2025年春季电商零售行业提振内需AI变革

证券研究报

告提振内需，AI变革2025年春季电商零售行业投资策略主要内容宏观：政策加码，提振消费互联网：理性竞争，AI+云推动产业变革黄金珠宝：渠道驱动转向产品+品牌驱动，关注景气拐点零售商业：供给侧改革持续深化投资分析意见341.1

社零增速回升，线上&限额以下增速领先社零总额增速稳中有升。促消费政策刺激拉动，消费需求逐步企稳回升。展望25年，我们看好后续政策持续落地下居民消费意愿得到持续提升，品类升级需求进一步释放。24Q4大盘增速有所回升，线上成为全年增长驱动力。线上消费渗透率不断提高，持续领跑社零整体增长，成为拉动消费的重要驱动力，线下零售增速平稳。以旧换新政策持续发力，助力限额以上消费增长。2024年全年，限额以上商品零售和餐饮收入增速达2.7%/3.0%，低于整体商品零售额及餐饮收入3.2%/5.3%的增速。Q4以来，以旧换新政策陆续出台，限上限下增速差距有所缩小。图1：2024年12月社零总额同比增加3.7%图2：线上带动全年增长图3：限额以上与限额以下增速趋近资料来源：国家统计局，申万宏源研究51.2

提振内需，发展AI+消费表1：政府工作报告核心变化资料来源：国家统计局，中央人民政府网，中新社，新华网，国务院，Wind，申万宏源研究分类23M723M823M923M1023M1123M1224M224M324M424M524M624M724M824M924M1024M1124M12吃类5.54.011.16.66.86.59.810.28.38.78.67.57.97.26.95.88.1服装鞋帽、纺织品类2.34.59.97.522.026.01.93.8-2.04.4-1.9-5.2-1.6-0.48.0-4.5-0.3金银珠宝类-10.07.27.710.410.729.45.03.2-0.1-11.0-3.7-10.4-12.0-7.8-2.7-5.9-1.0通讯器材类3.08.50.414.616.811.016.27.213.316.62.912.714.812.314.4-7.714.0家电类-5.5-2.9-2.39.62.7-0.15.75.84.512.9-7.6-2.43.420.539.222.239.3日用品类-1.01.50.74.43.5-5.9-0.73.54.47.70.32.11.33.08.51.36.3化妆品-4.19.71.61.1-3.59.74.02.2-2.718.7-14.6-6.1-6.1-4.540.1-26.40.8汽车-1.51.12.811.414.74.08.7-3.7-5.6-4.4-6.2-4.9-7.30.43.76.60.5建筑及装潢材料家具-.0.1-.4.8-.0.5-.1.7-.2.2-.2.3.4.6.0.2-.1.2-.4.8-.1.1-.-1.1-.-3.7-.0.4-.7.4.10.5.8.8政策领域2024年核心内容2025年核心变化与新增举措总体判断强调“战略机遇与风险挑战并存”，经济回升基础尚不稳固，需增强信心。新增“外部环境更趋复杂严峻”，明确消费不振、企业困难等挑战，但强化“新动能积蓄”信心。增长目标GDP增长5%，隐含名义增速7.4%。GDP增长5%（目标不变），隐含名义增速下调至4.9%。财政政策赤字率3%，专项债3.9万亿元，超长期特别国债1万亿元。赤字率提至4%，专项债增至4.4万亿元，超长期特别国债扩容至1.3万亿元（新增5000亿元特别国债）。货币政策 灵活适度，加强总量与结构调节，避免资金空转。 强化逆周期调节，新增“适时降准降息”，明确支持楼市股市健康发展，扩大科创、绿色等领域融资支持。以旧换新稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。扩消费培育壮大新型消费，实施数字消费、绿色消费、健康消费促进政策，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展。落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力。完善免税店政策，推动扩大入境消费。消费供给侧改革把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用。制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级。多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。产业政策发展新质生产力，巩固新能源汽车优势，布局生物制造、低空经济等。新增“人工智能+”行动，明确商业航天、6G、具身智能等未来产业，加强产能预警与有序竞争。对外开放 扩大制度型开放，缩减外资准入负面清单。始终坚持对外开放不动摇，加大稳外贸政策力度,

支持企业稳订单拓市场。大力鼓励外商投资，持续扩大面向全球的高标准自由贸易区网络，明确加入《数字经济伙伴关系协定》进程，放宽电信、医疗领域外资准入。民营经济 解决市场准入与账款拖欠问题，弘扬企业家精神。 推动民营经济促进法立法，明确“提高民企贷款占比”，严查乱收费，支持建立现代企业制度。就业民生 提高养老金标准，发展第三支柱养老保险。 城乡居民养老金再提高20元/月，新增“技能导向薪酬制度”“清理欠薪与就业歧视”。表2：以旧换新拉动，以家电为代表领跑各品类零售额增长1.3

DeepSeek引领国产AI科技创新6DeepSeek-R1系列发布，推动AI信息平权，性能比肩GPT-o1。25年1月20日，DeepSeek发布了R1系列模型，该模型在数学、代码、自然语言推理等任务中表现卓越，性能比肩OpenAI的GPT-o1。而DeepSeek-R1

