财政发力系列报告之七：财政资金哪些与消费相关

1/23请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告|宏观深度报告|中国宏观报告日期：2024年10月26日核心观点本文按照消费主体进行分类，分别探讨哪些财政资金会对居民和政府消费带来影响。居民消费方面，建议关注税收政策(个人所得税改革、汽车购置税减免),转移支付和消费券发放；政府消费方面，可近似对应到财政科目中的全国公共财政收入，近几年政府消费中的社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、国防占比呈现稳步提升的态势。此外建议关注超长期特别国债对消费相关领域的支持，以及养老金改善未来收入预期进而对消费的正向带动。□消费有哪些重要数据?衡量消费情况的三个重要指标有社会消费品零售总额、城乡一体化住户调查与GDP最终消费支出，三者在统计口径、调查对象、消费主体、数据频率和范围上有所不同。不同于上一篇报告《财政资金哪些与基建相关?》,消费并没有明确的资金来源统计，因此本文按照消费主体进行分类，分别探讨哪些财政资金会对居民和政府消费带来影响。关?》2024.10.25□税收政策如何影响居民消费?1)个人所得税改革：截至2023年，我国个人所得税总额是1.5万亿，占所有税收收入的6.8%,是我国第四大税种，结构上60%左右的税收收入来自工资收入。我国于1980年建立了《个人所得税法》,此后经历了7次个税制度改革，其中2005年、2007年、2011年、2018年4次提高个税起征点，每次均拉动了最终消费支出的增长，对消费起到较强的拉动作用。伴随我国非私营范围就业人员平均工资的稳步上行，预计下一轮个税起征点调整也即将开启，届时有望提振消费信心，进而促进消费扩张。2)汽车购置税减免：截至2023年，我国汽车购置税总额是2681亿元，占所有税收收入的1.5%,自2020年以来，车辆购置税在总税收收入的占比下行明显。历史上，我国推出了三轮汽车消费刺激政策，分别对应到2009-2010年、2015-2017年、2014-2027年。综合对比三次汽车购置税减免政策，我们发现汽车购置税对消费的影响较大，但政策效果逐步减弱，此外也需关注汽车优惠政策具有透支未来消费的特征，当优惠力度减弱后，对应车型的汽车销量也出现了明显下滑。□转移支付如何影响居民消费?财政转移支付体系是中国政府为解决中央与地方之间以及各地区之间财政能力差异，促进区域间基本公共服务均等化而采取的一项重要财政政策。转移支付可通过缓解收入不平等和提高居民未来收入预期，降低家庭的预防性储蓄动机，为家庭消费提供强有力的支持。以教育为例，由中央财政和地方财政共同予以支持的奖学金，一定程度为学生提供了经济支持，有助于带动学生群体的消费，我们预计2024年财政部推出了奖学金奖励名额翻倍政策有助于减轻学生的经济负担，进而提升学生群体的消费意愿和消费能力。□发放消费券如何影响居民消费?政府消费券的资金来源主要是三个方面，分别是预备费、各地政府设立的应对突发事件的专款专用账户资金、各级预算稳定调节基金。消费券政策的出台背景一2/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告般是在经济下行期间，即内需出现较大幅度回落的时期，消费券可通过发挥“乘数效应”带动消费回暖。口全国公共财政收入如何影响政府消费?2023年我国政府消费支出合计20.8万亿，在最终消费支出中的占比约30%。政府消费统计资料来源于财政支出数据，可近似对应到财政科目中的全国公共财政收入，两者呈现同步的趋势性。虽然统计局未公布政府消费的细项指标，但我们可以通过拆解公共财政支出的分项数据，了解政府消费的概况。从结构上看，教育、社会保障和就业是主要构成(占比约30%),但近几年政府消费中的社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、国防占比呈现稳步提升的态势。政府消费提升有助于减少居民在民生领域的消费支出，进而刺激居民消费，此外政府消费支出也呈现出一定的逆周期性特征。□关注超长期特别国债及养老金对消费的影响1)超长期特别国债：2024发行的1万亿元特别国债，包括8个方面17个投向，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新，其中消费品以旧换新包括三个方向，分别是提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新、落实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策。将消费品以旧换新纳入超长期特别国债支持范围本身就是实施扩大内需战略的积极尝试，有助于降低消费者购置成本，提升消费意愿，9月相关政策效果已逐步显现，后续建议持续关注超长期特别国债对消费相关领域的支持。2)养老金：我国推行的多层次养老保险体系包括三个层次，分别是城乡居民基本养老保险和城镇职工基本养老保险；企业年金；个人养老金。个人养老金于2022年启动实施，推动进程逐步加快，开设账户人数和账户缴存规模有望持续提升。社会保障是影响居民消费的重要因素，内在机制是通过影响居民的可支配收入、促进社会公平、降低居民预防性储蓄等多个方面拉动居民消费，养老保险是社会保障的重要组成部分，养老金制度改善未来收入预期，进而影响消费。财政收支分类科目调整；预算管理制度调整；各类资金政策导向调整。http://www.stocke.3/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告正文目录1消费资金来源 51.1消费有哪些重要数据? 51.2财政资金哪些与消费相关? 5 72.1个人所得税改革 72.2汽车购置税减免 4发放消费券如何影响居民消费? 5全国公共财政收入如何影响政府消费? 