《基金原理与实务》 课件 6-基金投资管理

第六章基金投资管理基金投资管理过程和部门设置投资者需求和基金的目标第6章基金投资管理OFF2投资组合管理与资产配置OFF3OFF1投资风险和投资交易管理OFF4基金业绩评价与选择OFF5投资管理过程及

基金公司管理架构6.13336.1.1投资管理过程规划执行反馈6.1.1投资管理过程投资组合政策和策略资本市场和预期确认并量化投资者的目标、限制和偏好监控与投资者相关的因素组合构建和修正，投资组合最优化，证券的选择、实施和执行监控经济和市场因素投资者目标的实现基金绩效测评经济、社会、政治和其他相关的地域因素资产配置6.1.1投资管理过程规划执行反馈投资组合政策和策略资本市场和预期确认并量化投资者的目标、限制和偏好监控与投资者相关的因素组合构建和修正，投资组合最优化，证券的选择、实施和执行监控经济和市场因素投资者目标的实现基金绩效测评经济、社会、政治和其他相关的地域因素资产配置6.1.1投资管理过程规划执行反馈投资组合政策和策略资本市场和预期确认并量化投资者的目标、限制和偏好监控与投资者相关的因素组合构建和修正，投资组合最优化，证券的选择、实施和执行监控经济和市场因素投资者目标的实现基金绩效测评经济、社会、政治和其他相关的地域因素资产配置核心基金管理的核心内容——投资组合管理——大部分基金资产投资于各种各样的金融资产上，按照他们不同的风险程度和获利程度巧妙的安排投资组合投资决策委员会投资部研究部投资的最高决策机构，在遵守国家法律和公司制度的前提下，管理公司的重大投资活动，审订公司投资管理制度和业务流程，并确定不同管理级别的操作权限。制定具体的投资组合的具体方案，向交易部下达投资指令。实际操作中，基金经理负责投资决策。是基金投资运作的基础部门，通过宏观、行业和微观分析，提出行业资产配置建议，并建立股票池，向投资决策部门提供研究报告及投资计划建议。交易部1.投资管理部门设置——投资管理部门体现基金管理公司的核心竞争力是基金投资运作的具体执行部门，负责交易指令的审核、执行和反馈。6.1.2基金公司投资管理架构6.1.2基金公司投资管理架构2.投资交易流程构建投资组合形成投资策略执行交易指令业绩评估与组合调整风险管理

研究部

投资决策委员会

投资部

基金经理拟定投资计划

基金经理

交易室

交易总监

交易员

交易系统审核指令

管理层可以对基金经理进行业绩考核与能力评定

成立风险管理委员会、风控监察部门贯穿于投资管理的全过程，是各个工作部门的工作的一部分投资决策委员会投资决策授权投资投资计划组合方案基金经理研究部交易指令审核反馈交易室合规性审查监察稽核部风险报告合规性审查风险管理委员会研究报告股票池反馈业绩评估评估报告反馈调整研究报告反馈评估报告反馈事前审批事中监控事后报告交易总监

