2025年春季造纸行业供需格局延续改善中长期盈利向上

证券研究报

告供需格局延续改善，中长期盈利向上2025年春季造纸行业投资策略(80)(60)(40)0(20)2040602004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08造纸及纸制品业:利润总额:累计同比造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化第一、二轮高景气度2007年和2009年：需求驱动型景气上行第三轮高景气度2016年-2018年上半年：供给驱动型景气上行第四轮高景气度2019年下半年-2021年上半年：龙头协同性增强驱动2008年金融危机，需求急剧下滑；纸厂库存高位D↓2010年造纸行业新建产能释放S↑2016-2017年新产能建设持续放缓，存量产能因环保及供给侧改革淘汰S

↓2011-2015年造纸行业新增供给较多S>D80 %2009年未有新建产能需求明显好转；经销商开始补库存D↑2018年供给侧改革红利逐步释放完毕，利润增速回归常态需求驱动供给驱动2019-2020年龙头协同性增强，景气度修复，2021H1利润增速持续提升供需总结：长周期看，供需结构变化决定行业景气度资料来源：国家统计局，申万宏源研究2021年中以后需求走弱，新增产能陆续投放2023年下半年因浆价触底反弹、晨鸣安全事故停机影响，行业景气度小幅反弹24年中浆价回落，新产能影响逐渐体现，供需再度承压木浆：2025年以来浆价偏强运行，继续向上空间有限4资料来源：卓创资讯，纸业联讯，Suzano公告，申万宏源研究欧美需求复苏，叠加供应端扰动不断，推动2024年春节后浆价快速反弹；2024Q3

Suzano、联盛、玖龙、仙鹤新增产能陆续落地，2024年5月浆价见顶后持续回落2024年新增化学浆产能包括Suzano255万吨（24年7月21日投产），联盛纸业166万吨（

24年7月22日投产）

、仙鹤股份40万吨（

24年9月4日投产）

、玖龙纸业110万吨(2024Q3投产)，国内外均有较多新增产能投产，导致浆价自2024年5月以来持续下跌海外浆厂宣布减产，2024Q4浆价逐渐企稳；针叶因无新增产能，针阔价差大幅拉大，对后续阔叶价格形成支撑2023年浆价快速回落，整个产业链都是受损状态，国外浆厂在本轮周期中也体现出较强的挺价意愿；Suzano虽然现金成本低，考虑各项成本费用后完全成本较高，且随巴西雷亚尔汇率波动，

2025Q1亦有减产规划，对浆价有托底作用由于新增产能主要为阔叶浆，针叶供需偏紧，浆价相对坚挺，截至2025年3月9日，内盘针阔价差达到1703元/吨，处于2014年以来的87%分位，针叶浆紧供需，且和阔叶浆的使用比例有调节空间，对阔叶浆价亦有托底作用2025年1-3月连续提价，预计纸浆周前浆价偏强运行，但短期继续向上空间有限，预计以震荡为主受海外浆厂减产、供给扰动、纸浆周前挺价等因素影响，1、2、3月外盘阔叶浆明星报价连续3轮各提涨20美金/吨；截至2025年3月7日，国内阔叶浆/针叶浆报价分别为4730/6433元/吨，较2024年12月底部提涨346/193元/吨考虑国内港口库存提升、需求仍处于缓慢复苏中，继续向上空间有限，预计后续震荡为主阔叶浆价格自2024年5月以来快速回落 春节后国内港口库存明显走高 Suzano盈利与外售浆价相关665.25746066.830 6024995987375664580200400608 6600060%50%40%30%20%10%0%-10%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率剔除汇率影响的净利率木浆美元销售价格（右）美元/吨 8007619000800070006000500040003000200010000阔叶浆元/吨05001000150020152016201720182019202020212022202320242025国内港口库存2500 千吨20005供给端：2024H2-2025H1新增产能较多，预计短期供给仍有压力2024H2投产的Suzano、联盛、玖龙、仙鹤等木浆线仍在爬坡期；另外2025年国内有华泰、玖龙、建晖等公司化学浆线投产，海外印尼OKI浆厂有280万吨扩建规划需求端：中国、欧洲为最主要需求地区，预计2025年需求小幅增长2023-2025年国内外木浆新增产能规划（不完全统计）资料来源：PPPC纸浆纸张产品理事会，纸业联讯，卓创资讯，申万宏源研究考虑各地需求占比受库存波动影响，结合2018-2023年的平均值来看，中国、欧洲、其他区域分别占37%、26%、37%考虑纸张消费和经济的高相关性，结合各区域GDP增速预期，预计2025年全球木浆需求增长3.3%全球木浆需求结构以中国、欧洲为主100%80%60%40%20%0%20182019 2020 202120222023中国 欧洲 其他注：木浆需求增速基于申万关键假设表中各区域的2025年GDP增速预期，其他区域参考全球GDP增速预期区域浆厂地点浆种产能（万吨）投产时间国外Arauco智利阔叶浆1562023年1月UPM乌拉圭阔叶浆2102023年4月Metsä

Fibre芬兰针叶浆102+阔叶浆481502023年9月CMPC巴西阔叶浆352023Q4Suzano巴西阔叶浆2552024年7月OKI印尼阔叶浆2802025年太阳纸业广西本色浆502023Q3五洲特纸江西化机浆302023年11月联盛纸业福建化学浆1662024年7月福建化机浆1002025Q3辽宁化学浆322023Q1玖龙纸业广西化机浆202024Q1化学浆1102024Q3化机浆602024年9月湖北化学浆652025Q2国内化机浆702025Q2江西半化学浆302023年5月理文造纸重庆半化学浆302023年6月广西化学浆302023H2湖北化机浆202024年4月仙鹤股份化学浆102024年9月广西化机浆202024年5月化学浆402024年9月华泰股份山东化学浆702025Q1建晖纸业广西化学浆年月新化机浆402025年底地区木浆需求增速预期需求占比中国5.0%37%欧洲1.3%26%其他区域2.9%37%合计.%

