《市场信息是否会对股票市场造成冲击-基于沪深300指数历年数据15000字（论文）》

PAGEPAGE13PAGE0市场信息是否会对股票市场造成冲击—基于沪深300指数历年数据【摘要】有着国家经济状况晴雨表之称的股票市场，反映了一个国家资本整体运作的流动性和该国对未来经济发展态势的期望程度。许多欧美国家的股票市场成为弱有效市场甚至已经达到半强有效市场，但是我国沪深股票市场还不能准确地反映出我国资本市场的价值与期望。在我国股市中大多数以居民个体的散户投资者为主，大型机构投资者参与比例较小。散户进入市场的主要目的并不是为了投资而是为了投机，而是希望短期进入并利用信息不对称获取超额收益。同时也存在着机构投资者进入股票市场也偏向于短线操作的情况，因此导致我国股票市场波动性较大。由此可以猜测我国股票市场现在的状态还暂时未达到弱有效市场的状态或者处于一种无效市场的状态。为了研究其所属状态，本文选取发布于2005年4月8日的沪深300股票指数作为研究对象。能宏观全面地反映沪深两市的整体情况，在研究我国整体市场有效性上具有很强的代表性。在数据选择上选用2010年至2020年6月的数据，数据时间跨度长，充分包含市场上所有信息，更能全面反映实际情况。本文通过研究中国股票市场沪深300指数历史月平均收盘价数据与能够影响股指收盘价的相关宏观经济指标，通过逐步回归的方法分析讨论，判断市场信息是否会对股票市场造成冲击，并对预期理论假设进行分析判断。【关键词】股市有效性；沪深股市；沪深300目录摘要 i引言 1一、文献综述 2二、中国股票市场发展历程 3（一）中国股票市场以及其发展历程 3三、理论分析 4（一）市场有效性假说概述 4（二）我国股票市场现状分析 6四、中国股票市场有效状态的实证检验 8（一）模型设定 8（二）数据选择与描述性统计分析 9（三）单位根检验 10（四）OLS回归 11回归结果分析 12四、政策建议 13（一）坚持以市场为导向 13（二）建立完善的信息披露的追责制度 13参考文献 14引言我国股票市场已经历了近30个年头的成长与发展；股票市场的初步成立，迅猛发展，快速扩张再到现在颇有规模，足以见得股票成为非实体经济里的重要组成部分，有着举足轻重的地位，并且其在国民经济中所占比重在不停加大。截止到2019年底数据，上海证券交易所总市值已经占GDP总额的50%以上。同时股票市场作为一国经济的晴雨表，往往也拉动着农村城市的发展与振兴。自从我国成立证券市场以来，关于我国股票市场是否达到弱有效市场或者已经达到半强有效市场这一问题一直是金融学界关注的重点和热门讨论话题。由于我国股票市场的发展是基于中国国家制度的变迁，从萌芽阶段，到初步产生，再到不断发展直到向规范化推进，中国股票市场在近30余年中，也出现了许多潜在问题。我国股票市场仍处于刚刚发展起步的状态，关于股票市场的相关法律法规还未完全覆盖整个市场，各类监管机构监管不严等问题。现存的主要问题有：上市公司基本面信息披露存在漏洞，存在信息的缺失或造假，机构投资者与散户投资者数量不一致，比例失衡，由于散户投资者数量众多导致非理性交易的数量显著上升。市场上存在的监管部门也有着无法可依，监管不力的问题，造成监管缺位。这样的一系列问题就极大的影响了市场对于新产生的信息作出反应的及时性和反应的准确性，从而致使市场上的股票的市场价值严重偏离股票的内在价值，造成价格虚高，产生交易泡沫。这些问题会严重影响投资者作出理性的判断和适当的投资决策。并且在中国还存在着“股票市场泡沫”，“政策导向性市场特征明显”，“庄家操纵”等诸多问题，尽管我国现在已经意识到存在的问题，并颁布出台相应的法律法规措施来在市场上进行监督纠正。但还没有完全遏制或根除问题的存在以及背后产生的原因。从政策意义上来说，明确我国股票市场处于何种有效性中，有利于国家宏观管控以及在市场出现重大失调时可以出台及时有效的政策调控从现实意义上来说，如果股票市场能被证实处于何种有效性状态中，就可以使所有投资者对市场信息作出理性判断，从而影响其投资行为。大概率的减少扎堆投资以及盲目投资的情况，也有利于证券市场的平稳运行。因此研究股票市场处于何种有效性状态的问题，在现实生活中对投资者投资导向的引导具有极为重要的意义。文献综述在之前关于股票市场有效性问题的研究中，对于我国股票市场处于何种有效状态一直争论不休，大部分的学者认为我国股票市场状态为弱有效市场未达到半强有效市场状态，还存在部分学者认为我国股票市场是无效市场。因此查阅以往研究文献，针对不同学者提出的市场有效性假设不同进行整理分析。大部分学者提出弱有效性市场的假说都处于我国股票市场诞生的早期，由于市场刚刚建立，市场体系不完善，当时的学者大多数提出我国股票市场还未达到弱有效市场。对于未达到弱有效性的假设，戴晓凤，杨军，张清海（2005）数据时间跨度为本国股票市场开市以来至2004年6月中，在上深两交易所上市的所有股票种类指数以及综合指数。