交易员

投资者需求和政策说明书6.21111116.2.1投资者类型和特征121212个人投资者和机构投资者；普通投资者和专业投资者1.个人投资者和机构投资者6.2.1投资者类型和特征影响个人投资者需求的因素：生命周期所处的阶段;财务状况；就业状态和家庭状况；个人投资者的特征：由于所处生命周期和个人境况不同，差异化较大;可投资的资金量较小；风险承受能力较弱；投资相关的知识和经验较少，专业投资能力不足；借助基金销售服务机构进行投资个人投资者的需求与目标：满足生活需求；实现未来更高的消费水平。不同基金产品适合不同个人投资者：高风险、高收益的基金产品；中高风险、中高收益的基金产品；低风险、低收益的基金产品。6.2.1投资者类型和特征机构投资者投资管理方式：内部管理；外部管理。机构投资者的特征：资金实力雄厚，投资规模相对较大；风险承受能力较强；投资管理专业；投资行为规范机构投资者类型：商业银行、保险公司、保险资产管理公司、公募基金公司、证券公司、证券公司下属资产管理公司、私募基金公司、全国社会保障基金、企业年金基金、财务公司、QFII等1.个人投资者和机构投资者《证券期货投资者适当性管理办法》将投资者分为专业投资者与普通投资者专业投资者划分标准：业务资质、资产规模、投资经验和金融市场知识。并非机构投资者都是专业投资者；并非个人投资者都是普通投资者。6.2.1投资者类型和特征2.普通投资者和专业投资者6.2.2投资者需求1616166.2.2投资者需求风险容忍度收益目标投资目标投资限制风险承受能力风险承担意愿——风险厌恶程度与风险容忍度相匹配收益目标与风险目标相匹配流动性要求、投资期限、税收政策、法律法规要求、特殊需求1.2.6.2.2投资者需求自然、政治风险、利率、汇率风险、购买力风险企业经营风险、财务风险、流动性风险等引起市场上所有证券的投资收益发生变动并带来损失可能性的风险，是无法分散的。仅引起个别证券投资的收益发生变动并带来损失可能性的风险。通过持有证券的多元化加以分散。系统性风险非系统性风险（1）投资风险——是指因未来信息不完全或不确定性而带来经济损失的可能性。(≠亏损)1.投资目标投资风险+6.2.2投资者需求风险承受能力投资者各种客观条件可以承担风险的能力。风险承担意愿风险厌恶程度，指客户面对风险的主观态度风险认知度，客户主观上对风险的基本度量。客观条件包括：个人财富、教育程度、年龄、性别、婚姻状况、职业……一般而言，风险承受能力较强的人，风险厌恶程度较弱。（2）风险偏好——风险容忍度1.投资目标6.3.1投资组合理论基础（3）投资收益——是投资者放弃现期的消费所能在未来时期获得的报酬。相对收益和绝对收益；名义收益率与实际收益率投资收益无风险收益风险收益+无风险收益是指投资于没有任何风险的投资对象所能获得的收益。风险收益是指投资者因承担风险而额外要求的风险报酬，即超过无风险收益的报酬1.投资目标又称风险溢价、风险报酬、风险补偿。6.3.1投资组合理论基础（4）收益目标和风险目标相匹配收益和风险之间存在一种同向递增关系，较高的收益一般也伴随着较大的风险，较低的收益一般也伴随着较小的风险。正所谓“高风险,高收益；低风险,低收益”。（5）投资决策的基本原则在某一预期风险水平上，去挑选预期收益最大的投资方案；或者在某一预期收益水准上，挑选风险最小的方案。1.投资目标满足投资者需求基金投资目标大致分为三大类：第一类：追求长期的资本增值——增值型；第二类：追求当期的高收入——收入型；第三类：兼顾长期资本增值和当期收入——平衡型6.2.2投资者需求1.投资目标（1）流动性要求流动性是短期内以合理价格将资产变现的容易程度；投资者需要定期或不定期的获得现金以应付开支，这就产生了对流动性的要求；流动性要求会影响投资机会的选择6.2.2投资者需求2.投资限制（2）投资期限投资期限是从购买金融资产到兑现日之间的时间长度；投资期限的长短影响投资者风险容忍度及对流动性的要求另外，税收政策、法律法规等的限制6.2.3投资政策说明书242424能够帮助投资者制定切合实际的投资目标;能够帮助投资者将其需求真实、准确、完整地传递给投资管理人，有助于投资管理人更加有效地执行满足投资者需求的投资策略，避免双方之间的误解;有助于合理评估投资管理人的投资业绩。

介绍、目的陈述、责任和义务的陈述、流程、投资目标、投资限制、资产配置、投资指导方针、业绩比较基准、评估与回顾；另外，还包括投资决策流程、投资策略与交易机制等。6.2.3投资政策说明书投资者需求不断变化，政策说明书需要定期或不定期的进行审核和更新投资政策说明书的作用：投资政策说明书的内容：组合管理的基础投资组合管理6.32626266.3投资组合管理投资组合管理的目标——效用最大化——既定收益，风险最小；——既定风险，收益率最高基金管理的核心内容——投资组合管理——大部分基金资产投资于各种各样的金融资产上，按照他们不同的

风险程度和获利程度巧妙的安排投资组合6.3.1投资组合理论基础2828286.3.1投资组合理论基础基本分析技术分析现代资产组合理论资本资产定价模型CAPM

-20世纪30年代以前

-20世纪30—50年代-20世纪50年代后有效市场假说EMH行为金融学套利定价理论APT-20世纪70年代后-20世纪60年代后古典现代-20世纪60年代后-20世纪80年代后理论体系的发展现代资产组合理论3131316.3.1投资组合理论基础单个资产期望收益率（数学期望值）多个资产期望收益率对一切可能的有关信息进行合理分析后对资产获利能力的一种估计其中，各个资产的构成比例1.现代资产组合理论（1）投资收益和投资风险的衡量——均值方差6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（1）投资收益和投资风险的衡量——均值方差单个资产的方差单个资产的标准差结果的大小对应着风险的大小案例

原料生产的正常年份危机年份牛市

熊市概率0.50.30.2收益率％A公司股票2010-20B公司股票2-1040无风险资产333例：

A、B公司的收益分布E(rA)=E(rB)=E(rw)=0.5×20%+0.3×10%+0.2×(-20%)=9%0.5×2%+0.3×(-10%)+0.2×40%=6%0.5×3%+0.3×3%+0.2×3%=3%例：

