不动产证券化

不动产证券化简介不动产抵押贷款债权证券化与不动产证券化的区别不动产証券化具备要素结论

目录3证券化的种类4不动产抵押贷款债权证券化与不动产证券化的区别主要目的不同不动产证券化：结合不动产市场与金融资本市场，促使不动产与资金有效运用不动产抵押资产债权证券化：透过贷款金融机构信用创造的功能，将不动产抵押贷款债权证券化，以提供资金流动证券化标的不同不动产所有权为物权但是不动产抵押担保的贷款债权，则是债权证券化方式—(1)不动产投资信托

(2)不动产有限合伙

(3)土地信托5不动产抵押贷款债权证券化与不动产证券化的区别证券形式不同—不动产证券化为资本性证券，不动产抵押贷款债权证券化，是债券的形式，也可以是受益凭证经营主体不同—不动产证券化是不动产投资经营机构。而不动产抵押贷款债权证券化是由原贷款金融机构透过公司组织的中介机构发行或销售证券融资对象不同—不动产抵押贷款债权证券化的对象没有特别的限制或要求，而不动产证券则是针对不动产经营者在不动产市场所扮演的角色不同—不动产证券化可以直接参与不动产市场经营，或以融资方式间接参与。然而不动产抵押贷款债权证券化却仅为单纯的融资功能6不动产证券化「不动产证券化」系指将投资人与其所投资的不动产间的法律关系，由直接持有不动产所有权的物权关系，转变为持有表彰经济效益的有价证券。意即将不动产由原先僵固性之资产型态转化为流动性之有价证券型态。我省不动产证券化制度，分为「资产运用型」(即先发行证券募集资金再投资不动产)之「不动产投资信托」制度「资产流动型」(即先将不动产信托再据以发行证券募集资金)之「不动产资产信托」制度7不动产投资信托vs.不动产资产信托「不动产投资信托」主要系参考美国REITs之模式，由受托机构向投资人募集资金而成立不动产投资信托基金后，用以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券或其他主管机关核准投资之标的，并发行不动产投资信托受益证券，以表彰投资人对于信托财产之权益，不动产投资信托投资所得之利益则由全体受益人依不动产投资信托契约约定共享。「不动产资产信托REATs」则主要是参考日本模式之「资产流动化法」制度，由委托人将其所持有之不动产或不动产相关权利信托予受托机构后，以所信托之不动产或不动产相关权利为标的发行不动产资产信托受益证券予投资人，受托人并依不动产资产信托契约自行或委托不动产开发或管理机构进行不动产之开发、管理或处分，受益人则依不动产资产信托契约约定享有不动产资产信托之信托利益。

89我省不动产证券化之运作模式架构在2003年7月9日通过的不动产证券化条例中，我省是采取「信托型」之观念，参考美日之法律架构与实务制度，引入「不动产投资信托REITs」与「不动产资产信托REATs」两大制度，这两种制度并不相同，但都可以达到使不动产资金流动之目的。不动产投资信托制度先有资金再以证券方式投资不动产不动产资产信托制度先有不动产再进行证券化10

