《股价崩盘风险研究的国内外文献综述》6900字

股价崩盘风险研究的国内外文献综述1.1国外关于股价崩盘风险影响因素的研究国外对股价崩盘风险影响因素包括信息透明度、高管或员工、投资者、盈余管理、企业社会责任及其他等因素。（1）信息透明度因素的影响。Jin等（2006）用五种测量不透明度的方法研究信息不透明对股价崩盘风险的影响。Hutton等（2009）经调查分析后指出信息透明度是影响崩盘的重要因素之一，且信息越透明越不容易发生崩盘。Kim等（2011）、Piotroski等（2011）、Xu等人（2014）、Chang等（2017）研究发现企业高管隐瞒坏消息动机或行为会提高股价崩盘风险的发生；Kim等（2012）研究发现有效地约束可以有效避免产生隐瞒负面信息，可以降低崩盘发生的概率。Kubick等（2016）研究发现美国证监会对监管行为的披露约丰富，个股股价崩盘风险越低。（2）高管或员工因素的影响。Kim等（2011）在研究中将企业高管（CEO与CFO）对股权激励敏感性进行了比较研究，结果显示崩盘机率和高管对股权激励的敏感度之间呈现出正相关关系。Yuan等（2016）发现我国的董监高责任保险制度通过财务和社会责任两个途径对提高了企业股价崩盘风险。Kim等人（2016a）在调查中显示，企业CEO自信度过高或者过低都会导致股价崩盘，且前者产生的影响更为显著，进一步研究发现若CEO占据的主导地位更高且存在严重的自负行为会加剧股价崩盘现象的发生。Andreou等（2017）研究了高层管理者的年龄大小与股价崩盘风险的联系，实证结果显示，年龄较小的高层管理者会增大股价崩盘风险。Habib等（2017）研究发现由于优秀管理人才能够对企业财报质量产生负面影响，因此拥有优秀管理人才的公司其股价崩盘风险反而更高。Ben-Nasr等（2018）则从员工角度研究其与股价崩盘风险的影响，发现员工福利与股价崩盘风险呈正相关关系。（3）投资者因素的影响。Gennotte等（1990）指出，在未来经济形式不明朗的情形下，投资者情绪极易受到外部环境的影响，即使是极其微小的信息变化也可能导致股价剧烈变动。Hong等人（2003）以投资者意见变化为基础提出了股价崩溃理论：受卖空限制，看跌投资者不会参与市场，当看涨的投资者退出后，原本看跌的群体可能会成为边缘的“支持买家”，更多的人将了解他们的信号，积累的隐藏信息就会暴露出来，引起股价崩盘。An等（2016）在调查研究中指出，当投资者持有较高比例的股份时，投资者会积极参与到企业经营与发展中，发挥更为明显的监督作用，在这种状况下有助于减小股价崩盘风险。Callen等（2013）对机构投资者的监督动机和短视行为进行实证检验，得出机构投资者在降低股票崩盘风险方面存在正向作用，进而验证前者的监督动机。Yin等（2017）发现较高的投资者情绪会提高股价崩盘风险，而质量较低的财务报表和卖空限制增强了这种正相关。（4）盈余管理的影响。Francis（2016）基于真实盈余管理模型，发现企业偏离行业要求的经营行为增加了股价崩盘风险。Li等（2011）发现公司的实际盈余管理（RM）与股价暴跌呈正相关，而2002年颁布的萨班斯-奥克斯利法案的颁布使得这一相关性提高约两倍。Hamm等（2012）的研究发现了盈余预期与股价崩盘风险之间存在的正相关关系，且这种关系是由市场乐观情绪驱动的。Chen等（2016）研究发现，企业收益平滑行为会显著加大股价崩盘风险，这种正相关关系在分析师人数较少、机构投资者较少、可操控性应计利润累计为正的公司中更为明显。（5）企业社会责任的影响。Kim等（2014）研究证明，企业具有的社会责任与其崩盘存在内在联系，对企业或者机构而言，其发挥的社会责任越大，将来出现崩盘的概率越小。Li等（2017）也研究了公司股价崩盘风险与公司总部所在地之间的关系，结果显示公司总部所在地区的社会信任度与公司崩盘风险呈负相关关系，该结论对于国企、监管不足的企业、高风险企业来说效果更为显著。Zhang等（2016）研究发现企业慈善能够显著降低企业破产风险，且国有企业的破产风险更小，但随着股权分置改革的推进，企业慈善与企业破产风险之间的关系不再显著。（6）其他因素的影响。短期债务比例较低的企业（Dang等，2016）、高派息率公司（Kim等，2015），股价崩盘风险较小。Zhou等（2013）发现存在内部控制缺陷（ICW）的公司，股价崩盘的风险较高。