A、B公司的收益分布=

50%×9%+50%×6

=

7.5%

原料生产的正常年份危机年份投资比例%牛市

熊市概率0.50.30.2收益率％A公司股票2010-2050B公司股票2-104050无风险资产333E(rA)=9%

E(rB)=6%案例案例例：

A、B公司的收益分布

原料生产的正常年份危机年份预期收益率%牛市

熊市概率0.50.30.2收益率％A公司股票2010-209B公司股票2-10406无风险资产3333=0.5*(2%-6%)2=0.5*(20%-9%)2=0.5*(3%-3%)2+0.3*(3%-3%)2+0.2*(3%-3%)2=0+0.3*(10%-9%)2+0.2*(-20%-9%)2=0.0229+0.3*(-10%-6%)2+0.2*(40%-6%)2=0.03166.3.1投资组合理论基础预期收益率%方差A公司股票90.0229B公司股票60.0316无风险资产30——设有A、B两资产可供投资者选择当满足下列条件之一者，投资者会选择A理性投资者户选择哪种资产投资1.现代资产组合理论（2）均值方差准则均值-方差准则夏普比率资产选择的原则预期收益率%标准差A公司股票90.05B公司股票60.03根据夏普比率判断选择哪种资产投资会有投资选择股票A吗，这样的投资者是非理性的吗6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（3）资产间收益率的相关性在各类证券中，由于受某些因素的共同影响，多个证券受此影响而导致价格波动趋于一致，这种趋同运动变化就是相关性上证指数甘肃电投6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（3）资产间收益率的相关性协方差——测度两资产收益相互影响的方向方向：正的协方差表明两资产收益同方向变动；

负的协方差表明两资产收益反方向变动；

零的协方差表明两资产收益不相关程度：很难解释协方差值的高低资产1各种可能的收益率6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（3）资产间收益率的相关性相关系数——是比较两资产相关程度强弱的指标。几种结果的含义：两资产完全负相关两资产完全正相关两资产不相关两资产同向变动两资产反向变动例：

A、B公司的收益分布=0.5(0.2-0.09)(0.02-0.06)

原料生产的正常年份危机年份期望值牛市

熊市概率0.50.30.2收益率％A公司股票2010-209B公司股票2-10406无风险资产3333案例+0.3(0.1-0.09)(-0.1-0.06)+0.2(-0.2-0.09)(0.4-0.06)=-0.0224案例例：期望值%方差协方差A公司股票90.0229B公司股票60.0316无风险资产30AB组合-0.0224AW组合06.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（4）资产组合收益率的方差例：=0.52*0.0229+0.52*0.0316+2*0.5*0.5*(-0.0224)=0.002425案例期望值%方差协方差投资比例A公司股票90.0229B公司股票60.0316无风险资产30AB组合-0.0224各0.5AW组合0各0.5=0.005725例：三种可供选择的方案资产组合期望收益率方差全部投资A股9%0.0229A和

B各50%7.5%0.002425A和无风险资产各50%6%0.005725为什么A、B组合最优案例6.3.1投资组合理论基础资产组合的方差（风险）由各资产的权重、方差和相关系数共同决定1.现代资产组合理论（5）投资组合风险的分散组合中资产数目个别证券风险的大小组合中各证券之间的相关系数证券投资比例的大小6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（5）投资组合风险的分散例：期望值%标准差%权重%

证券1201050证券22520501、2相关系数10.50-0.5-1组合方差%1513.211.28.865投资启示跨行业投资、跨区域投资相关系数越大，投资组合的相关度高，风险也越大；相关系数越小，投资组合的相关度低，风险也越小。

资产间的相关系数如何影响组合资产的方差（风险）？6.3.1投资组合理论基础E(rp)o两个资产构成的组合，特定的投资比例，特定的投资组合，平面中的特定的点；投资比例在允许的范围内变化，则得到一系列的投资组合点构成一条连续曲线——收益—方差界面；不同的相关系数，不同的曲线。特定的投资比例，特定的投资组合收益-方差界面1.现代资产组合理论（5）投资组合风险的分散

资产间的相关系数如何影响组合资产的方差（风险）？6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（5）投资组合风险的分散

资产间的相关系数如何影响组合资产的方差（风险）？E(rp)oⅠ组合风险与相关系数关系：相关系数越小，组合收益风险曲线越靠近左侧，即投资组合的风险越低；Ⅱ组合收益只与资产比例有关，与相关系数无关。6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（5）投资组合风险的分散组合中股票数组合的方差组合方差的边际递减

1100

250

50

333

1/3

162/3

425

81/3

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10101.11

2050.263

5020.04110010.010

资产数目如何影响组合资产的方差（风险）？当股票相关系数不等于1或-1,资产分散化投资12-18种股票就可以充分地分散风险。0

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n

资产数目与投资组合风险的关系资产组合风险随着资产数目的增加而下降6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（5）投资组合风险的分散