不动产投资信托与不动产资产信托比较表资料来源：行政院不动产证券化条例(2002年)项目不动产投资信托REITs不动产资产信托REATs信托本质金钱信托实物信托信托财产现金土地所有权委托人不动产投资信托机构土地所有权人受托机构信托评等达到一定等级以上之信托业信托评等达到一定等级以上之信托业受益证券不动产投资信托受益证券不动产资产信托受益证券投资标的不动产及其相关权利证券信托土地之开发经营信托期限一般较短(5-7年)一般较长(10-20年)收益分配存续期间为当期投资净收益；契约终止时为不动产证券增值。存续期间为当期租金收入；契约终止时为土地及建物所有权。业务特色直接从市场上募集不动产投资开发基金。信托机构取代开发商之角色，自行受托经营。11不动产投资信托REITs流程图主管机关信用评等机构信托监察人不动产、不动产相关权利会计师专业估价者承销商律师其他主管机关核准投资标的不动产相关有价证券受托机构(信托业)投资人投资人建筑开发业营造业不动产管理机构建筑经理业不动产租赁业上市(柜)买卖受益人会议1.申请募集或私募受益证券2.主管机关核准或申报生效4.发行受益证券3.收取价款委任管理不动产5.基金投资运用及收取投资收益7.信用评等8.召集受益人会议、执行受益人会议决议及代为诉讼证券市场6.分配受益证券之利益、孳息或其他收益予各受益人12不动产资产信托REATs流程图主管机关信用增强或评等机构信托监察人会计师专业估价者承销商律师受托机构(信托业)投资人投资人不动产管理机构上市(柜)买卖受益人会议1.申请募集或私募受益证券2.主管机关核准或申报生效6.发行受益证券5.收取价款8.委任管理不动产3.订定契约及不动产信托移转4.信用增强或信用评等11.召集受益人会议、执行受益人会议决议及代为诉讼证券市场10.分配受益证券之利益、孳息或其他收益予各受益人委托人(不动产业主)7.给付出售受益证券价款9.收取不动产收益13不动产証券化具备要素投资的单位化不动产经由证券化的运作后，其投资价额须予以单位化，以便藉由价额的小单位化，使投资人可依其能力与需要任购单位数额，尼补不动产投资需要庞大资金，形成投资瓶颈的缺陷。权益的可分割性因不动产在本质上具有不可分割的特性，因此在权益的转让上有所限制，可经由证券化的运作上，其投资的权益具有可分割性，以便投资者可依其需要出售部分单位的权益以求变现，使资金得以有效流通。14不动产証券化具备要素证券形式的权益表彰不动产经由证券化的运作后，投资人投资持有的权益须为证券的形式，而非其他如不动产的持分等，因产权持分的出售与购买，本质上即是不动产的交易，其拥有的权益是不动产所有权而非有价证券。证券市场的存在投资人购买持有的有价证券本身须有后续交易市场的存在，使其便于流通转让，具有变现的功能，以促使资金的有效利用。15不动产証券化具备要素运作的透明化由于不动产証券化露时于经营层面乃所有经营分离的模式，因此其投资经营决策与财务等，必须对投资大众公开，使投资人能依其风险承担的能力选购证券参与投资，并可于运作的过程中了解经营的损益，以供投资人参考确保投资权益。16美国不动产证券信托制度美国REITs(不动产证券信托)主要种类及分析REIT依其投资内涵，可分为权益型(Equity)抵押权型(Mortgage)混合型(Hybrid)1718我省REITs19我省REITs概况历史概况－2003年－不动产证券化条例通过，开启了我省不动产证券化时代。2005年3月－1.富邦R1，第一档公开募集REITs：认购金额逼近300亿。2.标的物－富邦人寿大楼、富邦中山大楼、天母富邦大楼。2005年10月－1.国泰R1，引爆500亿资金疯狂抢购，每年分配的现金股息采用6％分离课税，不用并入个人综合所得计算。2.标的物－喜来登饭店、中华大楼、西门大楼。2005年12月－1.新光R1等将公开募集，预计募集资金将达226亿元。2.标的物--新光天母杰仕堡、新光国际商业大楼、台證金融大樓、台南新光三越百貨2006/4－富邦R273.02亿元。

2006/4/13挂牌上市、标的物－润泰中仑大楼（商用办公楼层）富邦民生大楼、富邦内湖大楼202122富邦一号发行架构简图富邦建设法人投资人个人投资人受托机构我省土地银行富邦一号不动产投资信托基金销售机构富邦证券等不动产管理机构富邦建筑初始投资标的富邦人寿大楼富邦中山大楼天母富邦大楼投资收益分配选任&监督投资/处分营运/管理信托购买营运收入2005.3.10挂牌上市23国泰一号发行架构简图国泰人寿法人投资人个人投资人受托机构我省土地银行国泰一号不动产投资信托基金销售机构国泰证券等不动产管理机构国泰建筑初始投资标的喜来登饭店台北西门大楼台北中华大楼投资收益分配选任&监督投资/处分营运/管理信托购买营运收入2005.10.3挂牌上市24新光一号发行架构简图新光人寿法人投资人个人投资人受托机构中国国际商银新光一号不动产投资信托基金销售机构新寿证券等不动产管理机构新昕国际初始投资标的新光天母杰仕堡新光国际商业大楼台证金融大楼台南新光三越百货投资收益分配选任&监督投资/处分营运/管理信托购买营运收入2005.12.26挂牌上市25国内三家REITs概况比较