Xu等（2013）证明了随着分析师研究覆盖面的扩大，股价崩盘风险会有所增加，且在分析师的乐观程度更高时，以上两者间的正向关系更显著。Kim等（2016）认为复杂的财务报表会加剧股价崩盘风险。宏观层面的影响研究有：Callen等（2015a）研究发现公司总部所在区域的宗教虔诚程度越高，其未来股价崩盘风险越低，该结论对对风险更高和治理机制更弱的公司。Callen等（2015）研究发现短期利率与一年前的股价崩盘风险正相关，进一步研究发现对于治理机制薄弱、风险承担行为过度、管理者与股东之间信息高度不对称的公司而言，短期利率与未来崩盘风险之间的正相关关系更为显著。Sun等（2017）研究发现股权改革对股价崩溃风险有显著的减弱作用，这种作用对控股股东持股比例较高的公司更为明显。Bhargava等（2017）研究得出收购保护与未来股价崩盘风险负相关，当市场上存在严重的信息不对称或竞争激烈时，以上负相关关系更为明显。An等（2018）研究发现一个国家的个人主义水平往往代表该国家公司的股票具有更高的股价崩盘风险，且这种关系在金融危机期间更为明显。1.2国内关于股价崩盘风险影响因素的研究国内对股价崩盘风险影响因素的研究发现有信息透明度及披露、高管或员工、投资者、盈余管理、企业社会责任、审计师或审计费用、控股股东行为及其他等因素的影响。（1）信息透明度及披露因素的影响。潘越等（2011）认为上市公司信息透明度高低与股票发生暴跌的风险负相关。王冲（2003）将会计稳健性作为会计信息质量特征所体现的市场功能进行研究，得到与潘越等（2011）的一致的结论，即企业信息透明度越低，股价暴跌风险越高。江轩宇（2015）在研究股价崩盘风险的影响因素过程中得到结论，稳健性越高的企业发生股价崩盘的概率系数越小；如果企业管控环境越好且盈余质量越大，企业股价崩盘风险越低。叶康涛等（2015）认为企业内控信息披露程度与股价崩盘风险负相关，通过披露企业更多的内控信息，能够显著降低企业未来的股价崩盘风险。肖土盛等（2017）证明信息披露的质量高低与股价崩盘风险负相关，信息披露质量降低时，股价崩盘风险明显增加，但信息披露质量改善时，股价崩盘风险降低不明显。赖秀玫（2016）研究发现企业发布的业绩预告会影响股价崩盘风险，积极的业绩预告会降低未来公司股票的崩盘风险。（2）高管或员工因素的影响。李小荣等（2012）基于高管性别视角得出女性CEO与股价崩盘风险呈负相关关系。江轩宇（2013a）针对股价崩盘风险影响因素进行了深入的研究，研究表明崩盘几率会受到避税行为的正向影响。提出为了有效地降低这种风险，可以采用税收征管方式进行处理，有助于降低发生崩盘的几率。谢雅璐（2016）重点探讨了企业高管自信程度对于股价产生的影响，认为如果自信度过高，则显著提高了股价暴跌的几率，但是对于暴涨的影响较小。王德宏等（2018）研究得出上市公司董事具有海外背景与公司信息透明度正相关，因此董事海外背景可以降低股价崩盘风险。黄小宝等（2020）研究发现，在我国制造业企业中，CEO的金融背景与股价崩盘风险显著正相关且这种关系只存在于委托代理关系中。黄小宝等（2020）基于2008年至2018年信息传输、软件和信息技术服务业上市公司的经验数据，研究发现非国有企业员工外部薪酬差距与股价崩盘风险显著正相关。王德宏等（2018）研究得出上市公司董事具有海外背景与公司信息透明度正相关，因此董事海外背景可以降低股价崩盘风险。（3）投资者因素的影响。陈国进等（2009）针对国内股票市场崩盘的影响因素进行了大量的研究，在分析过程中采用了CLFE，指出股价崩盘几率与投资者异质信念程度存在正相关的关系。许年行等（2012）在研究中得到结论，在分析师乐观偏差越大时，则股价崩盘的几率更大，即表现出一定的正相关性关系，并且相对于熊市，处于牛市时这种相关性更为显著。此外这种关系还会受到投资者数目以及融资行为等因素的影响。许年行等（2013）认为“羊群效应”的存在导致企业股价崩盘的概率提高，即认为投资可能会促进股票市场的崩盘。曹丰等（2015）从个股入手，研究证明了机构投资者的持股行为显著增加了所持股票的股价崩盘风险。杨棉之等（2016a）在研究中指出股价崩盘概率与会计稳健性存在负相关的关系，而这种关系会受到机构投资者类型的影响，其中稳定性投资者对于这种关系的影响更为突出。孔东民等（2016）重点研究了股价崩盘风险与投资者信息竞争之间的关系，得出后者是前者的直接原因。