资产数目如何影响组合资产的方差（风险）？当股票相关系数不等于1或-1,资产分散化投资12-18种股票就可以充分地分散风险。0

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资产数目与投资组合风险的关系资产组合风险随着资产数目的增加而下降最优组合规模：随着资产种数增加，组合风险的降低，但组合管理的成本也在提高。呈现边际效用递减，当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。可行集最小方差前沿——既定收益，风险最小；有效前沿——既定风险，收益率最高有效前沿FMH最小方差组合可行集

所有有效组合的集合。在平面上将有效组合的预期收益和风险的组合连结而成的轨迹。最小方差前沿6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（6）有效前沿和最优组合12U2U1预期收入效用不同风险偏好财富效用函数曲线12U2U1预期收入效用12预期收入效用12.1.5效用、无差异曲线和最优组合——风险偏好的描述工具——效用函数风险厌恶型—凹函数风险中性—直线风险爱好型—凸函数1.现代资产组合理论（6）有效前沿和最优组合6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（6）有效前沿和最优组合——风险厌恶型投资者无差异曲线——等效用曲线特点：斜率为正；不同效用水平曲线不相交；曲线向左平移，效用增加；风险厌恶程度高，曲线越陡峭。E(r)效用增加6.3.1投资组合理论基础1.现代资产组合理论（6）有效前沿和最优组合最优组合——投资追求目标——终点财富的预期效用最大化U3U2U1ABO最优投资组合的确定E(rp)%%以效用最大化原则作为指导无差异曲线与有效边界曲线相切于O点，它所表示的投资组合便是最佳的组合。理论基础：均值—方差模型理论假设：投资者是风险厌恶的理论模型要点：投资组合两个相关特征：特定的预期收益率、可能的方差确定有效投资组合：风险既定、收益最大；收益既定、风险最小识别有效组合：分析证券的期望收益率、方差和两两证券间的相互关系（协方差和相关系数）选择有效组合：根据投资的风险偏好，选择最适合的有效组合（效用最大）6.3.1投资组合理论基础马科维茨于1952年开创了投资组合理论1.现代资产组合理论理论概述E(rp)

有效前沿无差异曲线资本市场理论5959596.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论（1）资本市场理论的主要思想当所有投资者依据组合理论选择了最优资产组合后，市场即达到均衡状态，收益与风险有怎样的关系？资本市场均衡——资金的借贷量相等且对所有风险资产的供求相等资本市场均衡下，投资者的选择为包含所有风险资产的市场组合；资本配置线、资本市场线——风险资产与无风险资产的最佳配比；证券市场线——资产的期望收益与其系统风险正相关。贝塔系数衡量资产收益率相对市场组合收益率变化的敏感度6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论（2）资本配置线连接组合中风险资产和无风险资产的直线F0贷出0≤x≤1借入x＞1E(rc)rfpE(rp)-rfE(rp)报酬与波动性比率一元线性函数，表示资产组合期望收益是其标准差的线性关系

无风险收益率组合c的风险溢价6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论（3）资本市场线和市场组合A无风险报酬率（时间价格）风险报酬率（风险价格）oBMCML反映了当资本市场达到均衡时，投资者将资金在包含所有切点投资组合M和无风险借贷的组合，从而得到所有有效组合的预期收益和风险的线性关系。位于CML上的组合提供了最高单位的风险回报率。切点投资组合M中包括市场上所有可获得的证券，并且各证券组合权重与证券的相对市场价值一致，M被称为市场投资组合。是最优风险资产组合，由市场决定，与投资者的偏好无关。6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论（4）系统风险衡量——β系数风险=系统性风险+非系统性风险资产数量与资产组合风险的关系05

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非系统性风险总风险系统性风险通过组合投资，可以进行分散化处理，消除非系统性风险，极限为分散掉全部非系统性风险系统性风险无法通过资产组合消除，资本市场线上任一组合只有系统性风险风险分散化的效果影响因素：؏与资产数量是正相关；؏相关性有关，跨行业投资和跨区域投资，风险分散的效果更好。6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论（4）系统风险衡量——β系数贝塔系数用来测度某一资产与市场一起变动时证券收益变动的程度。市场组合的贝塔值6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论（4）系统风险衡量——β系数65β系数的应用——划分证券类型普涨共跌型证券逆市运行型证券防御型证券或策略组合中型投资策略激进型或攻击型证券或组合高风险的投资策略分类可以帮助我们在了解投资者风险偏好态度的基础上，更为准确的构建满足投资者效用最大化的投资组合。6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论（4）系统风险衡量——β系数66β系数的应用——资产配置根据市场走势,选择不同β系数的证券或调整组合可获得超额收益牛市时期，选择高β值证券——放大市场收益率熊市时期，选择低β值证券——抵御市场风险。

