中级财务管理 第6版 课件 第7章 资本运作

中级财务管理（第六版）第七章资本运作Contents资本运作概述7.1兼并与收购7.2目标企业的价值评估7.3资产重组7.4股票回购7.5掌握股票回购的基本知识。掌握资产重组的基本内容；学习企业价值评估的基本方法；掌握兼并与收购的相关知识；了解资本运作的内容；学习目的与要求

埃隆·马斯克收购推特埃隆·马斯克是特斯拉（Tesla）的创始人兼首席执行官，也是美国太空探索技术公司（SpaceX）的首席执行官兼首席技术官。马斯克认为，推特（一家美国社交网络及微博客服务的公司，致力于服务公众对话）存在严重的内容审查缺陷，严重干涉公众的言论自由。2022年年初，为了改善推特公司的经营缺陷，马斯克以28.9亿美元收购了推特9.2%的股份，成为推特的大股东，并加入该公司的董事会，参与公司经营决策。这受到了推特董事会的阻止。为了阻止马斯克的敌意收购，推特董事会推出了限制马斯克持股不能超出14.9%的协议，但遭到马斯克的拒绝。为了获得推特的控制权，马斯克提出了要约收购推特的请求，以每股54.20美元（相比开始投资推特前一天溢价54%）的价格收购该公司的剩余股份，并且所有金额均采用现金支付。即便推特董事会发起了“毒丸计划”，以抵御马斯克的收购行动，但最后以失败告终。引导性案例收购完成后，马斯克进行了一系列整合。首先，进行人力资源整合，解雇推特原CEO帕拉格·阿格拉瓦尔，自己担任推特的CEO。其次，进行文化整合，引进特斯拉技术和管理团队，将特斯拉的工程师文化带进推特。此外，马斯克还裁掉了大批推特的前员工，以大幅降低推特的运营成本。2023年7月，马斯克发布推文称，更换推特的“蓝鸟”图标为“X”图标，并宣布Twitter网址由迁移到X.com。完成收购后，2023年，推特的月活用户为5.41亿人，较2022年的3.68亿人，同比增长了47%。马斯克预测，推特的品牌价值将达到4400亿美元，是推特收购价的10倍。但也有人提出异议，例如，BrandFinance（著名品牌估值咨询公司）估计，推特的品牌价值约为40亿美元。美国范德比尔特大学金融学助理教授JoshuaWhite认为，推特的品牌价值可能在150亿美元至200亿美元之间。引导性案例读者不妨带着下面几个问题阅读本章内容：马斯克并购推特的原因是什么？除了要约收购，还有哪些收购方式？什么是“毒丸计划”？如何对企业的并购活动进行估值？企业进行资本运作还可以采取哪些方式？引导性案例7.1资本运作概述

7.1.1资本运作的概念第一，资本运作是对企业全部资产和要素进行运筹和优化配置及资本结构动态调整的过程。第二，资本运作的目标是实现企业价值的最大化，即最大限度地实现资本增值。广义资本运作企业通过对可以支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和优化配置，以实现利润最大化和资本增值。企业通过收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径，提高资产运用效率，最大限度地实现利润最大化和资本增值。狭义资本运作7.1.1资本运作的概念

7.1.2资本运作的基本方式（1）扩张型资本运作扩张型资本运作是指以扩大企业经营规模和资产规模为目的的资本运作行为，其目的是实现企业规模的扩大和发展领域的拓展。（2）收缩型资本运作收缩型资本运作与扩张型资本运作大致相反，是指企业将拥有的固定资产、产品生产线、部门、子公司等予以转让或分离，使之与企业脱离所有权关系的资本运作行为。（3）变动产权型资本运作有一部分资本运作不能单以企业规模的变化来划分，其主要特征是产权发生变动，并通过对资产进行置换、分拆、转让等活动来优化资本结构，以达到资源的合理配置。变动产权型资本运作的实质是对企业资源进行重新配置。7.1.3资本运作的特点增值性价值性流动性开放性风险性7.1.4资本运作的理论资本集中理论规模经济理论交易费用理论资本运作理论多元化经营理论产权理论7.2兼并与收购7.2.1并购概述（1）并购的概念并购是企业产权变动的基本形式，是实现企业扩张和发展的基本途径。并购的实质在于一个企业取得另一个企业的财产、经营权或股份，并对另一个企业产生支配性的影响，通过共享资源来实现价值的创造。（2）并购的类型及特征按并购的行业关联性划分1按支付方式划分2按并购双方是否通过友好协商划分3按并购交易是否通过证券交易所划分