被解释变量为其预期收益率，通过单位根检验，游程检验分析数据，得出除上证综合指数外，其他指数都通过了弱有效性的检验。梁秋霞，梁国凤，葛腾飞（2013）数据选择为2013年之前的上证综合指数收盘价取对数收益率，进行序列相关检验、以及针对收盘价格进行游程检验和各个变量单独单位根检验得出上海股票市场尚未达到弱势有效。对于我国股票市场已经达到弱有效性的假设，潘军昌（2006）数据选择为本国股票市场开市以来至2004年12月上证综合指数和深圳综合指数的收盘指数，研究收盘指数是否满足随机游动假设，通过游程（随机变量）检验方法、自相关检验方法以及方差比检验方法，得出上海股票市场于1998年已达到弱有效市场并且表现稳定，而深圳股票市场于2000年达到弱有效。水润东（2007）研究对象为上证综合指数，特殊事件选取为2005年的股权分置改革，将研究阶段分为2003年至2005年5月和2005年5月至2007年12月，通过游程检验的方法对日交易数据，周交易数据，月交易数据进行检验，认为前后市场变动较小，事件并未对市场造成冲击，市场呈现弱有效。对于我国尚未达到半强有效市场的假设，陶颖玲，彭毅庆，魏嶷(2000)选定在上海股票市场上市的73支股票，将冲击事件选取为1998年公布的股利分配预案作为冲击事件，计算平均价格，预期与实际平均收益率，超额收益率指标。其中超额收益率在事件前后波动幅度较大，认为上海股票市场尚未达到半强有效市场。宋歌，李宁(2009)数据选取涉及“大小非”解禁的180只股票，根据资本定价理论构建模型计算收益率进行回归分析，其中99只得超额收益率都发生了显著变化，认为市场尚未达到半强有效市场。何小倩(2016)按照夏普模型计算各上市公司的超额收益率和平均超额收益率，以2014年中央人民银行降息事件为事件研究的中心事件，分析比较事件发生后的CAR值，发现CAR值在事件公布后产生了显著的变动，违背超常收益率应该为0的假设，市场未达到半强有效市场。基于上述学者的研究与分析，众多学者都认为我国股票市场尚未达到半强有效市场，但对于我国股票市场是否达到弱有效市场仍存在很大的争议，且检验方法不一。因此本文将在此基础上，选用能最大程度模拟我国整体股票市场的指数——沪深300指数，通过将特殊事件作为虚拟变量引入模型中，讨论特殊事件对沪深300收益率的冲击情况来讨论我国股票市场现在处于何种有效性中，并给出相应的政策建议。二、中国股票市场的发展历程及现状（一）中国股票市场以及其发展历程从1990年开始，我国资本证券市场便逐步开始发展，至今已经经历了约30年的成长过程，从参考其他国家成功经验到从中国实际国情出发探索适合本国的经验，直到现在初具规模并不断走向成熟。我国股票市场经历了相关监管机制和监管部门的缺失到现在不断完善相应的法律法规以及监管机制，已经使得我国的证券市场成为了中国国民经济中最重要的行业，对国民经济起到了卓越的贡献，在GDP中占据了巨大的比重。我国股票市场拥有三个发展历程：1990年至1997年是我国股票市场的初创试验阶段，1998年—2004年是我国股票市场规范转型阶段，2005年至今是我国股票市场进一步发展重塑阶段。我国证券市场自成立之日起，国家不断出台相关政策保证资本市场正常运行。在我国股票市场初步创立阶段，我国发布了《中共中央关于制定国民经济和社会发展十年规划和“八五”计划的建议》，强调要“逐步扩大债券和股票的发行，严格加强管理。发展金融市场，鼓励资金融通，在有条件的大城市建立和完善证券交易所，并形成规范的交易制度。”这项规划的实施与执行，将证券市场的发展列入到我国国民经济发展计划中，确定了我国证券市场在国家经济中的重要地位。在我国股票市场规范转型期间，我国发布《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》在文件中强调符合股票上市条件的国有企业，可通过境内外资本市场来筹集资本金，并适当提高公众流通股的比重；有些企业可以通过债务重组的措施，在具备上市条件后上市；允许国有及有关控股企业按规定参与股票配售；选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展；完善股票发行、上市制度，进一步推动证券市场健康发展。2004年我国国务院办公室发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将发展我国资本市场提升到国家战略任务的层面，此消息的公布使得资本市场的进一步改革与发展有了更加坚实的基础。随后我国股票市场进入转型发展阶段，2005年至2007年间，为了在市场基本制度层面使中国的资本市场与国际资本市场再无本质差别，我国出台相关股权分置改革的政策措施，这项措施为中国资本市场优化资源配置的功能起了重要的基础作用，完善了市场基础制度和运行机制。