2024年收费收益权资产证券化市场回顾与展望-发行规模下降底层资产多样化政策导向明显-12正式版

2024年收费收益权资产证券化市场回顾与展望——发行规模下降，底层资产多样化，政策导向明显联合资信

结构评级三部

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月随着经济形势的发展变化以及新监管政策的不断出台，2024年收费收益权资产证券化产品在发行品种和发行规模上出现了一些变化，本文对2024年收费收益权资产证券化产品的发行情况进行了统计分析，进而提出收费收益权资产证券化产品的后续发行建议。一、2024年收费收益权资产证券化产品发行情况2024年中国资产证券化行业迎来了一系列政策调整和出台，受政策影响，2024年收费收益权资产证券化产品的发行情况表现出以下特点和趋势：（一）发行规模持续下降近三年，收费收益权资产证券化产品发行规模持续下降，发行单数波动下降。2024年，收费收益权资产证券化产品共发行76单，同比减少16单；发行规模合计为976.09亿元，同比下降19.75%。2023年9月国务院发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见（国办发〔2023〕35号文）》（以下简称“35号文”）规定地方政府融资平台只能借新还旧，不能新增融资，收费收益权底层资产主要为基础设施收费收益权和补贴款收入，部分涉及城投公司，导致2024年收费收益权资产证券化产品发行数量和规模减少。数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库整理图

1.12022－2024年收费收益权资产证券化产品发行情况（亿元、单）（二）底层资产类型以补贴款收入为主，能源央国企为发行主力军2024年发行的收费收益权资产证券化产品的底层资产类型以补贴款收入为主，共涉及26单，发行规模合计为483.15亿元，约占总发行规模的一半。补贴款收费收益权项目的核心企业主要集中在几大能源央国企：国家电力投资集团有限公司（以下简称“国电投集团”）、北京能源集团有限责任公司（以下简称“京能集团”）、深圳能源集团股份有限公司、中国华能集团有限公司、新华水力发电有限公司。其中，国电投集团2024年共发行收费收益权资产支持商业票据7单（2个ABCP项目），合计发

研究报告2行规模为313.93亿元，底层资产类型均为补贴款收入，平均单笔发行规模44.85亿元，单笔发行规模大，为收费收益权产品发行的主力军。京能集团2024年共发行收费收益权资产支持商业票据10单（4个ABCP项目），合计发行规模为105.34亿元，其中1单底层资产为供热收费收益权，其余均为补贴款收入。表

1.12024年收费收益权资产证券化产品及上年同期的发行情况（单、亿元）2023年发行情况2024年发行情况底层资产类型单数

总发行规模

发行规模占比

单数

总发行规模

发行规模占比补贴款收入282568.6715.5630.43%2.17%265483.1595.4249.50%9.78%高速路桥收费收益权供水收费收益权（含污水处理）974.169.78%1073.087.49%保障房142154.2022.8615.22%2.17%64164.1261.8541.886.57%6.34%4.29%供气收费收益权PPP14148.0115.22%网约车服务费收费收益权341.003.26%332.163.29%供热收费收益权供电收费收益权公共交通收费收益权海域租金收益权电池租用服务费/换电费用收益权4560.7642.1730.75--4.35%5.43%4.35%--345131.0027.1318.0913.543.18%2.78%1.85%1.39%4--------313.201.35%停车费收费收益权港口收费收益权安保服务收费权土地承包费2114.208.222.17%1.09%3211.3510.12--1.16%1.04%27.492.17%----18.001.09%--------学费收益权15.271.09%----合计921201.32100.00%76976.09100.00%数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理2024年保障房资产证券化项目和PPP资产证券化项目发行规模大幅减少，主要系《基础资产负面清单》《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见（国办函〔2023〕115号）》（以下简称“115号文”）《关于公布废止和失效的财政规章和规范性文件目录（第十四批）的决定》等一系列调控政策对以上产品进行了限制。（三）产品类型主要为

ABCP和

ABS，发行场所以银行间债券市场和上海证券交易

研究报告3所为主2024年发行的收费收益权资产证券化产品主要为ABCP和ABS。收费收益权ABCP具有单期存续期限短（均不超过1年）、频繁续发滚动的特点，底层资产多数为补贴款收入，也有少量供热、供水和公共交通收费收益权，发行主体多为能源类央国企。其中，国电投集团发行的“国家电力投资集团有限公司2024年度新能源4号第一~五期绿色定向资产支持商业票据（碳中和债）”，单期发行规模超过50亿元，为2024年发行规模最大的收费收益权项目。表