积极的投资管理投资启示贝塔大小无好快之分6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论（5）定价模型CAPM67其中CAPM的经典形式——期望收益-β关系表明任一证券的风险报酬依赖于两个因素：市场风险报酬风险敏感度β资本市场均衡下，资产的风险溢价与其系统风险成正比只有承担系统性风险才能获得收益补偿6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论68SML证券市场线的核心：风险溢价和市场风险间的正的线性关系•M市场均衡时，每一种资产或资产组合，无论它们是否有效，收益风系统风险的关系都将位于SML上。证券市场线SML（CAPM核心：SML上为每一风险资产进行定价）描述证券均衡期望收益率与贝塔系数之间均衡关系的直线。用贝塔系数β用来描述系统风险的大小。斜率：市场组合的风险溢价（5）定价模型CAPM6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论69

CAPM的实际应用（根据α系数进行投资决策）（5）定价模型CAPM在SML上——均衡价格，“合理定价”偏离SML——超额收益，“错误定价”α值实际期望收益率与均衡期望收益率之间的差额——超额收益α＞0，价格低估，买入；α＜0，价格高估，卖出；α的绝对值越大，证券定价越不合理。•A•C•

•rfβE(r)••

••

•

•

•OSMLαAαB6.3.1投资组合理论基础2.资本市场理论70（5）定价模型CAPM例：如有rf=5%，A股票的β系数=1.2，E(rm)=10%，若A股票的市场实际收益率为15%，超额收益为多少?解答：市场均衡期望收益超额收益投资操作：买入证券（价格偏低），待价格上涨再卖出=5%+1.2(10%-5%)=11%=15%-11%=4%1011150SMLM11.2αA·B·αAαB6.3.1投资组合理论基础资本市场均衡下，投资者的选择为包含所有风险资产的市场组合；资本配置线、资本市场线——风险资产与无风险资产的最佳配比；证券市场线——资产的期望收益与其系统风险正相关。贝塔系数衡量资产收益率相对市场组合收益率变化的敏感度主要观点理论假设——同质预期与实际不符理论上存在逻辑上的矛盾——所有投资者投资行为相同当实际市场无风险利率变化，最优投资不再，投资决策难定但理论结论正确，应用十分广泛理论应用2.资本市场理论理论概述6.3.2市场有效性及投资策略7272726.3.2市场有效性及投资策略731.市场有效性含义：信息有效市场（EMH），投资工具任一点价格均真实、准确地反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息；任何证券的现行市场价格即是其真实价值；无论选择何种证券，都不能获得超额收益。价格只对新信息作出反映，而新信息是不可预测的，所以价格也不可预测的。市场不完全有效，那么价格对于前景有可能被高估或低估，如能发现定价偏离，就可从中获得超额收益具备的条件信息公开的有效性信息获得的有效性信息判断的有效性投资行为的有效性6.3.1投资组合理论基础3.有效市场理论74（1）有效市场三层次弱有效市场半强有效市场基本分析无效，采用价值分析、被动投资策略技术分析无效，采用基本分析、主动投资策略任何操作都无法获取超额利润，被动投资策略强有效市场依据时间维度，把信息划分为：历史信息，主要包括证券交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等；公开可得信息，一切可公开获得的有关公司财务及发展前景等方面信息；内部信息，则为还未公开的只有公司内部人员才能获得的私人信息。所有信息强有效市场半强有效市场公开可得信息弱有效市场—所有历史信息相关信息与有效市场的形式方法性策略方式性策略价值分析基本分析技术分析被动投资策略主动投资策略弱有效市场半强有效市场强有效市场6.3.2市场有效性及投资策略75依据时间维度，把信息划分为：历史信息，主要包括证券交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等；公开可得信息，一切可公开获得的有关公司财务及发展前景等方面信息；内部信息，则为还未公开的只有公司内部人员才能获得的私人信息。所有信息强有效市场半强有效市场公开可得信息弱有效市场—所有历史信息相关信息与有效市场的形式2.有效市场三层次一个非完全有效的市场上，主动投资策略更能体现其价值。收益主要来自两种情况：主动投资者比其他大多数投资者拥有更好的信息，即市场“共识”以外的有价值的信息；主动投资者在面对相同的信息时，能够更高效地使用信息并通过积极交易产生回报。主动投资的业绩主要取决于投资者使用信息的能力和投资者所掌握的投资机会的个数，即信息深度和信息广度。主动投资者常常采用基本面分析和技术分析方法。偏离基准组合可能是其有意追求主动收益的结果；主动收益(activereturn)即相对于基准的超额收益（=证券组合的真实收益-基准组合的收益）。主动风险(activerisk)为一个证券组合的主动收益的标准差。12.3.3主动投资主动收益的计算公式与被动投资中的跟踪偏离度相同，主动风险的计算公式与被动投资中的跟踪误差相同。主动投资的目标是扩大主动收益，缩小主动风险，提高信息比率；而被动投资的目标是同时减少跟踪偏离度和跟踪误差。6.3.2市场有效性及投资策略78被动投资策略复制市场基准的收益与风险，而不试图跑赢市场的策略。在市场定价有效的前提下，想要提高收益，最佳的选择是被动投资策略，任何主动投资策略都将导致不必要的交易成本。被动投资通过跟踪指数获得基准指数的回报证券价格指数，反映某一类证券(或整个市场)价格的变化情况。3.投资策略——选择什么策略完全取决于其对市场有效性以及有效程度的判断。6.3.2市场有效性及投资策略79被动投资策略指数跟踪方法指数跟踪也称指数复制，是用指数成分证券(根据复制需要可包括少量具有类似性质的非成分证券)创建一个与目标指数相比差异尽可能小的证券组合的过程。编制指数和复制指数的区别样本股票的数量依次递减，但跟踪误差通常依次增加复制方法：即完全复制——最好的策略、但实际操作难度大抽样复制——分为市值优先、分层抽样等方优化复制——从一篮子样本证券开始，用数学方法计算一定历史时期内(样本期)各样本证券的最优组合3.投资策略——选择什么策略完全取决于其对市场有效性以及有效程度的判断。6.3.2市场有效性及投资策略被动投资策略跟踪误差的产生3.投资策略——选择什么策略完全取决于其对市场有效性以及有效程度的判断。复制误差指数基金无法完全复制标的指数配置结构会带来结构性偏离。现金留存，导致实际的投资仓位不到100%，导致与计算的指数产生偏离。各项费用——基金运行有管理费、托管费，交易证券产生佣金、印花税等，这些都是运营基金、复制基准指数的成本。4.其他影响——分红因素和交易证券时的冲击成本等当指数基金的某些成分股因流动性不足而难以以公允的价格买到时，指数基金将只能采用抽样复制法，增加交易活跃股票的权重，减少流动性差的股票权重。费用越高，跟踪误差就会越大，因为基准指数是不存在管理费扣除的。费用越高，跟踪误差就会越大，因为基准指数是不存在管理费扣除的。6.3.2市场有效性及投资策略被动投资策略跟踪误差的度量：一个股票组合相对于某基准组合偏离程度。跟踪偏离度(trackingdifference)