随后的2006年起国家在为了完善上市公司信息披露的流程规范和信息质量上，对交易所上市的所有公司都做出了更多的要求，要求上市公司不停的完善上市公司自身的监管体制以及内部风险控制，不断强化信息披露的质量要求，督促规范公司治理体系和治理能力，建立良好的股权及激励机制以及鼓励市场化并购重组等具体措施来为证券市场建立良好的发展基础；2009年，国家新推出创业板，并针对在创业板上首次发行上市的股票发布《首次公开发行股票在创业板上市管理暂行办法》，规范其上市机制。2012年针对在上海交易所以及深圳交易所上市交易的股票推出一系列风险警示以及退市后相关问题的办法。近年来，随着国家经济发展战略从高速发展阶段转入高质量发展阶段，中国长期保持基本面向好的势态，股票市场作为非实体经济的头部，也成为国家重点关注的领域，因此在此阶段国家将我国股票市场的发展重点在于重塑转型。2014年国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，对促进我国资本市场健康良好发展，建立健全多层次丰富的资本市场体系提出若干建议和要求，此意见的办法对于拓宽个人投资者与机构投资者融资渠道，优化资源配置，加快经济转型跨越升级起到了举足轻重的作用。2015年，我国股票市场迎来了重塑转型历史上最重大的改革。在2015年之前，我国股票市场发展的最大阻碍是政府对市场过度干预，在十八届三中全会提出为了要使市场在资源配置中起决定性作用，资本作为基础性\t"/item/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%8F%91%E8%A1%8C%E6%B3%A8%E5%86%8C%E5%88%B6/_blank"资源，在配置中更应凸显市场的决定性作用，因此注册制的改革显得尤为重要。注册制的实施使得市场一切变动依赖于市场上所有参与者的行为以及市场上所有的信息，不再受政府的干扰，使得股票市场波动性大幅度减少，更加稳定，向成熟迈进。2019年，为了促进我国证券市场能尽快与国际发达国家证券市场接轨，证监会首先在科创板实行注册制政策，并发布注册制相关法律法规——《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上国家委员重新修订了新的证券法案，这也标志着我国在证券业监管规范上更为完善。2020年，创业板在科创板注册制有着成功经验之也后开始启动创业板注册制改革。综上，我国在经历了三十余年的发展中，不断完善相关制度与法律条文，完善健全证券市场发展的相关约束影响机制，不断促进我国证券市场平稳健康发展。（二）上海证券交易现状上海证券交易创立至今近30年，截至2019年末，在沪市上市公司家数已经达1572家，所有上市公司的总市值已经高达35.6万亿元；截止到2019年，上海证券交易所已经拥有了股票，债券，基金，衍生品四大类证券交易品种，市场结构已接近世界发达国家证券市场的水平。2019年全年中股票累计成交金额高达54.4万亿元，日均成交约2229亿元，股市筹资总额达到5145亿元；债券市场上市有15368只，全年托管量10.1万亿元，累计成交金额约221.79万亿元；基金市场上市数量达292只，累计成交额6.9万亿元；衍生品市场全年累计成交3389亿元。在上海证券交易所的沪市投资者开户数量已达24398万户。图2.SEQ图\*ARABIC1上证指数理念收盘价格（三）深圳证券交易现状2019年底，在深圳交易所内共有上市公司约2205家，其中属于A股主板市场的有471家、在中小板上市的企业有943家、在创业板上市的企业有791家，在深圳交易所上市交易的股票总市值高达23.74万亿元；上市挂牌交易的债券有5998只，总面值为2.08万亿元；上市挂牌基金530只，资产净值达1933亿元。2019年，深圳市场上各类证券品种成交总额已经达到100.8万亿元，股票总筹资额高达5089亿元，固收产品融资额为1.75万亿元,同年沪深300ETF期权成功在该交易所完成上市和开始交易，沪深300ETF的成功交易上市标志着深圳股票市场的产品变得更加多元化丰富化。图2.SEQ图\*ARABIC2深圳指数历年收盘价（四）沪深300股票在我国股票市场上最具有影响力的股票指数有：上证指数和深圳成指。其中上证指数是我国股票市场上存在时间最久的综合指数，所包含的样本股包涵了上海证券交易所A股与B股所有上市股票，以这些股票的发行量为权数进行加权计算。但根据苏红顺（2002）等文章表示上证指数存在权数设置不合理的问题，在上证综合指数的计算中权数设置为总股本数，但在市场中仍存在着半数以上的非流通股票，由此会导致上证综合指数准确性的失真，给投资者营造出一种指数虽然上升但实际却在赔钱的状况。