6.1超长期特别国债扩容支持消费品以旧换新 6.2养老金改善未来收入预期进而影响消费 7风险提示 24/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图表目录图1:有关消费三大统计指标的差别 5图2:个人所得税为我国第四大税种 8图3:2021年个税的60%左右税收收入来自工资薪金所得 8图4:我国7次个税制度改革 9图5:每轮个税起征点的抬升都伴随就业平均工资的上涨 9图6:减征个税带动最终消费支出同比抬升 9图7:自2020年以来，车辆购置税在总税收收入的占比下行明显 图8:我国三轮汽车购置税减免政策 图9:前两轮购置税下调，1.6升以下乘用车销量占比有所提升 图10:前两轮购置税下调，汽车零售额占比有所提升 图11:新能源汽车购置税减免带动销量上行，但是政策效果逐步减弱 图12:中央向地方转移支付的数额及地方财政收入比例逐年上升 图13:转移支付体系主要包括一般性转移支付和专项转移支付 图14:奖学金类型及财政资金分担 图15:2024年推出国家奖学金奖励名额翻倍等政策 图16:消费券发放流程 图17:政府消费支出与公共财政支出呈现同步的趋势性 图18:公共财政支出规模大于政府消费 图19:公共财政支出各分项占比变化趋势(单位：%) 图20:社会保障和就业支出占比逐年提升 图21:2022年行政事业单位养老支出与财政对社保基金补助规模居前 图22:政府消费有助于带动居民消费，且具有逆周期特征 图23:2024超长期特别国债发行安排 图24:特别国债发展历程 20图25:中国多层次养老保险体系的主要构成(除专为公职人员设立的制度) 21图26:我国开设个人养老金账户人数逐季提升 21图27:我国个人养老金总缴费金额逐季提升 表1:消费券政策演变各阶段期间，国家积极出台文件扩大消费 表2:2024年以来消费券单次发放金额前五省市 浙商证券宏观深度报告1消费资金来源1.1消费有哪些重要数据?衡量消费情况的三个重要指标有社会消费品零售总额、城乡一体化住户调查与GDP最终消费支出，三者在统计口径、调查对象、消费主体、数据频率和范围上有所不同：1)社会消费品零售总额：主要反映企业或单位通过交易取得的收入金额，包括出售给个人和社会集团(企业、事业单位等)两大部分。社零仅包含实物商品的销售统计，并未统计除餐饮外的服务性消费以及虚拟消费。社零是月度统计，能够提供高频数据，便于实时监控消费趋势。3)最终消费支出：最终消费支出包括居民消费支出和政府消费支出(截至2023年最终消费支出中居民消费约占比70%,政府消费占比30%),涵盖货物和服务消费，还包括金融中介服务、保险服务、实物报酬、自有住房等服务消费。最终消费支出是年度数据，更新频率较低，但能够提供较为全面的消费数据。社会消费品零售总额城乡一体化住户调查GDP最终消费支出更新频率月度(限额以上企业公布消费类别)季度(城镇、农村分别公布消费类别)年度(不公布消费类别)定义是指企业(单位)通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。城镇和农村居民消费性支出。包括农村居民以现金形式或其他形式获得的货物和服务消费；城镇居民以现金形式购买的货物和服务消费。在一定时期内对货物和服务的全部最终消费，包括居民最终消费支出和政府最终消费支出。除了直接以货币形式购买的货物和服务的消费外，还包括以其他方式获得的货物和服务的消费，即所谓的虚拟消费。调查对象城乡居民城乡居民+其他部门统计资料消费主体个人、社会集团(企业、事业单位等)城乡居民居民、政府消费类别粮油食品、饮料烟酒类食品烟酒食品烟酒服装鞋帽、针、纺织品类衣着衣着家用电器和音响器材类家具类日用品类化妆品类生活用品及服务生活用品及服务中西药品类医疗保健医疗保健通讯器材类汽车类石油及制品类交通和通信交通和通信体育、娱乐用品类书报杂志类文化办公用品类教育文化娱乐用品及服务教育文化娱乐用品及服务建筑及装潢材料类居住居住金银珠宝类其他类其他商品和服务其他商品和服务金融中介服务、保险服务实物报酬、自有住房服务1.2财政资金哪些与消费相关?不同于上一篇报告《财政资金哪些与基建相关?》,消费并没有明确的资金来源统6/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告1)个人所得税改革：截至2023年，我国个人所得税总额是1.5万亿，占所有税收收入的6.8%,是我国第四大税种，结构上60%左右的税收收入来自工资收入。我国于1980年建立了《个人所得税法》,此后经历了7次个税制度改革，其中2005年、2007年、2011年、2018年4次提高个税起征点，每次均拉动了最终消费支出的增长，对消费起到较强的拉动作用。伴随我国非私营范围就业人员平均工资的稳步上行，预计下一轮个税起征点调整也即将开启，届时有望提振消费信心，进而促进消费扩张。2)汽车购置税减免：截至2023年，我国汽车购置税总额是2681亿元，占所有税收收入的1.5%,自2020年以来，车辆购置税在总税收收入的占比下行明显。历史上，我国推出了三轮汽车消费刺激政策，分别于2009-2010年、2015-2017年、2014-2027年。综合对比三次汽车购置税减免政策，我们发现汽车购置税对消费的影响较大，但政策效果逐步减弱，此外也需关注汽车优惠政策具有透支未来消费的特征，当优惠力度减弱后，对应车型的汽车销量也出现了明显下滑。3)转移支付：财政转移支付体系是中国政府为解决中央与地方之间以及各地区之间财政能力差异，促进区域间基本公共服务均等化而采取的一项重要财政政策。转移支付可通过缓解收入不平等和提高居民未来收入预期，降低家庭的预防性储蓄动机，为家庭消费提供强有力的支持。以教育为例，由中央财政和地方财政共同予以支持的奖学金，一定程度为学生提供了经济支持，有助于带动学生群体的消费，我们预计2024年财政部推出了奖学金奖励名额翻倍政策有助于减轻学生的经济负担，进而提升学生群体的消费意愿和消费能力。4)发放消费券：政府消费券的资金来源主要是三个方面，分别是预备费、各地政府设立的应对突发事件的专款专用账户资金、各级预算稳定调节基金。