=证券组合真实收益率—

基准组合收益率跟踪误差(trackingerror)是证券组合相对基准组合的跟踪偏离度的标准差作为被动投资者，其目标就是在成本允许的情况下，尽可能地减少跟踪误差。（理论上为零）3.投资策略——选择什么策略完全取决于其对市场有效性以及有效程度的判断。6.3.2市场有效性及投资策略823.投资策略也称积极策略，非完全有效市场上，试图通过选择资产来跑赢市场。收益的来源：投资者使用信息的能力和所掌握的投资机会的个数，即信息的广度和深度。主动投资者通常采用基本面分析（——找出错误估价的股票）、技术分析（——预测市场走势，根据市场走势相应的调整股票组合）方法。主动收益=证券组合的真实收益–基准组合的收益主动风险——一个证券组合的主动收益的标准差主动投资策略——选择什么策略完全取决于其对市场有效性以及有效程度的判断。6.3.3行为金融和行为投资8383836.3.3行为金融和行为投资1.行为金融对传统理论的挑战投资者并非完全理性，受心理因素影响决策时有系统偏差；非理性行为有相关性和趋同性，不能彼此抵消对证券价格的影响；“噪音投资者”造成未来价格对基本价值的偏离不确定；套利充满风险并作用有限；许多资产没有替代产品，套利投资者不能如愿构造套利策略6.3.3行为金融和行为投资2.行为金融的理论基础金融学基础——有限套利有限套利认为理性交易者的套利活动难以消除非理性交易者造成的资产定价偏差试图纠正错误定价的套利活动面临风险和成本原因——不完美的替代证券、融资融券限制、噪声交易者风险心理学基础前景理论——风险决策过程心理偏差——认知吝啬鬼，将复杂问题简单化6.3.3行为金融和行为投资3.行为投资策略三个超额收益的来源开发行为行为型投资经理开发信息传统的投资经理更好的模型数量型投资经理通过获取市场的私人信息获利。比市场更好的处理信息。找出导致市场有偏的行为因素。就是利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略。