4005006007008009001000110012001300140030004000

50006000700080009000Aug-Aug-Aug-

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Aug-美元/吨

指数受次贷危机影响，全球经济陷入衰退美国第一轮量化宽松；中国财政4万亿托底智利大地震及芬兰罢工，全球商品浆供应紧缩棉花大牛市导致针叶浆价格大幅增长全球木浆产能稳定增加，但成品纸需求增速放缓动浆纸齐涨17年中国禁废导致木浆需求增长；北欧暖冬导致针叶浆减产巴西大罢工新增产能较多，叠加中美贸易摩擦，国内需求持续走弱；20H1供给侧改革推

疫情影响全球需求国内大型纸厂低位大量囤木浆，海外疫情缓和需求修复；全球流动性宽松，海运费上涨，纸浆期货带动浆产能释放，国内消费持续走弱Aug- Aug- Aug-加拿大物流问题；UPM罢工；俄乌冲突等导致全球木浆供应收缩Arauco、UPM等新产能陆续投产21H2巴西新增木Suzano减产、国内纸厂补库欧美需求复苏、芬兰罢工新产能陆续投产6木浆为全球定价的大宗商品，价格端波动较大国内缺乏木材资源禀赋，木浆资源进口依赖度高。目前全球头部浆厂主要集中于南美、印尼等区域，根据Suzano公告，2023年前十大浆厂产能市占率达到67%，其中Suzano为第一大浆厂，占比16%木浆作为大宗商品，周期属性较强，复盘历史浆价走势，全球经济周期波动、新增产能投放、主产地供给扰动、造纸供给侧改革等因素，均会对浆价产生较大影响2018年11月国内纸浆期货上市，纸浆被赋予的金融属性进一步放大了供应端信息扰动和浆价波动；2019年Suzano合并全球第一大浆厂鹦鹉，阔叶浆行业进一步整合，此后浆价波动越发频繁，海外浆厂协同性明显提升2019年以后浆价呈现明显易涨难跌趋势元/吨内盘-布阔 内盘-银星 外盘-金鱼（右） 外盘-银星（右） 大宗商品指数（右）资料来源：Suzano公告，Wind，卓创资讯，申万宏源研究浆厂产能（百万吨）产能占比Suzano10.916%APP+PE+Domtar5.98%APRIL+Bracell5.68%UPM4.97%Arauco4.36%CMPC4.16%IP3.35%Mesta3.14%GP2.54%Stora

Enso2.33%海外浆厂集中度高（2023年）72014-2024年铜版纸表观消费量复合增速-6.3%2014-2024年双胶纸表观消费量复合增速1.8%2023年小学入学人数创历史新高，但2024年有所回落后续出生人口下降影响会逐渐体现，双胶纸教辅材料需求占比较高，短中期需求相对稳定，长期受出生人口下降影响需求结构：2024年教辅教材需求占比41%，剩余为本册、社会图书、彩页等，招标制和下游特性，对双胶纸品质重视度高于价格根据卓创资讯，2024年双胶纸表观消费量871万吨，2014-2024年复合增速1.8%2023年入学人口创历史新高（招生主要面向2016年9月-2017年8月出生人口），但2024年入学人口同比下滑，2018年往后出生入口减少影响逐渐体现淡旺季明显：受招标节奏影响，通常3-5月、9-11月为双胶纸传统旺季铜版纸国内需求逐渐萎缩，出口占比持续提升需求结构：下游主要为主要为教辅教材+广告宣传，2024年教辅教材/画册单页占比25%/31%受无纸化因素影响，铜版纸需求有所萎缩，2014-2024年铜版纸表现消费量复合增速为-6.3%，国内铜版纸企业逐渐加大出口，抵消内需减少的影响文化纸需求：双胶纸仍有增长，铜版纸需求下行20001800160014001200100080060040020002019 2020 2021 2022 2023 2024全国小学入学人数（万人）15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0100200300600500400铜版纸表观消费量（万吨） yoy（右）资料来源：卓创资讯，国家统计局，教育部，申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%10009008007006005004003002001000双胶纸表观消费量（万吨）yoy（右）0500100015002000中国:出生人数（万人）8文化纸新增产能（不完全统计）空间大2023年双胶纸CR4仅45.2%晨鸣13.1%太阳13.4%华泰7.6%森博11.1%其他54.8%供给格局：铜版纸因市场萎缩，集中度较高，行业无新增产能投放；双胶纸跨界玩家仍有产能投放，但集中度也有较大提升空间供给分布集中：文化纸单值较高，对运距并不敏感，头部企业大多只有1-2个基地，利于头部规模效应释放铜版纸：行业过去10年均无新增产能，竞争格局稳定，2023年CR4为88.2%（APP、晨鸣、太阳及华泰），跟随浆价和双胶纸波动双胶纸：因新增产能影响，2024年供给端存在一定压力；后续新增产能包括玖龙、五洲等企业产能，仍需观察新产能对市场的影响，目前集中度处于偏低水平，大厂份额仍有提升空间晨鸣事件成为行业潜在变化：截至2025年2月20日，晨鸣黄冈基地正常生产，寿光基地部分生产线已恢复生产，已恢复产能占比

