《虚假信息披露对企业股价的影响实证研究》17000字

7-STYLEREF"标题1"\n第二章STYLEREF"标题1"概念界定及研究综述6-虚假信息披露对企业股价的影响实证研究目录TOC\o"1-2"\h\u12900绪论 1641.1.研究背景 259841.2.研究意义 4155101.3.研究思路及框架 518261.4.研究方法 6192341.5.创新及难点 623976第二章概念界定及研究综述 7282142.1.概念界定 7310032.2.文献综述 992002.3.已有研究述评 1232083第三章案例对比研究 13282103.1.研究设计 13175193.2.案例研究 1410072表3-9湖北宜化及同行业企业在（-7,10）事件期内的市场反应 23279463.3.案例对比结果总结 2415570第四章结论与政策启示 26834.1.研究结论 26312494.2.政策启示 26184904.3.研究不足 27125364.4.研究展望 27387参考文献 28绪论研究背景一方面，在现代社会不断发展与进步的过程中，商业活动越来越透明化，信息在瞬息万变的经济社会中发挥着愈发重要的作用。近年来，我国上市公司信息披露制度和相关法律法规日渐完善，公司整体信息披露水平逐步提高，公众对上市公司的公开信息也愈加关注，已经有不少投资者开始将对上市公司信息披露情况的考查纳入到其投资决策的环节中。另一方面，在经济文化等多方面稳步发展的同时，经济、生产活动给环境带来的影响也愈发突显，社会面临着逐渐加剧的环境问题。环境乃社会前进之根基，环境问题值得也必定会成为人们关注的焦点。因此，环境信息作为企业信息中不容忽视的一部分，必然会引起投资者的关注，从而给其投资选择带来一定的影响。例如，2010年的紫金矿业汀江水污染事件、2013年的中石化输油管道爆炸事件、2014年的金岭南集团瓯江水污染事故等，都对肇事公司的市场股价造成了相当程度的影响。不论对于社会、环境还是投资者，上市公司的环境信息披露都至关重要，为了敦促上市企业遵守相关环保法律法规，保证上市公司能够真实、完整、及时地将其环境信息向广大公众及投资者公布，监督上市公司的环境保护工作，维护广大投资者的合法权益，由国家相关部门制定的、针对上市公司环境信息披露的系列规定相继出台。具体如下表1-1。表1-1我国环境信息披露相关法律及制度但目前，我国的环境信息披露体系还存在着一些待完善的缺陷，企业环境信息披露工作尚处于起步阶段。2020年8月，上海青悦检查了3620家上市公司在2019年年报中所披露的环境信息，并发布《上市公司2019年年报环境信息披露检查报告》。结果表明：因为明确的披露要求不足，上市公司对环境行政处罚的未披露率高达92%，且仍存在重点排污单位未按要求进行披露。同年11月，中国环境记协与北京化工大学联合书写的《中国上市公司环境责任信息披露评价报告(2019年度)》正式发布，报告指出：截至2019年，中国沪深股市共有上市公司3939家，其中未发布环境信息披露相关报告的约占总体的74.46%；对已发布报告的上市公司进行环境责任信息披露评分，平均得分约为33.44分，较往年有所提升，整体处于二星级水平；不同行业、产业上市公司的环境责任信息披露情况存在较为明显的差距。总结来说，我国上市公司环境信息披露主要存在以下特征：①环境信息披露的的企业占比较低，主要集中于重污染行业；②披露渠道以年报为主，独立报告为辅，包括社会责任报告、环境报告、可持续发展报告等；③披露内容不全面，定量的披露信息较少，披露方式缺乏统一的标准，各公司的环境信息之间可比性有待提高；④随着整体披露体系的完善，披露环境信息的公司越来越多，但出现了较为明显的“重数量、轻质量”的情况。综上，本文的研究目的在于通过对我国上市公司环境信息披露的现状进行了解，并探讨虚假的环境信息披露是否能对公司股价产生影响以及产生怎样的影响，从而提出针对现阶段中国环境信息披露体系的完善办法，助力于我国绿色经济转型和社会可持续事业的开展。研究意义现实意义从上市公司角度研究股价与公司环境信息披露的关系，尤其是虚假环境信息对股价的影响，有助于管理者强化环境意识，增强对环境信息披露的重视，引导其充分、真实地披露环境信息，提升公开信息的质量和透明度，带动企业实现绿色可持续发展。并且，研究环境信息披露的市场反应也能帮助公司找到更有效的提升自身股价、筹集经营资金的办法。从公众投资者角度研究促使公众提高对环境信息披露程度、质量的重视，有利于提高社会公众监督企业承担境责任的意识和积极性；降低企业内外部市场之间环境信息的不对称，降低投资风险；并引导投资者在选择公司时做出更合理、更符合社会总体绿色可持续目标的决策。理论意义我国对环境信息披露的研究主要开始于20世纪末，其中，涉及股价与环境信息披露关系的研究较少。并且，尽管近几年随着环保话题热度的提升，相关研究数量有所上升，但现有研究的结论仍存在较大分歧，环境信息披露对于我国上市公司股价的影响尚未形成统一定论。本文的研究将对已有的环境信息披露研究进行完善和补充，致力于丰富环境信息披露的股价效应相关理论体系，为以后的相关研究提供一定的理论参考价值。研究思路及框架本文的研究思路如下：绪论部分。首先，结合我国环境信息披露现状及相关法律和制度，阐述研究背景。其次，分别从上市公司和公众投资者的角度指出本文的现实意义，并根据对现有研究的归纳总结提出研究的理论意义。然后，构建文章思路和框架，设计本文技术路线图，介绍研究采用的方法。最后点出文章的创新之处及研究难点。概念及综述。一方面，界定研究涉及到的主要概念，如环境信息、环境信息披露的内容等。另一方面，搜集并查阅国内外相关文献，从信息披露对上市公司股价的影响、虚假信息披露对上市公司股价的影响及环境信息披露对上市公司股价的影响三个方面依次进行概括梳理。案例研究。选取典型案例及对比案例，分别对各个案例进行描述，并分析其市场股价对事件的反应。总结。