47.2.1并购概述7.2.2并购的动机、程序及绩效

(1)并购动机①创造协同效应，获取规模经济效益②降低交易费用③提高市场占有率，争夺市场权利④实现税负效应⑤降低进入新行业的成本⑥多元化经营⑦获得价值低估效应7.2.2并购的动机、程序及绩效

（2）并购的程序准备阶段目标企业的确定对目标企业进行价值评估确定收购价格、支付方式签约产权转移和变更7.2.2并购的动机、程序及绩效

并购绩效从宏观来看就是并购行为是否能够创造价值，是否能够优化社会资源配置；从微观来看就是并购能否提高公司的经济收益和投资者的收益。目前，研究公司并购绩效的主流方法是实证研究法。它又具体分为事件研究法、会计指标研究法、临床诊断研究法和问卷调查研究法等。（3）并购绩效

7.2.2并购的动机、程序及绩效

国外研究现状西方学者的主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源的配置。国内研究现状国内学者从不同角度研究了我国上市公司的并购现象，基本上借鉴国外的实证研究方法，采用事件研究法和会计研究法来检验并购绩效。（3）并购的绩效

7.2.3杠杆收购和管理层收购（1）杠杆收购（LBO）杠杆收购（LeveragedBuy-Out,LBO）是指收购企业以目标企业的资产和未来的收益能力为抵押，通过大量举债筹资，向目标企业股东购买股权的高负债融资的收购行为。7.2.3杠杆收购和管理层收购杠杆收购的特点高风险高负债高收益7.2.3杠杆收购和管理层收购（2）管理层收购（MBO）与员工持股计划（ESOP）管理层收购（ManagementBuy-Out,MBO）是杠杆收购的一种形式，指企业内部管理者通过融资方式购买本公司的股份，从而获得公司实际控制权的行为。7.2.3杠杆收购和管理层收购收购的主体是目标公司内部的经理和管理人员。目标公司一般是具有巨大潜力的企业。管理层收购往往通过债务融资来完成。管理层收购的特点7.2.3杠杆收购和管理层收购7（3）员工持股计划（ESOP）ESOP相关情况从ESOP在美国产生的背景来看，员工持股产生的原因主要有：一是改良资本主义传统的雇佣劳动关系；二是寻求相对的公平；三是推行人力价值的资本化；四是企业和工人进行自救。我国ESOP情况在我国，ESOP作为一种福利计划，可以促进员工长期收入的提高，而且ESOP主要通过企业提供的资金来使其职工持股，因此，员工不需要投入全部的购股资金。7.2.4并购的风险与反收购（1）并购的风险分析①并购战略风险。②信息风险。③法律风险。④财务风险。⑤整合风险。⑥反并购的风险。7.2.4并购的风险与反收购（2）反收购①收购前的反收购策略持股结构合理章程中设置反收购条款“毒丸”计划“降落伞”计划7.2.4并购的风险与反收购（2）反收购②收购中的反收购策略回购目标公司股票帕克曼式防御战略诉诸法律焦土战术寻找“白衣骑士”7.2.5企业并购后整合（1）并购后整合的重要性（2）并购后整合的风险①战略整合面临的风险②管理整合面临的风险③人力资源整合面临的风险④文化整合面临的风险⑤并购后整合的其他风险(3)并购后整合的关键因素7.3目标企业的价值评估

7.3.1资产价值法（1）账面价值法账面价值法是指用总资产减去总负债的剩余部分，即以股东权益或净资产来决定并购价格的方法。（2）重置成本法重置成本法是指在评估资产时按评估资产的重置成本减去损耗或贬值来确定被评估资产价值的一种方法，常用于单项资产和特定用途资产的评估。（3）清算价值法清算价值法是指通过估算目标企业的净清算价值收入来确定并购价格的方法。7.3.2市场法（1）市场法简介市场法又称为市场比较法或相对价值法，是比较市场上相同或相似公司的公允价值，经过类比分析、适当修正而得到目标公司价值的评估方法。市场法的基本模型如下：