23.23%，其他基地正在停机检修资料来源：各公司公告，卓创资讯，申万宏源研究晨鸣.%2023年铜版纸CR4为88.2%其他11.8%华泰10.1%金光47.7%太阳13.0%公司名纸种产能（万吨）地址投产时间广西太阳双胶纸55广西北海2021年9月亚太森博双胶纸45广东江门2022年3月山东博汇双胶纸45山东淄博2022年10月太阳纸业双胶纸20广西南宁2023年4月太阳纸业双胶纸35广西北海2023年1月联盛纸业双胶纸60福建漳州2023年6月亚太森博双胶纸50山东日照2023年8月华泰股份双胶纸52山东广饶2024年1月北海玖龙双胶纸55广西北海2024年1月玖龙纸业玖龙纸业双胶纸双胶纸60湖北荆州广西北海江西九江2025Q1Q2025年中9化资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究目前晨鸣纸业在产产能为黄冈浆线，以及寿光20万吨黄防纸，其余产能仍处于停机检修状态；考虑2025年行业仍有玖龙、五洲等产能投产，供需压力偏大核心假设包括：1）铜版纸需求萎缩，双胶纸仍小幅增长，假设表观消费量增速分别为-5%/+2%；2）25年铜版纸出口量同比增长5%，进口量持平24年，双胶纸进出口量持平；3）前述统计规划产能均如期投产重点观察晨鸣供给恢复节奏：若晨鸣在2025Q2全面复产，预计2025年文化纸行业开工率（基于有效产能）为58.3%，同比下降0.9pct，若晨鸣延续停产，预计2025年文化纸行业开工率提升至66.8%，同比提升7.6pct文化纸供需平衡测算纸种项目2018201920202021202220232024E2025E晨鸣Q2全面复产晨鸣延续停产铜版纸有效产能（万吨）692692692692692692662572产量（万吨）553538513431459488431427427产量增速-2%-5%-16%6.4%6.5%-11.8%-0.8%-0.8%开工率77.7%73.9%62.3%66.3%70.6%62.2%64.5%74.6%进口量（万吨）39.027.429.137.522.020.422.422.422.4出口量（万吨）149.6168.4105.095.5168.5163.1190199.7199.7表观消费量（万吨）442.4396.9436.8373.1312.2345.6262.8249.6249.6表观消费量增速-10.3%10.1%-14.6%-16.3%10.7%-24.0%-5.0%-5.0%双胶纸有效产能（万吨）11691199128313771476163817261512产量（万吨）8618618498258621003948965965产量增速0%-1%-3%4.5%16.4%-5.5%-3.8%1.8%开工率73.7%70.8%64.3%62.6%68.0%57.9%55.9%63.8%进口量（万吨）59.935.492.3106.929.117.819.919.919.9出口量（万吨）73.283.958.853.488.4110.096.896.896.8表观消费量（万吨）847.5812.8882.9878.2802.4910.8870.8888.2888.2表观消费量增速-4.1%8.6%-0.5%-8.6%13.5%-4.4%2.0%2.0%双胶+铜版纸综合考虑有效产能（万吨）18611891197520692168233023882084产量（万吨）141413991362125613211491137813921392产量增速-1.0%-2.7%-7.8%5.2%12.9%-7.6%1.0%1.0%开工率75.2%72.0%63.6%63.8%68.8%59.2%58.3%66.8%进口量（万吨）98.862.9121.4144.351.138.242.342.342.3出口量（万吨）.........）...... .6.2%9.1%-5.2%-10.9%12.7%-9.8%0.4%0.4%10文化纸价格：春节前后交投平淡，关注旺季提价情况文化纸价格、盈利均处于历史低位，行业供给阶段性收缩，短期提价确定性高；中期仍需关注行业供给变化考虑行业供给的阶段性收缩，行业开工率有所好转，文化纸持续发布提价函，截至2025年3月7日，双胶纸/铜版纸均价分别为5450/5820元/吨，处于2014年以来的12.6%/41.4%分位，较2024年11月底部提涨338/480元/吨；1、2月虽发布各200元/吨提价函，但由于春节物流停运，落地幅度有限，近期发布3月200元/吨提价函，旺季落地确定性较高根据卓创资讯，截至2025年3月7日，双胶纸/铜版纸税后吨毛利分别为-155/252元/吨，虽然近期提价有所落地，但考虑用浆成本也逐渐上行，预计多数纸厂仍处于亏损状态，因此后续延续提价概率较高纸厂库存快速去化：24年12月双胶纸、铜版纸企业库存下降4天、5天至16、19天，25年1月库存进一步下降至16、18天，25年2月库存延续低位2025年行业新增产能较多，重点关注行业停产产能的复产时间，以及新增产能的投产及爬坡情况中长期展望：行业磨底多年，多数企业自2021年以来盈利不佳甚至处于亏损状态；2025年下半年往后，行业新增产能较少，供需有望逐渐改善资料来源：卓创资讯，申万宏源研究注：上表统计太阳纸业发布提价函情况发函时间提价时点提价幅度（元/吨）提价产品2024/10/302024/11/1300非涂布文化纸2024/11/222024/12/1300文化纸全系产品2024/12/202025/1/1100文化纸全系产品2024/12/202025/2/1200文化纸全系产品2025/2/102025/3/1200文化纸全系产品9000800070006000500040003000双胶纸铜版纸文化纸尤其双胶纸价格处于历史底部 文化纸持续发布提价函纸价：元/吨40353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025双胶纸纸厂库存天数铜版纸纸厂库存天数24年12月纸厂库存快速去化，25年1-2月库存延续低位天112024年白纸板出口同比增长21.5% 2023年白卡纸下游需求结构白代灰，出口占比持续提升，需求成长性较强白卡纸需求结构：除最常见的普通社会卡以外，还包含烟卡、酒包、高端社卡、食品卡等，产品结构相对高端内销：白卡国内需求主要集中于消费领域（食品饮料、日化、家电等），且受益白代灰、以纸代塑需求，长期成长性充足1）白代灰：相较于灰底白板纸，白卡纸挺度、耐破度、平滑度及适印性等指标都更加优异，且灰底白主要产地富阳因环保出现产能腾退，进一步加速白卡纸替代2）以纸代塑：在环保趋势推动下，以纸代塑重要性不断提升，食品卡需求快速增长根据卓创资讯，2024年白卡纸表观消费量为811万吨，同比增长0.2%出口需求：中国白卡纸在全球具备制造成本优势（人工、能源、生产效率），加速对海外出口2024年白板及白卡纸出口量429万吨（其中以白卡为主），同比增长21.5%对比文化纸，白卡具备中长期成长逻辑（以纸代塑、经济增长）；对比箱板，白卡代表是高端包装需求，后续如果经济好转或者政策端有催化的话，向上弹性较大食品、餐饮27%电子、小家电%日用品15%医药15%服装服饰5%酒、饮料、茶10%其他12%资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%10009008007006005004003002001000白卡纸表观消费量yoy（右）白卡纸长期成长性高，但受经济影响，近几年增速有所放缓万吨80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%5004504003503002502001501005002017201820192020202120222023