根据案例研究的结论进行归纳分析；分别从政府监管机构、上市公司、投资者的角度，提出关于改善环境披露现状的建议；指出研究的不足之处，并提出未来展望。图1-1技术路线研究方法文献分析法本文分别从信息披露、虚假信息披露及环境信息披露对上市公司股价的影响三方面出发对国内外相关文献进行了系统梳理，对比不同地区、不同设计方案所产生的研究结果差异，归纳总结上市公司环境信息披露的股价影响，为文章之后的进展夯实理论基础。案例对比分析法案例对比分析法是一种将对比分析法引入案例研究的研究方法。本文选取2个较为典型的虚假披露环境信息的中国上市公司以及1家同行业、真实披露环境信息的公司作为案例，查阅公司历史股价，对比、归纳事件发生前后公司股价的反应，得出有关我国虚假环境信息披露的股价涨跌效应的结论。创新及难点创新之处从当下的国内外相关文献来看，虽然已有不少学者就环境信息披露对公司产生的影响这一问题进行探讨，但是关于环境信息披露与股价的关系的研究尚未得出普遍认同的结论，相关研究还存在一定的不确定性与研究空间。并且，针对虚假环境信息披露事件的研究数量不足，仅有研究大多围绕单个案例进行。因此，本文将着重关注虚假环境信息披露的股价反应，并采用案例对比分析法，将多个典型案例汇总归纳，克服了单个案例研究的主观性、随意性和实证研究脱离现实的局限性，以此探究中国上市公司在发布虚假环境信息被发现前后该公司股价有何反应。研究难点（1）考虑到可搜集到的虚假环境信息披露事件较少，本文采用案例研究法，仅选取2家典型上市公司和一家对照公司作为研究对象。但由于案例研究具有特殊性而缺乏普遍性，其结果可能存在一定的局限性和主观性。此外，典型案例以及对比案例的选取存在人为因素。（2）由于我国股票市场体系尚不完善，资本市场中存在诸多因素可能会对股票价格产生影响，股价的变动具有非常大的不确定性。因此，控制变量可能存在困难，研究得出的结果可能会受到环境信息披露以外的其他因素影响。（3）由于检索手段和个人能力有限，不排除披露信息未搜集齐全的可能。概念界定及研究综述概念界定环境信息环境信息，从字面意思来看就是与环境相关的各类信息，但在学术上至今未有国际一致认可的统一定义。1998年发表的《奥尔胡斯公约》首次定义了环境信息一词，即各种环境要素的状况及其影响因素，以及正在或可能受这些要素状况影响或通过这些要素受到其影响因素影响的事物的相关信息。联合国欧洲经济委员会，《奥尔胡斯公约》，19982007年，为了贯彻实施《中华人民共和国环境保护法》联合国欧洲经济委员会，《奥尔胡斯公约》，1998国家环境保护总局，《中华人民共和国环境保护行业标准环境信息术语》，2007本文所指的环境信息是与环境相关、能够对环境造成影响或被环境所影响的各类信息。可将环境信息大体分为两种：一是利好消息，即环境奖励、荣誉、补贴、认证和负面澄清等；二是利空消息，即环境事故、处罚、通报批评和诉讼等。环境信息披露早在20世纪中后期，一些发达国家就已针对环境信息的披露展开了研究工作，而我国在这一领域的研究较晚，直到上世纪末才开始进行。内容构成Wiseman（1982）[1]将上市公司环境信息披露的内容分为污染情况、经济因素、诉讼信息、有关环境的其他信息。Hughs和Reier（2000）[2]在研究中将这一内容归纳成以下4类：正面信息、中立信息、经济信息和诉讼信息。Patten和Trompeter（2006）[3]进行内容剖析和修正分析后得出论断，环境信息披露包括环保政策及法律法规、环境风险、污染物治理情况。关于环境信息披露内容的构成，我国尚未有统一规范，学者们各自持有不同的观点。孟凡利（1999）[4]将环境信息披露划分为环境问题的财务影响和环境绩效。耿建新、焦若静（2002）[5]认为，完整的上市公司环境信息披露需要涵盖以下内容：环境问题及其影响；解决环境问题的对策和方案；在财务报表及附注中披露的环境支出与环境负债。耿建新（2003）[6]补充说明环境信息披露的内容还应包括环境保护成本及环境收益。袁广达（2004）[7]将应当披露的环境信息归纳为两部分：环境核算和环境管理。郑永生、胡曼军（2006）[8]提出，企业的环境信息披露包括三个方面：环境对企业资产、负债、所有者权益、支出、收益、现金流量的影响；环境绩效状况；与环境问题有关的会计政策和制度等。胡曲应（2010）[9]指出，应将环境信息分为货币信息和非货币信息。黄嫦娇（2013）[10]认为，企业应针对以下方面披露环境信息：与环境相关的资产、负债、成本费用及收益。刘承智、潘爱玲（2014）[11]将环境信息分为七个部分，即环境披露的载体、管理、成本、负债、投资、业绩和监管。蔡佳楠、李志青、蒋平（2018）[12]认为环境信息应分为愿景、经济、治理、碳排放和排污五个类别。披露渠道年度报告是早期环境信息披露的主要渠道，相关信息分别发布于年报的“董事会报告”、“财务报表附注”、“管理层讨论和分析”、“年度回顾”等部分。Ahmed和Zeghal（1990）[13]对加拿大企业的社会责任信息披露进行研究发现，披露信息的基本渠道是年度报告，除此外还包括中期报告、报刊杂志、独立报道、会议纪要和新闻发布会等。Unerman（2007）[14]指出，由于信息技术不断发展，公司环境信息披露的形式也更加多样，除了年报，还包含单独的社会责任报告、环境报告、媒体平台和企业网站等。与国际上多元的披露渠道相比，我国学者对环境信披渠道的观点主要集中于采用独立报告或补充报告。姚翠红和徐帆[15]提出以补充报告的方式为主进行环境信息披露，其中包括年度报告、社会责任报告和网络媒体。虚假环境信息披露对于环境信息的虚假披露，Lyon和Maxwell（2011）[16]提出与之类似的漂绿概念，即企业通过对正面环境信息的选择性披露和对负面环境信息的隐瞒，来树立正面的企业形象。国内对这一概念并无统一界定。关于虚假信息披露，吴国萍（2009）[17]提出，上市公司的信息披露违规类型可以分为延迟披露和虚假陈述。其中，虚假陈述指的是信息披露义务人在证券发行或者交易过程中违背事实真相，对重大事件进行虚假记载、误导性陈述，或在披露时发生重大遗漏的行为。