量化投资是将投资理念及策略通过具体指标、参数设计体现到具体的模型中，让模型对市场进行不带任何情绪的跟踪。6.3.3行为金融和行为投资3.行为投资策略应用行为金融学分析和指导投资实践：通过学习了解行为金融的研究成果，避免自己犯类似的认知和情绪等行为偏差错误，即进行良好的投资者自我控制。获取超常收益是建立在别人犯错而自己不犯错的基础上。利用其他投资者的认知偏差来制定相应的投资策略获利。近年来，基于行为金融理论的投资策略在发达国家获得了理论界和投资界的大力推荐，而且这些基于行为金融理论的投资基金业绩不俗，运行良好。在国内则主要停留在理论探讨层面，实务界的反应并不是很强烈。就是利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略。

巴菲特：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”投资者的行为偏差是证券市场异象（错误定价）的成因6.3.4资产配置和组合的构建8888886.3.4资产配置和组合的构建1.资产配置决定全部资产投资的资产范围（风险资产和无风险资产），并决定这两每类资产在资产组合中所占的比例(权重)资产配置是投资组合管理过程中最重要的环节之一，是决定投资组合相对业绩的主要因素。目标在于协调提高收益与降低风险之间的关系，与投资者的特征和需求密切相关；不同类型的投资者对资产配置有不同的选择6.3.4资产配置和组合的构建1.资产配置战略资产配置(strategicassetallocation，SAA)是为了满足投资者风险与收益目标，根据投资者的风险承受能力所做的长期资产的配比。重在长期回报，忽略短期波动。结构一旦确定，通常情况下在3～5年甚至更长的时期内不再调整；在进行战略资产配置时，可以采用量化的优化模型，也可以运用经验和判断，对每类资产进行甄选。6.3.4资产配置和组合的构建1.资产配置战术资产配置(tacticalassetallocation，TAA)在遵守战略资产配置确定的大类资产比例基础上，根据短期内各特定资产类别的表现，对投资组合中各特定资产类别的权重配置进行调整。更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具，通过择时(markettiming)，积极主动的进行调整。要根据实际情况的改变重新预测不同资产类别的预期收益情况，但没有再次估计投资者偏好或投资目标是否发生了变化。战术资产配置对战略资产配置的偏离往往被限制在一定范围内。11.4.2投资交易流程形成投资策略研究部提出研究报告投资决策委员会形成投资范围、投资目标等投资策略投资部制定投资组合的具体方案风险管理贯穿于投资组合设计到投资再到日常运作的全过程。是各个部门的工作一部分。资产配置行业/板块类别配置构建组合交易执行组合调整绩效评估风险管理6.3.4资产配置和组合的构建2.股票投资组合的构建自上而下策略：从宏观形势及行业、板块特征入手，明确大类资产、国家、行业的配置，然后再挑选相应的股票作为投资标的，实现配置目标。自下而上策略：是依赖个股筛选的投资策略，关注的是各个公司的表现，而非经济或市场的整体趋势，因此自下而上并不重视行业配置。越来越多的基金经理采用自上而下和自下而上相结合的方式。资产配置行业/板块类别配置构建组合确定买入清单建立股票池6.3.4资产配置和组合的构建3.债券投资组合的构建债券与股票不同，其收益在很大程度上是可预测的。分析方法：主要分析指标有到期收益率、利率期限结构、久期、凸性等。策略：20世纪60年代以前，大多数债券组合管理者采用的是买入并持有策略。到了70年代初期，人们对各种积极债券组合管理策略的兴趣与日俱增。70年代末和80年代初，随着通货膨胀率和利率创历史新高，债券市场收益率波动剧烈，导致许多新型金融工具应运而生。投资交易和投资风险管理6.49595956.4.1投资交易管理9696966.4.1投资交易管理证券市场交易制度（1）报价驱动交易制度：定义：又称为做市商交易制度(marketmaker)，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商（即做市商），不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的交易制度。以柜台交易(OTC)为特征的场外无形市场通常采用做市商制度。做市商有“做市”义务，不仅是市场的参与者，且通过不断报价，制造出交易机会，并组织市场交易活动；做市商市场两个层次：零售市场和批发市场；做市商有两种：特定做市商和多元做市商。6.4.1投资交易管理证券市场交易制度（2）指令驱动市场定义：证券双方的订单（包含买卖数量和价格的指令）直接进入交易市场，市场交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合成交。又称为竞价交易制度。指令驱动的原则——优先匹配原则：时间优先和价格优先指令的分类：市价指令随价指令：限价指令和止损指令竞价方式：集合竞价——决定开盘价和收盘价连续竞价——已经受理的和新受理的委托价格一致时成交交易所集中交易为主的有形市场通常采用集中竞价交易制度。6.4.1投资交易管理证券市场交易制度（3）经纪人市场经纪人是为买卖双方介绍交易以获取佣金的中间商人。经纪人可以根据自己客户的指令来寻找相应的交易者，也可以依靠自身的信息资源来寻觅买家和卖家，以此促成交易，赚取佣金。市场流动性不是由买卖双方来形成，而主要是依靠经纪人来维持在某些特定商品的交易中，如大宗股票或债券、房地产等，由于商品具有特殊性或只在少数投资者之间交易，经纪人市场便出现了。6.4.1投资交易管理2.证券市场交易方式（1）