API服务定价上为每百万输入tokens1元（缓存命中）/4元（缓存未命中），每百万输出tokens16元，约为GPT-o1的3.65%，标志着推理大型调用进入平价时代。DeepSeek上线20天全球日活DAU突破2000万，成为全球增速最快的AI应用。国产AI发展势头迅猛，产品丰富刺激推理需求爆发。据AI产品榜，DeepSeek乘风而起，25年1月一举跃迁月活第二位。据界面新闻，3月3日腾讯元宝App在苹果中国区应用商店免费App下载排行榜升至第一，超越DeepSeek，豆包位居第四，国产AI应用端产品继续激烈竞争。据Andreessen

Horowitz，DeepSeek在最新的网页端AI产品中排名第二仅次于ChatGPT，仅用20天便达成一千万用户的突破。资料来源：

DeepSeek官方公众号，AI产品榜，界面新闻，Andreessen

Horowitz，申万宏源研究图4：国产主流AI

API定价普遍较低 图5：国产AI应用月活不断提升表3：Top

10

AI产品榜单排名

AI网页产品 AI移动端APP1

ChatGPT ChatGPT2

deepseek NOVAAI

CHATBOT3

character.ai Microsoft

Edge4

perplexity BaiduAI

Search5

JanitorAI photomath6

Claude QuarkAI

Assistant7

QuillBot Doubao8

SUNO character.ai9

SPICYCHAT.AI Chat&Ask

AI10

Doubao ChatOnAI资料来源：

AndreessenHorowitz，申万宏源研究；注：网页产品按每月独立访问量排名，APP按月活跃用户数排名，数据采用25年1月数据主要内容宏观：政策加码，提振消费互联网：理性竞争，AI+云推动产业变革黄金珠宝：渠道驱动转向产品+品牌驱动，关注景气拐点零售商业：供给侧改革持续深化投资分析意见782.1

线上消费持续领跑大盘，渗透率持续提升线上消费动力保持强劲，持续带动社零总额。2024年1-12月全国网上零售额累计增速达7.2%，增速环比-0.2pct，高于社零总体增速3.7pct。24Q4实物商品网上零售额为40095亿元，同比+3.5%。快递包裹数大幅增长，补贴与促销刺激消费。平台保障消费者体验，投入售后体验升级。据国家邮政局，24年Q4我国快递业务量完成513.1亿件，同比增长20.3%，持续领先实物商品网上零售额增速。资料来源:国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究图8：快递增速高于实物商品网上零售额资料来源:国家统计局，申万宏源研究图6：24年实物商品网上渗透率达到26.8%资料来源:国家统计局，申万宏源研究图7：线上消费持续领跑大盘92.2

阿里、京东GMV增速持续回升，微信小店试水送礼功能直播电商降速，阿里、京东GMV增速持续回升，预计25年份额让渡进一步减缓。我们认为流量红利的普适性下降，行业存量竞争的格局并未转变，但直播电商受冲击明显，增速已逐步放缓，传统电商份额有望停止流失。据36氪，2024年抖音电商GMV同比增长约30%，而在2022/2023年增速分别为320%/80%。聚焦用户体验+国补政策等拉动，我们认为阿里巴巴、京东GMV增速持续回升。微信小店试水送礼功能，开拓社交电商新消费场景。微信率先引领送礼场景，小店+蓝包送礼顺应春节热潮，其中书籍类目订单量环比增超100倍。其他电商淘宝、抖音、京东等同步布局。送礼功能的出现促进了电商社交属性的增长，平台品类布局提升，头部平台功能迭代，保持强劲竞争力。资料来源：36氪，官方公众号，申万宏源研究表4：微信引领电商送礼潮流资料来源：公司公告，晚点Latepost，36氪，申万宏源研究测算图9：直播电商GMV增速明显放缓抖音2024/12/26率先推出“随心送”功能，支持本地生活团购和电商等两大领域的部分商品向好友赠送。25年12月26日就支持送电商和生物服务类礼物；淘宝2025/1/7可用于“送礼”的商品基本覆盖完整的淘宝商品池。企业 上线时间 特点微信 2024/12/29在与好友个人聊天窗口，“礼物”功能正在小范围灰度测试，与红包并列，用户可以随时点击“礼物”进行赠送。京东 2025/1/17仅支持“京东送礼”专区里边展示的商品，后续会逐步扩大相关商品规模。2.3