消费券政策的出台背景一般是在经济下行期间，即内需出现较大幅度回落的时期，消费券通过“乘数效应”影响消费。5)全国公共财政收入：2023年我国政府消费支出合计20.8万亿，在最终消费支出中的占比约30%。政府消费统计资料来源于财政支出数据，可近似对应到财政科目中的全国公共财政收入，两者呈现同步的趋势性。虽然统计局未公布政府消费的细项指标，但我们可以通过拆解公共财政支出的分项数据，了解政府消费的概况。从结构上看，教育、社会保障和就业是主要构成(占比约30%),但近几年政府消费中的社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、国防占比呈现稳步提升的态势。政府消费提升有助于减少居民在民生领域的消费支出，进而刺激居民消费，此外政府消费支出也呈现出一定的逆周期性特征。6)超长期特别国债：2024发行的1万亿元特别国债，包括8个方面17个投向，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新，其中消费品以旧换新包括三个方向，分别是提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新、落实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策。将消费品以旧换新纳入超长期特别国债支持范围本身就是实施扩大内需战略的积极尝试，有助于降低消费者购置成本，提升消费意愿，9月相关政策效果已逐步显现，后续建议持续关注超长期特别国债对相关领域的支持。7)养老金：我国推行的多层次养老保险体系包括三个层次，分别是城乡居民基本养老保险和城镇职工基本养老保险；企业年金；个人养老金。个人养老金于2022年启动实施，推动进程逐步加快，开设账户人数和账户缴存规模有望持续提升。社会保障是影响居民消费的重要因素，内在机制是通过影响居民的可支配收入、促7/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告进社会公平、降低居民预防性储蓄等多个方面拉动居民消费，养老保险是社会保障的重要组成部分，养老金制度改善未来收入预期，进而影响消费。2税收政策如何影响居民消费?2.1个人所得税改革个人所得税是直接税，主要针对个人(自然人)取得的各项应税所得进行征收，特征主要体现在累进税率与比例税率并用、实行分类征收以及费用扣除额较宽这三个方面(参考前期外发报告《个人所得税知多少?》)。根据《中华人民共和国个人所得税法》,个人所得税的纳税人包括居民和非居民个人，居民个人是指在中国境内有住所，或者无住所但在境内居住满一年的个人；非居民个人则是指在中国境内无住所且居住不满一年的个人。其一，个人所得税的税率分为超额累进税率和比例税率两种。综合所得和经营所得适用超额累进税率，而利息、股息等所得则适用比例税率。此外，还有一些免税情形，例如国债和金融债券利息、保险赔款等。其二，个人所得税的计算方法较为复杂，通常采用分类征收和综合征收相结合的方式。对于综合所得，纳税人需将一年内的各项收入合并计算，并减除基本减除费用(如每月5000元起征点)、专项扣除、专项附加扣除和其他依法确定的扣除后，计算应纳税所得额。对于其他类型的所得，则根据具体情况分别计算。其三，我国个人所得税的费用扣除采取从宽、从简的原则，主要包括定额扣除和定率扣除两种方法。定额扣除是指按照固定的金额进行扣除，而定率扣除则是根据纳税人的收入按照一定的比例进行扣除。除了基本费用扣除外，个人所得税法还规定了专项扣除和专项附加扣除项目。专项扣除包括居民个人按照国家规定的范围和标准缴纳的基本养老保险、基本医疗保险、失业保险等社会保险费和住房公积金等。这些扣除项目旨在保障纳税人的基本生活需求和社会保障权益。而专项附加扣除则进一步考虑了纳税人的个性化支出需求，包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金、赡养老人等支出。这些支出都可以在税前进行扣除，进一步减轻了纳税人的税收负担，并体现了税收对家庭和社会责任的关注。而在此基础上，我国还针对个人养老金、自贸港等采取了多种税收减免政策与措施。体量上，截至2023年，我国个人所得税总额是1.5万亿，同比-1%,占所有所得税收入的6.8%,是我国第四大税种，结构上60%左右的税收收入来自工资收入。具体而言，个人所得税被划分为11个科目，其中对于工资薪金所得适用于3%-45%的7档累进税率，劳务报酬所得适用于20%-40%的税率，利息、股息、红利所得适用于20%的比例税率。根据《中国税务年鉴》披露的最新数据显示，2021年工资薪金所得在个税中的占比为61.2%,是个税收入的核心组成部分。浙商证券宏观深度报告图2:个人所得税为我国第四大税种2002200320042005200620072008200920022003200420052006200720082009202020222023个人所得税占比：%(右轴)%0图3:2021年个税的60%左右税收收入来自工资薪金所得劳务报酬所得劳务报酬所得经营所得_红利所得财产转让所得其他资料来源：Wind,浙商证券研究所我国于1980年建立了《个人所得税法》,此后经历了7次个税制度改革，其中2005年、2007年、2011年、2018年4次提高个税起征点，每次均拉动了最终消费支出的增长，对消费起到较强的拉动作用。第一次调整：2005年10月，将个税起征点从800元提高至1600元。2005年初，广东财政再次对个税起征点的提高进行调研，以便为中央尽快出台税改政策提供参考依据。同年8月，在京举行的全国人大常委会上首次审议《个人所得税法修正案草案》,此草案随后在第十届全国人大常委会第十八次会议上获得通过，将个税起征点升至1600元，并于2006年1月1日起施行。政策效果上，2005年较2004年最终消费支出提升了3.85个百分第二次调整：2007年12月，将个税起征点从1600元提高至2000元。