证券投资组合理论

证券投资组合理论项目投资学知识目标掌握进行证券投资时面临的主要风险；了解马科维茨均值方差模型的含义；了解资本资产定价模型和套利定价模型的基本思想。技能目标能够辨别证券投资时面临的系统性风险和非系统性风险；掌握资本资产定价模型的应用。第一节证券投资收益与风险一、证券投资的收益（一）股票投资的收益1.股票投资收益的构成：股利、资产增值、市价赢利和认股权证价值。2.影响股票投资收益的因素：股票价格、股息政策、公司盈利情况和宏观社会经济环境。3.股票投资收益率及其计算（1）股利收益率（2）股票持有期收益率（3）拆股后持有期收益率（二）债券投资的收益1.影响债券投资收益的因素：

债券利率债券价格市场利率债券的还本期限债券的投资成本2.债券收益率的计算（1）附息债券收益率的计算附息债券又称分期付息债券或息票债券，是指在债券票面上附有息票的债券，或是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。

票面收益率＝债券年利息/债券面额×100%

直接收益率＝债券年利息/债券市场价格×100%首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量现值等于债券赎回价格的利率。赎回收益率的计算公式为：式中，P表示债券的价格；Y表示赎回收益率；C表示每期的利息；n*表示直至第一个赎回日的时期数(年数)；M*表示赎回价格。（2）一次还本付息债券收益率的计算。一次还本付息债券主要是指零息债券。零息债券是指在债券存续期内不支付利息，债券以低于面值的价格发行，期限通常超过1年，到期按面值偿还本金的债券。

一次还本付息债券当期收益率的计算公式为：Y＝×100%式中，Y表示到期收益率；V表示债券面值；P表示债券买入价；n表示债券持有期限一次还本付息债券持有期收益率的计算公式为：（3）贴现债券收益率的计算。贴现债券是指再贴现债券，又称贴水债券，是指以低于面值发行，发行价与票面金额的差额相当于预先支付的利息，债券期满时按面值偿付的债券。贴现债券到期收益率的计算公式为：持有期收益率计算公式为：二、证券投资的风险（一）系统性风险

系统性风险是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等。这种风险影响所有金融变量的可能值，不能通过分散投资相互抵消或者削弱，故此又称为不可分散风险。包括：

市场风险利率风险政策风险（二）非系统性风险

非系统性风险是指由非全局性事件引起的投资收益率变动的不确定性。在现实生活中，各个公司的经营状况会受自身因素(如决策失误、新产品研制失败)的影响，这些因素与其他企业没有关系，只会造成该家公司证券收益率的变动，不会影响其他公司的证券收益率，它是某个行业或公司遭受的风险。包括：经营风险、财务风险、信用风险、道德风险和购买力风险三、收益和风险的关系“高风险，高收益；低风险，低收益”第二节证券组合管理概述一、构建证券组合的原因进行证券组合投资的原因主要有两个方面。一是降低风险，即所谓的“不把鸡蛋放到一个篮子里”。经过组合后的证券投资，其总体风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，证券间关联性极低的多元化组合可以有效地降低非系统性风险。