2024白纸板出口量 yoy（右）万吨12行业加入较多新玩家，导致集中度有所降低，行业竞争加剧白卡纸新增产能较多白卡纸供给：新增产能较多，供给端仍有压力公司名纸种产能（万吨）地址投产时间， 广西金桂白卡纸90广西钦州2021年12月江西五星纸业食品卡50江西九江2021年12月广西太阳纸业白卡纸90广西北海2021年12月泰鼎纸业白卡纸30山东省2022年7月仙鹤股份食品卡30浙江衢州2023年4月联盛纸业白卡纸100福建漳州2023年5月亚太森博白卡纸100江苏如皋2023年10月冠豪高新白卡纸30广东湛江2024年4月玖龙纸业白卡纸120广西北海2024年9月江苏博汇白卡纸80江苏盐城2025年中/年底山东金天和食品卡50山东泰安2025H1玖龙纸业白卡纸120湖北荆州2025Q2联盛纸业白卡纸100福建漳州2025Q3白卡纸2021年盈利大幅提升，刺激行业内资本开支增加，新增产能于2022-2025年陆续投放2021年上半年白卡纸价格一度突破1万元/吨，纸厂投资回报期大幅缩短同时出于对白卡纸行业长期需求增长的看好，导致白卡行业新增产能较多，在2022-2025年相对集中投产2022-2024年行业新增产能分别达到260、230、150万吨（2021年12月视为2022年产能），2022年出口消化大量新增产能，且浆价保持高位，纸价表现相对坚挺，但2023年出口增速放缓，纸价快速迅速走弱，2024年纸价持续在底部盘整2025年行业新增产能预计仍在300万吨以上，供给端压力仍然存在，需要观察新增产能的投放及爬坡情况白卡纸行业新增玩家较多，且多为跨界玩家（如玖龙、联盛等），行业集中度在过去几年有所下行，导致行业竞争有所加剧产能情况(万吨）202220232024E2025E集中度202220232024E2025EAPP+博汇纸业655655655735APP+博汇纸业45.9%44.7%37.9%35.3%晨鸣纸业204204204204晨鸣纸业14.3%13.9%11.8%9.8%太阳纸业241241241241太阳纸业16.9%16.4%13.9%11.6%五洲特纸78787878五洲特纸5.5%5.3%4.5%3.8%冠豪高新60609090冠豪高新4.2%4.1%5.2%4.3%玖龙纸业115235355玖龙纸业-7.8%13.6%17.1%亚太森博52152152152亚太森博3.6%10.4%8.8%7.3%联盛纸业联盛纸业-.%.%.%3030仙鹤股份--1.7%1.4%资料来源：卓创资讯，各公司公告，申万宏源研究13白卡纸仍有新增产能压力，若行业供给延续收缩，开工率有望小幅改善◼

白卡纸：存在供大于求压力，纸价持续探底；2024年11月以来纸价逐渐企稳，考虑行业供给的阶段性变化，短期有望提价落地，但向上幅度有限截至2025年3月7日，白卡纸均价为4310元/吨（普通社卡），处于2014年以来的2.9%分位，白卡纸规模纸厂处于盈亏边缘，部分纸厂已亏至现金流；高端社卡、烟卡、食品卡等差异化产品结构相对高端，盈利相对好于普通社卡，为少数能够盈利的品种目前白卡纸行业库存处于去化状态，12月白卡纸企业库存下降3天至14天，连续两个月下降，已处于历史偏低水平；1-2月由于春节物流影响，库存回升至17天考虑行业供给的阶段性收缩，叠加白卡消费旺季、行业盈利低位，提价有望落地，截至2025年3月7日，白卡纸价格已从2024年11月的底部提涨155元/吨；1、2月虽发布各200元/吨提价函，但由于春节物流停运，落地幅度有限，近期发布3月200元/吨提价函，目前供给延续收缩，纸厂盈利处于低位，期待后续提价落地◼