而深圳成指在样本选择上仅仅选择了市场上最具有代表性的500家企业，以流通股数为权重进行加权计算。但深圳成指所选取的企业大多都是中小盘股，在实际交易中大多数为大盘股交易。经过我国股票市场的不断发展与进步，中国股票市场的所构建出的指数体系在上海证券交易所以及深圳证券交易所不断发展的推动下变得更加成熟，整个市场开始推崇指数化的战略投资策略，在此情况下为了满足投资者试图以整个国家基本面为依据进行分析的需求，需要构建出一个能够同时反映上海证券交易所以及深圳证券交易所全部情况的指数。因此沪深300指数应运而生，指数样本股包含在上海证券交易所与深圳证券交易所中所上市的股票总市值最高，股票流动性最好的300只股票，这样的样本选取横跨沪深两市，在很大程度上还原了我国整体A股股票市场上股票价格的状况与表现。沪深300指数中包含的300只股票，有189只股票在上海证券交易所上市，剩余的111只股票在深圳交易所上市。图2.SEQ图\*ARABIC3沪深300指数股票分布情况沪深300指数发布于2005年4月8日，且指数基日是2004年12月31日，指数每半年进行一次调样，指数基值为1000，货币单位为人民币。截止到2020年8月31日，沪深300中包含的所有成分股总市值达到395526亿元，指数市值达到171361亿元，其中沪深300中个股总市值最大的为贵州茅台，其市值达到22442亿元，个股总市值最小的是华林证券市值只有218亿元。并且我们按照每一只股票市值在沪深300市值权重的大小排名从高到低排名，由此我们可以得到股票权重前十名的分布图如下：图2.SEQ图\*ARABIC4沪深300指数权重前十股票由此可以看出，在行业方面，可以看出沪深300行业集中在“金融地产”，“主要消费”，“工业”三大朝阳龙头行业。图2.SEQ图\*ARABIC5沪深300指数行业权重分析由此可以看出沪深300在指数样本股选择标准上及其严格，主要赋予各个股票流动性更大的权重，非常符合指数的定位。在权数设定上沪深300筛选掉未在证券交易所上市流通的股票的股本。在这一设定下使得沪深300指数能够实时反应上市交易股票价格实时演变情况，且沪深300指数所选择的样本股所在的行业分布与整个市场大盘中市场行业分布比例具有高度的一致性，整个指数高度代表了我国股票市场的真实情况。在研究我国股票市场的有效性的研究对象选择上具有很强的代表意义。三、理论分析（一）有效性市场假说本文分析时所采取的理论，是金融学界广泛公认的，也是各大学者研究市场有效性问题方面使用最多，认可度最高的，美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(EugeneFama)所提出的“市场有效性假说”理论。尤金·法玛于1965年的《股票市场价格行为》博士论文，在这篇文章中阐述了关于市场有效性假说的初步模型构建，按照各个市场状态下所反映的信息不同，将市场进行划分。随后在1970年进一步对该理论进行了细化，整合后提出现在被学界广泛应用的“有效市场假说”理论。在该理论基础中，资本市场被分成三个部分：1.弱势有效市场假说弱有效市场是在资本市场中最低程度最低等级的一种有效市场。这一种有效市场状态下，市场的价格能够准确充分的反映出过去交易中有关价格的信息。但在这一状态条件下的特点是信息不完全公开和信息不完全解读，一部分人想通过获取在市场中潜在的未被披露的内幕信息或者其他影响股票价格的分析因素进行交易以获得超额利润。其他人则是未能对已经在市场上公开的信息进行充分的解读和明确的判断，导致自己甚至不能获取平均收益。因此股票的历史价格与现在价格以及未来价格之间不存在互相预测的关系。1827年，Bachelier提出随机漫步理论（RandomWalkTheory）。认为市场中每一支股票价格变动规律应该类似于物理学中“分子的布朗运动”，是连续不断的，随机无规律性的。过去发生过的事件，现在正在发生的事件，以及将来会发生的事件对股票市场造成的影响全部都反映在市场收益率与价格之中。他在理论中提出的假设是“股票应遵循公平游戏的模型”，这一认识与早期法玛所认为的理论一致。这一市场的检验特征为技术分析是否还有效。在此状态下，以往的技术分析手段已经不在能够发挥作用，任何人妄想对历史信息进行技术分析来获取超过大盘的收益是十分困难的。通过阅读其他学者的参考文献可以总结出：在检验这一市场有效性状态时，会采取序列自相关分析的检验方法。这一方法的具体步骤：即如果股票收益率数据在时间状态上存在收益率与时间的自相关，则可以由此推断出历史的收益率能够很大程度上影响未来的收益率，综上所述可以说明股票的技术分析仍能起到很大作用，并且可以证明股票市场的弱有效市场状态尚未达到。2.半强有效市场假说半强有效市场是一种处于有效市场状态的中间状态，这一状态是绝大部分的发达国家资本股票市场都处于存在的状态。