刘桂荣等（2017）认为股市崩盘几率与投资者的情绪变动直接相关，如果变动较大，则更容易出现崩盘现象。但是情绪的消极变动与积极变动产生的影响也是不同的，前者往往产生更显著的影响。（4）盈余管理的影响。杨棉之等（2016b）对盈余质量水平进行全面分析，结果显示随着盈余质量水平不断提高，股价崩盘风险会逐步减小，企业在完善的监管与监督状态下会明显降低股价崩盘风险发生的可能性。施先旺等（2014）对企业管理层人员使用的管理策略与股价崩盘风险之间的关系进行了深入研究，结果证明，使用盈余管理方式将负面信息隐藏将会直接减小会计信息的透明度，从而增加股价崩盘发生的概率。王化成等（2014）结合前人的研究成果提出，减少公司正向盈余管理路径有助于减小股价崩盘的可能性。（5）企业社会责任的影响。权小锋等（2015）指出企业具备的社会责任具有重要的价值，如果被部分管理人员用以隐瞒捂盘现象，则会导致企业的股价崩盘风险明显增加。特别是对于没有经过机构检验的企业，社会责任表现出的影响力会在很大程度上加大股价崩盘的现象发生的概率。宋献中等（2017）认为披露更多的社会责任信息有助于降低股价崩盘风险，且社会责任信息影响股价崩盘风险的影响路径为信息效应和声誉保险效应，其中声誉保险效应是主要影响因素。Zhang等（2016）在研究中发现，慈善捐赠通过提高公司声誉的方式能够显著降低公司的股价崩盘风险，但股权分置改革的完成降低了慈善捐赠对股价崩盘风险的对冲作用，并且该作用在国企中并不明显。（6）审计师或审计费用的影响。万东灿（2015）在研究过程中指出，股价崩盘风险与审计收费高低有关，二者呈现出一定的负相关性，即崩盘风险随着收费的提高而降低。江轩宇等（2013）、吴克平等（2016）同样深入研究了影响股价崩盘风险的因素，指出审计师声誉以及素质等都会产生显著的影响，如果他们在专业素质、道德意识以及法律意识上达到较高的要求，则更容易保持信息的公开性与真实性，能够及时发现潜在的信息隐藏行为，从而有效减小了股价崩盘的概率。耀友福等（2017）指出审计师的变更可能是股价崩盘风险加大的潜在表现。褚剑等（2017）认为，中央政府实施的政府审计显著降低了被审计公司的股价崩盘风险，而且这一影响存在溢出效应。（7）控股股东行为的影响。张晨宇（2014）研究发现大股东股权质押、卖空压力和机构投资者持股能显著降低大股东公司股价崩盘风险。王化成等（2015）探讨了股权分配对于股价崩盘几率产生的影响，指出如果主要控股股东的股权提高，则能够有效地减小崩盘的风险，主要是因为他们会强化对于信息披露的有效管理，以此维护自身的利益。吴战篪等（2015）认为股价崩盘风险与主要控股股东的抛售行为有关，如果发生抛售，则导致不确定性提高，最终增大了发生崩盘的概率。谢德仁等（2016）探讨了影响企业股价崩盘风险的诸多要素，指出股东股权质押时有助于降低这种风险，即二者呈现出一定的负相关性，并且这种相关性因企业的性质而有所不同，非国有上市企业更为明显。（8）其他因素的影响。制度的影响。梁权熙等（2016）、褚剑等（2016）、林乐等（2016）考察了公司制度变迁，研究各类制度安排对公司股价崩盘风险的影响，结果显示，独董制度、融资融券制度及监管制度等治理与约束机制通过降低代理冲突和提高信息透明度的方式，降低了股价崩盘风险。媒体报告的影响。罗进辉等（2014）认为企业股价崩盘风险与媒体报道存在负相关的关系，即媒体报道越多，则充分发挥了媒体的新闻监督作用，使得社会公众能够获取到更多有关企业的信息，在媒体以及公众的监督下企业能够保持经营和管理的透明度，所以有效减小了股价崩盘的几率。环境不确定性的影响。周晓苏等（2016）主要研究了环境不确定性对于股价崩盘风险的影响，二者在这种不确定性增加时，导致发生崩盘的几率提高，即体现出一定的正相关性。但是这种关系会受到财务报告透明度大小的影响，如果透明度较高，则有助于弱化环境不确定性产生的不利影响。卖空交易的影响。孟庆斌等（2018）着重对卖空交易产生的影响进行了分析，认为其能够有效提升企业管理的效率和水平，促进企业朝着规范化、合理化的方向发展，最终有效减小了发生股价崩盘的可能性。分析上述文献发现，国内外已从信息透明度及披露、高管或员工、投资者、盈余管理、企业社会责任、审计师或审计费用、控股股东行为等因素分析了对股价崩盘风险的影响。