展望未来：行业仍有较多新增产能（预计2025年新增超300万吨），且白卡需求与经济、出口相关性高，仍需观察后续：1）产能落地情况；2）内需刺激政策；3）出口贸易政策变化资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究白卡纸吨毛利处于历史低位，多数纸厂为亏损状态纸种项目2018201920202021202220232024E2025E晨鸣Q2全面复产晨鸣延续停产白卡纸期末产能（万吨）103410921122126714271580170720572057有效产能（万吨）10631107119513471504163518471694产量（万吨）81890493386610341060110211561156产量增速6%3%-7%19.4%2.5%3.9%9.0%4.8%开工率85.1%84.2%72.5%76.8%70.5%67.4%62.6%68.2%净出口量（万吨）36.346.831.932.4252.9251.1291.0320.1320.1表观消费量（万吨）.........10%5%-7%-6%4%0%3.0%3.0%050001500010000白卡纸白卡纸价处于历史底部纸价：元/吨6000400020000-2000白卡纸吨毛利：元/吨14箱板瓦楞纸下游需求结构与消费相关性高（2023年）箱板瓦楞纸消费量稳健增长，优于其他大宗纸箱板瓦楞纸需求增速与GDP相关性高箱板瓦楞纸需求：经济相关性高，长期具备增长韧性箱板瓦楞纸主要用于消费外包装，经济周期相关性高，需求成长韧性强，过去十年5%的复合增长箱板瓦楞纸主要用于产品的外包装，下游需求主要集中在消费领域，此外箱板瓦楞纸通过产品包装形式实现间接出口从季节性来看，下半年由于购物节、节假日较多，消费需求较为旺盛，通常景气度略高于上半年受益于经济的稳健增长，2013-2023年箱板纸/瓦楞纸消费量复合增速分别为5.0%/5.0%，体现较强需求韧性◼

以纸代塑政策持续加码，催化纸包装需求。2023年包装行业中，纸和纸板容器制造企业的收入占比仅23.25%，塑料相关收入占比超50%25%20%15%10%5%0%-5%-10%箱板纸需求增速GDP同比增速瓦楞纸需求增速6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%未涂布文化纸涂布文化纸包装用纸白纸板箱纸板瓦楞原纸2013-2023CAGR资料来源：卓创资讯，中国造纸协会，Wind，中国包装联合会《2023年全国包装行业运行概况》，申万宏源研究食品22%饮料18%家电电子%快递11%服装鞋类及箱包%家居家具5%日化9%医药4%件4%车业及零部

其他5%塑料薄膜制造,

33%纸和纸板容器的制造,23%塑料包装箱及容器制造,

14%用设备制

器制造,

5%造,

8%金属包装容器及材料制造,

13%包装材料中纸包装占比仍然偏低（2023年）塑料加工专玻璃包装容

软木制品及其他木制品制造,

3%15国内纸厂在东南亚的产能投放已基本落地2）海外供给压力充分释放，2024年进口纸同比小幅回落目前国内主要纸厂在东南亚造纸产能基本落地，2024-2025年无新增产能，预计后续进口纸冲击将逐渐趋缓2023年箱板纸进口增量主要来源于马来西亚的玖龙、理文产能投放2023年进口纸同比增加48%，2024年已出现回落趋势端瓦楞纸收缩趋势明显2023年关税减免导致进口纸大增；后续进口纸冲击有限，主要源于：1）国内纸价低位；2）东南亚供给有限；3）美废供需再平衡1）国内纸价低位，进口纸盈利预计未出现明显改善，对后续进口纸情绪造成一定抑制因国内纸价的持续下跌，导致进口纸价格也出现较大跌幅，三个主要税则对应的2023年进口均价分别同比下滑119/136/133美元/吨，大于同期美废11下滑幅度（2023年美废11同比下滑58美元/吨）纸种 税则号 关税 进口量（万吨） 进口均价（美元/吨）20222023202220232023yoy20222023

2023yoy瓦楞纸480519005%0%23535249.9%494375-24.0%再生箱板纸480524006%0%11017861.8%533397-25.5%480525006%0%13121766.3%575442-23.1%120100806040200老挝马来西亚美国越南俄罗斯日本澳大利亚2022年2023年万吨企业名称产品品类年产能（万吨）投产时间所在地玖龙纸业箱板纸452017年8月越南木纤维102023Q3越南废纸浆482019年9月马来西亚牛卡纸602023Q1马来西亚瓦楞纸302023Q3马来西亚理文造纸箱板纸552017年3月越南废纸浆242020年印度尼西亚废纸浆402020年4月马来西亚包装纸352020年11月马来西亚包装纸352021年3月马来西亚包装纸352022年8月马来西亚包装纸352023年4月马来西亚山鹰国际废纸浆402020年7月泰国废纸浆302020年9月泰国废纸浆402021年5月泰国太阳纸业废纸浆402019年6月老挝箱板纸402020年12月老挝箱板纸402021年1月老挝废纸浆802023年5月马来西亚年 马来西亚资料来源：海关总署，卓创资讯，纸业联讯，申万宏源研究6005004003002001000箱板纸进口量瓦楞纸进口量万吨162024年下半年以来进口纸缩量明显箱板瓦楞纸供给：进口纸冲击有望趋缓出口量减少，一是通胀导致人工成本提升，过低的美废价格导致供给收缩，二是美国自身需求的增长；2）东南亚原纸及再生浆产能增加，带来美废需求的增长◼

2024年进口箱板瓦楞纸828万吨，同比下降7%，其中箱板纸/瓦楞纸分别为560/269万吨，分别同比+5%/-25%，箱板纸仍有增加，说明国内高端箱板纸需求还在增长，而瓦楞纸下滑明显，主要系美废成本优势丧失箱板瓦楞纸产业链美废在200美金/吨上下波动资料来源：卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究300250200150100350Dec/20Mar/21Jun/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Mar/23Jun/23Sep/23Dec/23Mar/24Jun/24Sep/24Dec/24美废注：美废价格年起跟踪美废#东南亚到港CIF价格；年以后跟踪美废12#泰国报盘美元/吨3）美废价格持续上涨，进口纸优势削弱进口纸由于美废的纤维质量和价格优势，抢占国内中高端市场，但随着美废价格的提升，进口纸优势逐渐减弱；而且进口纸时滞长，包装厂需要承 10090担纸价波动、汇率波动和售后的风险，价格通常有折价 807060中长期因素：美废供需的再平衡，东南亚纤维成本优势逐渐丧失。1）美废 50403020100Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24Jul-24Dec-24瓦楞纸 箱板纸万吨17箱板瓦楞纸：国内新增供给增速同样放缓◼