平台营收增长加速，盈利能力持续提升10阿里、京东营收增长加速，TR步入上行通道。阿里全季度收取0.6%技术服务费，全站推广的便捷性和高效性，明显带动中小商家投放效果和投放意愿，货币化率回升+GMV增长同步拉动，客户管理收入增长超预期。平台持续繁荣商家生态，Q4第三方商家数量继续保持同比高增，平台及广告服务收入环比加速至12.7%。平台注重平衡增长与利润，盈利能力持续提升。营收增长回升+供应链能力完善，阿里京东利润持续释放。24Q4阿里/京东Non-GAAP归母净利润达511/113亿元，同比+6%/+34%。资料来源:公司公告，申万宏源研究注：阿里、京东24Q4数据为已披露实际值图12：平台盈利能力提升资料来源:公司公告，申万宏源研究；注：阿里、京东24Q4数据为已披露实际值图11：电商平台24Q4维持良好营收增速图10：阿里take

rate持续提升112.4

AI+云推动产业变革，互联网平台发力AI战略资料来源：阿里云栖大会，Canalys，申万宏源研究头部云计算厂商加大AI投资，推动云基础设施支出增速边际扩张。据Canalys，我国云基础设施服务支出逐年增长，其中领先的云计算提供商近期大幅增加了对AI基础设施和高性能计算的投资。竞争格局上看，前三厂商阿里云/华为云/腾讯云分别占据36%/19%/15%市场份额，市场地位稳固。互联网公司Capex上升显著。AI成为互联网公司竞争新场域，持续性资本支出助力公司进一步完善基础设施建设，提升基础应用和原生生态发展。据公司公众号及新华社，阿里未来三年在云+AI硬件基础设施将投入3800亿，超越过去十年投入总和，随着未来推理需求释放，有望消化资本开支影响。图13：我国云基础设施服务支出保持增长 图14：港股互联网公司Capex投入显著增长122.5

国产AI模型快速发展，阿里加速模型迭代资料来源：阿里云栖大会，腾讯数字生态大会，IT之家，ITBear，第一财经，界面新闻，申万宏源研究AI公司相继布局，多业务多生态模型迭代。以阿里、腾讯为代表的国内大厂纷纷加速AI领域布局，从芯片到模型全覆盖。从技术突破层面看，以DeepSeek为代表的国产大模型，在低成本训练以及长思维推理等关键领域已达国际先进水平，国内多家大厂旗下AI模型跻身国际第一阵营，文本、视觉、多模态等大模型持续迭代升级。3月6日阿里推出全新推理模型，阿里Qwen团队官方发布最新推理模型QwQ-32B，数学推理、编程能力和通用能力均接近甚至超过DeepSeek-R1、OpenAI-o1-mini等领先模型。表5：大厂AI模型端情况及最新进展公司 AI芯片布局 AI

相关产品 最新进展阿里巴巴自研：研发机构达摩院，全资芯片子公司平头哥通义千问系列模型1）25

年

1

月28

日，通义千问发布了视觉理解模型

Qwen2.5-VL；1月29

日，发布了旗舰版

MoE（混合专家）模型

Qwen2.5-Max。这两款模型的发布标志着通义千问在多模态大模型领域的技术实力再上新台阶，并在多项核心性能指标上全面超越行业标杆。2）25

年

3

月

3

日，开源社区Hugging

Face最新榜单显示，开源仅6天的阿里万相大模型已反超DeepSeek-R1，登顶模型热榜、模型空间榜两大榜单，成为近期全球开源社区最受欢迎的大模型。自研：紫霄腾讯 投资：燧原外购：购买英伟达H系列GPU混元大模型1）25

年

1

月21

日，腾讯正式推出了混元

3D

生成大模型

2.0

版本及配套的一站式

AI创作平台。该平台通过文字、图像甚至草图输入，能在30

秒内生成多个高质量的

3D

模型。2）25

年

3

月1

日，腾讯混元自研的快思考模型

Turbo

S

上线，其能够实现

“秒回”，吐字速度提升一倍，首字时延降低

44%，在知识、数学、推理等多个领域展现出对标

DeepSeek

V3、GPT-4o、Claude3.5

等业界领先模型的效果表现。京东自研：金刚外购：国产AI芯片言犀大模型1）2月11日，京东云公布上线DeepSeek全尺寸模型。2）12日，言犀相关产品，含数字人、智能外呼、智能导购等全系产品已接入DeepSeek

R1/V3模型，率先在营销服务场景落地，直接解决品牌商将DeepSeek“用”起来的问题。字节跳动自研：组建芯片研发团队外购：英伟达、华为、寒武纪等豆包大模型1）2月12日，字节跳动豆包大模型团队提出新稀疏模型架构UltraMem，推理速度较MoE架构提升2-6倍，推理成本最高可降低83%。2）3月3日，字节跳动发布国内首个

AI

原生集成开发环境（AI

IDE）——Trae国内版，搭载Doubao-1.5-pro及DeepSeek

R1/V3大模型。快手投资：凌川科技语言大模型快意、制作大模型可灵1）可灵大模型更新：24

年

12

月

18

日，快手可灵

AI

基座模型更新升级为可灵

1.6

模型，该模型对运动、时序类动作以及运镜等文字描述的响应更加精准，能够更好地生成与文字描述相符的视频内容。）AI

工具更新：年

月

日，快手正式发布全球首个

D

感知文本生成视频框架

CineMaster，用户仅需输入文字指令，即可生成具备精准空间布局和动态相机轨迹的视频内容。132.6

底层模型突破将支撑AI应用爆发◼

底层能力突破支撑AI应用爆发，应用端布局加速。随着DeepSeek、通义千问等开源模型的崛起，AI模型推理成本下降，AI应用ROI有望不断提升，推动模型与应用结合的能力跃迁，进一步加速AI应用内外部渗透推广。其中，我们认为基于阿里顶级的大模型能力、强劲的算力基础和服务能力，未来有望不断与全球众多行业核心业务联手，加速扩展AI版图。资料来源：阿里云栖大会，腾讯数字生态大会，IT之家，ITBear，第一财经，界面新闻，申万宏源研究公司 核心AI