基于此，本文借鉴吴国萍的观点，将虚假的环境信息披露界定为：上市公司在环境信息披露中存在虚假记载或重大遗漏行为。文献综述信息披露对股价的影响Leuz,Verrecchia（2000）[18]的研究表示，信息披露可以显著降低信息不对称和股票买卖差价，提高股票成交量，从而对股价波动产生负向作用。Schneible（2007）、Dasguptaetal（2010）、Rajgopal,Venkatachalam（2011）也对此进行研究并得出类似结论。与这一结论相反，Jin，Myers（2006）分析了不同资本市场的股价反应发现：股价波动走向与上市公司信息透明度呈正相关，即信息披露水平越高，股价越高。在国内，祝红梅（2003）[19]以上市公司资产重组为研究对象，利用事件研究法得出结论：信息披露会引起股市交易量和价格的异常波动，且股价明显出现提前反应，即资产重组事件中存在内幕交易和操纵股价现象。李翔和林树（2007）[20]分别从信息披露的幅度、频率和内容结构的角度出发，用股票价格波动幅度衡量信息不对称程度，经过实证研究得出结论：信息披露对股价有显著负作用。张程睿（2008）、王艺霖和周渊（2012）、陈雪和周运（2015）也对此得出同样的结论，即信息披露对股价存在负面影响。除了整体信息披露，一些学者也就非财务信息披露的影响进行了研究。陈玉清和马丽丽（2005）[21]通过建立上市公司的社会责任贡献指标体系，并实证分析市场对这一信息的反应，得出结论：在该时期，公司股价与社会责任贡献信息的相关性不强。近年来，随着我国金融市场的不断变化与发展，学者们对这一问题的研究结果有所改变。权小锋和肖红军（2016）[22]针对上市公司发布的社会责任报告展开实证分析，结果表明：非财务信息披露水平的提高会加剧资本市场中股价的崩盘风险。宋东京、张钰晨和詹斯捷（2019）[23]通过理论分析和实证研究得出：社会责任报告的披露水平的高低与上市公司股价存在正相关关系。虚假信息披露对股价的影响目前，有关虚假披露信息对公司股价影响的文献较少。李琦（2005）[24]利用事件研究法,分别探讨虚假信息在虚假信息的披露日和揭露日对公司股价产生的影响，结果显示：在披露日，虚假信息对股价的影响不确定；而在揭露日，股票市场会对虚假信息揭露做出明显的负面反应。DongminKong、LuShi、FanZhang（2021）[25]基于2004年至2016年期间中国A股上市公司的数据展开实证研究，其中因果语言的数据源于各上市公司年度报告中涉及的因果语言词。研究表明：上市公司信息披露中的因果语言强度与未来的股价崩溃风险呈正相关，即管理者通过操纵因果语言来隐藏不利信息的行为会在未来导致更高的股价崩溃风险。此外，隐藏不利信息还会增加信息不对称程度。此外，对公司虚假信息披露的研究主要从虚假信息披露的动因和治理角度展开。计小青和曹啸（2004）[26]以我国因披露虚假会计信息遭到监管机构处罚的上市公司为样本，对虚假信息披露行为的影响因素进行了实证研究，并发现：国有控股公司相比其他公司披露虚假信息的可能性更低；并且在当时，我国对上市公司信息披露质量的监管不够完善，监管机构只关注陷入财务困境的公司，对盈余管理迹象和审计意见所提供的信息缺乏敏感度。梁杰和顾琳琳（2004）[27]分析了虚假信息披露的现实和利益动因，并从立法和执法的角度提出了我国上市公司会计信息披露制度的完善建议。崔蓓和席升阳（2008）[28]从政府规制和公司治理两方面分析了导致上市公司披露虚假信息的内外部原因。吕明兰（2018）[29]从会计信息质量重视程度、企业会计信息披露机制、会计监督体系建设三方面分析了导致企业发布虚假会计信息的成因并据此提出防控对策。环境信息披露对股价的影响1.国外整体而言，GuntherCapelle-Blancard,Marie-AudeLaguna（2009）[30]搜集1990至2005年全球范围内报道的重大化工炼油厂爆炸事故，进行事件研究并得出结论：环境事故对样本公司股价有负面作用，且股价损失与事故严重程度密切相关。由于不同国家资本市场环境存在差异，不同地区的研究结果同中有异。SusmitaDasgupta,BenoitLaplante,NlanduMamingi（2001）[31]搜集阿根廷、智利、墨西哥和菲律宾四个国家1990-1994年在报纸上刊登的环境新闻并据此选取样本公司，得出研究结论：不同国家资本的市场都能对正负面环境信息做出相应的反应。SusmitaDasgupta,JongHoHong,BenoitLaplante,NlanduMamingi（2005）[32]选取1993年至2000年期间涉及57家韩国上市公司的87个消极环境新闻进行事件研究。研究结果显示：总体来说，韩国投资者会对环境违法违规行为的披露作出强烈的负面反应；并且与其他发展中国家一致的是，股价的平均下降远高于加拿大和美国类似事件的估计反应。FumikoTakeda,TakanoriTomozawa（2007）[33]检验了日本环境管理排名的发布对当地制造业百强企业股价的影响情况，结果表明：在2003年以前，环境管理排名的发布对公司股价呈现负向反应；2003年之后，股价反应转为正向；并且，环境管理排名较低的公司对排名公布的反应更剧烈。除了所处地区差异，研究还涉及到公司所在行业的区分。ShreekantGupta,BishwanathGoldar（2004）[34]运用事件研究法，评估印度大型纸浆造纸厂、汽车厂及氯碱厂公布环境评级对其所属公司股价的影响，并发现：评级公布对纸浆造纸厂和氯碱厂的股价有负面影响，而对汽车厂的影响为正面。AndreasZiegler,MichaelSchröder,KlausRennings（2007）[35]以1996年至2001年的每月平均股票回报衡量股票市场的表现，考察可持续性绩效数据对股票回报的影响，结果显示：公司所处行业的平均环境绩效对股票回报有显著的正向影响，而相对环境绩效对股票回报的影响则不显著。2.