从产能增量维度：头部纸厂新增产能放缓，行业供给压力有望得到缓解前期大厂为新增产能主力，规划产能的投产确定性高，根据隆众资讯统计，2023年国内箱板瓦楞纸行业新增产能715万吨（含玖龙、理文马来基地），其中头部四家投放产能合计达到470万吨，其余中小厂2023年投产245万吨（其中183万吨为相对低端的瓦楞纸）随着玖龙纸业将预计2024Q4投产的湖北120万吨箱板瓦楞纸调整为60万吨文化纸，以及山鹰吉林30万吨于2024年1月投产，后续玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际、太阳纸业四家企业在2024年均无新增产能规划行业规划产能：2024年行业投产产能约543万吨，较2023年有所缩量；根据统计，2025年行业规划产能约444万吨，但其中主要为小厂规划，投产不确定性较高，预计2025年产能投放有望明显收缩从结构维度：大厂聚焦于高端箱板纸，通过海外基地及国内替代浆产能建设，构筑原料端壁垒海外基地的建设：具备资金壁垒、时间壁垒，需克服文化冲突，国内太阳、玖龙、理文、山鹰等企业逐渐布局海外基地，通过建设废纸浆线或箱板瓦楞纸产线，获取海外优质纤维浆纸一体增加资本开支，形成小厂进入壁垒。小厂无海外再生浆产能布局，若想生产高端箱板纸，只能添加原生木浆。如果采取自建浆线的形式，将增加小厂的资本开支资料来源：卓创资讯，申万宏源研究行业后续新增产能规划（不完全统计）公司名 纸种 产能（万吨） 地址投产时间山鹰国际瓦楞纸30吉林2024年1月仁丰特种材料瓦楞纸30山东2024年1月河北汉高新材料瓦楞纸15河北2024年3月红旗包装箱板瓦楞纸15甘肃2024年4月泰昌纸业瓦楞纸8广东2024年5月合丰特造纸箱板纸10广东2024年5月武功东方纸业箱板瓦楞纸25陕西2024年5月箱板瓦楞纸35陕西2024年5月五洲特纸箱板纸45湖北2024年6月瓦楞纸30湖北2024年8月河北柏乡锦宝石集团箱板纸30河北2024年7月河北柏乡晨光纸业箱板瓦楞纸30河北2024年7月山西大维纸业箱板瓦楞纸15山西2024年7月河南龙源纸业箱板纸35河南2024年8月雅都再生箱板纸30河南2024年10月东莞市鸿业造纸瓦楞纸10广东2024年11月惠宁纸业箱板纸10陕西2024年11月鹏昇纸业瓦楞纸25贵州2024年11月箱板纸35贵州2024年12月云南忠祥纸业箱板瓦楞纸20云南2024年12月建晖纸业箱板瓦楞纸30广西2024年12月瓦楞纸30广西2024年12月向阳纸业瓦楞纸12安徽2025年1月旭丰纸业瓦楞纸10广东2025年2月五洲特纸瓦楞纸25湖北2025Q1新乡亨利纸业瓦楞纸30河南2025年河北柏乡锦宝石集团瓦楞纸30河北2025年邢台盛源新材料瓦楞纸22河北2025年昆明忠祥纸业瓦楞纸20云南2025年宜良红星兄弟纸业箱板纸20云南2025年云南东晟纸业箱板纸20云南2025年山鹰国际瓦楞纸40安徽2025H2瓦楞纸50安徽2025H2兆隆纸业瓦楞纸20安徽2025年7月太阳纸业箱板纸广西Q广西年12广西2025年18箱板瓦楞纸：大厂持续整合市场，箱板纸更为明显◼