C端应用 现有业务协同 C端最新进展 投资公司字节跳

AI

视频：即梦；动 AI

Chatbot：豆包条等办公：飞书应用矩阵：抖音、TikTok、剪映、头

25年3月5日，抖音App正在测试接入豆包App的先进AI技术，在短视频页面功能栏为豆包App开设入口，打破平台壁垒，提升用户使用AI功能

随智能，云鲸智能等的便捷性，实现旗下抖音与豆包深度融合AI

Chatbot：通义巴 AI

生意助手（ToB）开源大模型社区：魔塔社区电商平台：淘宝阿里巴

电商助手：淘宝问问（ToC）、办公：钉钉交通：高德果合作为iPhone开发AI功能，为阿里AI在C端的发展带来新机遇智谱

AI，零一万物，百川25年2月13日，在迪拜2025峰会上，阿，里巴巴宣布将在中国市场和苹

智能，月之暗面，MiniMax等元宝级AI

视频平台：腾讯智影AI

Chatbot：混元助手、腾讯

应用矩阵：QQ、微信及视频号、QQ邮箱腾讯

推荐系统：广告及内容推荐升

游戏：腾讯游戏等办公：腾讯会议可调用DeepSeek

R1进行搜索。25年2月15日，微信搜索引入DeepSeek

R1开启灰度测试，用户只需在

MiniMax，智谱

AI，百川聊天界面选择搜索框，选择“AI

搜索”，再选择DeepSeek

R1模型，即

智能，深言科技等百度AI

搜索：百度

AI

智能问答AI

Chatbot：文心一言AI

Agent

平台：文心智体自动驾驶：萝卜快跑文库、百度网盘自由画布的长文撰写、AI对话等多功能上均可体验该模型搜索引擎：百度搜索 生数科技，中科加禾，亘存应用矩阵：百度地图、爱奇艺、百度

25年2月28日，百度文库、百度网盘全量上线DeepSeek-R1满血版，在

科技，无问苍穹，西湖星辰等华为

自动驾驶：ADS

3.0硬件：手机、PC、智能家居等汽车：华为汽车操作系统：鸿蒙25年3月5日世界智能网联汽车大会上，余承东宣布2025年华为将推出ADS

4.0，实现高速L3级自动驾驶商用，并在城区启动L3级试点。面壁智能，生数科技美团

AI应用：团团、智能助手骑手端于2月上线智能助手功能，以AI辅助骑手跑单，提供对话式帮助文应用矩阵：覆盖了外卖、生鲜、酒店、档般的体验，有效提升配送效率。商家端推出测试版功能

“团团”，接

光年之外，智谱AI，月之暗打车、金融、教育等多个业务场景。

入门店实际经营数据，为商家提供针对性的改进建议，助力商家优化经

面营策略。京东AI

Chatbot：京东

JIM电商应用：京东电商平台：京东物流平台：京东物流、达达年月日京东金融推出AI金融智能服务平台，将依托行业大领先的模型和京东金融行业级知识库，为用户打造专属大模型服务。科技，AI研究院表6：大厂AI应用端情况及最新进展图15：阿里借夸克推进AI

C端应用布局142.7

本地生活：即时零售时代加速到来，京东入局外卖成竞争格局新变量即时零售凭借其对多元消费场景的精准覆盖和高频刚需品类的深度渗透，已成为驱动零售行业高速增长的新引擎。据商务部国际贸易经济合作研究院，我国2023年即时零售行业规模达6500亿元，2017-2023年CAGR达61.6%，预计2026年市场规模将达到11750亿元，发展势头强劲。即时零售通过精准锁定“即时需求”场景，构建了独特的供给与履约体系。在需求端，即时零售以“30分钟至2小时送达”的时效标准，直击消费者对紧急性、便利性需求的核心痛点。在供给端，即时零售依托本地线下门店或前置仓，实现了“线上下单+即配到家”的闭环。这种“需求-供给-履约”的高度协同，使即时零售在快消品、生鲜等高时效敏感品类中形成显著壁垒。资料来源:商务部国际贸易经济合作研究院，奥纬咨询，申万宏源研究图16：即时零售行业规模近年来快速增长表7：不同零售模式对比线下零售模式快递电商线上电商模式社区电商即时零售模式需求类型计划性需求、即时需求计划性需求计划性需求即时需求送达时长——1-5天次日30分钟-2小时驱动要素门店驱动流量驱动场景驱动供给模式线下门店线上平台、线下全国仓

线上平台、线下中心仓+或城市仓 自提网点线上平台+线下门店或前置仓交易履约到店消费线上下单、快递到家或驿站线上下单、网点自提线上下单、即配到家典型代表沃尔玛、永辉超市淘宝、拼多多多多买菜、美团优选美团闪购、京东到家152.7