处在这一状态的市场显示处于这一状态的市场的价格能够完全准确的反映出所有上市公司已经公开的，有关于上市公司的基本面信息，包括股票交易价格，成交股数，盈利指标值等其他在上市公司年报中披露的财务数据信息。此状态下的主要特征是市场中信息不具有时滞性，只要是在市场上公开发布的信息就会被投资者完全的接收、理解并进行传递。其中公开信息包括全部历史信息及最新发布。这一市场的检验特征基本面分析是否有用。但在这一市场状态下所有投资者并不能在已经获得的公开的发布信息的基础上通过任何方法，更不可能通过实证分析来跑赢整个市场。一般采取检验半强有效市场，学界大多采用事件研究法来进行分析论证，事件研究法理论逻辑为：当与公司基本面相关的事件产生后，其对应的股票价格或股票收益率能否出现快速反应。可以检验出事件是否对市场造成冲击。如果显示股票价格或股票收益率并未产生波动，那么在市场中进行参与的大小投资者则不能通过在市场上获取基本面信息进行分析投资获得超额利润，因此基本分析方法在这一市场状态下完全失灵，并可以强有力的证明半强有效市场成立。3.强有效市场强有效市场则是有效市场理论中的最强的有效状态，但是在当今世界上现存的资本市场中还没有任何一个股票市场能够达到这一有效市场状态。在这种状态下市场上的所有信息完全处于公开状态，并且这些信息能被市场上的投资者全面解读并且全面传递，在市场上没有任何信息传播的时滞和分析信息去采取行动的时滞，满足有效市场的所有条件。这一状态的显著特点是内幕消息是否对获得额外收益率有所作用，所采取的检验方法是：进行检验基金管理人以及其他能够获得证券市场内幕交易消息人士的投资绩效评价，分析其投资绩效评价表现状况，如果在其表现状况能够证明这些能够获取内幕消息人士的投资绩效能够明显优于市场收益率的平均水平，则可以由此证明强有效市场状态可以完全成立。在进行市场有效性状态检验过程中，应遵循如下检测顺序：强有效市场达到之时，在此前提下半强有效市场则必须成立；如果半强有效市场成立时，则弱有效市场一定成立。所以在检验市场有效性的过程中，我们必须采用从上至下的原则，在进行检验时必须先检验其弱有效市场状态是否成立，如果已成立，则再进一步检验半强有效市场状态，若仍然成立，再最后检验强式有效市场状态是否成立。在尤金法玛教授市场有效性理论的基础上，丹尼尔·卡纳曼（DanielKahneman）创立了行为金融学（BehavioralFinance）的理论。该理论将金融学、心理学、人类学杂糅在一起，想要去研究分析金融市场中的非理性行为和投资者决策规律。这一理论阐明了，股票价格不仅仅只由于基本面信息所影响决定，其很大程度上会受到所有在市场参与的各个投资者自身行为因素影响，具体来说即投资者对股票市场的预期以及在市场上的投资行为会为对股票的价格趋向及其变动具有重大影响。提出了行为金融学（BehavioralFinance）。在行为金融学中整合了金融学、心理学、人类学等有机结合的综合理论，致力于研究分析金融市场中的非理性行为和投资者决策规律。这一理论阐明了，股票价格不仅仅只由于基本面信息所影响决定，其很大程度上会受到所有参与市场投资者自身主体行为的因素影响，各投资者在作出投资决策前对股票市场所作的预期以及在实际操作过程中在市场上投资的行为会影响股票价格的波动和变化趋势。我国股票市场现状分析我国证券市场从成立初期开始不断向国际化证券市场看齐，不断深化市场化程度，完善市场法治化体系。但本国证券市场相较于国外资本市场仍不成熟，主要体现在我国证券市场投资者主要是中小投资者，我国的投资主力——中小投资者与外国资本市场的投资主力——机构投资者相比，具有投资规模小，投资情绪不稳定，投资行为易受到外界因素干扰等特点，从而容易产生“羊群效应”。“羊群效应”一词来源于《行为金融学》中，是一种盲目模仿他人决策或过度依赖外界信息的非理性行为。大量“羊群”在市场上接收到相同的信息后在市场聚集，过度集中在某一支股票或者某一板块上，极大的增加了市场的波动。因此研究证券市场是否有效显得尤为重要，若市场已完全达到强有效状态，那么股票市场将不再受到任何新产生的信息的干扰，此时“羊群”即使有外界信息的指示便不会聚集在某一板块某支股票上，极大的降低了市场的波动性，有利于市场稳步发展。在2015年A股为了给非理性的市场提供“冷静期”，上交所，深交所，中金所联合发布熔断机制，将熔断机制的标准——基准指数设为沪深300指数，阈值设为两档，分别是高于预期设定指数的5%和高于预期设定指数的7%。达到触发点时市场将停止交易15分钟。但是我国证券市场发展至今已经相比初期建立较为成熟，存在不定时炸弹风险的几率被各项政策监管大幅度降低。但我国投资者存在“投机”“抄底”的意识，在投资时并不一定选择的均是表现最为优质的股票。因此作为资本市场的基本制度，我国股票市场进行股票注册制改革措施，推动市场不断向更完善发展，通过设立高标准严要求的准入门槛，尤其重点强调信息披露的完整性真实性，相关监管机构也对信息披露进行严格把关。