大厂具备海外基地或者国内替代纤维的优势，在高端箱板纸领域具备明显优势（再生箱板纸、瓦楞纸仅需国废生产），而且因为禁废，国内高端箱板纸供给不足，依赖于进口，大厂的原料优势更加凸显大厂集中度持续提升，小厂逐渐退出市场；高端纸盈利持续领先，低端纸盈利有望在行业格局优化后兑现根据测算，2023年箱板纸领域市占率CR4为69%，较2020年提升12pct（若看高端箱板纸领域，基本为头部大厂占领），瓦楞纸行业CR3为27%（太阳基本无瓦楞纸产能），较2020年提升6pct，禁废后行业整合加速从箱板瓦楞纸行业整体市占率来看，2023年玖龙、山鹰、理文、太阳分别为25%、12%、9%、5%，理文市占率相对稳定，玖龙、山鹰、太阳分别较2020年提升5、2、3pct箱板瓦楞纸持续整合，其中箱板纸集中度更高、整合更快（左图、右图分别为箱板纸、瓦楞纸集中度）49%3%16%9%40%3%17%13%37%5%18%13%43%4%16%13%36%8%16%14%36%8%15%15%31%8%15%15%23%27%27%25%27%26%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023玖龙纸业山鹰国际理文造纸太阳纸业其他企业14%17%16%14%17%21%19%4%5%5%5%6%7%7%2%2%1%1%1%2%1%80%75%77%79%76%71%73%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920222023玖龙纸业山鹰国际2020 2021理文造纸其他企业资料来源：各公司公告，中国造纸协会，卓创资讯，申万宏源研究2020年以后行业产能淘汰加速淘汰产能（万吨） 箱板纸 瓦楞纸合计2016303020174302018552019472020120212022219资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究供需展望：考虑25年新增产能放缓，且大厂产能主要在2025下半年投放，预计开工率延续提升趋势核心假设：1）需求增速：箱板瓦楞纸需求和经济相关性高，结合2025年GDP目标5%，假设2025年箱板瓦楞纸需求同比增长5%；2）进口量：考虑24H2进口量环比呈现收缩趋势，假设25年进口量减少至800万吨；3）产能：2025年未投产产能中，除太阳纸业、山鹰国际、五洲特纸外，其余中小厂产能均假设投产一半，按实际投产时间折算有效产能根据测算，2025年箱板瓦楞纸开工率为64.6%，较2024年同比提升0.9pct考虑淘汰产能影响：2020年全面禁废以来，小厂盈利压力加大，根据卓创统计，2020-2024年平均每年淘汰产能超200万吨，若假设2025年单季度淘汰50万吨产能，预计全年开工率提升至65.4%，较2024年同比提升1.6pct纸价仍在低位徘徊，25H1淡季有所跌价，25H2逐渐进入旺季，叠加供给收缩，改善确定性较高24Q4旺季纸价提涨明显，春节后逐渐进入需求淡季，预计仍有小幅下跌可能，回吐部分涨幅后续纸价下跌空间有限，25H2旺季提涨确定性高：目前纸价仍在低位，截至2025年3月7日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为3686/2765元/吨，处于2014年以来的27%、14%分位，考虑纸厂仍在盈亏边缘，大幅下降空间有限；下半年为行业旺季，且2025年进口纸、国内供给趋于收缩，开工率向上，2025H2纸价提涨确定性较高中长期展望：随着进口纸和国内供给逐渐减少，箱板瓦楞纸开工率有望持续向上改善，但斜率预计不高，仍需时间消化；箱板瓦楞纸顺周期性强，关注经济刺激政策推出，以及潜在的行业政策变化箱板瓦楞纸供需有望持续改善，但仍处于偏低水平纸种项目201920202021202220232024E2025E无淘汰产能单季度淘汰50万吨期末产能（万吨）71237307732676668114846887878587有效产能（万吨）69237215731774967890827085758475产量（万吨）46194846495647794968527255425542产量增速3%5%2%-3.6%3.9%6.1%11.5%5.1%箱板瓦楞纸开工率66.7%67.2%67.7%63.8%63.0%63.7%64.6%65.4%进口量（万吨）377.4803.2696.6602.4891.6828.3800.0800.0出口量（万吨）11.912.212.914.214.422.723.823.8表观消费量（万吨）........13.1%0.1%-4.8%8.9%4.0%4.0%4.0%20太阳纸业：林浆纸一体化、品种多元化布局，成本优势显著0%100%80%60%40%20%

箱板瓦楞纸 淋膜原纸化学浆 化机浆非涂布文化纸

铜版纸生活用纸 溶解浆电及蒸汽 其他20%15%10%5%0%-5%-10%各公司净利率太阳纸业华泰股份晨鸣纸业山鹰国际博汇纸业景兴纸业经四十余年发展，公司布局了山东、广西、老挝三大生产基地，并实现了林浆纸垂直一体化、纸种多元化的全面发展格局多品种布局，且相互可切换：公司早期产品以文化纸为主，盈利受周期影响较为明显，后续逐渐拓展溶解浆、生活用纸、箱板瓦楞纸等多元产品，降低单品类依赖，且公司文化纸与箱板纸、溶解浆与化学浆之间可相互转产，顺应行业景气切换新开拓广西、老挝基地，强化林浆纸一体化成本优势：公司拥有110万吨化学浆+140万吨化机浆，平抑上游原料成本波动；广西基地老挝布局林地，截至23年底已种植6万公顷，且每年新增1万公顷以上成长周期股属性：2024年公司实现收入407.39亿元，2013-2024年复合增速12.7%；2024年实现归母净利润31.26亿元（全年减值影响约1.8亿元），同比增长1.3%，2013-2024年复合增速24.3%，长期成长性充足成本优势显著，盈利能力稳定，推动产能持续扩张，增厚底部利润成本优势来源于：1）底层管理：管理层前瞻、稳定，充分的员工激励；2）原材料：文化纸林浆纸一体化布局，具备老挝林、广西木片优势，箱板瓦楞纸开拓木浆+国废生产路径，禁废后弯道超车，体量较小坚定高端产品结构；3）能源成本：靠近兖矿具备煤炭采购优势，自备电厂具备电、蒸汽成本优势，生产管理效率优势；4）折旧制造成本：产能逆周期投放，人工效率高，建设周期短，单吨资本开支低于同行2025年底产能集中投产，底部利润有望大幅增厚：公司目前规划新增产能包括山东3.7+7万吨特种纸（3.7万吨预计2025H1投产），南宁100万吨包装纸、40万吨特种纸+50万吨木浆（预计2025Q4投产）造纸行业重资产、现金流较好，2025年往后公司资本开支放缓后，具备高股息潜力公司利润呈现波动向上增长 收入结构：浆纸多品种布局 太阳净利率稳定、持续领先资料来源：各公司公告，申万宏源研究100%80%60%40%20%0%-20%35302520151050归母净利润yoy（右）亿元21玖龙纸业主要产品为箱板瓦楞纸，国内外多基地布局，浆纸一体化、品种多元化布局逐渐成型截至2024年末，公司拥有造纸产能2287万吨，纤维原料产能684万吨（其中木浆产能超400万吨），预计到2025年底，造纸产能进一步扩张至2537万吨（增量主要为文化、白卡纸），文化、白纸板（含白卡）产能预计分别达到297、500万吨，品种结构多元化公司积极布局上游原料，一是用于高端箱板纸生产，二是用于文化纸、箱板纸浆纸系产品，预计到2025年底，原料产能超800万吨，其中木浆达到543万吨，木浆产能主要在广西北海、湖北荆州，公司具备自有码头，木片运输优势显著FY2025H1行业供需偏弱，部分企业出现亏损，但公司吨纸盈利仍然实现环比提升，体现公司浆纸一体化、产品矩阵多元化战略效果体现：FY2025H1收入334.65亿元，同比增长9.3%，销量1140万吨，同比增长14%。剔除永续债影响后归母净利润6.69亿元，同比增长128.8%，环比增长39.4%；FY2025H1公司单吨毛利280元/吨，同比/环比+10/-33元/吨，单吨净利59元/吨，同比/环比+29/+9元/吨低PB标的，向上弹性大：目前PB仅0.3X，25H1往后资本开支放缓，资产结构逐渐改善，浆纸一体、品种多元优势有望逐渐体现2023H2以来公司吨纸盈利逐渐向上改善 公司积极布局木浆及浆纸系纸种产能资料来源：公司公告，申万宏源研究--3008007006005004003002001000-100HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHH玖龙吨盈利元/吨产能（万吨）202220232024E2025E造纸1877211222872537卡纸1138134313431343瓦楞纸340370370370白板纸（含白卡）260260380500文化纸112112167297特种纸27272727年度新增120235175250原材料256473684819木浆186218408543再生浆70707070木纤维185206206年度新增325852971335622APP收购博汇以后，博汇白卡实现满产满销售公司收入主要以白卡纸为主（2023年收入结构）博汇纸业：白卡纸格局触底改善，后续存在资产注入预期博汇纸业主要产品为白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸和石膏护面，背靠全球浆纸巨头APP，竞争优势显著公司主要产品为白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸和石膏护面纸，2023年公司白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸、石膏护面纸收入分别占比64%、23%、10%、2%，白卡纸为公司主要收入来源公司大股东为跨国浆纸企业APP，林浆纸一体化布局，管理效率领先，充分赋能公司提质增效，博汇产能利用率保持100%以上，随着APP收购博汇，强强联合，马太效应有望持续体现APP承诺收购完成6年内解决同业竞争问题，后续集团优质白卡存在注入预期APP承诺在2026年8月前解决同业竞争问题，考虑双方的业务重叠主要在白卡纸，后续APP可能将白卡资产注入上市公司考虑博汇2023年白卡产量271万吨，另外根据造纸协会数据，APP旗下两个白卡纸厂，金桂23年产量245万吨，亚洲浆23年产量226万吨，APP三大白卡基地产量合计742万吨，若APP和博汇白卡完成整合，协同效应有望进一步强化行业供给阶段性收缩，短期提价确定性高，有助于公司盈利改善白卡纸短期行业新增产能较多，导致供需压力偏大，纸价触底；后续随需求改善、供给收缩，高集中度赛道有望释放更强盈利弹性；目前晨鸣多基地处于停产状态，白卡纸价有所提涨，预计后续公司盈利将逐渐修复白纸板64%文化纸23%纸2%石膏护面箱板纸10%其他1%110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%2014