随着经济的发展和居民收入水平的提高，原有的起征点已经不能完全适应社会需求。据有关统计资料测算，2007年前三季度全国城镇居民人均消费为7395元，按照城镇居民家庭平均每一就业者负担人数1.93人计算，2007就业者人均负担的年消费支出将达到19030元，即1586元/月。为了使减除费用标准具有一定的前瞻性，个人所得税法修正案草案将减除标准确定为2000元/月。政策效果上，2007年较2006年最终消费支出提升了2.73个百分点。第三次调整：2011年6月，将个税起征点从2000元提高至3500元。自2008年全球金融危机以来，中国经济逐步恢复并保持较快增长，居民收入水平显著提高。2011年全国平均工资达到3538元，较之前有较大提升。因此，将个税起征点从2000元提升至3500元有助于更好地适应经济发展和居民收入增长的需要。政策效果上，2011年较2010年最终消费支出提升了3.04个百分点。第四次调整：2018年8月，将个税起征点从3500元提高至5000元，同时引入了专项费用扣除抵减制度。随着居民消费支出水平的增长和收入分配制度改革的期待日渐强烈，个税改革的呼声也随之高涨。2018年8月31日，第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定，决定自2019年1月1日起施行，但“免征额”提高至每月5000元等部分减税政策，从2018年10月1日起实施。政策效果上，2018年较2017年最终消费支出提升了0.78个百分点。综合对比4次提高个税起征点的改革，我们发现个税起征点变化对消费的影响较大，提高个税起征点有助于将较低收入人群纳入了免征范围，降低了个税负担，均有效带动当年最终消费支出的提升。伴随我国非私营范围就业人员平均工资的稳步上行，预计下一轮个税起征点调整也即将开启，届时有望提振消费信心，进而促进消费扩张。图4:我国7次个税制度改革时间修正起征点：元关键内容立法个人所得税诞生，设立800元以下的免征额第一次修正内外统一、公平税负、规范税制第二次修正对储蓄存款利息所得征税，税率是20%,目的是促消费2005-10第三次修正由800元提高到1600元2007-06第四次修正取消对储蓄存款利息所得征税2007-12第五次修正由1600元提高到2000元2011-06第六次修正由2000元提高到3500元2018-08第七次修正费用扣除提高到5000元/月，同时与国际接轨，引入了专项费用扣除抵减制度图5:每轮个税起征点的抬升都伴随就业平均工资的上涨一城镇非私营单位就业人员每月平均工资：元个人所得税起征点：元6,0004,0002,000图6:减征个税带动最终消费支出同比抬升浙商证券宏观深度报告2.2汽车购置税减免车辆购置税是价外税，在零售环节征收，车辆购置税的税率一般为10%,税收收入归属于中央。车辆购置税是对在中国境内购置应税车辆的单位和个人征收的一种税，其主要目的是为政府提供收入来源，并有助于调节汽车市场的发展。根据《中华人民共和国车辆购置税法》,自2001年1月1日起实施，车辆购置税的纳税人包括购置汽车、有轨电车、汽车挂车、排气量超过一百五十毫升的摩托车等。计税价格通常为不含增值税的价格，即发票价除以增值税率，应纳税额的计算公式为：应纳税额=计税价格×税率。体量上，截至2023年，我国汽车购置税总额是2681亿元，同比增长11.8%,占所有税收收入的1.5%,自2020年以来，车辆购置税在总税收收入的占比下行明显。一方面汽车市场需求下滑导致车辆购置税的收入的下行，另一方面，近年来政府实施的部分乘用车减半征收车辆购置税的政策也对该项收入形成影响。图7:自2020年以来，车辆购置税在总税收收入的占比下行明显车辆购置税占比：%(右轴)2.05000历史上，我国推出了三轮汽车消费刺激政策，通过降低汽车购置税来提振内需。从政策效果来看，汽车购置税减免对提振消费发挥了正向拉动。第一轮：汽车购置税下调(2009-2010)。2008年金融危机后，我国GDP增速放缓，汽车行业消费也受到抑制，销量增速明显下滑。为了提振汽车行业消费信心，国家出台《汽车产业调整和振兴规划》,决定自2009年1月20日起，对1.6升及以下小排量乘用车的车辆购置税由之前的10%减按5%征收。之后减税力度有所减弱，车辆购置税税率于2010年被调整为7.5%,并在之后恢复至原来水平。政策效果上，我们测算了1.6升以下小排量乘用车在总乘用车销量中的占比，从2008年的63.4%提升至2009年的71.1%,提升了7.7个百分点；对应的汽车零售额增速，从2008年25.3%提升至2009年的32.3%,提升了7个百分点。第二轮：汽车购置税下调(2015-2017)。伴随内需回落，为促进汽车消费，支持汽车产业的发展，2015年国家再次出台购置税减免政策，决定自2015年10月1日起，对购置1.6升及以下排量乘用车减按5%的税率征收车辆购置税，并分别于2017年、2018年及之后把这一税率调整至7.5%和10%。政策效果上，1.6升以下小排量乘用车在总乘用车销量中的占比，从2014年的67.7%提升至2016年的73%,提升了5.3个百分点；对应的汽车零售额增速，从2014年7.7%提升至2016年的10.1%,提升了2.4个百分点。11/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告第三轮：新能源汽车购置税减免(2014-2027)。为支持新能源汽车产业发展，促进汽车消费，国家自2014年起对新能源汽车免征车辆购置税，并多次延续该政策。具体而言，自2014年9月起，对新能源汽车免征车辆购置税，且该政策在2017年、2020年、2022年三次延续，并于2023年再次延续至2027年(规定2024年至2025年期间，购置的新能源乘用车免征车辆购置税，每辆不超过3万元；2026年至2027年期间，购置的新能源乘用车减半征收车辆购置税，每辆不超过1.5万元)。