现货交易——最广泛、安全的交易方式产生之初：“一手交钱、一手交货”现代：成交与交割有间隔当日交割——“T+0”交割次日交割——“T+1”交割例行交割——交易所规定确定，往往是成交后5个营业日内进行交割。6.4.1投资交易管理2.证券市场交易方式（2）保证金交易——信用交易——融资融券交易定义：是投资者凭借自己提供的保证金和信誉，取得经纪人信用，在买进证券时由经纪人提供贷款，在卖出证券时由经纪人贷给证券而进行的交易。种类：买空交易——融资交易卖空交易——融券交易投资者经纪商①建立买空帐户垫金\展金②订立协议抵押借款③垫付资金⑤偿还资金④证券交易6.4.1投资交易管理2.证券市场交易方式（2）保证金交易——信用交易——融资融券交易定义：是投资者凭借自己提供的保证金和信誉，取得经纪人信用，在买进证券时由经纪人提供贷款，在卖出证券时由经纪人贷给证券而进行的交易。种类：买空交易——融资交易卖空交易——融券交易投资者经纪商①交纳保证金借入证券②卖出证券③买入证券，偿还证券6.4.1投资交易管理3.交易执行——最佳交易执行交易执行是投资决策的实现过程。交易执行的时机、成本等因素直接影响投资绩效。在投资组合价值的创造过程中：基金经理通过选股和择时手段获取高回报交易员对投资组合的贡献往往被忽略，而执行较差的指令却很容易被识别交易管理的核心：建立一个可以全面评估交易绩效的交易管理体系。最佳执行——公司在规定的目标和限制内，为最大化客户投资组合价值而采用的交易流程。执行框架——过程、披露、记录交易从决策到执行完毕中的每一步都需要各方面承担起最佳执行的责任。6.4.1投资交易管理显性成本：不包含在交易价格以内的费用支出，可以准确计量、可事先确定，又称直接成本或价外成本。包括佣金、印花税和交易所规费/结算所规费等。隐性成本：包含在交易价格以内的、由交易导致的额外费用支出，无法准确计量、也不能事先确定，又称间接成本或价内成本买卖价差冲击成本——交易指令下达后形成的市场价格与交易没有下达情况下市场可能价格之间的差额。机会成本——基金经理提交指令后，交易员等待合适价格过程中，价格可能向有利或不利方向变动带来的延迟成本。对冲费用——使用衍生工具在转持过程中进行风险对冲带来的的费用。3.交易执行——交易成本6.4.1投资交易管理执行缺口（implementationshotlfall）是指采用投资决策时的证券市场价格建仓的模拟投资组合（理想组合）与采用实盘建仓的真实组合（实际组合）之间收益的差值。在理想交易中，投资者可以迅速地以决策时的基准价格完成一定数量的证券交易，且不存在交易成本。执行缺口可以将交易过程中的所有成本量小化。基金管理人应当在日常交易和资产转持过程中，重视隐性成本，优化交易方法，缩小执行缺口。3.交易执行——执行缺口6.4.1投资交易管理4.基金公司交易指令执行流程构建投资组合形成投资策略执行交易指令业绩评估与组合调整首先，在自主权限内，基金经理通过交易系统向交易室下达交易指令。其次，交易系统或相关负责人员审核投资指令（价格、数量）的合法合规性，违规指令将被拦截，反馈给基金经理。其他指令被分发给交易员。最后，交易员接收到指令后有权根据自身对市场判断选择合适时机完成交易。风险控制6.4.1投资交易管理4.基金公司交易指令执行流程构建投资组合形成投资策略执行交易指令业绩评估与组合调整风险控制风险主要体现在两个方面：一是投资交易过程中的合规性风险——是指违反法律、法规、交易所规则、公司内部制度、基金合同等导致公司可能遭受法律制裁、监管处罚、公开谴责等的风险。二是投资交易中的操作风险——指由于人员、流程、系统或外部因素带来的交易失误，导致基金资产或基金公司财产损失，或基金公司声誉受损、受到监管部门处罚等的风险。6.4.2投资风险及其管理110110110110110110基金公司风险管理的步骤可分为：识别风险、测量风险、处理风险及风险管理的评估和调整。6.4.2投资风险及其管理1.市场风险：

市场风险管理的主要措施评估系统性风险，定期监测投资组合的风险控制指标；构建组合，分散非系统性风险；关注投资组合风险调整后收益；加强场外交易监控；加强对重大投资的监测运用风险