本地生活：即时零售时代加速到来，京东入局外卖成竞争格局新变量资料来源:京东、艾媒咨询，申万宏源研究京东 美团商家资源主打堂食正规商家，注重高品质商户22年末活跃商家数已接近千万，中小商家资源池深用户主要为一二线城市的用户心智 高客单价用户，注重产品品质积累2.9亿用户，用户规模大，用户依附心理强履约配送京东依托达达集团众包物流，年活跃骑手近130万2023年拥有745万骑手，日均配送超过6000万订单京东入局外卖市场，定位差异下暂不会显著影响竞争格局。京东于24年9月逐步进军外卖市场，采取堂食餐厅高品质定位。我们认为，多年的积累下，美团在商家资源、用户心智与履约配送角度都拥有坚实基础。京东入局的主要目的并非改变目前外卖市场结构，而是将外卖定位为即时零售业务的延伸，意在吸收高质量客户、打通即时服务流量通路。京东美团相继宣布为骑手缴纳社保，社保成本对利润影响程度短期存在变量因素，AI等新技术赋能及单量需求上行，

长期社保成本有望被逐步消化。2月19日，京东宣布自3月1日起将逐步为京东外卖全职骑手缴纳五险一金，美团同日发布骑手社保服务，预计从2025年第二季度开始，逐步为全职以及稳定兼职骑手缴纳社保。图18：2024年中国消费者使用的外卖图17：京东外卖上线 表8：美团与京东外卖资源对比 平台50%是美团主要内容宏观：政策加码，提振消费互联网：理性竞争，AI+云推动产业变革黄金珠宝：渠道驱动转向产品+品牌驱动，关注景气拐点零售商业：供给侧改革持续深化投资分析意见16174.1

黄金珠宝消费Q3触底后降幅逐步收窄图19：黄金珠宝零售额Q4降幅收窄图20：金价上涨，投资保值需求刺激金条增长表现优于金饰图21：央行时隔半年，连续4个月增持黄金资料来源：Wind，同花顺

ifind，中国人民银行，世界黄金协会，申万宏源研究24年黄金珠宝行业景气度呈现先扬后抑走势，金价快速上涨抑制消费情绪，Q3触底后，销售旺季+金价涨幅放缓，跌幅逐渐收窄。央行连续4个月增持黄金储备，24年11月-25年2月央行共计增持81万盎司。0100200300400500600700-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%23年1-2月2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1224年1-2月2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12月度金价同比金价（元/克）金价全年温和上行，刺激需求释放金价上涨+线下消费场景限制解除，消费者需求回补释放双节+春节旺季、黄金珠宝社零持续优于社零增长黄金珠宝社零同比 社零同比金价全年大幅上涨27.1%，观望情绪抑制消费表现金价大幅跳涨，激发消费者观望情绪，黄金社零增幅明显受抑制金价单边上行趋缓+销售旺季来临，消费降幅逐步收窄184.2

品牌破圈，老铺黄金逆势高速增长◼

老铺黄金持续逆势高速增长。定位黄金高端产品空白市场，品牌破圈效应+产品设计差异化，老铺黄金业绩逆势高速增长。据公司业绩预告，24年公司预计实现净利润

14-15

亿元，

同比增长236%-260%。资料来源：老铺黄金公司公告，申万宏源研究160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%40003500300025002000150010005000营业收入（百万元）YoY400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%16001400120010008006004002000净利润

（百万元）YoY24M113.2%-24.4%-38.6%-3.1%-16.0%-37.9%-24.3%24M2155.4%30.2%20.1%-5.9%32.5%12.6%38.2%24M349.6%2.0%-12.0%-9.9%9.5%3.8%16.1%24M4228.8%-10.5%-22.9%14.7%-2.0%-20.0%26.9%24M526.8%-15.6%-12.0%-6.0%2.5%-20.4%21.8%24M638.7%-9.8%-6.4%-6.8%13.5%-6.6%9.1%24M7-38.0%-19.2%-12.9%-40.1%7.3%-14.3%-2.9%24M843.2%-16.7%-16.9%29.7%-13.3%-14.9%2.2%24M945.1%-18.8%-14.1%39.9%-12.0%-8.5%3.2%24M1027.4%-12.0%-16.6%-29.6%-14.9%-5.9%16.0%24M1182.8%-19.3%-11.9%27.2%1.8%-7.2%12.0%24M1241.2%-9.3%33.6%15.3%-15.0%8.3%21.4%25M124.1%10.3%15.0%-1.9%3.3%25.8%59.1%老铺黄金 周大福 老凤祥 菜百股份 中国黄金 周大生 潮宏基表9：24年来老铺黄金店效增长领跑0.0020.0040.0060.0080.00100.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24H1门店 线上平台 单店平均销售(右轴）亿元百万元图22：24H1公司营收同比增长148%图24：门店销售持续突破新高资料来源：久谦，