但关于经济政策不确定性对股价崩盘风险的影响，只找到崔欣等（2018）的研究，该研究发现，个股“经济政策不确定性风险”暴露程度与其股价暴跌呈显著正相关关系，在A股市场中，暴露“经济政策的不确定性”会引发投资者的投机行为，进而加剧股价暴跌崩盘的风险。本文基于更具代表性的经济政策不确定性指数（Sheung指数），通过中国三因子模型得到个股的经济政策不确定风险的敏感程度研究其与股价崩盘风险关系，丰富了我国在这一领域的研究成果。[参考文献][1]白仲光，张维.中国证券市场新股长期回报的实证研究[J].中国会计与财务研究，2003，5（3）：145-176.[2]毕朝辉，张涛.CEO薪酬会影响股价崩盘风险吗？——来自中国A股上市公司的经验证据[J].金融与经济，2018（4）：21-29.[3]才国伟，吴华强，徐信忠.政策不确定性对公司投融资行为的影响研究[J].金融研究，2018（3）：89-104.[4]曹丰，鲁冰，李争光，徐凯.机构投资者降低了股价崩盘风险吗？[J].会计研究，2015（11）：55-61.[5]曹凤岐，董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经研究，2006（6）：4-14.[6]陈德球，陈运森，董志勇.政策不确定性、市场竞争与资本配置[J].金融研究，2017（11）：65-80.[7]陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000（8）：1-12.[8]陈国进，王少谦.经济政策不确定性如何影响企业投资行为[J].财贸经济，2016（5）：5-21.[9]陈国进，张润泽，赵向琴.经济政策不确定性与股票风险特征[J].管理科学学报，2018，21（4）：1-27.[10]陈国进，张润泽，赵向琴.政策不确定性、消费行为与股票资产定价[J].世界经济，2017（1）：116-141.[11]陈国进，张贻军.异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究[J].金融研究，2009（4）：80-91.[12]陈鹏程，周孝华.机构投资者私人信息、散户投资者情绪与IPO首日回报率[J].中国管理科学，2016，24（4）：37-44.[13]陈胜蓝，李占婷.经济政策不确定性与分析师盈余预测修正[J].世界经济，2017b（7）：169-192.[14]陈胜蓝，王可心.经济政策不确定性和公司业绩预告[J].投资研究，2017a（5）：103-119.[15]陈小悦，孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报(哲学社会科学版)，2000（4）：28-37.[16]初可佳，张昊宇.中国IPO发行制度演变对新股定价效率的影响——基于定价管制视角[J].金融经济学研究，2019，34（1）：83-93.[17]储灿春.内在价值、市场信息、投资者先验乐观情绪与创业板IPO抑价[J].区域金融研究，2011（10）：39-44.[18]褚剑，方军雄.政府审计的外部治理效应：基于股价崩盘风险的研究[J].财经研究，2017（4）：133-145.[19]褚剑，方军雄.中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化[J].经济研究，2016（5）：143-158.[20]崔欣，林煜恩，姚守宇.经济政策的不确定性暴露与股价暴跌风险[J].金融经济学研究，2018，33（4）：98-108.[21]邓长荣，马永开.三因素模型在中国证券市场的实证研究[J].管理学报，2005，2（5）：591.[22]杜莘，梁洪昀，宋逢明.中国A股市场初始回报率研究[J].管理科学学报，2001（4）：55-61.[23]段梅.经济政策不确定性会影响货币政策有效性吗——基于信贷渠道的视角[J].当代财经，2017（6）：18-27.[24]范龙振，王海涛.上海股票市场股票收益率因素研究[J].管理科学学报，2003（1）：62-69.[25]傅颀，乐婷，徐静.有效激励还是以权谋私：超额高管薪酬与股价崩盘风险——基于不同产权性质的实证研究[J].财经论丛，2017（9）：74-82.[26]高春亭，周孝华.公司盈利、投资与资产定价：基于中国股市的实证[J].管理