国内与国外相比，我国企业环境信息披露起步较晚，制度尚不完善。相关方向的实证研究不多，也没能形成统一的结论。一方面，大部分研究认为资本市场能对正负面环境信息披露做出相应的反应。肖华和张国清（2008）[36]探讨了“松花江事件”对肇事公司及同属行业股票市场的影响，研究发现：重大环境事故后，该公司及其所在行业股价暴跌。股票市场并未对环境事故发生之前的环境信息披露作出反应，而是对该事故的公共压力作出的反应。沈红波、谢越、陈峥嵘（2012）[37]采用事件研究法，分析紫金矿业汀江污染事故在事件公示及之后的两次罚款时，对紫金矿业及同行业公司股价产生的影响，实证结果表明：在环境事故发生后，肇事公司及其同行业公司都会受到负面市场反应（不论是A股市场还是H股市场），其中肇事公司的反应更为显著。卢丽娟（2014）[38]采用历史资料整理法和实证研究法就不同行业环境信息披露与股票价格的关系进行研究并得出结论：短期来看，资本市场能对环境信息披露做出反应，带来股票交易量和股价的波动，并且环境信息披露与股价的关系存在行业差异。另外，自愿披露的市场反应不明显；而从地区来看，东西部发展较快的地区这种相关度更高，中部地区的市场反应则缺乏灵敏度。部分学者研究发现，环境信息披露的市场反应存在滞后性且并不持久。陈燕红和张超（2017）[39]通过考察污染事件消息首次发布当日及前后各20个交易日的证券价格变动，测量环境事件的经济影响发现：股价在环境事件发生前后均呈明显的低谷曲线，投资者的反应存在滞后期，且股价对环境事件的负面响应不持久。张克钦和潘安娥（2018）[40]考察了漂绿行为（即Lyon&Maxwell（2011）所认为的，企业通过对正面环境信息的选择性披露和负面环境信息的隐瞒从而树立完全正面的企业形象的行为）的市场反应，以上年被媒体披露环境违规但次年并未在其社会责任报告中明显披露负面环境信息的行为作为分析事件，针对符合条件的样本公司股价变动进行检验分析。结果显示：2016和2017年我国上市公司的漂绿行为均有较为显著的负面市场反应，但都有一定的延迟性。这也意味着近年来，我国环境治理制度的逐步完善以及公众环保意识的增强对企业漂绿行为具有显著的惩戒作用，但客观来说环境信息披露水平仍然较低。陈开军、杨倜龙、李鋆（2020）[41]也发现，市场对企业的环境污染事件有惩罚性反应，但并不持久。部分研究还认为我国市场对环境事件不存在显著的惩罚反应，或者仅对负面环境事件有反应。史晓媛（2006）[42]选取2002年至2005年我国上市公司环境事件作为样本进行研究，发现：我国股票市场对环境信息披露并未作出确切的反应。王遥和李哲媛（2013）[43]基于环境事件和信息的市场反应，从不同的事件类型、公司性质、所属行业以及环境事件发生时间的角度探究了环境事件对公司股价的影响，得出结论：整体来说，我国上市公司环境信息披露严重不足且具有滞后性，市场对上市公司的负面环境事件并没有显著的惩罚反应。具体来说，工业三废污染对股价的影响更显著，但仍存在滞后性；环境事件对国企股价的冲击较非国企更剧烈、更长期；环境事件较集中的化工、能源采选等行业的股价均受到环境事件影响，但反应不显著；直到2008年后市场的这种惩罚性反应才逐渐显现。李晓琳、张秀敏、薛宇（2015）[44]采用事件研究法，探究环境信息披露事件与资本市场股价变动之间的规律性，发现：我国资本市场股价波动在短期内与负面环境事件显著相关，但正面环境事件的市场反应并不规律。已有研究述评综上所述，目前国外对环境信息披露问题的研究比较成熟，在环境信息披露与上市公司股价关系这一问题上已经得出较为统一的结论，即负面环境事件对股价有显著影响，而正面环境事件的影响具有不确定性。在研究二者关系时，常用的方法是事件研究法，结合指标构建法、打分法等不同方法对环境事件进行定性定量分析。相比之下，国内在这方面的研究起步较晚，加之我国资本市场的制度欠缺以及信息披露监管的不足等因素，国内学者对环境信息披露与股价关系这一问题的研究尚未得出确定结论。此外，不论是国内还是国外，针对虚假环境信息披露的市场反应的研究都比较少。本文将以此为题，着重分析上市公司发生环境事件、披露虚假环境信息以及被处罚前后的股票市场反应情况，为我国环境信息披露领域的研究提供可参考的意见。案例对比研究研究设计本文采用案例对比研究法，选取2家虚假披露环境信息的上市公司作为典型案例，并对应选取1家同行业且真实披露环境信息的公司进行对比，分析虚假环境信息披露对公司股价的影响，案例的选取主要基于以下几点因素：（1）对于上市公司发生的环境事故或受到的环境行政处罚，有较多的官方新闻或涉及的处罚金额重大，预计能对上市公司经营以及投资者选择产生较大影响。（2）上市公司年度报告或独立报告中存在虚假环境信息披露的情况。（3）上市公司市值较大或属于行业龙头企业，有较好的代表性。本文通过搜集中国证券报-中证网、证券时报网、上海证券报、证券时报等中国证监会指定的信息披露媒体所发布的新闻，中国生态环境部公告，以及公众环境研究中心（IPE）、绿网环境保护服务中心收录的上市公司环境监管记录，确认上市公司的环境情况。查阅上市公司发布的年度报告、独立的社会责任报告、环境报告、可持续发展报告等，对比其中公布的环境信息。对股价涨跌效应的判断分别选取两个角度，包括股价变动趋势及异常报酬率分析。其中，股价的变动趋势通过作图描绘事件发生日前后60天内股价的变动走向来确定。本文根据环境信息披露的真实与否，定义了不同的事件发生日，虚假环境信息披露的事件发生日为环境违法事件被媒体初次曝光当日，而真实环境信息披露则选取含有负面环境信息的年报或独立报告发布日作为事件发生日。对于异常报酬分析，采用均值模型计算股价的异常报酬率（AR）与累计异常报酬率（CAR）。首先，需要选定事件日、事件期和估计期，事件日为各案例公司的事件发生日，将事件期定义为事件日前7天到后10天，并选取事件日前127天至8天，共计120个交易日，作为估计期。计算预期报酬率的方法主要有市场模型、均值调整模型和市场调整模型。