Ｖ＝Ｘ×（

）7.3.2市场法（2）市盈率法市盈率反映的是股票市场价值与企业股票收益之间的关系。市盈率＝股票市值/股票收益＝每股价格/每股收益＝Ｐ/Ｅ7.3.2市场法（3）对市场法的简评优点一是数据容易获得，综合性高；二是计算简单，容易理解。缺点一是对市场有效性的要求较高，价值乘数不仅与企业本身联系密切，还受到宏观经济环境的影响；二是对未来可能的增长没有明确的概念，没有明确需要多久目标企业能够达到预期的目标。7.3.3现金流量折现法现金流量折现法（DCF）就是预测企业未来每期的现金流量以及资本成本，然后将每期的现金流量以相对应的资本成本作为折现率折现，再将各期折现值加总，将其作为企业价值的一种评估方法。7.3.3现金流量折现法（1）现金流量折现法的基本模型：Ｖ为目标公司的价值；为自由现金流量；n为预测期；r为折现率；CV为第n年企业净资产的变现值，即预测期期末终值。7.3.3现金流量折现法（2）模型中各参数的选择①自由现金流量②折现率③预测期④预测期期末终值（3）对现金流量折现法的简评它的最大优点是适用面广，既可以用于评估上市公司，也可以用于评估非上市公司，而且不必选择可比公司。它的最大缺点是对现金流量的增长和现金流量的预期折现率这两个因素依赖过大，二者的微小变化都会导致评估结果的巨大变化，特别是折现率的估计还有很大的不确定性。7.3.3案例分析宝能举牌万科估值案背景介绍万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）是我国规模最大、占据住宅市场份额最多、客户满意度最高的房地产开发企业。公司在发展过程中先后入选《福布斯》全球200家最佳中小企业和亚洲最佳小企业200强，多次获得《投资者关系》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项，连续八次获得“中国最受尊敬企业”称号，确立了其在住宅行业的竞争优势。深圳市宝能投资集团有限公司（以下简称“宝能集团”）成立于2000年3月，从开始的蔬菜行业，到2003年的物流行业，再到2005年的综合物业开发领域，宝能集团凭借其强大的运作团队，以惊人的速度逐渐覆盖了市场上诸多业务板块。其中，宝能集团资本的筹集和使用主要依靠两家公司来进行，分别是深圳市钜盛华实业有限公司（以下简称“钜盛华”）和前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）。7.3.3案例分析宝能举牌万科估值案背景介绍万科股权之争是我国A股市场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战。随着宝能集团进一步在二级市场上增持万科的股份，截至2015年7月10日，万科公告显示，前海人寿（宝能系）通过二级市场耗资80亿元买入万科A约5.52亿股，约占万科A总股本的5%，构成第一次举牌。7月24日，前海人寿及其一致行动人钜盛华对万科二度举牌，持有万科A股份11.05亿股，占万科A总股本的10%。11月27日—12月4日，钜盛华买入万科A股份5.49亿股，合计持有万科A约22.1亿股，占总股本的20.008%，取代华润集团成为万科第一大股东。截至2015年12月18日，宝能系对万科的持股比例增至22.45%。此时，万科A发布临时停牌公告称，正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。这也被视为万科管理团队对宝能集团的正式反击。7.3.3案例分析万科A使用现金流量折现法估值示意图7.4资产重组7.4.1资产重组概述资产重组就是对运行效果不理想的资产组合进行重新配置、对不合理的资产配置结构进行调整的过程，资产重组是企业重组的核心。7.4.2资产剥离（1）含义所谓资产剥离，是指公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，同时取得现金、有价证券或其他资产的商业行为。7.4.2资产剥离（2）动因第一，该资产作为买方企业的资源比作为卖方企业的资源更具有价值；第二，该资产明显干扰了卖方企业其他企业组合的运营。