基于上述有效性市场假说理论基础和影响因素分析，可以得出如下假设：假设：在股票注册制度实施后沪深300收盘价格将会高于预期收盘价格。基于上述假定，我们仍需要考虑数据之间的影响以及较小的差异是否是因为市场连贯性或者市场正常周期波动而导致，所以我们需建立模型进行用Eviews做进一步细致分析。四、中国股票市场有效性的实证检验模型假定与数据选择本文构建于模型如下：其中，P代表沪深300指数月平均收盘价格，D表示特殊事件——股票注册制度实施，lnP(-1)表示沪深300指数滞后一期月平均收盘价格，lnShibor表示存款基准利率，lnG表示国内生产总值（GDP），lnT表示沪深300指数月平均交易金额。查阅前人所研究的文章可以得出对于我国股票市场是弱有效性状态这一点存在极大的争议，因此本文根据Fama教授提出的“市场有效性理论”，以月度平均收盘价格在特殊事件发生前后变动情况为衡量标准，判断市场是否已经达到弱有效性。本文根据以前学者的研究将分析弱有效市场常用的序列自相关分析方法和分析半强有效市场多用的事件研究法进行整合，将冲击事件设为股票注册制改革，将其作为虚拟变量引入所设定的模型中再进行回归分析。同时由于股票市场收盘价不仅受单一时间因素的影响，为了消除因其他因素变动导致的股票收盘价的变动，因此考虑在模型中引入如下方面的因素：1.沪深300指数月平均收盘价(Price)，作为被解释变量，由于数据选择时间跨度较长，沪深300指数交易日高达3890余个，采用日收收盘价会导致数据繁多，而采用年平均收盘价又会使得研究样本较少，影响变量的相关表现。因此本文中选择沪深300指数月平均收盘价，样本量适中。2.虚拟变量——股票注册制改革政策(D)，作为最重要的解释变量，2020年，召开的党的十九届五中全会和中央经济工作会议再次明确提出，要全面推进实行股票发行注册制的落地与实施，需要在市场上建立常态化的退市机制，将市场有问题的一批上市企业进行退市处理。要进一步提高直接融资在整个资本市场融资中的比重，在最大程度上促进我国资本市场健康稳步发展注册制。在注册制度下，上市公司降低了在市场上市的门槛，同时有着低门槛的退市制度，导致公司在市场上快进快出。使得市场上的公司数量会大幅减少，但实际资本量并没有减少。因此会对仍存在与股票市场上的股票价格造成影响，因此应引入模型中。由于此制度于2015年提出，正式实施于2016年3月。因此在模型中作为虚拟变量引入，在2007年1月——2016年2月中D=0，2016年3月——2020年12月D=1。3.价格滞后一期变量(lnP(-1))，股票的收盘价格除了受到同期的宏观经济因素以及市场波动因素的影响下，往往还受到自身不同时期数值的影响。因为市场有效性假设要求投资者在市场上的一切交易行为都是理性的。在此假设前提下，市场是无摩擦的，股票价格会对市场上的任何状况快速作出反应。但在实际情况下，市场总是存在摩擦的，因此收盘价格总是存在滞后的影响状况。与此同时，技术分析的理论假设认为价格以趋势方向演变，而在市场上参与的投资者总是对预期的收盘价格有一定的心理预期，此预期的参考大多数为上一期的价格，所以选择收盘价格滞后一期作为影响因素引入模型。4.上海银行间同业拆放利率(Shibor)，是指从2007年开始由银行间高等级的银行形成报价团主动地报出人民币同业拆出利率，是一种单利，无资产担保的批发性利率，充分反映了资本市场上资金的充足程度。相较于中央人民银行基准利率与中央银行再贴现率所代表得市场中资本使用成本，其反应的是在市场中资本收益。因此应作为股票指数收盘价格的控制变量。当shibor利率较高时，意味着市场上资金及其不充裕，此时中央人民银行可能正在采取紧缩的货币政策，此时资金流向股票市场的可能性变小，可能会导致股票价格较低。但当shibor利率较低时，意味着市场上资金较为充裕，中央人民银行可能正在采用宽松的货币政策，此时大量资金可能会流向股票市场，可能会导致股票价格上涨。但是利率会存在凯恩斯流动性陷阱的问题，凯恩斯流动性陷阱是指当国家所公布的名义利率逐步降低，一直降低到无法再降低的地步，甚至为零时，但由于投机需求的存在，人们最希望将手里所拥有的财富持有在手中，不愿意将手中的财富通过消费或者投资的方式花掉。在这种情况下仅靠增加货币供应量已经无法对利率造成影响，会导致利率不会与预期分析一样呈现负相关。由于中国股票市场散户基数大，短期交易较多，资金需求量较大，为了很好地反应市场上资金量的情况和资金使用的成本。因此利率选择为上海银行间同业拆放利率(Shibor)。5.国内生产总值(GDP)，当经济周期迎来繁荣阶段时，会大力推动社会需求，需求的增加会使证券市场价格拉升，收益率增加。且从正常规律来看，如果一个国家拥有持续稳定高速增长的国内生产总值，大家就会选择相信该国家未来经济会有较好的预期，因此会预期证券市场也应该同步趋于繁荣，股价会上涨。