政策效果上，政策颁布和延续的时间点都带动了新能源汽车销量的提升，2014年新能源汽车销量同比较2013年提升了285.9%,2018年较2017年提升了8.4%,2022较2020年提升了82.2%。效果逐步减弱，此外也需关注汽车优惠政策具有透支未来消费的特征，当优惠力度减弱图8:我国三轮汽车购置税减免政策轮次时间背景核心内容第一轮减免2009-20102008年金融危机后，我国GDP增速放缓，汽车行业消费也受到抑制，销量增速明显下滑。为了提振汽车行业消费信心，国家出台了购置税减免政策。从2009年1月20日至年底，对1.6升及以下排量乘用车的车辆购置税由10%减半为5%,并于2010年升至7.5%第二轮减免2015-2017为促进汽车消费，支持汽车产业的发展，国家再次出台购置税减免政策。从2015年10月至2016年12月，对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税；从2017年1月至12月，减按7.5%征收车辆购置税。新能源汽车购置税减免2014-2027为支持新能源汽车产业发展，促进汽车消费，国家自2014年起对新能源汽车免征车辆购置税，并多次延续该政策。自2014年9月起，对新能源汽车免征车辆购置税。该政策在2017年、2020年、2022年三次延续，并于2023年再次延续至2027年。具体到2024年至2025年期间，购置的新能源乘用车免征车辆购置税，每辆不超过3万元；2026年至2027年期间，购置的新能源乘用车减半征收车辆购置税,每辆不超过1.5万元。图9:前两轮购置税下调，1.6升以下乘用车销量占比有所提升图10:前两轮购置税下调，汽车零售额占比有所提升乘用车销量占比：≤1.6升%乘用车销量占比>1.6升%0资料来源：Wind,浙商证券研究所45,000汽车零售额同比：%(右轴)40,00025,00020,000500资料来源：Wind,浙商证券研究所12/23请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券宏观深度报告图11:新能源汽车购置税减免带动销量上行，但是政策效果逐步减弱9007002506002005004003002000新能源汽车销量：万辆——新能源汽车销量同比：%(右轴)0400350300资料来源：Wind,浙商证券研究所3转移支付如何影响居民消费?财政转移支付体系是中国政府为解决中央与地方之间以及各地区之间财政能力差异，促进区域间基本公共服务均等化而采取的一项重要财政政策。这一制度的目的是通过资金的无偿拨付，实现全国范围内基本公共服务水平的均等化，从而平衡各区域的财政能力。均衡地区间基本财力，根据下级政府的财政收入能力和支出需求进行分配；专项转移支付则用于特定事项，如基础设施建设、文化教育、农业和社会保障等。近年来，中央向地方转移支付的数额及地方财政收入比例逐年上升，截至2022年央地转移支付总额为9.7万亿，占中央公共财政支出比例为73%,较2008年提升了22个百分点。40只一转移支付/中央公共财政支出：%转移支付/地方公共财政收入：%中央对地方转移支付同比：%(右轴)252040,00020,000005资料来源：Wind,浙商证券研究所资料来源：Wind,浙商证券研究所转移支付可通过缓解收入不平等和提高居民未来收入预期，进而提振消费。根据凯恩斯绝对收入假说，收入是决定居民消费最关键的变量，收入不平等是引起消费不平等的重要原因。公共转移支付是我国再分配中用以调节收入水平、实现分配公平、缩小贫富差距的重要手段。政府对个人及家庭的公共转移支付，为低收入家庭的生活提供基本保障，有助于缓解收入不平等，提振个体消费能力和消费水平。此外居民消费水平不仅取决于当期收入，还取决于未来收入预期，公共转移支付具有较强的可预见性、可持续性和稳定性。如果居民在缺乏稳定收入来源时获得政府的补助，在面临风险时得到政府的兜底保障，政府的公共转移收入就能为居民提供相对稳定的经济保障，降低家庭的预防性储蓄动机，为家庭消费提供强有力的支持，进而拉动消费。以教育为例，由中央财政和地方财政共同予以支持的奖学金，一定程度为学生提供了经济支持，有助于带动学生群体的消费。就财政科目设置上，根据2022年湖北省财政厅文件，学生自主补助经费在财政中的收入科目为“教育共同财政事权转移支付收入”,而支出科目则根据具体的教育阶段和用途，分列于“普通教育”、“职业教育”和“高中教育等”等，不同类别中央和地方财政出资也有所不同，部分由中央财政或地方财政单独承担，或是中央与地方分档按比例分担。2024年10月，财政部推出了奖学金奖励名额翻倍政策，包括国家奖学金奖励名额翻倍、提高本专科生奖学金奖励标准、提高本专科生国家助学金资助标准以及加大国家助学贷款支持力度，我们预计奖学金政策有助于减轻学生的经济负担，有助于带动学生群体的消费。分类奖学金类型资金分担普通教育普通高校国家奖学金、国家励志奖学金、服兵役高等学校学生国家教育资助、国家助学贷款奖补资金中央高校的学业奖学金、国家助学金、基层就业学费补偿国家助学贷款代偿资金地方高校的学业奖学金、基层就业学费补偿国家助学贷款代偿资金地方高校的国家助学金中央财政中央财政地方财政中央与地方分档按比例分担职业教育中等职业教育国家奖学金中等职业教育免学费和国家助学金中央财政中央与地方财政分档按比例分担高中教育普通高中免学杂费和国家助学金政策中央与地方分档按比例分担资料来源：《学生资助管理办法》,浙商证券研究所图15:2024年推出国家奖学金奖励名额翻倍等政策序号1国家奖学金奖励名额翻倍本专科生国家奖学金名额，从每年6万名增加到12万名硕士生国家奖学金名额，从每年3.5万名增加到7万名博士生国家奖学金名额，从每年1万名增加到2万名2提高本专科生奖学金奖励标准国家奖学金奖励标准，从每生每年8000元提高到10000元国家励志奖学金奖励标准，从每生每年5000元提高到6000元3提高本专科生国家助学金资助标准平均资助标准从每生每年3300元提高到3700元4加大国家助学贷款支持力度额度提高，将本专科生最高贷款额度从每生每年1.6万元提高到2万元，研究生从2万元提高到2.5万元利率降低，按照同期同档次贷款市场报价利率减70个基点执行4发放消费券如何影响居民消费?