二是实现收益最大化。大多数投资者都期望自己在投资过程中能实现收益和风险的最佳平衡，但投资单只证券很难满足其要求。若将各种证券按不同比例进行组合投资，可使投资者得到比单独投资一种证券更为满意的收益与风险的平衡。二、证券组合的类型1.收入型证券组合2.增长型证券组合3.混合型证券组合4.货币市场型证券组合5.国际型证券组合6.指数化型证券组合7.避税型证券组合三、构建证券组合的原则（1）本金安全性原则。（2）基本收益稳定性原则。（3）资本增长原则。（4）流动性原则。（5）多元化原则。（6）良好市场性原则。四、证券投资组合管理的基本步骤（一）确定证券组合的目标（二）构建证券组合（三）调整证券组合（四）评估证券组合资产业绩第三节证券组合理论一、马科维茨均值方差模型马科维茨在提出证券组合选择方法时，首先通过假设来简化和明确上述两个目标。其假设条件为：一是投资者以期望收益率(收益率均值)来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，因而投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差；二是投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。根据假设一，证券或证券组合的特征完全由期望收益率和方差来描述。在图形上，以方差为横坐标，以期望收益率为纵坐标建立一个坐标系，那么，每一种证券或证券组合即可由平面上的一点来表示。假设二则设定了判断点“好”与“坏”的标准。由于投资者被假定偏好期望收益率而厌恶风险，因而在给定相同方差水平的那些组合中，投资者会选择期望收益率最高的组合。而在给定相同期望收益率水平的组合中，投资者会选择方差最小的组合。这些选择会产生一个“有效边界”，如图。在确定出有效边界(相应地确定有效组合)之后，投资者还须根据个人对均值和方差的更具体、精细的偏好态度(用无差异曲线来描述)在有效边界上选择他看来最满意的点(最满意的证券组合)。马科维茨的投资组合理论不仅揭示了组合资产风险的决定因素，更为重要的是，它还揭示了“资产的期望收益由其自身风险的大小来决定”这一重要结论，即资产（单个资产和组合资产）由其风险大小来定价，单个资产价格由其方差或标准差来决定，组合资产价格由其协方差来决定。马科维茨的风险定价思想和均值方差模型具有重要的开创意义，奠定了现代金融学、投资学乃至财务管理学的理论基础。不过，这种理论也有缺点，因为其数学模型较为复杂，不便于实际操作。二、资本资产定价模型资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM)是诺贝尔经济学奖获得者威廉•夏普(WilliamSharpe)于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。资本资产定价模型的作用是协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险(系统性风险)间的线性关系。（一）资本资产定价模型的基本假设在介绍资本资产定价模型之前，先要了解其基本假设：（1）投资者希望财富越多越好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此，可以认为效用是投资收益率的函数。（2）投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。（3）投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。（4）影响投资决策的主要因素是期望收益率和风险。（5）投资者都遵守主宰原则，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。（6）可以在无风险折现率的水平下无限制地借入或贷出资金。（7）所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此，市场上的效率边界只有一条。（8）所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。（9）所有的证券投资可以进行无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。（10）买卖证券时没有税负及交易成本。（11）所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。（12）不存在通货膨胀，且折现率不变。（13）投资者具有相同的预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。（二）资本资产定价模型公式夏普发现，单个股票或者股票组合的预期回报率(或期望收益率)的公式为：式中，表示无风险回报率；表示市场期望回报率；表示股票市场溢价；表示证券风险溢价。按照资本资产定价模型的规定，β系数是用以度量一项资产系统性风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具。也就是说，如果一只股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么，这只股票的β值就是1。如果一只股票的β值是1.5，就意味着当市场价格上升10%时，该股票的价格则上升15%；而市场价格下降10%时，股票的价格亦会下降15%。β值是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以及单只股票每天的价格收益来计算得出的。当β值较高时，投资者便会因为股票的风险高，而相应提升股票的预期回报率。（三）资本资产定价模型的优点和局限性1.资本资产定价模型的优点

资本资产定价模型最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。资本资产定价模型的另一个优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问题。2.资本资产定价模型的局限性资本资产定价模型的局限性主要从两个方面来考虑。一方面，资本资产定价模型的假设前提是难以实现的。例如，假设投资者的投资期限相同，且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以该假设也就变得不那么现实了。另外，假设投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。除此之外，假设市场无摩擦也是不现实的，实际上市场存在交易成本、税收和信息不对称等问题，不可能存在这种市场。

另一方面，资本资产定价模型中的β值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其β值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的β值也会发生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作用也要打折扣。三、套利定价理论1976年，美国学者斯蒂芬•罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文《资本资产定价的套利理论》，提出了一种新的资产定价模型，即套利定价理论(ArbitragePricingTheory，APT)。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型更少、更合理。套利定价理论认为，证券的实际收益不仅受市场证券组合变动的影响，还受市场中更多共同因素的影响，各种收益率之所以相关是因为它们都会对这些共同因素起反应，然后应用相同投资组合应提供相同收益这一原理推导出影响证券收益的多种因素市场价格。在套利定价理论中，证券分析的目的是识别经济中的这些因素以及证券收益率对这些因素的不同敏感性。（一）套利定价理论的基本假设和其他理论一样，套利定价理论也要在一定的假设前提下才能成立，其假设条件为：（1）投资者有相同的投资理念。（2）投资者是回避风险的，并且要效用最大化。（3）市场是完全的。（4）单一投资期。（5）不存在税收。（6）投资者能以无风险利率自由借贷。（7）投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。（二）套利定价模型套利定价模型的理论要点是证券的收益率与一组影响它的要素线性相关，用公式表示为：式中，表示第i种证券的收益率；表示所有影响风险证券收益率的因素都为零时风险证券i的平均收益率；表示第j个影响证券收益率的要素；表示证券i的收益率对要素j的敏感程度；表示随机差项，是一个期望值为零、标准差为的随机变量。若r