1.22024年发行的收费收益权资产证券化产品类型（单、亿元）产品类型单数总发行规模472.67发行规模占比48.42%ABCPABS27427459.0844.3447.03%4.54%ABN合计76976.09100.00%数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理发行场所方面，2024年收费收益权资产证券化产品发行场所以银行间债券市场和上海证券交易所为主。表

1.32024年收费收益权资产证券化产品发行场所情况（单、亿元）发行场所银行间债券市场单数总发行规模517.01发行规模占比52.97%34301276上海证券交易所深圳证券交易所合计334.84124.24976.0934.30%12.73%100.00%数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理（四）发行的收费收益权资产证券化产品信用等级高债项评级方面，2024年发行的收费收益权资产证券化产品中最高档级别为AAAsf的项目发行规模合计占比为97.06%。表

1.42024年发行的收费收益权资产证券化产品信用等级分布（单、亿元）债券最高档信用等级单数总发行规模947.39发行规模占比97.06%AAAsfAA+sf合计71528.702.94%76976.09100.00%注：如资产支持证券/票据存在多档优先级，此处仅统计最高档级别

研究报告4数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理（五）增信方信用水平高，绝大多数为央国企2024年发行的收费收益权资产证券化产品增信方信用等级主要为AAA，占比89.47%。增信方为央国企的发行规模占比96.70%，其中增信方为城投公司的发行规模占比为11.55%，增信方为非城投央国企的发行规模占比为85.15%，仅有3单增信方为AAA级别民营企业“浙江吉利控股集团有限公司”，底层资产为网约车服务费和换电业务收益权。由于收费收益权资产证券化产品底层资产主要为基础设施收费收益权和补贴款，城投公司发行受限后，高资信水平的央企增信方发行规模占比明显上升。表

1.52024年发行的收费收益权资产证券化产品增信方类型分布（单、亿元）增信方类型单数总发行规模425.16发行规模占比43.56%非城投央企非城投国企城投公司民营企业合计1942123405.98112.7532.2041.59%11.55%3.30%76976.09100.00%注：本报告中是否为城投公司按照Wind分类，如有差异，请以实际信息为准数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理表

1.62024年发行的收费收益权资产证券化产品增信方信用等级分布（单、亿元）增信方信用等级

单数

总发行规模

发行规模占比873.2889.47%AAAAA+AA65101101.441.3710.39%0.14%合计76976.09100.00%数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理（六）收费收益权优先级分层主要依据不同存续期限，增级依靠现金流超额覆盖优先级资产支持证券/票据分为多档的收费收益权项目共有18单，其中大多数优先级各档信用等级一致，仅根据存续期限不同进行分档。其中进行部分增级的项目共有2单，具体情况如下表。

研究报告5表

1.72024年发行的增级的收费收益权资产证券化产品情况（亿元、年）增信方性质增信方级别证券简称证券级别产品类型发行规模存续期限产品名称发行利率开源证券-高科24高科房产安

置房资A1~A3产支持

专项计24高科20.00AAAsf3.68%~5.30%3.80%~5.50%1~31~3国企AA+AA+保障房6.90AA+sf划B1~B3平安乌

鲁木齐经开建投2024年供热

收费收益权资

产支持专项计划乌开优14.10AAAsf2.55%2.68%3+3+13+3+1供热收费收益权A国企乌开优3.95AA+sfB数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理此类产品结构特点一般为基础资产具有持续稳定的现金流，现金流对增级档证券的覆盖倍数较高，可以通过现金流压力测算。如基础资产现金流无法对所有优先级实现超额覆盖，可以参考以上项目对优先级进行分档，实现对部分优先级的增级。通过以上项目可以看出，存续期3年以上的增级档发行利率能够下降10~20bp，为企业节省了融资成本。（七）随着国债收益率下行，年底发行利差被动走阔2024年发行的收费收益权资产证券化产品的发行利率主要集中在2.00%~3.00%之间，最高发行利率为4.50%，最低发行利率为1.85%，平均发行利率为2.55%。近年政策利率下调，经济复苏乏力，投资机会减少，2024年，国债收益率震荡下行，3年期国债收益率已从年初的2.34%跌至年底的1.19%，3个月国债收益率从年初1.81%跌至年底的0.91%，导致利差被动走阔。

研究报告6注：1.如资产支持证券/票据存在多档优先级，此处仅统计最高档发行利率；2.因收费收益权资产证券化产品主要为ABCP（存续期限接近3个月）和存续期3年以上的ABS和ABN（通常3年设有开放退出期），所以此处展示了3年期和3个月的国债收益率作对比数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理图