现有研究表明，以上方法对短期事件的考察在方向和显著性并没有太大差异。因此，本文参考徐汉文、陈向民（2002）[45]的研究，选取更适合我国资本市场状况的均值调整模型对预期报酬率进行测算。具体计算方法如下：实际报酬率为 （3.1）其中：Pt为在第t天案例公司股票的收盘价，Pt-1为在第t-1天的股票收盘价。预期报酬率 （3.2）事件日后第t天的异常报酬率 （3.3）在事件期（t1，t2）内第t1至t2天的累计异常报酬率 （3.4）其中，天数为股票交易日，如遇节假日、周末、停牌则顺延至下一交易日。选用行业等权日报酬率作为行业日实际报酬率计算行业平均异常报酬与累计平均异常报酬，并将事件期（-7,10）内的各案例公司累计异常报酬率与同行业平均值相对比，利用单因素方差分析检验其间差异的显著性。所有上市公司历史股价、行业日报酬率数据均来自RESSET数据库。案例研究山西三维1.公司简介山西三维集团股份有限公司（现已改名“山西路桥”，后文简称“山西三维”）是一家国有大型化工企业，成立于1996年2月6日，主营化工、化纤产品及焦炭的生产、销售、出口贸易等。1997年6月27日，山西三维在深交所挂牌上市，证券代码000755。后因连年亏损，山西三维自2017年3月29日起被实施退市风险警示，经资产重组后，自2018年11月14日开市起撤销退市风险警示，证券简称由“*ST三维”更名为“山西路桥”。根据重组前的《上市公司行业分类结果》，山西三维所属门类为制造业，行业大类名称为化学原料及化学制品制造。重组后，该公司的主营业务由精细化工更改为高速公路管理与运营，属于道路运输业。该司属于国家环境保护部门规定的重污染行业的上市公司。2.事件情况2018年4月17日，央视财经频道《经济半小时》栏目发布《污染大户身边的“黑保护”》，曝光山西三维非法堆存工业固体废物、违规倾倒工业废渣、偷排污水等环境违法行为，引起社会广泛关注。4月19日，山西证监局赶赴现场核实情况，并于当日对山西三维涉嫌信披违法的事项进行立案调查。3.公司披露2014年至2017年，当地环保部门曾七次就山西三维的严重污染行为作出行政处罚，责令其改正环境污染行为，涉及处罚金额约285.85万元。据调查显示，山西三维在日常生产经营中还屡次发生排污超标。但是，在该公司2014-2017年的半年度报告和年度报告中，均未对上述信息照实披露。在央视曝光该公司环境违法问题前，公司发布的年度报告与半年度报告中均显示，该司各项环保设施运行正常，确保废水、烟气达标排放。其中，年度报告中还披露：全年未发生环境污染事故及其它环保违法行为，且公司报告期不存在处罚及整改情况。这与其多次受到环保部门行政处罚、生产经营中排污超标情况频繁发生的事实不符。4.股价反应（1）股价变动趋势以2018年4月18日作为事件发生日，查阅前后60天的历史股价，具体表现如下图3-1、表3-1、3-2。图3-1山西三维在事件发生日前后60日内的市场股价趋势图表3-1山西三维在事件前后30天及事件发生日股票价格与成交额对比变动表原“山西三维”股价（元/股）成交额(百万)中位前均值6.4412.72中位数6.177.70中位后均值5.3514.01表3-2山西三维在事件前后60天及事件发生日股票价格与成交额对比变动表原“山西三维”股价（元/股）成交额(百万)中位前均值6.3516.52中位数6.177.70中位后均值5.0813.45可以从上述图表中看出，在事件发生日以前，公司股价走势较为平稳；在事件发生后的第一个交易日，股价下跌5%，并在之后的60日内保持持续下跌的趋势。对比事件发生前后的股价均值发现，事件发生日后30天的股价较发生日前30天的股价下降了16.95%，而事件发生日后60天内股价下跌更为明显，较发生日前60天下降了20.00%。异常报酬率分析图3-2山西三维在（-7，10）事件期内的AR、CAR走势图在（-7,0）事件期内，CAR均为正值，而在（1,10）事件期内，CAR均为负值。这说明，环境污染事件的曝光引起了CAR的负面效应，即此次环境污染事件的曝光对山西三维的股价造成了负面影响。对比化学原料及化学制品制造行业在（-7,10）事件期内的累计异常报酬，如下图3-3、表3-3所示。图3-3山西三维在事件期内与同行业的CAR对比表3-3山西三维及同行业企业在（-7,10）事件期内的市场反应事件日CAR行业CAAR差额

(CAR-CAAR)P值-70.01630.00280.01350.259012427-60.02460.00840.0162-50.03590.01070.0252-40.03320.02140.0118-30.00710.0176-0.0105-20.00580.0143-0.0084-10.00300.0031-0.000200.0017-0.01930.02108.70E-051-0.0466-0.0063-0.04032-0.0942-0.0039-0.09023-0.1425-0.0327-0.10984-0.1897-0.0368-0.15295-0.1400-0.0089-0.13116-0.1533-0.0075-0.14577-0.1147-0.0284-0.08638-0.0626-0.0273-0.03539-0.0730-0.0307-0.042310-0.1213-0.0212-0.1000对比山西三维与同行其他化学原料及化学制品制造行业企业在事件期内的市场反应发现，在18天的事件期内，山西三维共获得-12.13%的累积异常报酬，明显低于同行业企业的-2.12%。从每个事件日来看，在（-3，-1）和（1,10）内山西三维的累计异常报酬均低于行业平均。并且，在事件发生前，山西三维与行业平均的差异并不显著，而事件发生后，山西三维与同行业的差异在1%的水平上显著。这都表明，环境污染事件被曝光使得山西三维受到了强于同行业的负面市场反应，且事件存在提前曝光的可能。辉丰股份1.