显然这种关系应该建立在及其完善与健全的证券市场中，但我国经过近几年的发展证券市场结构与监管较为完善，可以基本满足此规律。因此也存在影响股票价格的可能。由于本文研究对象沪深300最大程度的模拟了沪深两市A股的表现，为了与收盘价格数据时间频率一致，在本文中国内生产总值均以国内生产总值月度数据表示。6.沪深300月平均成交金额(lnT)，交易金额在一定程度上反映了股票市场上的供需关系，如果交易金额越高代表该股票在市场上拥有很高的需求量，在需求量的大力推动下，市场预期该股票具有较高的成长性，会帮助股票价格攀升，反之亦然。因此应该作为市场波动面的影响变量引入模型，在数据处理上与月平均收盘价格相同，采取频率适中的月平均数据（二）描述性统计分析和单位根检验通过分析比较，沪深300指数内部选取了上海证券交易所与深圳证券交易所中综合表现最好的300支股票作为指数样本，能最大程度上模拟出整个A股的表现情况与收益状况。根据沪深300指数所具有的优势，本文样本数据时间跨度选用2007年1月至2020年12月，以沪深300指数月平均收盘价作为被解释变量，以股票注册制度的实施作为最重要的解释变量，同时引入沪深300指数月平均收盘价的滞后一期数据，上海银行间同业拆放利率(Shibor)，国内生产总值，沪深300指数月平均交易金额等解释变量。所有数据共计168组数据。为了消除季节因素对时间序列的月度数据造成的影响，对模型中所有的月度数据做X-12-ARIMA月度平滑。同时，为了消除模型中存在的异方差问题，以及数据量纲不同对回归结果造成的影响，针对所有解释变量的数据进行取对数处理。然后将168组月度数据导入Eviews10,进行回归分析。描述性统计分析如下表：表5.SEQ表\*ARABIC1描述性统计分析变量观测值中位数标准差最小值最大值lnP(-1)1688.08650.24427.53388.6708lnS1683.33331.15961.04686.4035InG16810.85100.41649.932111.3502lnT16825.30680.640323.927127.3736样本研究数据选取了2007——2020年之间的月度数据，由于所选用的数据均为时间序列数据，通过以往的分析研究，可以得出大多数的经济时间序列都存在不平稳的特点，为了避免回归过程中出现“伪回归”的状况，我们先对各组数据做单位根检验处理。表5.SEQ表\*ARABIC2单位根检验结果变量ADFt-ststisticADF-ProblnP(-1)-3.76850.0039***lnS-2.70610.0751*lnG-2.64600.0859*lnT-2.97150.0397**注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上拒绝“有单位根"的原假设。lnP（-1），lnS，lnG，lnT在1%、5%、10%三个显著水平下，结果中的单位根检验t值的数值均大于各个变量单位根检验的临界值，表明序列不存在单位根因素的影响，是一种平稳序列。（四）协整检验同时对lnP(-1)，lnS，lnG，lnT相关数据进行Johansen协整检验，得到检验结果如下表：表5.SEQ表\*ARABIC3Johansen协整检验结果特征值跟踪统计0.05临界值概率None*0.206287.974269.81880.0009Atmost1*0.162250.328647.85610.0287Atmost2*0.081721.475929.79700.3286Atmost30.03647.575115.49470.5119Atmost40.0092851.52043.84140.2176Johansen协整检验结果分析得出，存在一个协整关系。（五）回归结果分析表5.SEQ表\*ARABIC42007——2020年沪深300指数月平均收盘价与股票注册制计量分析结果模型（1）（2）（3）（4）（5）被解释变量PPPPPc7.9840***（0.0207）0.4071**（0.1962）0.4378**（0.1952）0.5982*（0.3219）0.3690（0.2324）D0.2368***（0.0352）0.0180（0.0124）0.0147（0.0124）0.0246（0.0201）0.0897***（0.0154）lnP（-1）0.9493***（0.0245）0.9493***（0.0243）0.9466***（0.0247）0.7731***（0.0227）Shibor-0.0256*（0.0131）-0.02317*（0.0137）0.0277**（0.0107）lnG-0.0134（0.0213）-0.1277***（0.0179）lnT0.1095***（0.0088）F检验值45.1290968.5762658.1059491.8412790.1464可决系数0.21370.92190.92370.92390.9608调整可决系数0.20900.92090.92230.92200.9596DW值0.10711.22931.25751.25571.2504注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。