2015

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2023白卡纸产能利用率APP收购博汇1086420-2-4-62017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3博汇单季度归母净利润2024Q3公司盈利触底，随着纸价提涨，后续盈利有望逐渐改善亿元资料来源：公司公告，中国造纸协会，申万宏源研究23资料来源：Wind，申万宏源研究特种纸：盈利稳定性强于大宗纸，行业仍在扩产周期特种纸：用浆成本滚动上行，部分赛道新增产能投产，导致竞争加剧，行业盈利环比略有回落特种纸下游直接对接终端客户，且主要细分赛道集中度较高，销售价格相对稳定，浆价下行时体现更强的盈利稳定性2024Q3

6家特种纸公司归母净利润合计为4.65亿元，同比下滑20.2%，环比下滑21.6%，相较于大宗纸较多纸厂出现亏损，盈特种纸仍处于扩产周期80706050403020100仙鹤股份齐峰新材华旺科技冠豪高新五洲特纸民丰特纸亿元利具备更强的稳定性仙鹤股份Q3纸价相对稳定，盈利环比仅小幅下滑，表现好于行业2024Q3

仙鹤股份收入实现

26.58

亿元（同比+8.7%），归母净利润2.67亿元（同比+32.5%，环比-5.3%），公司产品结构定位高端，纸价相对稳定，盈利稳定性强于行业公司产品结构偏中高端，行业话语权强，纸价体现更强稳定性；此外湖北、广西木浆已相继投产，浆纸一体化有助于成本波动的平滑特种纸仍处于扩产周期：2024Q1-3

6家特种纸公司资本开支66.32亿元，同比增长40.6%，后续仍需观察新增产能对行业供需的影响特种纸重点公司分季度盈利表现归母净利润（百万元） 归母同比 归母环比行业分类公司名称24Q124Q224Q324Q1-324Q124Q224Q324Q1-324Q124Q224Q3特种纸仙鹤股份269282267817120.1%381.3%32.5%114.0%-4.6%4.7%-5.3%华旺科技14715510640936.6%20.9%-33.9%2.9%-13.2%5.8%-31.5%五洲特纸1349995327同比扭亏457.7%-20.5%205.9%-19.4%-26.3%-4.0%齐峰新材5158-3106同比扭亏16.2%亏损-32.4%-35.5%13.0%亏损冠豪高新4342-1570435.8%同比扭亏-22.6%同比扭亏83.8%-0.7%亏损民丰特纸.% .% .%.% .% -.%-.%6家44651,683198.4%185.0%-20.2%68.2%-5.3%-4.9%-21.6%24特种纸需求：典型利基市场，出口需求表现旺盛◼

需求端：赛道小而美，竞争格局差异较大；整体国内需求有所下滑，部分赛道需求表现旺盛资料来源：中国造纸协会，特种纸专业委员会，海关总署，申万宏源研究特种纸产量持续提升，但表观消费量略有下滑特种纸出口增加较为明显5004504003503002502001501005002001200220032004200520062007