申万宏源研究图23：2024年公司预计实现净利润14-15亿元194.3

行业由渠道驱动转向门店高质量发展，高端黄金定位稀缺资料来源：Wind，同花顺

ifind，公司公告，胡润中国高净值人群品牌倾向报告，申万宏源研究2020202120222023图26：老铺黄金新加坡门店即将落地开业1宝格丽宝格丽宝格丽宝格丽2卡地亚卡地亚卡地亚卡地亚3梵克雅宝梵克雅宝梵克雅宝梵克雅宝4蒂芙尼蒂芙尼蒂芙尼蒂芙尼5香奈儿香奈儿香奈儿周大福6 尚美巴黎尚美巴黎、周大福周大福香奈儿7 伯爵-伯爵宝诗龙8 周大福海瑞温斯顿尚美巴黎伯爵9 万宝龙万宝龙海瑞温斯顿尚美巴黎海瑞温斯顿伯爵萧邦老铺黄金行业开店整体放缓，渠道高速扩张或接近尾声。24年来金价大幅上涨，终端门店资本投入提升+同店压力增加，渠道拓张逐渐放缓。24Q3周大生/中国黄金/周大福净+5/-51/-145家门店，去年同期+96

/+206/+94家门店。我们预计25年品牌商将进一步加大对单店盈利质量提升的关注，随着市场逐渐饱和，单纯的门店数量对竞争优势的维系能力将减弱，高品牌力+产品力会是重要的长期护城河。相较于其他大众品牌，老铺黄金的高端定位稀缺，占据国内高端古法金第一品牌心智。据胡润研究院发布的《2023胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金已跻身高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌之列，是其中仅有的两家中国珠宝品牌之一。目前，老铺黄金首家新加坡门店即将落地，品牌开启从本土市场走向全球品牌的战略跃迁。表10：2023年老铺黄金进入胡润高净值人群珠宝品牌榜图25：头部品牌门店净增长逐季放缓204.4

老铺黄金引领产品差异化，金价上行有望进一步打开价值空间产品力和品牌力将是黄金珠宝企业下一阶段向上的核心驱动，老铺黄金成为国内现象级品牌。随着工艺升级+悦己审美兴起，消费者对黄金产品和品牌的要求不断提高。老铺黄金古法金、金镶钻等产品精致细腻，有效融合现代审美和传统文化元素，形成持久性产品讨论和市场竞争力。25年2月25日老铺黄金官宣涨价5%-10%，素金系列涨幅约10%，点钻系列涨价约8%，距离2024年9月29日调价期间大盘金价上涨15.0%。资料来源：申万宏源研究，同花顺

ifind，老铺黄金官网，世界黄金协会，中国黄金报社图27：黄金珠宝大众品牌自研+联名提高产品力图28：老铺黄金新品迭代500003000025000200001500010000元图29：老铺黄金产品定价差异于同期主流黄金珠宝品牌214.5

关注Q2销售低基数边际改善+高分红标的行业即将进入Q2低基数，关注边际改善机会。24Q2-Q3金价跳涨，终端销售放缓，影响加盟商开店拿货意愿，传导至黄金珠宝企业营收和利润增长放缓，行业即将进入Q2低基数窗口期，有望迎来业绩拐点。黄金珠宝高分红。黄金珠宝品牌商以加盟模式为主，门店资本支出需求低+稳定现金流，奠定分红基础。我们预计24年周大生/菜百股份/中国黄金/潮宏基/老凤祥股息率达5.8%/5.9%/5.4%/5.2%/3.5%。表11：黄金珠宝股息率平均约4%-6%资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究；股息率=预测归母净利润*分红率/总市值，其中分红率假设持平最新报告期图30：黄金珠宝公司24Q2营收增速下降图31：黄金珠宝公司24Q2以来盈利增长短期承压行业证券代码证券名称

总市值（亿元）归母净利润（亿元）股息率(%)分红比例（%）PE2025/3/1120202021

202220232024E2025E

2026E预测来源20202021202220232020-2023平均股息率2024E2025E20202021202220232024E2025E 2026E600655.SH豫园股份239.536.138.638.320.217.019.924.1申万预测5.96.26.23.45.42.63.035.535.135.536.614.112.09.9002867.SZ周大生147.610.112.210.913.210.912.213.5申万预测4.66.14.67.35.65.86.543.371.159.778.413.612.111.0605599.SH菜百股份87.63.63.64.67.16.77.58.3申万预测-3.34.26.34.65.96.6-76.977.877.013.011.610.5黄金珠宝002345.SZ潮宏基49.91.43.52.03.33.94.65.4申万预测2.72.72.73.32.85.26.2127.250.789.266.612.710.89.3600916.SH中国黄金142.85.07.97.79.710.011.412.6WIND一致预期1.92.83.55.33.45.46.253.750.865.977.714.312.611.3.SH老凤祥........申万预测..............主要内容宏观：政策加码，提振消费互联网：理性竞争，AI+云推动产业变革黄金珠宝：渠道驱动转向产品+品牌驱动，关注景气拐点零售商业：供给侧改革持续深化投资分析意见22233.1

24年线下零售分业态增长延续分化，政策提振下消费企稳分业态增速分化，线上+线下新兴业态分流，传统零售卖场求变。据国家统计局，2024年限额以上便利店/专业店/超市/百货店/品牌专卖店零售额同比+4.7%/+4.2%/+2.7%/-2.4%/-0.4%，其中以品质优、体验佳为代表的仓储会员店零售额保持两位数增长。促消费政策效果明显，重点大型零售企业销售逐月修复。24年7月50家重点零售企业零售额增长达-13.3%低谷值，下半年促消费政策落地，消费活力激发，零售消费逐月提振，12月降幅收窄至-0.1%，看好后续消费需求进一步企稳。图33：50家重点大型零售企业零售额降幅逐月收窄资料来源:

中华全国商业信息中心，申万宏源研究图32：分业态增速分化资料来源：国家统计局，中国百货商业协会，申万宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20202021202220232024百货店超市专卖店奥莱便利店-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10同比增长243.2

情绪消费崛起，构建新需求模式需求端：情绪消费是消费升级背景下的新兴趋势。中国消费者对于情绪消费品类的购买偏好持续提升，24年泛二次元市场规模同比增长40.6%达1689亿元，新一代消费者对于情绪价值的重视有望重塑终端需求结构。供给端：品牌商多品类布局满足消费者核心情绪诉求。国内各大消费品牌以不同的市场定位和客群切入，IP+、文创风、国潮风全面兴起，如名创优品等品牌聚焦IP经济，深度挖掘品牌与知名IP潜力，用IP产品构建差异化与竞争力，提高用户黏性和复购率。图35：中国消费者情绪类消费偏好提升资料来源：尼尔森，艾媒咨询，申万宏源研究图37：名创优品与全球知名IP哈利波特合作图36：2017-2029E中国泛二次元经济市场规模及预测图34：IP经济产业链60%50%40%30%20%10%0%年年253.3

他山之石：日韩情绪消费走向不同出口，中国式“悦己”大有可为对比全球，中国授权产品市场空间广阔。据Licensing

International，23年中国授权商品和服务销售额达138亿美元位列Top4，但人均消费额仅9.8美元远低于Top10其他国家，增长潜力充足。情绪价值消费，日韩走出不同成功路径。韩国政府发布官方文件支持韩流kpop文化快速发展并走向世界，推动韩国音乐产业20-22年实现年均35%的快速增长。日本二次元动漫历经数十年发展成为其文化代名词，带动全球动画产业实现23年14%的规模增长。当前中国经济文化蓬勃发展和民族自信心显著增强，国潮国风元素备受消费者青睐，中式潮流或将成为新的消费风口。图38：全球授权商品和服务销售额Top10图39：韩国音乐产业（包含K-pop）市场近几年快速增长图40：日本及世界动画产业规模持续增长资料来源：

《2024

Global

Licensing

Industry

Study》，世界银行，国家统计局，美国经济分析局，欧盟统计局韩国白皮书登顶团，申万宏源研究263.4

线下零售供给侧改革，重心是质价比&体验满足◼

质价比和体验升级是目前线下零售升级的重要路径。目前中国零售业已经进入供大于求的“买方时代”，传统零售商以“场”为核心的运营模式，已逐渐脱离核心消费群体的价值诉求，这是零售行业面临的明确且具备长期性的需求转变。目前渠道的变革核心：1）以质量和体验满足消费者核心诉求（品类差异化策略），2）聚焦成本效率，以规模效应让利消费者（效率领先策略）。图41：零售策略调整优化资料来源：创新零售社，易观数字商业，申万宏源研究273.4

线下零售供给侧改革——商超聚焦商品力资料来源：公司官网，公司公告，商业观察家，申万宏源研究◼

以山姆、胖东来为学习模版，超市供应链正由原本的KA流量模型聚焦商品力模型升级，推动商品经营能力及供应链效率提升，构建线下渠道核心优势护城河。图42：超市渠道转KA模式为商品模式公司2024以来调改店数量调改效果 下一步计划增长60%以上，平均客流增长近两倍永辉超市

41家 调改后门店日销提升至3-5倍以上，平均客单价

计划2025年将自主调改店数量增加至超过100家中百集团

10家大卖场

7-11月调改店销售额同比提升超20%，来客数

未来，中百超市将持续加大门店调改力度，全面同比提升超30% 提升商品吸引力和服务竞争力步步高 14家调改店2025春节销售额同比增长326%，进店客启动2025春节后新一轮5家门店的调改，并把流突破200万人次 2025年定调为品质服务年商品的汰换和服务的升级强化消费者的体验，客流和日销有望得到提振家家悦 1家天虹股份

1家无促销活动的情况下，前三天日均销售额达到增超过70%公司将根据各区域实际情况有序推动门店进行117万元，同增102%，首周累计日均销售额环

3.0版本的调改升级联华超市

24家中环店调整一个月内，线下零售总额同比提升近2025年到2026年，联华超市会依据商品和门店35%，客流同比提升约20%，客单提升14% 的双新战略，摸索确立商超业态的“新身份”重庆百货

家调改门店POS销售同比实现两位数增长；超级

预计未来-年完成所有门店的调改升级；市集、品质生活馆门店销售增长约倍； 年超市计划调改调改门店家70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%05010021 23 24胖东来收入 占许昌及新乡社零比例 增速资料来源：36氪，许昌市人民政府，新乡市统计局，联商网，胖东来官方账号，申万宏源研究；注：23年增速为21-23年复合增速，24年增速为年同比增速表12：头部超市调改店持续推进图43：胖东来经营体量高速增长200 亿元150资料来源：公司官网，联商网，雪球，36氪，界面新闻，申万宏源研究3.4