1.22024年发行的收费收益权资产证券化产品发行利率分布2024年发行的收费收益权资产证券化产品平均利差为0.98%，大部分利差集中在0.50%~1.00%之间，由于2024年底国债利率明显下跌，年底利差出现翘尾现象。注：1.如资产支持证券/票据存在多档优先级，此处仅统计最高档发行利差；2.收费收益权资产证券化产品存

研究报告7续期限在(0.15,0.45]个月利差按照发行利率与3个月国债收益率差值计算，存续期限在(0.45,0.80]个月利差按照与6个月国债收益率差值计算，存续期限在(0.80,1.50]个月利差按照与1年期国债收益率差值计算，存续期限在(1.50,2.50]个月利差按照与2年期国债收益率差值计算，存续期限在2.50个月以上利差按照发行利率与3年期国债收益率差值计算数据来源：联合资信根据Wind、联合资信内部数据库及公开数据整理图

1.32024年发行的收费收益权资产证券化产品发行利差分布二、收费收益权资产证券化产品存续期表现存续的收费收益权资产证券化产品剩余规模持续下降，2024年未发生违约、级别下调事件近三年，收费收益权资产证券化产品剩余存续规模持续下降。截至2024年底，收费收益权资产证券化产品合计剩余存续规模为1509.31亿元，较上年底下降13.70%；存续项目数量为227单，较上年底减少32单。数据来源：联合资信根据Wind及联合资信内部数据库数据整理图

2.1近三年存续的收费收益权资产证券化产品情况（亿元、单）2024年，收费收益权资产证券化产品未发生违约。2024年，市场存续的收费收益权资产证券化产品级别未发生下调，仅有1单公交经营收费收益权项目债项级别由AA+上调至AAA，主要系增信方级别上调所致。sfsf

研究报告8三、收费收益权资产证券化产品的后续发行建议（一）结合政策导向和自身所持资产特点和优势拓展底层资产范围收费收益权资产证券化产品的底层资产类型非常多样化，能够产生稳定现金流的资产都可以作为底层资产。发行人可以结合政策导向和自身所持资产的特点和优势积极扩展收费收益权资产证券化产品的底层资产范围。2023年10月，交通运输部、国家发展和改革委员会等部门联合印发的《关于推进城市公共交通健康可持续发展的若干意见》中指出“利用地方政府专项债券等工具，支持符合条件的公共汽电车场站充换电基础设施建设。支持符合条件的公交票款收益权资产证券化，拓宽企业融资渠道。”公交客票资产证券化项目系近年来发行量比较少的品种，2024年发行了两单，意见的政策支持起到了非常重要的作用。2024年4月，易易互联科技有限公司利用其持有的换电站资产发行了全国首单换电基础设施收费收益权资产证券化项目“吉利-易易互联1期绿色资产支持专项计划”。2024年3月中国人民银行等七部门联合发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》、2024年10月中国人民银行等四部门印发《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》，大力支持符合条件的企业、金融机构发行绿色资产证券化产品。2024年11月发行的“工商银行-金元证券-长三角海上丝绸之路第1期绿色资产支持专项计划（长三角一体化）”是全国首单绿色港口收费收益权ABS产品，发行人利用自身持有的港口作业区的运营收入作为基础资产发行资产证券化产品，为港口绿色资产证券化起到一定示范。此外，2024年5月发行的“华创-荣成财鑫海域租金二期资产支持专项计划”是全国第2单海域使用权项目，募集资金用途为借新还旧，沿海区域城投公司可予以关注。发行人可以利用自身持有的具有优势的、受到政策支持的、可以持续产生现金流的资产作为全新类别的底层资产发行证券化产品，产品发行后不仅可以盘活企业的存量资产，更可以让发行人在资产市场树立良好的口碑。（二）市场化程度高、传统城投业务占比低的城投公司发行成功率更高2024年城投发债监管趋严，但在此情形下，仍有数单基础设施收费收益权项目发行，根据2024年城投公司发行的项目来看，对于贴近城市运营角色，市场化程度高，传统的城投公司业务如土地整理、基础设施代建等占比非常低的城投公司，发行成功率更高。据此，建议将原地方政府融资平台持有的基础设施收费收益权资产注入发行概率较高的普通国有企业作为原始权益人发行收费收益权资产证券化产品。