公司简介江苏辉丰生物农业股份有限公司（后文简称为“辉丰股份”）于1989年正式成立，1999年经当地人民政府批准，经股份制改革并于2010年11月9日在深交所挂牌上市，证券简称“辉丰股份”，股票代码为002496。江苏辉丰生物农业股份有限公司主营农药除草剂、杀虫剂、杀菌剂原药及制剂、作物调节剂、微生物菌剂等产品的生产和销售。根据《上市公司行业分类结果》，江苏辉丰生物农业股份有限公司所属门类为制造业，行业大类名称为化学原料及化学制品制造，且该公司属于环境保护部门公布的重点排污单位。2.环境情况2018年3月29日，中国证券报发表文章《控股子公司偷排废水被关停辉丰股份深陷环保泥淖》。报道称，辉丰股份控股子公司连云港华通化学有限公司（简称“华通化学”）因偷排污水被要求停产，同时其母公司辉丰股份环保督察组检查，相关管理人员已被带走协助调查。详细报道指出，华通化学涉嫌违规变更生产工艺，即未经有关部门批准、未进行环保验收、未办理环评手续擅自改变生产原料和工艺。同年4月21日，中证网报道：经督察组调查，辉丰股份环境违法问题重大，主要问题包括非法处理危险废物、违规转移和储存危险废物、长期偷排高浓度有毒有害废水、治污设施异常运转。此外，辉丰股份还在督察组现场检查时编造危险废物管理台账、提供虚假报表，试图蒙混过关。3.公司披露（1）对于其子公司华通化学“涉嫌违规修改生产工艺”的事项，公司未及时进行公告，对事实经过含糊其辞，并表示对此“未收到环保部门的处罚决定书”。但根据辉丰股份的《信息披露管理办法》，公司涉嫌违法违规被有权机关调查也属于可能对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，须予以披露。并且，根据中证网2018年4月17日报道，辉丰股份在媒体澄清公告中说明的“华通化学仅仅是三氟氯菊酸项目生产车间临时停产，其他车间正常运转”并不属实，实地走访发现该子公司已全面停产20余天。（2）在2018年3月29日前发布的各年定期年报、半年报中，均披露为：公司严格按照国家和地方的环保法律法规，文明生产、达标排放，不存在重大环保或其他重大社会安全问题；公司及子公司均对污水、废气、噪音、污染物等合规排放与管理。4.股价反应（1）股价变动趋势选取最早报道2018年3月29日作为事件发生日，查阅前后30个交易日的历史股价，具体表现如下图3-4、表3-4、3-5。图3-4辉丰股份在事件发生日前后60日内的市场股价趋势图表3-4辉丰股份在事件前后30天及事件发生日股票价格与成交额对比变动表辉丰股份股价（元/股）成交额(百万)中位前均值4.9271.94中位数4.29402.63中位后均值3.66104.44表3-5辉丰股份在事件前后60天及事件发生日股票价格与成交额对比变动表辉丰股份股价（元/股）成交额(百万)中位前均值5.23105.88中位数4.29402.63中位后均值3.3481.13从以上图表中看出，在事件发生日以前，公司股价在正常范围内波动。在事件发生日，成交额达402.63百万元，为前日成交额的5倍多。而在事件发生后的第一个交易日，股价由5.23跌至4.29，下跌5.3%，并在之后的60日内保持持续下跌的趋势。事件发生日后30天的市场股价均值较事件发生前下降了25.72%，而从更长期的事件发生日前后60天的股价来看，下降幅度达到36.12%。（2）异常报酬率分析图3-5辉丰股份在（-7，10）事件期内的AR、CAR走势图从整体来看，在（-7，10）事件期内共有10天出现了负的异常报酬率，18天均出现负的累计异常报酬率，且累计异常报酬率的绝对值基本呈现增长，这表明环境污染事件的曝光对该公司产生了较强的负面市场反应。如下图3-6、表3-6所示，将化学原料及化学制品制造行业在（-7,10）事件期内的累计异常报酬与辉丰股份的进行对比。图3-6辉丰股份在事件期内与同行业的CAR对比表3-6辉丰股份及同行业企业在（-7，10）事件期内的市场反应事件日CAR行业CAAR差额

(CAR-CAAR)P值-7-0.00760.0039-0.01150.092903473-6-0.0133-0.0018-0.0115-5-0.02100.0019-0.0229-4-0.0768-0.0586-0.0182-3-0.0651-0.0410-0.0241-2-0.0580-0.0150-0.0430-1-0.0726-0.0204-0.05220-0.1250-0.0055-0.11953.86E-211-0.13850.0105-0.14902-0.13320.0151-0.14833-0.14670.0081-0.15484-0.14620.0111-0.15725-0.13610.0168-0.15296-0.13310.0194-0.15257-0.13490.0303-0.16528-0.14620.0266-0.17289-0.13840.0235-0.161910-0.13780.0125-0.1503将辉丰股份在事件期内的累计异常报酬与同行业企业相比可以发现，辉丰股份共获得-13.78%的累积异常报酬，低于同行业的1.25%。在每一事件日，辉丰股份的累计异常报酬都低于行业平均，但在统计学上不显著，而这一差异在事件发生后明显扩大，在1%的显著性水平下低于行业均值。这样的检验结果说明，辉丰股份的股价反应总体劣于同行，但在环境违法事件被曝后其劣势更为显著，即股票市场对辉丰股份环境污染事件曝光事件产生了较为明显的惩戒作用。对比案例——湖北宜化1.公司简介国有控股上市公司、湖北宜化集团的核心子公司——湖北宜化化工股份有限公司（后简称“湖北宜化”）成立于1977年。1996年8月，公司股票在深交所挂牌上市，股票代码为000422，被誉为中国氮肥第一股。湖北宜化化工股份有限公司主营化肥及化工产品的制造和销售。根据《上市公司行业分类结果》，江苏辉丰生物农业股份有限公司所属门类为制造业，行业大类名称为化学原料及化学制品制造，且该公司属于环境保护部门公布的重点排污单位。2.