富邦一号国泰一号新光一号募集总额最高58.3亿139.3亿113亿最低45亿111.5亿85亿认购金额300亿490亿226亿基金型态封闭型封闭型封闭型

信用评比（稳定）长期

twA-（中华信用）A2.tw（穆迪信用）

twA-（中华信用）

twAA（中华信用）Aa2.tw（穆迪信用）短期twA-2（中华信用）TW-2（穆迪信用）twA-2（中华信用）twA-1（中华信用）TW-1（穆迪信用）26初始投资标比较~富邦一号富邦人寿大楼富邦中山大楼天母富邦大楼型态商业办公大楼商业办公大楼集合住宅大楼办公室承租面积6118.59坪1852.30坪1003.49坪主要承租人富邦人寿、富邦证券、富邦投信、富邦投顾、富邦银行荷商全球人寿外国驻台机构商圈敦北敦南区西区天母区位核心商业区、台北首屈一指的办公商圈次要商业区、日商公司集聚高级住宅区、多外籍人士居住、生活机能完整主要用途一般事务所、金融分支机构、金融保险业、餐饮业金融保险业、一般事务所集合住宅27初始投资标比较~国泰一号喜来登饭店台北西门大楼台北中华大楼型态国际观光饭店百货商场卖场及商业办公大楼承租面积24964.97坪6628.06坪5407.99坪主要承租人寒舍餐旅管理顾问公司诚品股份有限公司美陞兴业有限公司、国泰世华银行、国泰世记产物保险商圈站前商圈西门町商圈西门町商圈区位以台北车站为中心，聚集多家银行总部、政府机关，为台北最主要之商圈台北市主要商业中心之一，以零售、餐饮、服饰及视听娱乐为主要商业活动主要用途餐饮、客房、精品商店商场、餐厅商场、餐厅28初始投资标比较~新光一号新光天母杰仕堡新光国际商业大楼台证金融大楼台南新光三越百货型态商场及商务出租住宅大楼商业办公使用商业办公混和使用大楼百货商场建物面积16075.3坪3573.52坪2759.51坪17164.91坪主要承租人商场：诚品商务住宅：摩托罗拉电子股份有限公司、美商花旗银行、我省杜邦台新银行、104信息科技股份有限公司泰商泰国航空国际有限公司台北分公司、日立亚细亚、我省科莱恩化学新光三越百货股份有限公司商圈住宅区敦北南京商圈住宅区台南市主要商业区区位地段优良，在商务住宅市场享有良好声誉，主要租戶為外籍人士、外交官與高所得人士。紧邻环亚购物广场和环亚假日饭店，商业活动频繁邻近六福皇宫及南京东路金融圈，商业发展成熟区内百货商场林立，经济活动热络29富邦一号信用评等与风险为追求长期绩效，富邦一号融资增购「润泰中仑大楼商场」，2006年全年基金净收益率预计提升至4.63％，信用评等调升为twA+正面：信托良好的资产质量集中但优于平均水平的租户质量（66%的租金来自富邦金控旗下成员）与富邦金融成员的紧密关系负面：台北市办公大楼市场的景气波动性（但应能维持强劲的承租率）该信托之不动产投资组合的地理与资产集中性缺乏不动产投资信托的营运记录。30国泰一号信用评等与风险正面：该信托相对分散的不动产组合型态长期的租赁合约国泰集团的隐性支持负面：国泰一号不动产投资组合中所包含不同的不动产型态衍生的风险该不动产投资组合的地理（台北）与租户集中性（最大的两家租户寒舍餐旅与诚品对该总租金贡献82%）尚缺乏不动产投资信托的营运记录等