研究报告9（三）地方城投公司仅能借新还旧，保障房发行减少2023年9月国务院发布“35号文”，规定地方政府融资平台只能借新还旧，不能新增融资。“35号文”发布之后，随着监管机构对地方城投公司债券类融资监管趋严，城投公司资产证券化产品能否发行基本参照能否新增公司债的口径管理。同时，资产证券化产品交易结构和企业信用债相比更加复杂，涉及到的原始权益人、债务人、增信方等交易结构中任一方若在受限名单内、不满足335要求1，或所在区域债务负担较为严重等情况，均可能导致审核受阻。2024年3月中国证券投资基金业协会发布新版《基础资产负面清单》，删除了未完工的保障房项目可以作为基础资产发行资产证券化产品的例外条款，规定“因空置、在建等原因不能产生稳定现金流的不动产、不动产租金债权或者相关收益权”不能发行资产证券化产品。由于保障性租赁住房具有社会公益性，在征地、拆迁、建设和销售安置等方面都有地方政府的参与，部分保障房项目甚至由政府直接进行出资购买，这些情况也属于新版《负面清单》列示的“不符合地方政府性债务管理有关规定或者新增地方政府性债务的基础资产”，因此保障房资产证券化产品发行数量明显减少。对于保障房资产证券化产品而言，除了作为发行人的城投企业需要满足基本发债要求外，底层资产还应注意如下事项：（一）根据新版《负面清单》的要求，拟入池的底层资产保障房项目需为已竣工项目。（二）保障房项目应当以市场销售为主要回款方式。新版《负面清单》明确禁止将直接或间接债务人为地方政府的资产作为基础资产开展证券化业务。（三）发行人在选择底层资产时，应选择能够实现向购房者收款或实质向购房者收款的保障房项目。（四）PPP资产证券化产品监管趋严，发行受限，应针对性调整业务模式PPP付费有三类模式：政府付费、可行性缺口补助和使用者付费，其中又以政府付费和可行性缺口补助为主。2023年11月国家发改委、财政部发布“115号文”，将PPP模式范围缩窄至基于使用者付费特许经营模式。此外，2024年1月，财政部发布了《关于公布废止和失效的财政规章和规范性文件目录（第十四批）的决定》，废止了系列存量PPP政策文件，其中包括“允许项目公司按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品”的《财政部、中国人民银行、中国证监监督管理委员会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知（财金〔2017〕55号

）》。以1按“35号文”要求，满足以下指标要求后，才能被认定为普通国有企业，而非地方政府融资平台，从而提高发债成功率。（1）非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%；（2）非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%；（3）财政补贴占净利润比重不得超过50%。

研究报告10上一系列政策体现出监管机构对PPP资产证券化项目的规范力度进一步加强。PPP资产证券化产品涉及的PPP项目需要聚焦“使用者付费”，使用者付费模式指的是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者供给相关服务和基础设施而享有的收益权，主要包括市政供热和供水、道路收费权（铁路、公路、地铁等）、机场收费权等。交易结构方面，“申万宏源-中交武深嘉鱼北高速基础设施资产支持专项计划”是自“115号文”后，交易所首个PPP项目作为底层资产成功发行的案例，值得关注的是该项目的基础资产为原始权益人转让给专项计划的原始权益人向项目公司发放借款从而取得的标的债权以及因持有项目公司股权而对应享有的标的项目收益权。该项目参考了类REITs产品的产品设计逻辑，但并未构造“股+债”的基础资产结构，而是构造了“股权收益权+债权”的结构，并未进行股权转让。该项目转让“股权收益权”的方式，避免了国有企业在股权转让时需根据《企业国有资产交易监督管理办法》的要求进行的繁琐操作。四、总结及展望（一）2024年收费收益权资产证券化产品市场特点总结2024年收费收益权资产证券化产品底层资产以补贴款为主，高速路桥收费收益权、供水收费收益权、保障房、供气收费收益权等资产也贡献了一定发行量。产品类型主要为补贴款ABCP和基础设施收费收益权ABS，增信方信用水平高，绝大多数为央国企。随着国债收益率下行，年底发行利差有所上升。受政策调控影响，2024年收费收益权资产证券化产品发行规模及数量同比均出现了下降，后续收费收益权资产证券化产品需要紧密跟踪监管部门发布的各类与收费收益权资产证券化产品、盘活存量资产等相关的政策，符合政策导向获批可能性更大。此外，在交易结构设计上应积极参考最新发行的同类型产品，扩宽思路。（二）收费收益权资产证券化市场未来展望近年来收费收益权资产证券化产品发行规模持续下降，短期难有明显增长。未来能源类央国企的补贴款收费收益权ABCP仍为主要发行产品，PPP和保障房受政策限制未来发行规模或将下降。除传统