宏观深度报告消费券是指特殊时期，各级政府为刺激市场消费端的短期政策工具，由政府在本级预算中提取财政资金以凭单形式发放给公众，用以向具有合作关系的生产方(或服务方)兑换商品(或服务)。因其发放主体、资金来源的特殊性，政府消费券蕴含着更深层次的财政调控本质，呈现出“公共性”与“法治性”双重属性与要求。消费券的资金来源具有财政支出属性。《财政部关于规范地方政府消费券发放使用管理的指导意见》其中第一条规定“地方政府消费券，是指由地方各级政府在本级预算(含当年预算收入和以前年度预算资金结余)中安排发放的用于兑换商品(或服务)的有价支付凭证”。该条规则印证了地方政府消费券的财政支出属性，即资金来源的特殊性，并应置于预算体系之下。在具体的实践之中，政府消费券的资金来源主要是三个方面：的1%～3%设置为预备费，用于当年预算执行中突发事件处理增加的支出及其他难以预见的特殊开支；2)各地政府设立的应对突发事件的专款专用账户资金；3)各级预算稳定调节基金，其作用主要在于弥补以后年度预算资金的不足。图16:消费券发放流程地方政府战略合作消费券报名参与社会公众报名参与合作商户费券消费资料来源：浙商证券研究所消费券政策的出台背景一般是在经济下行期间，即内需出现较大幅度回落的时刻。2008年国际金融危机后，一些地方政府曾出台政策为困难群体发放消费券，刺激居民消费。新冠后我国多地地方政府再度开始发放消费券，试图刺激消费，拉动经济增长。2021年和根据发放时期，消费券政策演变划分为3个阶段：向扩大内需。2008年12月26日商务部办公厅印发了《关于进一步规范促销扩大消费的通知》,12月30日国务院办公厅印发了《关于搞活流通扩大消费的意见》,部分省市从2008年开始探索发放消费券。2)第二阶段：快速上升时期(2020-2022年),新冠肺炎公共卫生事件2019年底发生，加速了世界百年未有之大变局的演进，需求角度来看，对国内消费需求造成了严重冲击。2020年5月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议，提出“充分发挥我国超大规模市场革委联合多个部门于2020年2月28日发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》等等。中央层面连续密集出台的促消费政策显示了国家对于增强国内大循14/23请务必阅读正文之后的免责条款部分15/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告3)第三阶段：发展优化时期(2023年-至今),中国进入后公共卫生事件时期，尽管消费市场开始回暖，但剔除低基数效应后，但收入增长缓慢、就业压力增大、居民不确定性预期等因素导致消费信心不足。2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》。2023年初，商务部将2023年确立为“消费提振年”。2023年7月，《国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知》发布，从6个方面提出了20条恢复和扩大消费的措施。地方政府层面，各级政府继续发放消费券以激发消表1:消费券政策演变各阶段期间，国家积极出台文件扩大消费发布时间商务部国务院《关于进一步规范促销扩大消费的通知》《关于搞活流通扩大消费的意见》发改委发改委《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》发改委《近期扩内需促消费的工作方案》国务院发改委《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》《关于恢复和扩大消费的措施》资料来源：商务部、国务院、发改委等，浙商证券研究所根据我们对2024年以来的各省市发放消费券的不完全统计来看，这段时期的消费券发放具备以下特点：1)发放时间上，5月、6月、9月、10月是消费券密集发放期，原因是暑期和节假日前消费意愿更强，发放消费券对消费的提振效果有望增强；2)发放金额上，单次发放金额前五为上海(10亿)、江苏(8.3亿)、上海(5亿)、陕西(3.6亿)、江苏(2.7亿);3)资金来源上消费券通过“乘数效应”影响消费。在宏观经济学理论中，“乘数效应”是指经济活动中某一项变量的增减，通过连锁反应而引起经济总量的变化，乘数效应越大，对经济增长的拉动作用也越强劲，而乘数的大小则与居民的边际消费倾向成正比。发放消费券增加居民收入，提振消费者的消费信心，居民消费增加，进而带动社会总消费提升，经济整体需求上涨，企业的生产投资增加，用工也增加，并再度引起居民消费能力提升，形成消费提升的良性闭环，带动经济总量增长。消费券的乘数效应有多大?为评估消费券对拉动消费的实际效果，北京大学光华管理学院研究团队联合蚂蚁金服研究院以杭州为样本进行了研究。研究结果显示，消费券刺激消费效果明显，政府1元钱的消费补贴能够带来平均3.5元以上的新增消费，即杭州的实践显示边际消费倾向在3.5以上。考虑到发放方式以及不同地区的消费券设置条件不同，我们认为每投放1元的消费券，大约可产生2-3倍的直接消费乘数。16/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告表2:2024年以来消费券单次发放金额前五省市省市区相关活动财政补贴规模(亿元)主办单位主要内容上海市2024一江一河奥运美食上海市商务7月-10月期间，饿了么平台将携手上海百家正餐品牌和光大银行等金融机构推出委10亿正餐消费补贴，其中8亿元为用户侧消费券，2亿元为上海商家侧补贴。上海市“乐·上海”5上海市政府本轮服务消费券按照各领域消费占比和需求情况，消费券资金分配为：餐饮3.6亿元、住宿9000万元、电影3000万元、体育2000万元。