线下零售供给侧改革——零售商业是“体验”最佳的落地场景28资料来源：名创优品公司公告，申万宏源研究资料来源：上海市国资委，雪球，搜狐，网易新闻，中购联，申万宏源研究◼

为打开年轻消费者的消费心理阈值，”体验“成为商业转型重要抓手。线上平台消费分流效应强，为适应消费变化和应对竞争，零售商业品牌都快速迭代业态与内容，建立圈层文化及互动场域，重视形成体验的差异化壁垒。名创优品以IP场景化呈现和品类场景化，构建七层店态矩阵。大商股份、重庆百货等老牌百货商业推动门店调改升级，根据需求优化结构和动线，改善经营场景，增强商品力。图44：名创创新店态矩阵 表13：百货商业升级优化体验经典案例 基本信息 调改举措百联ZX创趣场方米，开业后成为上海年轻一代社交消费的“二次元文化圣地”位于上海市南京路步行街，由原华联商厦转型

以内容经营为核心，聚焦海外头部ACGN二次元零售改造而成，于2023年1月15日正式开业。项目

社交文化体验业态，为Z世代客群创造出一个极富沉建筑面积11152.85平方米，经营面积5466平

浸式体验的社交共振场，致力于打造“二次元文化标杆”凯德MALL·大峡谷位于北京市丰台区，调改面积7800平方米，四季度改造完成首先进行空间改造，增加了10000万平米的绿植湿地自2022年起持续进行改造升级，于2023年第

其次进行了品牌组合及服务品质的提升，引入多个品牌，覆盖超市、餐饮、家具家居、礼品纪念品、美容保健、休闲娱乐等多个业态广州黄埔大悦汇手大悦城后于2023年7月15日开业大悦城控股商业全新产品线“大悦汇”系列首

定位主要面向25-45岁城市新中产及家庭客群，以满作，位于广州市黄埔区，建筑面积6万平方米，足客群对高频美好生活的需求为经营导向，重新规划前身为因疫情而未能成功开业的存量项目，转

动线、优化店铺切分，打通了通透整洁的商业场景公司 调改思路重庆百货

汰换品牌，引进特色餐饮店铺，打造特色风情街，转变传统商品营销模式，优化购物环境，丰富卖场休息区等“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”的三“大”战略，进化项目的定位，优化结构动大商股份

线、提升经营品质、创新商业氛围、增强场景体验。创新营销活动，组织精细运营，大力提升经营能力和盈利能力14%12%10%8%6%4%2%0%30002500200015001000500020192025E2020 2021 2022市场规模（亿元）2023 2024yoy（右轴）3.4

线下零售供给侧改革——奥特莱斯业态持续扩张以高性价比为特色的奥特莱斯业态快速发展。奥特莱斯重点服务于消费者性价比诉求，近年来在线下业态承压的背景下逆势增长，预计25年市场规模同比增长6%达2600亿元，表现相对亮眼。在高性价比之外，部分奥莱以高体验感吸引客户。以百联青浦奥莱为例，其通过开发特色体验重拾线下聚客能力，打造全新商业生态，推动23年销售额同比增长31%至61.7亿元。2935%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%350300250200150100500图45：奥特莱斯业态规模不断增加图46：奥特莱斯总数量不断增加资料来源：观研报告网，中国百货商业协会，惠商云，奥莱领秀，百联官网，联商网，申万宏源研究40%30%20%10%0%-10%-20%7060504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售额（亿元） yoy（右轴）图47：百联青浦奥莱销售额稳居全国榜首2012

2013

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2022

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2024总数量（家） yoy（右轴）图48：百联青浦奥莱以特色体验为主打3.5

积极引入AI工具，赋能降本增效随着AI的快速发展，各个公司积极引入AI工具。AI工具的迅速发展为各行各业丰富的应用场景提供了降本增效的绝佳机会，众多传统零售行业也正在积极拥抱这一高效工具，辅助进行降本增效。AI工具辅助降本增效的途径在于提升用户体验和降低运营成本。用户体验方面，AI可以24小时进行导购、售后等客户服务，提升体验；运营效率方面，AI可以接管绝大多数传统人工工作，节省人力成本，同时还可进行更加精准的补货预测。30资料来源：公司官网，中国连锁经营协会，搜狐网，申万宏源研究应用的AI工具 具体应用 应用成效器人面的解决方案通过智能语音联络中心、

智能IVR导航提高了15%的有效解决率；智能2023年，引入中关村重庆百货科金的得助AI营销机

智能客服、智能工单及 人力成本70%以上；AI智能外呼在降低60%人RPA等技术手段，获得全工成本的同时使回访总量增加5倍以上；智能工单使内部信息转办效率提高了50%以上鸟AI大模型发布会 助手等场景与领先的人形机器人

整合AI视觉识别、智能路红旗连锁

企业合作，积极推进

径规划等核心技术，打造

提升了消费者购物体验；通过无人售货系统减机器人无人售货系统