31新光一号信用评等与风险正面：整体资产质量非常强健，所有大楼均拥有稳健的租户基础投资标的地理区位分散，亦兼具资产类别的风险分散新光集团的隐性支持我省不动产证券化条例禁止管理团队从事某些高风险性的投资，如不动产开发及营建案负面：租户的集中性风险（台南新光三越百货大楼，新光三越百货公司为该大楼之单一租户，但应可获得缓和）信托营运纪录不足的顾虑（因该信托之不动产投资组合有稳定的租金收入及高出租率绩效记录，而获得缓和）管理机构新昕国际也是新光关系企业所完全掌控，有管理上的道德风险。

32REITs股市表现分析比较富邦一号95/1/4净值10.32国泰一号95/1/4净值10.12新光一号95/1/4净值10.0533美国REITs34美国REITs市场家数与总市值~1数量-1971年34家(总市值15亿美元)2001年182家(1549亿美元)2004年（总市值3050亿美元）

报酬－长期投资报酬率甚佳，还原配息后，从1974年到2004年底，年平均报酬率高达15%35美国REITs市场家数与总市值~2(单位：百万美元)

市场以EquityREIT为主36美国REITs市场家数与总市值~3REITs数目稍减，市值仍继续上升37美国REITs的种类按照资金的投资方向，REITs可分为三类：1.权益型（EquityREITs）：目的在于获得不动产的产权以取得经营收入2.抵押权型（MortgageREITs）：金融中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款3.混合型（HybridREITs）：未来的发展趋若按照股份是否可以追加发行，可将REITs区分为：1.封闭型2.开放型若按照是否有确定期限，分为：1.定期型2.无期限型按照投资标的确定与否，分为：1.特定型2.未特定型38美国REITs类型特性比较分析39美国REITs指数成分~1主要分为九大类40美国REITs指数成分~2提供REIT投资标的组成及所占百分比以投资IndustryOffice为主，其投资额也最多41美国市场～142美国市场~243指数涨跌幅分析美国各类不动产相关指数发展齐全，可直接数长期的绩效表现来分析投资成果：以各指数涨幅来看，美国1997到2003年底市场相当热络选择投资REITs比直接投资房房地产报酬率更高，也比直接投资地产类股的报酬要高44年复合报酬率分析仍以摩根REIT指数报酬最高投资REITs的报酬优于地产股45风险与报酬分析Beta值是一种风险指数，用来衡量单一股票或共同基金相较于全体市场，具报酬波动率的统计概念Beta值表股价指数之报酬率上升一单位时，某一证券之股价平均上升或下降之单位Beta值越小风险越小根据投资理论，整体市场本身的Beta值为一，若指数的波动大于整体市场的波动幅度，则Beta系数大于1，就美国而言，是以大盘指数---道琼工业指数的Beta值为1根据彭博信息统计，从1997年到2007年3月为止，REITs与全球股票指数相关系数仅为0.537，而与全球债券指数相关系数也仅有0.208，如此低的相关系数应可达到分散分险的效果。46风险与报酬分析美国不动产的三种模式整体风险明显小于投资股市低风险低报酬47

REITs和其他股市的绩效表现

NAREITEquity通常有较好之表现48EquityREITs殖利率vs.10-Year债券殖利率

EquityREITDividendYield通常高于

10-YearTreasuryDividendYield49EquityREIT殖利率分布图

AverageYield1998-2005大于AverageYield1990-199750

我省REITs未来发展51我省REITs未来发展～1目前REITs信用评等与投资标的都有不错的水平，风险低与美国REITs走势大致相同，目前微幅成长种类虽不如美国多样，但已逐渐多元单看价格涨幅，却不如预期，不如美国REITs强劲国内REITs均低于国内投信发行的三档REITs基金国内REITs较像固定收益的商品，除非房地产涨幅很大，否则要大幅上涨很难比较合理的期待，是像买债券、存定存一样，领固定配息（富邦一号预期配息报酬率约4.63％，国泰一号4.15％，新光一号则为4%）

52我省REITs未来发展~2国内REITs市场还属于萌芽阶段，规模仍有限，成熟度也还不足观察邻近的日本、新加坡等REITs市场，商品发展初期往往会因投资人对新商品的不了解，使股价受到压