环境情况及公司披露湖北宜化于2018年6月1日更新其在2018年4月21日发布的2017年年度报告，补充了环境保护相关的情况。其中，该报告披露出的环境负面信息包括：湖北宜化化工股份有限公司、普安县宜鑫煤业有限公司存在工业废水超标排放情况。湖北宜化化工股份有限公司、宜昌宜化太平洋化工有限公司、普安县宜鑫煤业有限公司因超标排放、污染物泄露等环境违规违法事件被当地环保局处罚，罚款金额总计约3.7万元。3.股价反应（1）股价变动趋势选定2018年6月1日更新报告日作为事件发生日，前后60日内的具体股价变动趋势如下：图3-7湖北宜化在事件发生日前后60日内的市场股价趋势图表3-7湖北宜化在事件前后30天及事件发生日股票价格与成交额对比变动表湖北宜化股价（元/股）成交额(百万)中位前均值2.8627.89中位数2.3211.72中位后均值2.1111.63表3-8湖北宜化在事件前后60天及事件发生日股票价格与成交额对比变动表湖北宜化股价（元/股）成交额(百万)中位前均值3.0541.67中位数2.3211.72中位后均值2.4431.18由以上图表可以看出，在对年度报告中相对应的环境信息情况予以补充披露后，湖北宜化的股价呈现下跌趋势，在事件发生后的第一个交易日，股价由发生当日的2.32跌至2.11，下降了9.14个百分比，并且事件发生后30日股价均值较发生前30日的降低了26.28%。但是，对比事件发生前后60天内的股价均值发现，中位后均值较中位数有所上升，较中位前均值仅下降19.76%，这表明股价出现了回升趋势。（2）异常报酬率分析图3-8湖北宜化在（-7，10）事件期内的AR、CAR走势图从整体来看，在（-7，10）共18天的事件期内，共有8天出现了负的异常报酬率，有10天出现了负的累计异常报酬率，这表明负面环境信息的披露对该公司产生了一定的负面市场反应。其中，（-2,6）事件期内累计异常报酬率为负，说明在事件被曝光之前可能存在信息的提前泄露，在事件发生6天后负面股票反应基本消失。湖北宜化与化学原料及化学制品制造行业在（-7,10）事件期内所获得的累计异常报酬如下图3-9、表3-9所示。图3-9湖北宜化在事件期内与同行业的CAR对比表3-9湖北宜化及同行业企业在（-7,10）事件期内的市场反应事件日CAR行业CAAR差额

(CAR-CAAR)P值-70.00180.0022-0.00040.02606315-60.05580.00390.0519-50.1114-0.00950.1209-40.0660-0.02200.0881-30.0218-0.02970.0516-2-0.0210-0.07520.0542-1-0.0280-0.05630.02830-0.0222-0.06400.04180.0102751811-0.0638-0.0625-0.00132-0.0625-0.0418-0.02083-0.0613-0.0383-0.02304-0.0555-0.0435-0.01205-0.0680-0.0578-0.01026-0.0111-0.06560.054670.0124-0.05860.071180.0008-0.07650.077490.0287-0.07910.107810-0.0174-0.10760.0901通过行业对比可以得出，湖北宜化在事件期内的累计异常报酬为-1.74%，而同行业累计异常报酬率为-10.76%。整体来说，湖北宜化的累计异常报酬在事件发生前后均在5%的水平上显著优于行业平均，其中仅有-7、（1,5）时低于同行均值。这说明，环境负面信息的发布虽然对公司股价造成了一定的负面波动，但波动时间较短，对公司股价的整体影响较小。案例对比结果总结通过对进行了虚假环境信息披露的山西三维、辉丰股份与真实披露环境信息的湖北宜化在事件发生日前后的股价反应的对比可以发现，前两者在事件发生日之后的股价下跌趋势较湖北宜化更为明显和持久，后者的股价变动在事件后60天内便出现了回升。比较三家上市公司在事件期内的累计异常报酬，山西三维在事件发生后的累计异常报酬均为负值，说明环境违法行为的曝光对该公司股价造成了负面作用；辉丰股份在全部事件期内均出现负的累计异常报酬，这表明在事件被曝光前可能存在信息泄露，或有其他利空消息对股价造成了影响；湖北宜化的累计异常报酬率主要在（-2,6）的事件期内为负，可以推断在环境负面信息披露以前，信息就出现了泄露，并且负面环境信息对公司股价造成的负面效应并不持久。根据三者在各自事件期内与同行业的累计异常报酬对比则发现，事件发生前，山西三维与辉丰股份的累积异常报酬与行业均值并无显著差异，而在事件发生后，它们的累计异常报酬与同行相比均有显著为负的差异，且持续时间较久；相比之下，湖北宜化在其事件发生后的股价负面反应较小、不持续，很快又恢复了优于同行的股价表现。这表明，虚假环境信息披露比真实披露环境负面信息带来了更为显著和持续的负面市场反应。结论与政策启示研究结论综上所述，通过对比虚假与真实披露环境信息的三家上市公司——山西三维、辉丰股份以及湖北宜化在事件发生后其资本市场的股价反应情况，可以归纳得出结论：虚假披露环境信息被曝光与真实披露环境负面信息均能够对上市公司的股价产生一定的负面作用。并且，与真实披露环境负面信息相比，虚假环境信息披露的股价效应更为明显和持续。同时，我国资本市场中可能存在着信息提前泄露的情况。政策启示政府方面目前，我国资本市场尚不完善。直至2020年，在3620家上市公司中仍有92%未按要求对环境信息进行完整披露。环境违法事件被曝光而带来的股价异动根本上源于政府监管的不力。在背景调查中发现，目前我国证监会对上市公司应当披露的重大诉讼及仲裁事项、重大行政处罚均未给出明确的量化标准，仅有生态环境部发布的《环境行政处罚办法》及地方性法规规章对环境行政处罚标准作出规定。并且，在环境信息披露监管方面也缺乏科学的办法和足够的重视，这就导致了许多上市公司投机取巧，对环境信息作出选择性披露甚至虚假陈述来营造绿色环保企业的假象，蒙骗投资者。