益于出海战略，其海外营收占比均在0数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2013-2023年均复合营收增速 基恩士丰田汽车信越化学日本电装•盈利优势支撑高端制造业回报率，同时市场低迷期发挥保护垫属性。得益本商用机械和车辆制造的行业利润增速均在制造业前列，化工制造业也强于平均表现。盈利优势支撑了高端制造业的超额回报率，而众多竞争优势也促进了此类产业的保护垫属性。除了在市场上行期拥有更强收益表现，4.0%2.0%0.0%商用机械机动车有色金属生产设备电气机械化工制造制造业其他制造业钢铁木材制造能源制造金属制造食品业建材产品其他运输设备造纸业印刷业数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明制药业橡胶制品其他融资业务电力和煤气精密仪器运输设备陆运通讯电器服务业食品保险零售贸易其他产品化学品机械纺织品和服装玻璃和陶瓷制品有色金属储仓港口运输房地产纸浆及纸海运批发贸易金属产品石油和煤炭产品建筑业农林牧渔银行钢铁采矿业空运证券数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融主线三：老龄化产业 技术优势和行业格局也是支撑这些产业实现超额收益的重要原因。•日本老龄化产业的竞争格局较弱，蓝筹股和成长股均具备增长机会制造业和保险业的行业集中度均处于较高水平。以制药业为例，其市值主要分布在中外制药、第一三共和武田制药三大企业之中，三者累计市值占请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明（EPS）变动来看，行业龙头中外制药和成长型企业盐野义制药、小野药制药业制药业日经综合指数制药制药制药制药制药制药制药制药制药公司名称中外制药第一三共武田制药安斯泰来制药大冢控股盐野义制药小野药品工业协和麒麟市值占比(三级产业分类）22.33%18.77%15.97%7.59%7.34%5.21%5.20%3.24%3.19%EPS年化变动率:2010-202315.48%7.82%-3.50%5.73%5.43%1.38%15.34%12.76%9.67%PE年化变动率:2010-20231.41%6.52%4.95%7.72%3.36%4.43%-1.82%-2.32%0.79%1990-2023-0.43%8.56%\3.98%4.56%\5.86%5.27%4.06%2.13%2000-202315.03%\2.32%5.94%\8.13%8.96%8.78%7.48%2010-20237.14%19.38%16.32%4.62%9.51%\8.40%11.28%11.02%8.45%区间年化收益率1990-2000-4.61%-5.52%\8.09%1.33%\0.59%-3.10%-6.43%-9.64%2000-2010-6.19%9.21%\-0.82%1.14%\7.76%5.79%5.71%6.14%2010-20206.46%21.51%17.45%5.26%13.48%\12.71%15.21%14.86%12.20%2020-20238.87%14.23%13.55%3.03%0.19%4.18%-1.66%2.05%1.99%-0.39%注：上图颜色分类为纵向（各区间内）比较。红色表示对应股票的区间收益率高，黄色表示区间收益率中等，绿色日本制药业和保险业强势表现的背后，是人口结构、消费结构和行业政策的多重•日本老龄化问题加剧，人口结构变化推升居民寿险与医疗需求。日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明人均保险金额,万日元人均保单数10数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融 200020022004200620082010请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末•日本养老政策改革推动居民资产再配置，保险理财偏好显著提升。20世benefitpensionplans由雇主和雇员共同出资。但随着日本经济地产破裂和经济下行，企业逐步难以承担DB计划成本。2001年日本政府固定缴款计划允许个体户和没有企业养老金计划的公司员工自主出资缴纳养老基金，企业DC计划相比DB计划也有效缓解了企业年金负担。在此改革下，2002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末0002002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末0请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明23%23%2）债券：老口径为长期债券，新口径为整体债券；3）股票：老口径为股票（数据来源：日本统计局，兴业证券经济与金•低通胀下医疗保健价格的相对韧性，对制药企业的营收形成有力支撑。在经济下行、劳动力不足的经济困境下，日本出现了低增长、低通胀的宏观滑。而在低通胀环境下，医疗保健需求的刚性有力支撑了相关价格的韧•制药业创新强度持续领先，高研发投入驱动行业盈利空间驱动上行。事实来看，在日本创新强度高于其他发达经济体的基础下，日本制药业的创新强度进一步领先其他行业。2008年，日本企业整体的研发支出年增速为•得益于价格韧性对企业营收的支撑和高研发投入带来的高盈利空间，日本制药业资产回报率处于领先梯队。比较日本制造业各行业的净资产回报率（ROE）表现，可以发现制药业大幅领先其他制造业，高盈利表现有力支撑了日本制药业资产的高回报率。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明0.58%0.55%0.12%0.20%0.58%0.55%0.12%0.20%数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融2.01%2.01%2008-20202008-2020数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融制药业运输设备橡胶制品食品机械化学品油煤制品钢铁有色金属其他产品玻璃陶瓷精密仪器纸浆及纸纺织服装金属产品数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明综合来看，在日本后地产时代，复合型产业、高端制造业和老龄化产业表现出了•以批发贸易（综合商社）为代表的复合型产业。此类企业往往拥有强大的•以精密仪器、车辆制造等为代表的高端制造业。此类行业往往是未来经济•以制药业和保险业为代表的老龄化产业。此类产业受益于人口结构变化而拥有更强的需求支撑，同时居民消费结构和资产配置变化也提供了机会。上述产业强势表现的背后，存在以下相似要素的驱动：•产业政策是核心影响变量。日本“科技强国”战略对未来经济的发展重心给出了具体规划，相关产业也具备了更强的资产表现•全球化战略打破了单一市场限制。在日本市场规模受限和需求低迷环境下，出海成为日本企业的共同选择。而对综合商社和高端制造业来说，全球业务网络和科创能力构建的国际竞争力使它们拥有更强获益能力。•行业高集中度带来的低竞争性。上述三个优势产业的行业集中度均处于较高水平，有效降低了竞争对企业盈利表现的消极影响。同时对综合商社和保险业而言，此类行业存在一定的进入壁垒，现存企业拥有一定垄断能显。行业内部分化程度更强，蓝筹股和成长股均具备增长机会。风险提示：地缘政治风险，国内外经济政策不确定性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立报告。本报告清晰准确地反映了本人的研