陕西省好生活”陕西省商务厅、省市场监督管理局本次活动重点围绕汽车、家电、家居建材、餐饮和商旅文体融合等领域，开展90多场“五一”消费促进活动，打通商旅文体、游购娱、吃住行各环节。广东省“粤消费粤精彩”3广东省商务厅、省文化和旅游厅本次活动共有四类消费券：零售到店消费券、餐饮到店消费券、零售餐饮小程序消费券、文旅消费券，消费券采取满额立减方式。江苏省惠江苏”江苏省政府全省将累计开展1800余场消费促进活动，发放1.4亿元惠民消费券及1.3亿元数字人民币红包，组织近2万家商贸流通企业参加。资料来源：上海市商务委、上海市政府等，浙商证券研究所5全国公共财政收入如何影响政府消费?政府消费是指政府部门为全社会提供的公共服务的消费支出和免费或以较低的价格为居民住户提供的货物和服务的净支出，具体而言：1)公共服务支出主要包括国家安全和国防、行政管理、制定法律法规、维护社会秩序和环境保护等方面的支出；2)为居民(个人)提供的货物和服务支出主要包括政府在医疗卫生、教育、文化娱乐和社会保障等方面的支出。体量上，2023年我国政府消费支出合计20.8万亿，同比增速+7.63%,在最终消费支出中的占比约30%。政府消费统计资料来源于财政支出数据，可近似对应到财政科目中的全国公共财政收入，两者呈现同步的趋势性。虽然统计局未公布政府消费的细项指标，但我们可以通过拆解公共财政支出的分项数据，了解政府消费的概况。2015年国家统计局曾在关于“改进统计工作”建议的答复中阐述到，“在核算政府消费支出和政府投资方面，我们的基础资料主要来源于财政部，所以与财政支出数据是一致的。但是，政府消费支出、政府投资和财政支出三者的统计口径略有不同。”17/23请浙商证券宏观深度报告图17:政府消费支出与公共财政支出呈现同步的趋势性50资料来源：Wind,浙商证券研究所图18:公共财政支出规模大于政府消费250,000200,0000资料来源：Wind,浙商证券研究所从结构上看，教育、社会保障和就业是主要构成(占比约30%),但近几年政府消费从2007年至今2023公共财政支出构成分项占比的变化趋势，9大领域中的教育、社会保障和就业是公共财政支出的核心组成，其中2023年教育在公共财政支出中的占比为15.0%,社会保障和就业占比为14.5%;从变化趋势上看，社会保障和就业涨幅明显，从2007年的10.9%提升至2023年的14.5%,此外医疗卫生与计划生育、国防支出近几年占比也逐步提升。图19:公共财政支出各分项占比变化趋势(单位：%)国防科学技术医疗卫生与计划生育86420一般公共服务公共安全文化体育与传媒社会保障和就业教育资料来源：Wind,浙商证券研究所18/23请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券宏观深度报告民政管理事务残疾人事业2.6%社会福利2.6%抚恤就业补助其他社会保障和就业支出退役安置4.3%人力资源和社会/保障管理事务4.4%最低生活保障_ 5.0%保险基金的补助28.4%2.1%图21:2022年行政事业单位养老支出与财政对社保基金补助规模居前45,000在公共财政支出中的占比：%(右轴)%40,00035,00030,00025,000820,0005,00006420资料来源：Wind,浙商证券研究所资料来源：Wind,浙商证券研究所政府消费提升有助于减少居民在民生领域的消费支出，进而刺激居民消费，此外政府消费支出也呈现出一定的逆周期性特征。政府消费可以通过增加公共支出，减少居民在民生领域的消费开支，从而使得用于其他领域的消费增加。此外伴随社会保障制度的不断完善有助于减少居民面对收入的不确定性，进而提升居民的消费意愿和消费能力，提振消费。从数据上看，政府消费和居民消费支出增速呈现较好的同步性，且在经济下行期，除了传统的基建、地产刺激以外，亦可以通过增加政府消费来提振总需求，政府消费支出也呈现出一定的逆周期性特征。图22:政府消费有助于带动居民消费，且具有逆周期特征2000-2007-2000-2007-最终消费支出同比：%最终消费支出：政府同比：%50最终消费支出：居民同比：%资料来源：Wind,浙商证券研究所6关注超长期特别国债及养老金对消费的影响6.1超长期特别国债扩容支持消费品以旧换新超长期特别国债是指期限大于10年的国债，用于支持一些重大项目建设的资金问题，不计入财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方负担。“超长期”指的是期限，在债券市场上，一般认为发行期限在10年以上的利率债为“超长期债券”。“特别”指的是资金用途，超长期特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，资金需要专款19/23请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告专用。根据2024年的政府工作报告，这次所提到的超长期特别国债是为了系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，专项用于国家重大战略实施和重点领期限(年)国债总额票面利率2024超长期特别国债(一期)第一次30年期2.57%2024超长期特别国债(一期)第二次30年期2.57%2024超长期特别国债(一期)第三次30年期2.57%2024超长期特别国债(二期)第一次20年期2024超长期特别国债(二期)第二次20年期2024超长期特别国债(三期)第一次50年期2.53%2024超长期特别国债(三期)第二次50年期2.53%2024超长期特别国债(四期)第一次30年期2024超长期特别国债(四期)第二次30年期2024超长期特别国债(四期)第三次30年期2024超长期特别国债(五期)第一次20年期2.33%2024超长期特别国债(六期)第一次30年期2.19%资料来源：财政部、国库司，浙商证券研究所根据前期报告《特别国债的历史与未来推演——财政发力系列报告之五》,我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年分别发行过4次特别国债，具体而言：1998年发行特别国债0.27万亿元用于补充四大行资本金；2007年发行特别国债1.55万亿元用于购买约2000亿美元外汇，作为中投公司资本金；2020年发行特别国债1万亿元，用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难；2024年政府工作报告中，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安2024发行的1万亿元特别国债，包括8个方面17个投向，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新。