因此，政府需要完善环境信息披露的相关法律法规，提高相关政策的执行力；利用大数据构建更有效全面的监管手段，协同多部门联合监管，提高环境信息化水平和监管效率；加大对环境披露违法的处罚力度，利用奖惩制度激励上市公司主动披露。此外，我国现阶段的强制性环境信息披露主要针对重污染行业和重点排污企业，随着经济绿色转型的推动，相关制度应逐步向所有行业推广。上市公司方面根据研究结论可以推断，上市公司应当认识到虚假环境信息披露可能对公司股价造成的负面影响。为了维持股价正常波动、维护自身的社会声誉与形象，上市公司需要更积极、完整、真实地进行环境信息披露，以避免环境虚假披露被曝光给股价带来的极端异常波动。尤其对于国家重点污染单位上市公司而言，应该正确树立绿色环保观念，建立健全环境自动监控体系，重视并履行向公众披露环境信息的社会责任。投资者方面投资股票的主要目标是利用股价涨跌来获取超额报酬。研究结果证明，环境信息披露质量与股价效应存在相关性，因此投资者需要更关注上市公司的环境信息，对于环境违法行为保持敏感性，正确选择真实披露环境信息的上市公司进行投资，减少投资对象因环境违法披露而发生股价暴跌的可能，保护自身利益。研究不足（1）研究有局限性，股票市场中影响股价的因素较多，难以排除其他因素对上市公司市场股价的影响。尽管在进行案例选取时，已经尽可能排除其他重大事项对股价的影响，但仍可能存在内部交易等其他不确定因素对股价产生影响。并且，环境信息仅为企业报告中的一部分，对比案例虽选取报告公布日作为事件发生日，但股价的变动还有可能包含投资者对报告中其他内容的反应。（2）研究最终通过对不同上市公司披露虚假环境信息的股价反应进行归纳得出结论，但由于不同公司在行业、所处地区、所有制等方面存在差异，同样事件对不同公司可能会产生不同的股价效应，结论存在一定的特殊性和局限性。（3）本文采用分析性而非统计性的研究方法，研究结论的归纳与得出有一定的主观性。其次，由于个人能力的限制，以及可能会存在一些手工操作的失误，可能会对研究结果产生一定的影响。研究展望由于本文研究存在着以上不足，今后希望找到更有效的方法排除定期报告中其他信息对股价效应产生的影响。并且，希望能够通过扩大样本量，寻求虚假环境信息披露对股价影响更为准确的研究。参考文献WisemanJoanne.Anevaluationofenvironmentaldisclosuresmadeincorporateannualreports[J].Pergamon,1982,7(1).Hughs,Reier:Anexaminationofsocialandenvironmentalreportingstrategies[J].Accounting,Auditing&AccountabilityJournal,2000,22(05):286-288.PattenDM,TrompeterG.Corporateresponsestopoliticalcosts:anexaminationoftherelationbetweenenvironmentaldisclosureandearningsmanagement[J].JournalofAccounting&PublicPolicy,2003,22(1):83-94.孟凡利.论环境会计信息披露及其相关的理论问题[J].会计研究,1999(04):17-26.耿建新,焦若静.上市公司环境会计信息披露初探[J].会计研究,2002(01):43-47.耿建新,刘长翠.企业环境会计信息披露及其相关问题探讨[J].审计研究,2003(03):19-23.袁广达.公司环境信息会计披露规范研究[J].会计之友,2004(07):15-16.郑永生,胡曼军.企业环境会计信息披露内容探析[J].财会通讯,2006(11):13-15.胡曲应.上市公司环境绩效信息披露研究——以2009年开展环保后督查的上市公司为例[J].证券市场导报,2010(12):53-59.黄嫦娇.环境会计信息披露内容与形式的探索[J].财会研究,2013(01):26-28.刘承智,潘爱玲.循环经济型上市公司环境信息披露质量评价及建议[J].财会月刊,2014(02):37-39.蔡佳楠,李志青,蒋平.上市公司环境信息披露对银行信贷影响的实证研究[J].中国人口·资源与环境,2018(s1).DanielZeghal,SadrudinA.Ahmed.ComparisonofSocialResponsibilityInformationDisclosureMediaUsedbyCanadianFirms[J].Accounting,Auditing&AccountabilityJournal,1990,3(1).JeffreyUnerman,BrendanO’Dwyer.Thebusinesscaseforregulationofcorporatesocialresponsibilityandaccountability[J].AccountingForum,2007,31(4).姚翠红,徐帆.我国煤炭上市公司环境信息披露的现状分析［J］.中国集体经济,2017(16)．ThomasP.Lyon,JohnW.Maxwell.Greenwash:CorporateEnvironmentalDisclosureunderThreatofAudit[J].JournalofEconomics&ManagementStrategy,2011,20(1):3-41.吴国萍.上市公司信息披露违规的类型及主要特点[J].当代经济研究,2009(07):68-71.ChristianLeuz,RobertE.Verrecchia.TheEconomicConsequencesofIncreasedDisclosure[J].JournalofAccountingResearch,2000,38.祝红梅.资产重组中的内幕交易和股价操纵行为研究[J].南开经济研究,2003(05):60-62.李翔,林树.信息不