7.4.2资产剥离（3）类型①按剥离的意愿划分。②按剥离中出售资产的形式划分。7.4.2资产剥离（4）方式

第一，向控股股东出售资产，这是上市公司的控股集团内部进行资产调整最常用的手段，对于国内上市公司来说，这种资产剥离也最为普遍。第二，向非关联公司出售资产，即将资产出售给无关联关系的其他企业。第三，管理层收购（MBO）。7.4.3企业分立（1）含义企业分立是指将母公司所拥有的子公司的股份按比例分配给母公司的股东，形成与母公司股东相同的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司分立出去。（2）形式根据原公司是否存续，可可以将企业分立分为派生分立和新设分立两种。7.4.4企业清算（1）企业清算的形式企业清算是指企业在终止过程中，为保护债权人、所有者等利益相关者的合法权益，依法对企业的财产、债务等进行清查、变卖，分配剩余财产，以终结企业现有各种经济关系，依法取消其法人资格的行为。①清算按原因不同分为解散清算和破产清算②清算按法律程序不同分为普通清算和特别清算7.4.4企业清算（2）破产清算①破产的界定②破产财产的构成③破产财产的清偿顺序7.4.4企业清算（3）企业清算的程序①解散清算的清算程序成立清算组发布清算公告清理财产制定和执行清算方案清偿债务和分配剩余财产制作清算报告宣告清算结束7.4.4企业清算（3）企业清算的程序②破产清算的清算程序宣告破产变价和分配破产程序终结7.4.4企业清算（4）清算损益的确定①清算收入。②清算费用。③清偿债务利益，即清算期间因资产不足而未能清偿的债务。7.5股票回购

7.5.1股票回购概述

（1）股票回购的含义

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额股票的行为。虽然我国上市公司股票回购起步较晚，但是经过多年来的不断发展，股票回购已经成为我国上市公司资本运作的重要手段。7.5.1股票回购概述

（2）股票回购的发展阶段我国上市公司股票回购主要经历了如下几个阶段：股票回购萌芽阶段（2005年以前）股票回购缓慢增长阶段（2005-2008年）股票回购快速增长阶段（2008年至今）7.5.2股票回购方式（1）公开市场回购（OpenMarketRepurchase）

公开市场回购是指上市公司等同于市场其他潜在投资者，按照市场交易价格回购本公司股票。公开市场回购是二级市场较为常见的回购方式，其优势在于可以向市场传递积极信号，增加股票活跃度。缺点在于公开市场回购回购周期长。7.5.2股票回购方式（2）现金要约回购（CashRepurchase）现金要约回购是指上市公司在回购股票之前，以固定价格在相应的期限内向股东发出回购要约，从而实现股票回购。通常而言，要约回购的报价会高于市场价格。现实中，现金要约回购可以分为固定价格要约回购以及荷兰式拍卖回购。7.5.2股票回购方式（3）协议回购（NegotiatedRepurchase）

协议回购是指上市公司在市场外通过私下协议的方式确定公司回购数量、回购价格的回购方式。协议回购主要针对一个或者多个特定股东进行。在我国，协议回购方式主要在股权分置改革时被采用，主要回购对象是非流通股股东。7.5.2股票回购方式（4）转换要约（TenderOffer）转换要约回购是指上市公司赋予股东将所持公司股票转换为债券或优先股的权利。鉴于股东转换后所持公司权益流动性变差，所以，公司在要约过程中，通常会给予股东一定的溢价进行补偿。因此，转换要约回购对公司而言成本较高。7.5.2股票回购方式（5）可转让出售权（TransferPutRepurchse）

可转让出售权回购是指上市公司赋予股东在一定的期限内，以特定的价格向公司出售所持股票的权利。可转让出售权回购的优点是回购期比较短，其缺点在于会产生一定的交易费用，增加回购成本。7.5.3股票回购动因（1）信号传递假说

信号传递假说认为，股票回购是由公司管理层发出的关于未来收益的明确信号，即当公司为了向市场传递有关未来业绩或现金流的有利信息时，尤其是当管理层认为公司价值被低估时，宣布或采取股票回购可以将这些内部信息的价值传递给现有股东。7.5.3股票回购动因（2）自由现金流假说

自由现金流假说起源于委托代理理论。通常，自由现金流会被用于投资盈利项目，之后的超额部分应用于股息分配或股票回购，从而减少可转移的现金流，进而遏制管理层过度投资的动机。因此，当公司现金充裕时，股东会要求管理层分配超额现金，而股票回购在时间和现金支付金额方面较为灵活，通常被管理层用来作为分配超额或临时现金流的手段。7.5.3股票回购动因（3）避税假说公司的现金流可以通过股利或股票回购的方式分配给股东，但由于资本利得税要低于红利税，因此，公司采取股票回购的方式是为了让股东享受到税收优惠。

此外，公司不仅能够使用现金回购，