其中，8个方面包括：1.粮食安全；2.能源安全；3.产业链供应链安全；4.城市基础设施和保障性安居工程配套基础设施；5.生态环境保护修复；6.交通物流重大基础设施；7.社会事业(产粮大县单列);8.其他重点领域，包含兴边富民行动试点城镇、边境口岸扩能改造等。17个细分领域具体投向包括：科技研发，绿色智能数字基础设施，农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系，高标准农田建设，城市地下隐患管线维修、更新和升级改造，绿色产业体系，能源原材料重点领域，重点行业设备更新和技术改造等。设备更新有具体四个投向，消费品以旧换新有具体三个投向。2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》(以下简称《若干措施》),提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。就具体投向来看：设备更新范围包括四个方向，分别是支持老旧营运船舶报废更新、支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准；消费品以旧换新包括三个方向，分别是提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新、落实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策。20/2宏观深度报告发行年份发行期限总额(亿元)支持领域199830年2700改善国有银行资产质量，并降低系统性风险10年与15年期15500成立中投公司10年期对2007年国债的续发抗击公共卫生事件影响20年、302024年和50年10000支持国家重大战略和重点领域安全能力建设期将消费品以旧换新纳入超长期特别国债支持范围本身就是实施扩大内需战略的积极尝试，有助于降低消费者购置成本，提升消费意愿，9月相关政策效果已逐步显现，后续建议持续关注超长期特别国债对相关领域的支持。本次超长期特别国债筹集的3000亿元左右资金中，有1500亿元专门用于支持地方推进消费品以旧换新政策。这些资金直接向地方拨付，地方政府根据本地情况实施各种消费刺激措施，该类补贴政策一定程度上降低了消费者的购置成本，提升了消费意愿。促进了经济复苏和内需扩张。9月份的社零总额约为4.11万亿元，同比增长3.2%,增速比上月加快1.1个百分点，其中家电今年以来首次实现20%以上的高增长，汽车类商品零售额增长0.4%,由负转正，消费品以旧换新政策效果已逐步显现。商务部数据显示，今年国庆假期7天，一共有251.88万名消费者购买以旧换新8大类家电产品374.50万台，销售额达到178.35亿元。截至10月15日，全国家电以旧换新申请和购买人数分别突破2000万和1000万人。享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。汽车方面，截至10月7日24时，商务部汽车以旧换新平台已收到补贴申请超127万份，带动新车销售额超1600亿元，其中新能源车补贴申请量占比超60%。6.2养老金改善未来收入预期进而影响消费我国推行的多层次养老保险体系包括三个层次。1)第一层次包含两项制度，城乡居民基本养老保险和城镇职工基本养老保险，其中前者是面向所有未纳入城镇职保的人口实施的自愿性保险，后者是针对城镇职工制定的强制性社会保险，两者均实行社会统筹和个人账户相结合的模式；2)第二层包含企业年金，企业自愿为员工建立企业年金计划，并采取缴费确定型模式(简称是DC模式);3)第三层为个人养老金，主要方式是私营商业养老保险。2022年4月印发的《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》标志着第三支柱养老金正式诞生，并对其制度框架做出基本规定，即适用范围为中国境内参加第一支柱基本养老保险的劳动者，采取DC型完全积累的个人账户制度；采取EET型税优模式；缴费上限为1.2万元/年；可投资产品范围为符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等四类金融产品。个人养老金于2022年启动实施，推动进程逐步加快，开设账户人数和账户缴存规模有望持续提升。2022年11月财政部和国家税务总局发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》,规定从2022年1月开始实施个人养老金EET型税优政策，税率为3%,2022年11月25日，人社部、财政部和税务总局的办公厅联合印发《关于公布个人养老金先行城市(地区)的通知》,公布36个先行城市及地区的名单，宣布个人养老金制度正式启动。2024年1月，人社部在新闻发布会上透露，个人养老金制度运行平稳，先行工作取得积极成效，下一步将推进个人养老金制度全面实施。根据保险资管业协会的数据，截至2023年3月，在3324万人开立个人养老金账户的同时，仅约900多万人完成了资金储蓄，占比仅27.1%,人均储存水平2022元，是最高限额1.2万元的第一层