对数据进行相关处理和检验后，接下来应在模型中逐步加入控制变量，按照变量的重要程度，首先先引入虚拟变量，显示结果如模型1所示，在引入虚拟变量后，股票注册制的实施在1%的水平上显著对沪深300指数月平均收盘价格呈现正向作用。显著水平较低，且模型的可决系数与调整可决系数较低，因此需要进一步向模型中引入变量。因此在模型中引入价格滞后一期的变量，得到模型2，其可决系数和调整可决系数得到显著提高，模型拟合优度得到显著提高，价格滞后一期在1%的水平上显著对沪深300指数月平均收盘价格有正相关影响。再加入上海银行间同业拆放利率，得到模型3，在10%的水平下跟沪深300指数月平均收盘价格有负相关影响，与预期理论推测一致，且引入模型后可决系数与调整可决系数都得到了提高。随后引入国民生产总值变量后，得到模型4，国民生产总值变量与沪深300指数月平均收盘价格呈现负相关，与预期分析理论相反。通过查阅相关的文献资料，分析原因为：我国股票市场是中国国有企业股份制改革的产物，但我国股票市场发展过快，市场体制与金融资产结构之间无法互相匹配，且部分公司在上市转型过程中不完善，仍保留有国有企业的特征。虽然在市场上的上市公司数量得到增加，但股票市场总价值却没有改变，导致市场无法继续扩大，资本深化率低。同时上海银行间同业拆放利率的负相关影响系数从-0.0256上升到-0.02317，同时可决系数进一步提高。最后将所有变量全部引入模型中，得到模型5，可以看出虚拟变量的影响因素相较于之前的模型得到显著提高，价格滞后一期的影响降低为0.7731，国民生产总值的负相关性进一步加大为-0.1277，上海银行间同业拆放利率影响因素变为正值，可能与预期分析的凯恩斯流动性陷阱有关。为了进一步验证收盘价格与虚拟变量之间存在因果关系是否成立，因此对模型中最重要的变量进行格兰杰检验，可以得出检验结果如下表：表5.SEQ表\*ARABIC5格兰杰检验结果原假设观测值F检验概率P不是D的格兰杰因1631.18960.3169D不是P的格兰杰因1631.93040.0924从上表结果中可以格兰杰检验结果为：虚拟变量——股票注册制改革不是价格的格兰杰原因，其概率为0.0924，结果在10%的水平上显著，因此拒绝原假设。由回归数据可以发现回归结果与预期理论分析存在差异，在回归结果中，虚拟变量对收盘价格的影响在1%的水平上显著存在正相关，因此股票注册制改革会导致指数收盘价上涨，可以得出股票注册制改革事件的发生会对股票市场产生冲击。因此原假设的在股票注册制度实施后沪深300收盘价格将会高于预期收盘价格成立。由此可以得出我国股票市场仍处于弱有效市场，通过对股票市场上发生的基本面事件进行分析，仍能够跑赢大盘获得超额收益。由沪深300股指作为我国股市的微观缩影，所进行的相应数据结论的分析，可以得出我国股票市场还尚未达到弱有效市场的结论，因此距离半强有效市场还具有很大的差距，这也成为我国股市为了发展进步的方向所在。四、建议（一）坚持以市场为导向要坚持做到建立以投资者为中心的市场，要做到“把市场还给投资者”，坚持市场所产生所披露的信息要被投资者100%知道了解，并能够积极引导投资者善于利用这些信息在股票买卖时做出理性合理的判断。减少政府等官方部门在市场信息披露中的干预程度，做到市场自发进行信息披露，投资者自发进行信息采集与分析。现在已经全面推行的注册制正是坚持这一原则，证监会不会在发行前对发行的信息进行实质性的判断，而是将这一权利交到上市公司手中，由投资者进行自主的选择。倘若这政策一旦实行就对信息披露的内容要求更为标准，更为详细，更为准确，更为全面。有利于市场信息披露制度向更好的方向发展，也有利于市场向更成熟更规范迈进。建立完善的信息披露的追责制度在以往不健全的信息披露制度的过程中，存在着严重的内容不真实，相关信息内容不准确，信息造假的问题。披露信息的真实性和准确性能够在相当的程度上反映公司的实际因此作为信息披露最起码的要求，是影响投资者作出决策最为直接的因素。虽然相关法律规范多次强调，但还是有上市公司在首次公开募股（IPO）时仍违规操作，比如2017年证监会公布的没能通过发审会审核的拟上市公司中，就有一家公司在其申请文件中，有严重的造假嫌疑且相差数额巨大。在我国目前的法律制度范围内，对于违规披露行为的制裁主要分为民事和行政两个方面。在这一问题就承担的民事责任而言，投资者能够通过民事诉讼的方式来获